核心觀點

競爭格局趨緩，差異化定位下流量端實現49%同比增長。公司21全年的平均DAU yoy+16.5%達3.08億，人均時長yoy+27.7%達111.5 min/天，總時長yoy+49%。4Q21的 DAU/時長同比分別增長19%/32%，在非用戶旺季維持總流量池的環比增長，說明公司組織架構優化的效果逐步體現，行業競爭格局也逐漸趨緩，公司去中心化、重私域的社區定位給用戶提供了差異化的價值。

基于流量池的商業化變現效率提升，收入端整體超預期。2021公司實現收入811億，yoy+38%超預期。分業務看：

1）廣告業務：21年收入yoy+95.2%超預期，單位DAU產生廣告收入yoy+68%，和競對差距進一步縮小；廣告主數量（yoy+60%）和ARPU均有所提升；21年品牌廣告收入同比增長超150%，收入占比提升。

2）電商業務：21年電商內容總時長yoy+50%以上，全年GMV yoy+78%至6800億元超預期，單位時間內的電商轉化效率有所提升；公司在4Q21基本完成了直播電商的閉環，快手小店GMV占比近99%；“大搞品牌”戰略下品牌電商快速增長，4Q的GMV是1Q的9倍以上；“大搞服務商”戰略下，21年吸引服務商超過500家。受益于電商GMV增長，公司其他服務收入21年yoy+99.9%

3）直播業務：21全年收入yoy-6.7%達310億，4Q單季 yoy+11.7%至88.27億，自3Q20以來首個季度同比增速轉正。主要由于公司加大和公會合作，優化直播內容，并增加直播在公域的曝光。

進入降本增效周期，費用投入得到有效控制。4Q21毛利率41.5%，同比有所降低（由于分成成本、內容成本等增加）；銷售營銷費用連續2個季度實現絕對額的下降（由于海外預算收縮，及國內競爭格局趨緩帶來的獲客和維系成本下降）；公司21年底開始人員優化， 4Q員工成本首次出現絕對額的環比下降。管理層在業績會上表示對22年實現單季度國內業務調整后凈利潤轉正有信心。

財務預測與投資建議

我們預計22-24年公司實現收入995/1,235/1,476億元，yoy+23%/24%/20%，采用PS估值，參考可比公司給予公司23年2.8xPS估值，合理價值為 3,424億CNY/ 4,216億HKD（匯率0.812），目標價 98.83港元/股，維持“買入”評級。

風險提示  成本和費用優化不及預期，電商生態增長不及預期，海外業務進展不及預期

報告正文

4Q21財報：收入和電商GMV超預期

公司發布2021年四季度業績：流量端基本符合預期；4Q21單季度收入244億元（yoy+35%），超出我們此前預期的232億元（yoy+28%），其中廣告業務同比增長55.5%（預期53.6%），直播收入同比增長11.7%（預期0.2%），電商GMV同比增長36%至2403億元（預期2302億元）；Non-GAAP凈利潤-35.7億元，略低于我們的預期。21全年實現收入811億，yoy+37.9%，實現Non-GAAP凈利潤-189億元，利潤率-23.3%。

流量端：DAU創新高，人均單日時長維持近120min

用戶數：4Q21 DAU創新高。4Q21快手應用的平均 MAU yoy+21.5%至5.78億，平均 DAU yoy+19.2%至3.20億，維持20%左右的同比增長速度，在非用戶數旺季維持用戶的環比增長，說明公司組織架構優化的效果逐步體現，行業競爭格局也逐漸趨緩。

用戶維持高黏性，社區氛圍持續提升，維持去中心化的流量格局。訪問頻次方面，快手應用4Q21的平均DAU/MAU為55.9%，環比持平。4Q21的人均單日時長yoy+32%至118.9分鐘，與前一季度基本持平，用戶保持高黏性。截至21/12，快手上累計有超過163億對互相關注，同比增長了68%，維持良好的社區氛圍。此外，平臺的流量格局仍然是去中心化的，4Q21中腰及長尾創作者的內容貢獻了平臺80%以上的VV消費，且這一比例在持續的提升。

海外方面：精細化投入的同時維持流量增長。2021年下半年，快手海外業務專注于優化本地基礎設施，投資內容和產品，加大對優質版權和內容創作者激勵計劃的投資。2021年下半年，即使獲客預算更節制，快手海外市場的DAU、用戶使用時長、留存率仍然保持提升。

