核心觀點

?疫情以來國內外品牌齊聚國內電商，海外三大集團線上銷售占比顯著提升，旅游零售仍然是增量渠道。目前歐萊雅電商銷售額占比26.6%，2020年中國區電商銷售占比高達60%；2021財年雅詩蘭黛線上收入占比約28%（2019財年約為15%），預計未來隨著時間推移還將有所提升（美洲地區目前約為31%，2020年中國區為40%）；2021前三季度資生堂電商銷售占比達30%，預計2023年達到35%。

?疫情發生以來蜂擁而至的品牌和過去兩年新消費高熱情緒使得國內線上銷售流量競爭激烈，折扣走低，急速成長的直播尤其是超頭主播重構渠道結構。2021上半年仍然有較高的基數，而7月以來美妝消費也與部分可選消費一道，受到宏觀及政策不確定性影響，行業β紅利衰減。無論是下游的流量競爭、還是生產端經濟、時間和法規成本的供應鏈傳導，均對小品牌極其不友好。近期營銷和銷售端也發生了一些環境變化。小紅書封禁近30個品牌，薇婭、雪梨被處罰，主播紛紛自查繳稅，小品牌及新進玩家通過營銷快速爆發的“窗口”幾乎不再。頂部品牌價格下壓背景下，中部品牌也有壓力，預期會有（國內外）品牌掉隊，也將有部分品牌補位，行業面臨洗牌。

?過往我們有一個“長板理論”的理解，國內化妝品公司處在行業beta的紅利期內，有長板而其余技能及格即可有市場，這個長板可以是精準人群下的特定功效、或產品合格下的營銷/銷售見長以把握流量變化、或彩妝領域甚至“天下武功唯快不破”。但當前的化妝品行業來到了新的時代，參與企業或許將發生轉變：有長板即可→需補短板才行。已經建立起一定認知、良好形象的品牌迎來發展的大時代，而新品牌快成長的高速路口正在關閉。

?風險提示：疫情影響超預期，宏觀經濟不及預期，政策不確定性超預期，監管趨嚴超預期。

投資主題

報告亮點

本文作為《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》的系列延伸，截止到目前前文判斷持續被驗證，而疫情的影響也在一定程度上超預期：行業流量內卷+品牌競爭劇烈（折扣不斷刷新下限），同時供應鏈管理不佳或淘汰部分抗風險能力差的小企業，疊加行業監管趨嚴，行業競爭格局或許發生變化。

投資邏輯

疫情以來國內外品牌齊聚國內電商，海外三大集團線上銷售占比顯著提升，旅游零售仍然是增量渠道。蜂擁而至的品牌和過去兩年新消費高熱情緒使得流量競爭激烈，實際銷售價格節節攀低，急速成長的直播尤其是超頭主播重構渠道結構；2021年生產端包含原料和運費漲價、監管帶來的經濟、時間、法規成本上升；此外，近期渠道和營銷環境發生變化，行業面臨洗盤和結構分化。

目錄

前言

去年疫情伊始，我們寫了一篇報告（《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》），聚焦在化妝品集團和公司的供需和渠道變化，當時的結論是：

1）供給端持續停工影響供給的概率不高，一般企業有大約2-3個季度的庫存（包含生產到成品）；

2）需求側線下銷售不暢，我國電商較為發達、電商基礎設施相對完善，線上開始火爆銷售但流量競爭激烈，商家/平臺較大力度促銷吸引消費。品類方面，護膚相對彩妝呈現更強剛性。隨著海外疫情進一步發酵，相比Q1更多區域線下購物受限，疊加對收入的預期可能引發需求端變化。

3）渠道側：線上化趨勢明確，旅游零售渠道或有格局變化。流量爭奪激烈，商家紛紛開始促銷+套裝銷售擠占競爭對手份額。

“我們認為，以目前情況看，結合化妝品集團、公司的成品庫存以及生產工藝、技術、毛利率水平等看，以及疫情對海外的供給和需求端的共同作用下，預計不太會出現化妝品大幅漲價，當前更大的壓力是貨源和區域購買力的重新平衡。

