在經(jīng)歷了2015~16年快遞上市潮之后，2021年快運(yùn)行業(yè)也迎來(lái)了上市潮。近日安能在香港提交了上市材料。百世快運(yùn)正在融資，計(jì)劃22年分拆香港上市，順豐快運(yùn)也在考慮分拆上市。

作為吃瓜群眾，我們關(guān)心的是：

• 快運(yùn)行業(yè)的龍頭會(huì)不會(huì)被快遞給干掉？中通快運(yùn)干掉安能，順豐快運(yùn)取代德邦？

• 快運(yùn)行業(yè)龍頭里，哪公司誰(shuí)更值得買(mǎi)？安能最后一輪估值為133億人民幣，上市后預(yù)計(jì)為180~240億。而A股德邦市值僅為123億。

Q1快遞龍頭與快運(yùn)龍頭有競(jìng)爭(zhēng)嗎？其實(shí)不大。

國(guó)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)零擔(dān)市場(chǎng)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，不論報(bào)告怎么寫(xiě)，實(shí)際上這部分業(yè)務(wù)已經(jīng)停滯多年。德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)一直停留在100億左右就是佐證。在這個(gè)大背景下，快運(yùn)行業(yè)有三種的發(fā)展路線，路線的不同決定了快遞和快運(yùn)之間的競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，激烈的反而是同一路線上的快運(yùn)與快運(yùn)，快遞與快遞公司。

• 思路一：發(fā)展大票快遞：從標(biāo)準(zhǔn)零擔(dān)（70~500kg）向大件快遞（<70kg）發(fā)展。大件快遞市場(chǎng)受益于家居和健身器材電商化，行業(yè)增速仍有20%+。這個(gè)方向發(fā)展較為成熟。代表公司德邦和安能是整個(gè)市場(chǎng)中貨量規(guī)模最大和盈利最強(qiáng)的公司，百世快運(yùn)也有微利。

• 思路二：從區(qū)域到全國(guó)：以專(zhuān)業(yè)批發(fā)市場(chǎng)為切入，構(gòu)建區(qū)域內(nèi)網(wǎng)絡(luò)，逐步向全國(guó)發(fā)展。代表公司中通快運(yùn)、韻達(dá)、一米滴答。因?yàn)閰^(qū)域內(nèi)的運(yùn)輸距離短，規(guī)模效應(yīng)不明顯，盈利能力差，是否能演變成全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)還待時(shí)間驗(yàn)證。因此除了中通外，其他都在虧損。中通的成功來(lái)自其網(wǎng)點(diǎn)能力較強(qiáng)，可以為電商客戶提供一攬子大小票快遞方案，帶動(dòng)其大票快遞業(yè)務(wù)發(fā)展。中通的發(fā)展思路類(lèi)似順豐，只是選擇了不那么激進(jìn)的路線。

• 思路三：服務(wù)中大型客戶：提供全產(chǎn)品線服務(wù)，從低毛利切入，通過(guò)增值服務(wù)提升盈利。代表公司順豐、三志。這個(gè)模式最為難做。大票零擔(dān)與其他網(wǎng)絡(luò)很難整合，新建或整合網(wǎng)絡(luò)的難度都很大。順豐是為了數(shù)字化的戰(zhàn)略布局（為中大客戶一攬子2B+2C物流服務(wù)），才舍得花血本嘗試將4網(wǎng)融合（大票零擔(dān)+標(biāo)準(zhǔn)零擔(dān)+經(jīng)濟(jì)快遞+高端快遞）。如果成功則nb，否則呵呵。三志則是解決了整合網(wǎng)絡(luò)的難題，使得其一直低調(diào)快速擴(kuò)張。

Q2快運(yùn)行業(yè)龍頭里，哪個(gè)公司更值得買(mǎi)？

快運(yùn)公司中，能規(guī)模盈利的只有頭部的德邦和安能兩家，百世快運(yùn)還處于盈虧邊緣，其他家未上市就不列舉。因此，我們只比較這兩家。

注*：安能和德邦的收入差距主要是直營(yíng)和加盟的區(qū)別導(dǎo)致，加盟商的部分收入未計(jì)入。

注**：百世的現(xiàn)金流為整個(gè)百世集團(tuán)。

注***：德邦包含快遞和快運(yùn)兩部分業(yè)務(wù)。

從網(wǎng)絡(luò)規(guī)模上看，德邦和安能兩家也十分接近。

看表面分不出高下，就要看網(wǎng)絡(luò)型公司的底層核心能力。從下面三點(diǎn)能力看，德邦各項(xiàng)都要好于安能。（具體分析，請(qǐng)看后半部分。）

• 能力1、網(wǎng)絡(luò)的效率不斷提升，以應(yīng)對(duì)不斷下降的價(jià)格。

    a) 網(wǎng)絡(luò)的復(fù)用，大票零擔(dān)+標(biāo)準(zhǔn)零擔(dān)+大件快遞，可以用同一個(gè)分撥，同一輛車(chē)。

b) 重資產(chǎn)化，自有土地和車(chē)輛。科技化，自動(dòng)分撥、IT系統(tǒng)。

• 能力2、網(wǎng)點(diǎn)的健康程度。讓網(wǎng)點(diǎn)賺錢(qián)，讓網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)有信心投入。腐敗少則各級(jí)管理層從網(wǎng)點(diǎn)擼的羊毛少。

