核心觀點

FY2Q2022，公司實現營業收入2006.90億元（yoy+29%），不考慮高鑫零售合并營收1804.38億元（yoy+16%），經調整凈利潤285億元（yoy-39%），經調整EBITA為280億元（yoy-32%）。

收入整體不及預期，CMR業務承壓。本季度公司總營收2006.90億元（yoy+29%），略低于我們的預期2107.37億元。分業務來看，客戶服務收入716.95億元（yoy+3.4%），增速出現明顯下滑，主要因宏觀層面消費整體放緩及公司核心服飾品類增長放緩所致。云計算業務收入200億元（yoy+33%），本季度起釘釘業務開始并入。海外零售電商、菜鳥物流業務分別增長33%和20%，增長有所放緩。

兩重因素壓制整體盈利，云計算&DME盈利趨穩。本季度公司經調整凈利潤285億元（yoy-39%），經調整EBITA為280億元（yoy-32%），主要由于核心利潤貢獻業務CMR增長放緩以及投資新興業務虧損。此外，云計算與數字娛樂經調整EBITA利潤率分別為2.0%和-11.5%，盈利水平趨穩。

AAC增長亮眼，新興業務投資保持定力。公司社區團購業務在FY2Q21實現GMV環比增長150%。餓了么單季度訂單增長超過30%。Lazda單季度訂單增長超82%。Trendyol單季度GMV增長超過80%。公司對于各項新興業務投入得到了優質的回報。淘特AAC本季度達2.4億，環比新增5000萬，帶動阿里零售市場AAC環比新增3500萬，其對于阿里生態體系的補充作用已經開始顯現。

財務預測與投資建議

基于宏觀層面21年四季度電商行業整體增長放緩及公司自身下調業績指引，我們調整FY2022-2024收入預測為8779/9998/11302億元（原為9044/10655/12327億元），經調整EBITA為1435/1676/2009億元（原為1683/1978/2285億元）。分部估值計算公司市值總計37626億元，對應每股價值208.7港元，維持“買入”評級。

風險提示  嚴疫情影響持續、行業競爭加劇、新業務孵化不及預期、行業監管趨嚴

報告正文

1、營收不及預期CMR承壓，用戶增長表現優秀

AAC增長亮眼，淘特用戶增長表現優秀。截止FY2Q2022，阿里巴巴中國零售市場年度活躍消費者（AAC）達到8.63億，環比增加3500萬，是自FY1Q2020三個財年以來最高單季度增長。截止2021年9月，淘特年度活躍消費者增長至超2.4億，環比增加5000萬，連續多個季度保持用戶高速增長

營收增長不及預期，CMR業務承壓。公司FY2Q22實現營業收入2006.90億元（yoy+29%），不考慮高鑫零售合并營收1804.38億元（yoy+16%）。整體營收表現略低于市場預期的2061.73億元（Bloomberg一致預期）。客戶服務收入716.95億元（yoy+3.4%），增長速度顯著承壓，主要因宏觀層面消費整體放緩及公司層面受服裝核心類目的GMV增長放緩影響。

海外零售電商&菜鳥物流增長有所放緩。FY2Q22海外零售電商業務收入104億元（yoy+33%）。由于歐盟VAT稅改，9月季度起跨境出口到歐洲的業務受到影響，導致了海外零售電商整體增長略有放緩。本季度Lazada訂單同比增長82%，Trendyol在土耳其市場GMV同比增長80%。菜鳥物流收入98億元（yoy+20%）。電商淡季物流收入增長表現較為平庸。本季度菜鳥網絡主要就國際物流基礎建設和欠發達地區擴展兩方面開展工作。截止2021年9月，菜鳥網絡運營超過300萬平米的跨境倉庫用以支持集團跨境業務，菜鳥驛站覆蓋中國內地欠發達地區超過1000個縣和鄉鎮，這些市場日處理包裹量同比增長超過280%。

云計算和新零售業務增速較上季度略有提升。FY2Q22公司云計算業務收入200億元（yoy+33%），互聯網、金融服務和零售行業的客戶收入強勁增長推動了云計算業務發展，此外，本季度開始釘釘正式從創新業務并入云計算。新零售（中國零售商業其他）業務收入551億元（yoy+111%），高鑫零售并表導致增速絕對值較高，增速較上個季度有所提升。此外，數字娛樂業務收入81億元（yoy+0.2%），由于DME戰略重點仍為控制虧損，收入保持平穩。

2、兩重因素壓制整體盈利，云計算&DME盈利趨穩

整體盈利下滑主要受CMR業務收入增長放緩及新業務投資持續增長影響。FY2Q22公司經調整凈利潤285億元（yoy-39%），經調整EBITA為280億元（yoy-32%）。一方面，公司核心利潤貢獻來源CMR業務收入增長放緩，對應貢獻利潤增長降低，另一方面，公司在核心投資方面虧損達到190億元，投入持續增加，綜合導致整體盈利下滑。

云計算連續保持盈利態勢，數字娛樂虧損情況可控。FY2Q22阿里云季度經調整EBITA利潤率提升至2.0%，連續保持盈利態勢，利潤率環比小幅降低是由于釘釘業務在本季度開始并入。根據云計算強規模效應的特點，我們認為其盈利能力在未來仍有持續提升空間。數字娛樂業務本季度經調整EBITA利潤率達到-11.5%，虧損情況可控，波動主要受當季推出內容數量影響。

3、新興業務投資保持定力，用戶側成效已現

各項新興業務在本季度仍有有效表現，公司在未來會持續投入，保持投資定力。社區團購業務在FY2Q21實現GMV環比增長150%。餓了么單季度訂單增長超過30%。Lazda單季度訂單增長超82%。Trendyol單季度GMV增長超過80%。公司對于各項新興業務投入得到了優質的回報，未來，公司將持續為長期發展布局。

用戶側成效已現，新業務對于阿里生態體系的補充是核心價值。截止FY2Q2022，阿里巴巴中國零售市場年度活躍消費者（AAC）達到8.63億，環比增加3500萬，是自FY1Q2020年三個財年以來最高的單季度增長。淘特年度活躍消費者增長至超2.4億，環比增加5000萬，淘特用戶中有較大比例是原阿里生態體系之外的全新用戶，同時有大量消費者通過淘特第一次在淘寶內完成了生鮮產品的購買。我們認為本季度阿里用戶的快速增長淘特貢獻了巨大的推動作用，淘特對于阿里生態體系的補充作用已經開始顯現。

4、股票回購仍在進行中，長期發展信心充足

股票回購推進中，仍有超過60億美元未實施。同時，公司董事會于上個季度授權公司將回購計劃總額從100億美元提升至150億美元，有效期到2022年底。FY1Q22公司回購約36.8億美元股票，FY2Q22回購約51.5億美元股票。

盈利預測與投資建議

盈利預測

基于宏觀層面21年四季度電商行業整體增長放緩及公司自身下調業績指引，我們調整FY2022-2024收入預測為8779/9998/11302億元（原為9044/10655/12327億元），經調整EBITA為1435/1676/2009億元（原為1683/1978/2285億元）

投資建議

分部估值計算公司市值總計37626億元，對應每股價值208.7港元。

其中，核心商業給予2022財年17.8XPE（考慮本季度CMR業務增速降低至3.4%，與行業競對與行業整體水平出現差距，該業務給予25%折價），云計算給予2022財年10.7XPS。