經歷此輪疫情后，免稅商家或更多考慮免稅場景的多元化布局，免稅商與機場業主的議價權也預計將略有提升（應對突發情形下的客流急劇減少），品牌方對于旅游零售商的考量在銷售規模基礎上，預計也將更為全面（例如考慮免稅場景的布局、所對應區域內消費群體的購買力、觸達消費者的難易程度等等）。”

截止到目前上述判斷持續被驗證，而疫情的影響也在一定程度上超預期：行業流量內卷+品牌競爭劇烈（折扣不斷刷新下限），同時供應鏈管理不佳或淘汰部分抗風險能力差的小企業，疊加行業監管趨嚴，行業競爭格局或許發生變化。此外海外疫情有所恢復，行業預期也有一定變化，據2021Q3歐萊雅財報敘述，三季度表現最好的是美國市場，線下開始恢復增長；雅詩蘭黛線下零售（尤其是美洲地區和EMEA）也在剛剛過去的2021Q3季度內強勁恢復（海外疫情相比國內晚約一個季度，上年同期Q2、Q3基數也較低）。我們本篇系列報告嘗試做后續推演。

一、美妝企業2020年來表現：電商快速滲透，中國區增長強勁

疫情以來國內外線下消費持續受到影響，眾多品牌紛紛涌向國內電商，電商也成為國際國內龍頭企業的增長核心驅動力。目前歐萊雅電商銷售額占比26.6%，2020年中國區電商銷售占比高達60%；2021財年雅詩蘭黛線上收入占比約28%（2019財年約為15%），預計未來隨著時間推移還將有所提升（美洲地區目前約為31%，2020年中國區為40%）；2021前三季度資生堂電商銷售占比達30%，預計2023年達到35%。

2021財年雅詩蘭黛旅游零售渠道銷售額占比28%（2011財年和2016財年占比分別為9.9%和12%）；資生堂最新季報顯示2021前三季度旅游零售渠道業務占比為11.90%（營業利潤率遠高公司其他業務部門達到16.8%。2016年資生堂旅游零售銷售占比為2.9%）

隨著疫苗接種率提升、公共活動限制減少，Q3以來歐美地區美妝市場得以恢復（海外疫情相比國內晚約一個季度，Q3基數相對較低）。

（一）歐萊雅

據歐萊雅2020年報，2020年全球美妝市場下滑8%，歐萊雅-4.1%（上半年-11.7%，Q3和Q4分別增長1.6%和4.8%），其中電商銷售占比提升約10.9pct約26.6%（達74億歐元，同比增長62%，是集團第一大市場）；歐萊雅2021Q3季報顯示前三季度公司電商渠道銷售額同比增長29.7%，占歐萊雅總銷售額的26.6 %（上年同期為23.7%），與2020年持平，2018、2019年僅分別為11%、15.7%（據可考證的數據，2016Q3歐萊雅電商占比僅3.9%，2017年預計上升至7%左右）。歐萊雅旅游零售渠道2021H1增長17%。高檔占比穩步提升，2021前三季度高檔比例上升至37.05%。

2020 年亞太地區為歐萊雅唯一增長的區域市場，銷售額同比增長 1.5%至 98 億元，按不變匯率增長 3.5%，亞太也是公司的第一大銷售區域（占比 35%），主要是中國大陸地區的帶動；歐萊雅 2020 年在中國銷售額增長 27%，其中電商增長 56%，占比達 60%，中國從 2006 年第九位的市場上升至 2020 年的第二名；西歐下滑 10.3%（同期市場-15%12）；美國 H2 恢復增長，整體增長 2.8%（其中電商急劇增長+83%，占比達到 22%）。

2020 年幾大細分品類中僅護膚同比增長 5.73%，收入占比從 2019 年的 35%上升至 39.5%；彩妝下滑幅度最大-24%（護膚+彩妝合計收入占比從 2019 年的 61.28%→2020 年的60.81%）。但集團毛利率基本持平在 73%，營業利潤率與 2019 年持平為 18.6%。公司2020 年庫存周轉天數穩中略升，其中成品庫存占比穩定在 93%。

