核心觀點

中國商業：疫情全國多點反復挫傷電商表現，影響預計延續至FY1Q23。22年1-2月社零總額同增6.7%，實物商品網上零售額同增12.3%，表現較好。但3月起疫情在全國多地出現反復影響（尤其部分高線城市）+宏觀消費較弱，公司電商業務將受到沖擊，我們預計3月季度整體GMV同增0%（原2.9%）。因該季度公司直播業務沖回部分收入，綜合預計CMR收入同降1%（維持），導致GMV與CMR增速Gap本季度出現縮窄。目前本輪疫情影響已延續至4月，我們預計將繼續對 FY1Q23造成負面影響。

國際商業：該季度受地緣政治影響，預計表現弱。該季度受俄烏沖突、土耳其匯率變動、歐洲VAT增值稅影響，AliExpress、Trendyol經營表現出現短期擾動；東南亞市場環境相對穩定，Lazada表現仍相對穩健。預計國際商業3月季度收入同增7%（原34%）。

云計算：受疫情影響混合云交付出現延期，預計本季度收入增速放緩。阿里云部分客戶受累宏觀經濟放緩上云進程，降低云計算開支。此外，混合云部分業務由于疫情影響3月未實現部署和交付。預計云計算收入3月季度同增15%（原20%）。 2022年3月，釘釘召開發布會明確PaaS化戰略，釘釘客戶數量穩定增長有望帶動云計算IaaS及PaaS業務需求驅動長期增長。

疫情+宏觀影響核心電商，疊加為平臺長期發展多項業務仍維持投入力度，預計3月季度盈利端繼續承壓。中國商業：公司核心電商盈利能力因平臺持續開展商家扶持影響保持略有降低，綜合收入端增長放緩以及保持在下沉和直營業務的投入，預計公司中國商業經調整EBITA利潤為308億，同降22%。國際商業：Lazada、Trendyol、daraz等業務處擴張發展階段仍需保持投入，預計國際商業經調整EBITA為-27億。本地生活：餓了么開展經營優化，但我們預計高德地圖仍保持投入，綜合預計本地生活經調整EBITA為-56億。菜鳥：加大自營履約網絡建設，積極配合淘菜菜進行下沉市場拓展，投入力度有所加大，故預計菜鳥調整EBITA為-6億。云計算：業務盈利能力穩定提升，預計經調整EBITA為3億，利潤率達到1.7%。數字娛樂：由于春節期間營銷投入增加，預計經調整EBITA為-27億，與去年同期持平。創新業務：預計虧損24億。綜合以上，預計公司3月季度合計經調整EBITA為142億（原176億），EBITA margin 7.0%（原 8.7%）。

財務預測與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，核心業務雖短期面臨宏觀和競爭壓力，但作為數字商業龍頭長期仍具競爭實力，隨著公司未來優化投入利潤有望逐步迎來拐點，維持“買入”評級。公司經營受宏觀、疫情及競爭格局變化拖累，調整公司FY2022-2024收入預測為8512/9288/10090億元（原為8496/9374/10495億元），經調整EBITA為1287/1204/1372億元（原為1323/1470/1715億元）。分部估值計算公司市值24186億元，對應每股價值134.2港元。

風險提示  疫情影響持續、行業競爭加劇、新業務孵化不及預期、行業監管趨嚴