收入：廣告/電商/直播表現均超預期

4Q21，公司收入244億元（yoy+35%），略高于我們此前的預期232億元。其中廣告仍然是公司貢獻最大收入，占比提升至54%以上，維持55.5%的較高同比增速；直播打賞收入同比增速自3Q20以來首次由負轉正，且增速11.7%超預期；其他服務收入在電商GMV的增長驅動下實現同比40.2%的增速。2021全年收入811億元（yoy+37.9%），廣告/直播/電商等其他業務收入分別增長95.2%/-6.7%/99.9%。

廣告業務：流量池和單位流量變現效率雙提升

2021年廣告收入增長翻倍，品牌廣告占比提升。4Q21收入132億元，yoy+55.5%，廣告收入占比達54.2%；單位DAU的廣告收入4Q21為40.9元/人，yoy+30.5%。2021全年廣告收入427億元（yoy+95.2%），從用戶價值角度看，單位DAU產生的廣告收入yoy+67.6%至138.4元/人；從廣告主角度看，2021年快手的廣告商數量同比增長超過60%，廣告收入增速高于廣告主增速，說明廣告主的ARPU持續增加。其中，2021年品牌廣告收入同比增長超過150%，收入占比進一步提升。

電商及其他業務：GMV增長超預期，品牌滲透率提升

4Q21公司電商交易總額達2403億元，yoy+36%（高于市場一致預期2245億），單位MAU對應的GMV為416元/人/季，yoy+11.7%。2021年，快手上電商內容的總用戶時長同比增長超50%，全年GMV yoy+78%至6800億元，增速高于電商總時長的增速，說明單位時間內的電商轉化效率有所提升。

用戶的黏性在不斷提升：4Q21電商業務的重復購買率同比增長超過5個百分點；消費金額也在提升，21年單位MAU對應的GMV為1,250元/人/年，yoy+58%。

直播電商基本完成閉環：快手小店GMV占比（即在快手站內閉環成交的比例）在4Q21達到98.8%（21/11快手開始切斷直播間的外鏈鏈接），電商成交基本完成閉環。

 電商生態逐漸完善：好物聯盟升級為“快分銷”，4Q21超過30%的電商GMV來自快分銷；公司大力引入服務商，至2021年底平臺吸引服務商超過500家。

品牌滲透在提升：2021年下半年，公司成立了大客戶團隊，成為服務及賦能品牌的有力補充；4Q21，平臺上知名品牌自播的電商GMV是1Q21的9倍以上，增速遠高于電商大盤，說明品牌商品的成交額占比在迅速提升。

其他服務收入（含電商）4Q21同比增長40.2%達23.67億元，扶持商戶貨幣化率環比降低。如果假設其中95%的收入均來自電商，則電商部分的傭金率為0.94%，相比前序季度（約為1.01%）有所下滑，主要是為了扶持商戶和品牌。

直播：新增公域流量曝光，付費用戶止跌回升

直播打賞收入yoy+11.7%至88.27億元（自3Q20以來首個季度同比增速轉正）。拆分不同指標來看：

- 直播付費用戶數：4Q21月均付費用戶數達4,850萬，yoy-4.5%，qoq+5.2%。4Q平臺加大和公會的合作、增加直播間在公域曝光，平臺直播的用戶參與度環比提升，付費用戶/MAU的比例由3Q21的8.0%提升倒4Q21的8.4%。

- ARPPU持續提升：4Q21單付費用戶的月均付費金額yoy+17.2%至60.7元/月，環比同樣提升。

成本和費用：毛利率同比降低，銷售費率環比繼續降低

分成成本增加、內容投入成本加大，毛利率同比降低。4Q21毛利率同比降5.4pct至41.5%，雖然高毛利的廣告收入占比提升，但毛利率同比下滑，主要是由于：1）收入分成成本費率由4Q20的28.4%提升至4Q21的33.5%，主要由于直播公會分成成本比例提升、電商服務商的分成成本增加等；2）人員成本的增加（人員費率由4Q20的3.1%提升至4Q21的3.7%）；3）以及內容成本（記入「其他銷售成本」項）的提升，內容成本主要用于購買版權（如奧運會、短劇、綜藝等）及激勵內容創作者，其金額由4Q20的4.26億元增長到4Q21的11.76億元。