2021 年前三季度高檔部門同比增長 23.5%，在北美實現強勁增長、通過中國大陸和旅游零售在北亞進一步鞏固了領導地位（香氛、護膚和彩妝高檔產品繼續擴大市場份額）。

北美地區 2021 前三季度同比增長 15.8%，疫苗接種率提升、公共限制放寬，當地美妝消費回升明顯：美國護膚品和香氛遠超 2019 年，護膚和彩妝產品持續增長，線下也開始恢復長，線上銷售相比 2019 年同期翻倍有余。歐洲地區 Q3 恢復至接近疫情前水平，盡管線上線下達到新的平衡；歐萊雅繼續在英國和德國、電商等領域獲得市場份額。

北亞地區依然受到疫情反復的沖擊，但在多渠道模式下公司在 Q3 表現好于市場，增長21.3%。日本、韓國線下銷售受較為劇烈的影響。中國大陸地區在夏季也關閉部分線下門店，包含海南在內的旅游市場也受到影響，但歐萊雅中國依然獲得了兩位數的增長，相比于 2019Q3 歐萊雅中國單季度增長 42.8%；得益于蘭蔻、HR 等的發展，高端品牌 Q3同比增速也在雙位數。

（二）雅詩蘭黛

隨著海外業務擴張，雅詩蘭黛本土區域及美洲業務占比逐步下降。雅詩蘭黛在2020公歷年加強了在全球高端化妝品領域的領導水平和旅游零售渠道的優勢，將更多的精力和資源放在護膚、香水、亞太區和亞太區的旅游零售及全球線上銷售等增長引擎上；增長驅動力進化的過程中，公司在資源分配的靈活性和敏捷性持續增強。

2020財年（2019/7/1~2020/6/30）雅詩蘭黛銷售額162.2億美元（+13%，扣除匯率因素外凈銷售額增長11%），亞太地區銷售增長22%至55億美元（亞太地區收入占比已經達到33.83%，2019財年為24.71%，2016財年為19.29%），歐洲中東非和美洲地區分別約69.46億美金、37.97億美金、增速分別為9%和1%；中國區約有40%的線上銷售占比。2016-2021財年亞太地區凈銷售額cagr=20.3%，遠超EMEA和美洲地區。

雅詩蘭黛護膚品銷售占比從2019財年的44%上升至20財年的52%（2016財年護膚、彩妝占比分別為39.5%和41.7%），進一步上升至2021財年的58%，彩妝份則相應為39%、33%和26%。護膚品類銷售cagr=16.4%，彩妝在2021財年依然受到疫情的較大影響。疫情以來彩妝收入下滑較多，營業利潤率也影響較大。

2022財年Q1即剛剛過去的公歷年Q3季度，雅詩蘭黛凈銷售額同比增長23%至43.9億美元，內生增長18%，主要得益于線下情況有所好轉（物流限制下部分零售商提前進貨，以確保節假日暢銷商品上架，對銷售增長約有1.5pct的貢獻；2021年投資的DECIEM的并表貢獻了約3pct的凈收入增長），從最近的一波疫情影響中逐漸恢復，尤其是美洲和EMEA地區的實體零售有卓越的表現。

分區域看美洲、EMEA、亞太地區增速分別為37%、22%和15%（按不變匯率分別增長36%、21%和11%；剔除并購、匯率變化外的內生增長為27%、19%和10%。亞太地區增速放緩，主要是由于delta病毒而采取相比去年同期更嚴的限制，盡管線上強勁，但7、8月由于疫情和618、雙十一的前后擠壓，線上增速放緩），經營利潤分別由0.65億美元增至2.54億美元、增長13%至4.65億美元和下滑7%至2.22億美元（亞太地區經營利潤率下行，20.71%→16.74%；EMEA相應從26.69%→24.83%）。美洲地區銷售的線上滲透率保持穩定，在31%左右；EMEA地區香水和彩妝市場隨著社交場合增加而強勁增長。中國和韓國繼續高速增長帶動雅詩蘭黛旅游零售業務雙位數增長。