• 能力3、新產(chǎn)能投資需要前置，貨量與產(chǎn)能匹配的平衡。保證良好的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，給投資人好的回報(bào)。

最后在考慮港股和A股的區(qū)別，同樣的公司A股同樣要比H股貴的，如下圖，恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)在110時(shí)，兩地價(jià)差很小，而現(xiàn)在已經(jīng)漲到135。這意味著安能在香港如果市值達(dá)到240億，換算到A股則為324億！是德邦260%！

2.1網(wǎng)絡(luò)效率的持續(xù)優(yōu)化

德邦和安能兩者網(wǎng)絡(luò)規(guī)模都差不多，且都實(shí)現(xiàn)了2張網(wǎng)絡(luò)（大票快遞+標(biāo)準(zhǔn)零擔(dān)）的復(fù)用。安能沒(méi)有按慣用的產(chǎn)品線來(lái)區(qū)分，反而是用高端服務(wù)和標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)來(lái)區(qū)分，因此下表就參考看好了。

在重資產(chǎn)上，兩者的車(chē)輛自有率都在40%+，拿地自建分撥數(shù)量都不多。但在科技上，德邦領(lǐng)先一籌，搞出了行業(yè)內(nèi)首個(gè)快遞零擔(dān)融合的多層立體分揀系統(tǒng)，分撥產(chǎn)能提高54%。

2.2網(wǎng)絡(luò)的健康程度

快運(yùn)的加盟網(wǎng)點(diǎn)與總部是一種博弈關(guān)系，通常加盟網(wǎng)點(diǎn)會(huì)兼營(yíng)安能、百世和一米滴答，估計(jì)這類(lèi)網(wǎng)點(diǎn)占比高達(dá)60~70%。網(wǎng)點(diǎn)會(huì)攬收各種貨源，快遞的賣(mài)給黃牛、零擔(dān)要求高的發(fā)自己網(wǎng)絡(luò)，要求不高的看誰(shuí)家成本低發(fā)誰(shuí)，大票零擔(dān)的賣(mài)給專(zhuān)線。相比直營(yíng)就沒(méi)有這個(gè)煩惱，網(wǎng)點(diǎn)與總部是合作大于博弈。因此從財(cái)報(bào)上，直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)好壞一目了然，加盟的則完全看不出來(lái)。

在快速擴(kuò)張和犯錯(cuò)的時(shí)，加盟制的很多成本是轉(zhuǎn)嫁給了網(wǎng)點(diǎn)，而直營(yíng)則是公司整體承擔(dān)。安能過(guò)去幾年的快速擴(kuò)張，并沒(méi)有讓網(wǎng)點(diǎn)多賺錢(qián)，反而承擔(dān)了很大壓力。短期利益給不了，就給長(zhǎng)期利益。安能在2019年從內(nèi)部募集了一筆資金，既解決自身現(xiàn)金流問(wèn)題，也讓網(wǎng)點(diǎn)能分享長(zhǎng)期的股權(quán)收益。但如果安能市值跌到百億左右的話，那就是負(fù)收益了。

• 規(guī)模擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)壓力變大，網(wǎng)點(diǎn)利潤(rùn)越來(lái)越少。網(wǎng)點(diǎn)要包倉(cāng)，要承擔(dān)低的配送費(fèi)，總部把成本都轉(zhuǎn)嫁給了網(wǎng)點(diǎn)；

• 2018/19年做快遞，后雖然及時(shí)止損，但一批網(wǎng)點(diǎn)也跟著踩了大坑；

• 腐敗比較普遍。如總部的網(wǎng)絡(luò)管理人員可將產(chǎn)糧區(qū)（利潤(rùn)好）的片區(qū)劃分給自己朋友，同時(shí)給的業(yè)績(jī)壓力較小，這導(dǎo)致其他網(wǎng)點(diǎn)的盈利壓力會(huì)更大。安能的管理層持股較少（26.23%），一直是其被質(zhì)疑最多的地方。

2.3新產(chǎn)能投資與現(xiàn)金流的平衡

兩家最近3年都經(jīng)歷過(guò)激進(jìn)擴(kuò)張，在20年回歸穩(wěn)健的過(guò)程。可以說(shuō)2020年是兩家快遞利潤(rùn)率表現(xiàn)最為正常的一年。

• 在2018~2020年安能的利潤(rùn)分別為 2/4/6.5億，2016年安能開(kāi)始快遞業(yè)務(wù)，2018年現(xiàn)金流差點(diǎn)斷裂，最后2019年停止快遞。

• 在2018~2020年德邦的利潤(rùn) 4.6/3.2/5.6，2019年公司嘗試激進(jìn)擴(kuò)張產(chǎn)能，使得前三個(gè)季度利潤(rùn)下降了76%，Q4崔總回歸管理，管理風(fēng)格開(kāi)始回歸穩(wěn)健。

德邦近年收入和凈利潤(rùn)

但防守型策略是無(wú)法在快運(yùn)這類(lèi)規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)生存下去，要發(fā)展還要不斷投資新產(chǎn)能，不斷降低成本。因此誰(shuí)的造血能力強(qiáng)，誰(shuí)就可以持續(xù)投資新產(chǎn)能，就可持續(xù)發(fā)展的能力就越強(qiáng)。對(duì)比德邦和安能，就不難發(fā)現(xiàn)，德邦的造血能力和基建速度都要猛于安能。