銷售費用4Q投入環比降低，海外專注重點區域，國內獲客成本降低。4Q銷售費用投入102.3億元，連續2個季度維持實現絕對額的降低（2Q/3Q分別為112.7億/110.2億），銷售費率環比下降至41.9%（同比增加4.4 pct）。下降的原因包括：

1）海外更加專注內容、產品、算法的優化，2021下半年開始實施更加節制的投放預算；

2）國內的獲客和維系成本有下降趨勢，管理層在業績交流會上表示，單用戶的獲客成本和單用戶的維系成本保持下降（維持3Q21的趨勢）。計算LTM的平均獲客成本，4Q21為62.0元/人，相比3Q環比減少。

公司的研發費率、行政費率提升。4Q21公司研發費率同比提升3.0 pct至16.4%（其中股權激勵費率增加1.1 pct），行政費率同比提升0.5 pct至3.8%。

公司的員工成本出現絕對額的環比下降。根據公司已經公布的財務數據，公司的員工成本自3Q19（11.46億元）以來每個季度均保持上升趨勢，到3Q21達到高峰（60.92億元），而4Q21公司進入降本增效周期，員工成本首次出現絕對額的環比下降（58.61億元），費率也環比下降至24.0%（同比仍然提升5.0 pct），預計公司的降本增效的效果將在2022年進一步體現。

4Q21虧損金額環比基本持平，虧損率環比略微縮窄。公司4Q21經調整的凈利潤為-35.69億元，略低于我們此前的預期-31.64億元，虧損率達14.6%，虧損率環比縮窄。經調整EBITDA為-12.9億元，虧損率為5.3%，環比縮窄。在降本增效的戰略下，22年公司的虧損水平有望進一步縮窄，公司管理層在公開業績交流會上表示，對22年實現單季度國內業務調整后凈利潤轉正有信心。

公司4Q21的經營活動凈流入2.31億，21全年凈流出55.19億元。截至21年底，公司現金及等價物和短期定期存款共364億元，儲現金備充足。

盈利預測與估值

我們認為公司將會持續進行社區生態的建設（加強內容和創作者的投入、豐富內容垂類），并不斷改善商業化廣告和電商的基礎設施、經營能力，預計線上營銷服務和電商收入將維持高速增長，直播收入維持穩定增長態勢。我們預計2022-2024年公司實現收入995億/1,235億/1,476億元，同比增長23%/24%/20%。

盈利預測假設調整情況：

- 總收入：調整不大，維持廣告和電商高增長、直播收入平穩增長的預測。

- 毛利率：由于公司開始采取降本增效的措施，開始優化人員成本、服務器等費用支出，因為我們將22/23年的毛利率由之前的42.8.%/49.4%上調至45.5%/51.1%。

- 費用率：由于國內行業競爭格局趨緩、海外收縮投放預算，公司銷售費用連續2個季度實現絕對額的下滑，我們預計在降本增效周期里，公司未來的銷售費用投放將更加精細化，因此將銷售費率的假設由之前的45.4%/37.2%下調至41.8%/34.2%；研發費用方面，由于公司在不斷優化人效，人員成本在4Q21也出現了絕對值下降的拐點，因此我們將研發費率的預測由之前的17.3%/16.0%下調至16.4%/14.9%。

由于公司尚未盈利，我們采用PS估值法，參考可比公司估值水平給予公司23年2.8xPS估值，公司合理價值為3,424億CNY，折合4,216億HKD（港幣兌人民幣匯率0.812），目標價98.83港元/股，維持“買入”評級。

風險提示

成本和費用優化效果不及預期：如果公司面臨的行業競爭格局進一步加劇，內部組織架構效率改善不及預期，或是和生態伙伴的合作成本提升超出預期（例如直播公會分成、電商服務商分成等），那么成本和費用優化的速度有不及預期的風險。

電商生態增長不及預期：直播電商是快手商業化下一階段的發展重點，如果品類拓展、商戶和達人管理、用戶心智加深、基礎設施完善的推進進度不及預期，則直播電商的GMV及收入有不及預期的風險。

海外業務進展不及預期：如果海外地區遇到地緣政治風險，或者產品、算法、運營等能力和競對想比不能產生足夠競爭力，海外業務有進展不及預期的風險。