中國國內疫情影響該季度海南旅游零售銷售，9月初限制取消，并且通過線上補購的方式減輕影響。歐美暑假旅游回升，但國際旅行僅恢復至疫情前的40%左右。中國業務實現兩位數的增長，從兩三年的維度看也是高速增長；其中中國大陸地區超過一半的品牌和幾乎所有渠道都實現兩位數增長。核心理念是從各個渠道盡可能滿足有強大消費力的中國消費者的需求。

但公司線上收入在上年同期顯著內生增長后依然有較高速的增長（并且有部分區域線下恢復較好），目前已經約為疫情前最后一個季度的近兩倍。雅詩蘭黛推進了與Instagram、Snapchat、Tik Tok、微信等的合作，利用社媒趨勢和創新的方式加強與消費者的互動，也利用科技來更好地進行定制化商品和個性化服務等延伸業務，提升消費者的轉化與留存。同時雅詩蘭黛加大了對電商的投入，增加對消費者的觸達，2021Q3（即2022財年Q1）lamer入駐東南亞的Lazada，憑借差異化的定制、獨特的服務和高端的包裝獲得非常大的成功，本季度祖馬龍也將入駐Lazada。盡管線下恢復，公司仍然預期線上繼續增長。2021財年雅詩蘭黛線上收入占比已經達到約28%，規模比兩年前翻了一番多（2019財年占比約是15%），未來隨著時間推移依然將會提升。

在面對供應鏈緊張的局面下，公司作為奢侈品企業，擁有足夠的定價權和溢價水平來平抑和對沖供應鏈帶來的挑戰。得益于強復購、復雜的數據分析驅動下的獲客和留存、線上高觸達、創新管線等，2022財年公司加速在護膚、香水、亞太及亞太地區的旅游零售、全球電商方面的增長引擎。2021財年雅詩蘭黛旅游零售渠道銷售額占比28%（2011財年和2016財年占比分別為9.9%和12%）。

（三）資生堂

2021年單三季度凈銷售額同比增長13%，日本外同比增長22%，主要是在美洲、EMEA、旅游零售渠道強勁增長，抵消了日本國內和中國地區的挑戰。電商增速約低位的20%（主要是高檔產品增長），占比達30%（2019、2020年分別為13%和25%，增速超45%。此外線上高檔比例從2019年的16%增長至2020年的30%，增速超60%）；護膚品銷售額增長11%，占比63%。2021前三季度資生堂總體收入恢復至疫前2019年同期的90%，日本本土-34%，本土以外+6%；中國區+26%，美洲業務+3%，旅游零售渠道-6%(2020年旅游零售渠道占比10.7%，2016年為2.9%，2021前三季度累計占比約11.90%，并且旅游零售渠道營業利潤率遠高于公司其他業務部門，報表層面為16.8%的opm)。同比看品牌，SHISEIDO主品牌+16%，CPB+20%，NARS +45%，Dolce&Gabbana +40%。

Q3季度內亞太區主要是電商增長，單季度+80%（Q3 YTD 超60%增長）。美洲地區所有類別均增長，單季度+19%（Q3 YTD +34%），電商單Q3和Q1-Q3均有10-15%左右下滑；醉象于9月底新增門店，隨著市場恢復，彩妝也反彈。EMEA主要是得益于彩妝和香水消費恢復，單季度和Q1-Q3分別增長5%和+23%；電商單Q3高單位數增長，Q1-Q3獲15-20%左右增長。旅游零售渠道中海南受疫情反復和惡劣天氣影響而增速放緩。

中國市場線上銷售在高檔、護膚帶動下增長強勁，競爭激烈，線下仍受疫情和天氣影響。

相比上年同期Q3資生堂加大了市場投放（費率+0.9pct，主要是加強了digital communication投放及戰略性加大了中國區和旅游零售渠道的投放），毛利率+0.7pct，人工費用-2.5pct，主要是虧損專柜關店、EMEA和美洲地區結構性調整。

Q4伴隨疫情恢復公司將有積極的營銷投放，2021H2營銷投放費用率預計30.9%（H1為29%）除了一貫的中國區雙十一促銷、亞太區加強線上活動，海南旅游零售渠道預計也將增加柜臺、同時強化線上銷售。護膚品創新方面上線“second skin”，此外將在2022年于日本和中國推出INRYU（內在美品牌）。

過去年份中國區尤其是高檔產品帶動下增長較快，2021前三季度資生堂在中國區高檔美妝產品占比已經高達55%，比上年同期的49.2%提升5.8pct。未來預計持續數字營銷投放，電商占比仍將提升（預期2023年提升至35%）。

疫情期間海外消費受較大影響，三大集團發力中國區，獲得持續的穩定增長，在估值層面也得以表現更好，目前歐萊雅、雅詩蘭黛估值約在50余倍pe。綜合看，國際公司對于中國區業務重視程度更高，尤其是線上銷售，數字營銷、社媒等投放加大；歐萊雅未披露旅游零售目前占比，但在各業務板塊中增速高，資生堂與雅詩蘭黛旅游零售渠道比例也在不斷提升，尤其是海南地區布局增大（資生堂旅游零售業務營業利潤率遠高于其他各部門）。中國美妝市場仍然處在成長期，與市場預期不同的是，基于上市公司的考量，如疫情恢復，我們預計國際集團將持續中國區的穩定增長，而非“厚此薄彼”般削弱中國區業務的體量。

國內公司同樣經歷了一番線上化及線上高速增長的階段。截止最新季度，珀萊雅線上銷售占比約8成，薇諾娜等繼續保持著線上高比例。線上仍然是目前可見范圍內諸多公司增長的主要驅動力，只不過線上渠道也在不斷變遷。

二、流量內卷，競爭激烈，品牌分化

國內外品牌瞄準國內線上渠道爭奪消費者購買力，這一點在去年的報告中已做過論斷，今年流量內卷有非常極致的演繹，美妝銷售在品牌官方線上店鋪、超頭主播、淘外（三者均為有稅）及免稅渠道（甚至中免的離島補購等有稅渠道）等四處開花。以往各品牌占用競對在消費者的額度更多發生在雙十一、618等大促節點——具體表現為銷售gmv/銷售件數在大促節點顯著飆升，而疫情之后品牌方價格體系一再下探，核心因素是增長的壓力（先穩增長），渠道方議價開始提升，超頭主播更是享受了超高議價。雙十一的歐萊雅與薇婭、李佳琦“誰賣得更便宜”，也將直播業態推上了浪尖。

（一）流量內卷，抖音分流

當一個新的流量洼地誕生，嗅覺敏銳的玩家率先參與，而該等流量洼地為擴大業務，團結這批新興的玩家互利共贏，這樣的模式下已經誕生過淘品牌、微信品牌、小紅書品牌超頭kol品牌和抖品牌等等。然而渠道變遷以及伴隨的新興品牌似乎是必然發生的，尤其是高毛利率、高銷售費用率、個體化差異較大且習慣遷移相對較容易的類別；當新的渠道產生，最初只是一小部分玩家的流量紅利，隨著越來越多的品牌入駐，流量成本不斷推升，直至整體水位一致，敏銳的玩家又開始尋找和構建新的游戲場。

互聯網、尤其是移動互聯網環境下，流量洼地可以被快速填平，新的運營手法、花式獲得高速傳播和模仿，而難以被模仿、學習的“套路”/“渠道”議價飛速上升，同樣推高運營成本。雙十一后淘內兩大頭部主播與歐萊雅的雙十一低價之爭發酵，背后是渠道與品牌的議價權爭奪，也是頭部直播在從早期的增量渠道、不斷壯大成長至不可忽視的渠道階段下必然發生的再平衡。近期雪梨、薇婭接連被罰，直播業態beta紅利受影響。

疫情影響下，淘系在2020年高速增長，根據阿里平臺數據護膚和彩妝均獲得30%+的gmv增速（分別增長30.12%和30.4%），而截止2021年11月護膚、彩妝在阿里平臺的gmv分別-3.5%和-10.5%；2021年1-11月相比2019年1-11月護膚和彩妝兩年復合增速為12.99%和9.00%。社零中限額以上化妝品類除個別月份外保持相對較高的增長（2021年1-11月化妝品類相比2019年1-11月增長35.8%，兩年復合增速為16.5%）。

2021年淘系一方面因上年高增長高基數、淘外分流，另外還有行業監管趨嚴下，活躍的新興品牌、新銳品牌邊際有所變化，淘系與社零中限額以上化妝品類增速的剪刀差也在一定程度上呈現出結構分化：消費者熟知的、上市公司等可得數據的美妝龍頭企業增長穩定、喜人，而諸多中小企業、中小品牌則在流量紅利變弱、監管趨嚴后較為艱難。

彩妝賽道上gmv≥5kw的品牌數量及平均gmv在2020年雙雙增加，而2021年雙雙回落，共同造成行業上漲與下滑；2021年相比2019年月度淘系彩妝top50品牌的gmv占比增加。護膚呈現集中化趨勢比彩妝晚（2020年部分原主業在線下的護膚公司加速線上化），gmv≥5kw的品牌數量除1、6月外均比2020年同月少，而平均gmv則緩慢抬升。

淘系增速放緩，大促時間大幅延長，折扣也日漸走低，雙11期間部分大牌售價約達到掛牌價的35折左右），對前后月份甚至季度虹吸效應顯著。大促對品牌和消費者精力占用巨大，且流量過于擁擠、成本攀升（實際銷售折扣越來越低）。美妝類目集中銷售并非良性發展，比拼大促榜單的背后是犧牲日常銷售。

目前現有渠道內的流量內卷已成不爭的事實，品牌方不斷尋找新的流量洼地，2021年是抖音電商大放光彩的一年。據公開報道，抖音1-11月電商gmv增長11倍，抖音小店gmv增長44.9倍。2021Q3抖音美妝品類gmv達105.58億元，占比全品類10.62%據第三方數據平臺果集統計，今年雙11期間，Whoo、雪花秀、雅詩蘭黛、SKII等國際品牌和韓束、花西子、薇諾娜、自然堂、歐詩漫國產品牌、及雅萌等13個品牌在抖音平臺銷售額破億。截止11月數據出爐，Whoo、雅詩蘭黛、雪花秀三個國際品牌在抖音的gmv分別達到19.4、11.1、10.4億元；國內品牌歐詩漫、花西子、珀萊雅、韓束均在8-9億之間。

抖音電商獨立APP抖音盒子也已誕生，抖音盒子也專門設立了美妝欄目，雖然目前的sku仍然較少；硬核補貼價格最多低至參考低價的1/3（與各品牌策略強相關）；另外抖音盒子和抖音小店打通，消費者端歷史訂單也同步。

此外，2019、2020年美妝品牌吸引眾多產業資本涌入，美妝電商更加火熱，也推升了流量成本。據不完全統計，參考艾媒咨詢，2019、2020年1-11月化妝品行業融資筆數在49、48筆，融資金額分別為146.22億元和95.36億元。2021年資本趨于冷靜，雖然融資筆數截止10月仍然有51筆，但金額下降至60.6億元，單筆融資金額為1.19億元；相比2019年的2.98和2020年1-11月的1.99億元有較大下降。

此外，伴隨著5月1日行業監管新規的出臺即后續配套的一系列細則，功效測試及備案流程、要求等增加了化妝品參與者的時間成本和經濟成本：據中貿合規中心統計，截止10月24日化妝品備案注冊新品數約2.35萬件(2019、2020全年分別約3.99萬件和3.55萬件)；近期377風波中，相關未注冊的諸多商品紛紛下架；近日直播行業整頓和查稅。種種因素疊加下行業發展迎來變革，未來將更為理性和良性，部分資本和熱錢催生的爆發式增長或將不再，流量成本也預期有所降低，新的流量、渠道正在醞釀。

（二）供應鏈變化、限電，原料價格上漲

今年來大宗商品紛紛漲價，常見原料如甘油等也處在漲價周期中。下半年的限電也使得部分供給受影響，而商品往往是邊際定價，致使部分原料較大幅度漲價，運費上漲等因素也推動了原料成本上升。

原料漲價、終端降價，將發生什么？在回答這個問題之前，我們先解釋毛利率、銷售費率和凈利率的問題。

（三）毛利率和銷售費用率與利潤率的解釋

諸多公司在突發情況下往往先保收入/現金流流入，背后是活下來、活得穩（穩定增長）、活得好（盈利狀況好），規模效應除了可以攤薄固定生產成本，還可以攤薄銷售費用、也支持企業做更多研發。

可選消費中有非常多高毛利率的產品（當然高毛利并不一定高凈利率，此類可選往往需要較高的營銷投入、銷售費用率，最終獲得比較合理的利潤率水平）。

?折扣：

高毛利率、低毛利率產品在打同樣的折扣的同時，毛利率變化的感受：售價200元的產品，在成本只有20元的時候，打五折和原價銷售相比，毛利率從90%變到了80%；而成本有70元的時候，毛利率從65%變到了30%。越高毛利率的產品，毛利率對于折扣的變化越不敏感。

?高毛利率產品的成本變動對于毛利率的變化

除了終端折扣變化，成本變動對高、低毛利率品類也有非常不同程度的影響。成本只有20元（原價銷售對應毛利率對應90%）的情況下，成本變化20%，毛利率變化2pct；而成本70元（原價銷售對應毛利率對應65%）的情況下，成本變化20%，毛利率變化7pct。

結論：高毛利率產品相對弱化對成本（尤其是如化妝品類成本端有例如包材等可以較為容易優化的部分）、終端售價變化的關注，同時品牌商往往會通過調整產品銷售結構平衡毛利率水平。這也是盡管2020年疫情變化，歐萊雅的毛利率不變、營業利潤率不變的原因之一；雅詩蘭黛近年來毛利率緩慢下行在75%-77%左右，也僅僅在2020Q2期間毛利率降至68.48%，在Q3快速恢復至77%，全年毛利率相比前幾年的80%左右下降5pct，相比2019年的77.36%下降僅2pct。此外，盡管我們直觀感覺國內品牌已經非常內卷，較高毛利率的玩家指標季度環比依然較穩（有部分會計準則變化原因）。

三、行業變革時代，有長板→需補短板

行業層面看，原料漲價上文已列出，而疫情發生以來國內線上銷售流量競爭激烈，折扣走低，2021上半年仍然有較高的基數，而7月以來美妝消費也與部分可選消費一道，受到宏觀及政策不確定性影響，行業β紅利衰減。無論是下游的流量競爭、還是供應鏈傳導， 對小品牌極其不友好。同時，近期營銷和銷售端也發生了一些環境變化。小紅書封禁近30個品牌，薇婭、雪梨被處罰，主播紛紛自查繳稅，小品牌及新進玩家通過營銷快速爆發的“窗口”幾乎不再。頂部品牌價格下壓背景下，中部品牌也有壓力，預期會有（國內外）品牌掉隊，也將有部分品牌補位，行業面臨洗牌。

過往我們有一個“長板理論”的理解，國內化妝品公司處在行業beta的紅利期內，有長板而其余技能及格即可有市場，這個長板可以是精準人群下的特定功效、或產品合格下的營銷/銷售見長以把握流量變化、或彩妝領域甚至“天下武功唯快不破”。但當前的化妝品行業來到了新的時代，參與企業或許將發生轉變：有長板即可→需補短板才行。已經建立起一定認知、良好形象的品牌迎來發展的大時代，而新品牌快成長的高速路口正在關閉。

風險提示

疫情影響超預期，宏觀經濟不及預期，政策不確定性超預期，監管趨嚴超預期。