報告下載：中通快遞：企業文化塑造龍頭，現金充裕決勝戰國.pdf

【投資要點】

1. 首次覆蓋，評級“增持”。中通快遞后發先至，憑借對加盟模式的深刻理解與同建共享的企業文化，成為當下的電商快遞龍頭公司。未來三年，中通快遞有望以強健的資產負債表與健康的加盟商網絡，在行業周期變化中建立長期壁壘。我們預計中通快遞2019-21年凈利潤為47.6/55.6/64.4億元。基于PE與PB兩種估值方法，考慮中通的競爭優勢與抗風險能力，我們認為中通快遞合理市值為1426億元，按照6.9的匯率折算，對應目標價26.23美元，首次覆蓋，評級“增持”。

2. 領跑電商快遞，力爭長期壁壘。快遞行業擁有顯著的規模經濟特征，具備孕育大市值公司的行業屬性。中國電商快遞過去十年迅速崛起，競爭格局尚未固化。中通快遞在這一賽道后發而突圍，半程暫領先。在一年年的劇烈競爭中，積累了競爭優勢，逐步強化長期成本壁壘。

3. 良好股東文化，締造商業信任。中通快遞對加盟制組織模式理解深刻，堅持“同建共享”文化，尊重加盟產權。公司保持投資賦能的領先地位，并通過適時回購股票維護投資者利益。電商快遞競爭是一場長跑，管理決定短期的差異，文化決定長期的命運。中通快遞在行業競爭上半場，已體現出長跑的價值觀、決心與耐力。

4. 無懼行業周期，等待分化良機。強健的資產負債表與穩健的加盟網絡，為中通快遞抵御行業周期變化提供了充足的保護。未來三年，隨著行業競爭格局逐漸由春秋向戰國過渡，中通有望抓住行業分化的良機，建立長期壁壘，從優秀走向卓越。

5. 風險因素。行業增速驟降將引起短期盈利預期波動，阿里巴巴與快遞企業的關系、企業規模的天花板、成本下降的極限是中通快遞建立長期壁壘的不確定性因素。

目 錄

1. 行業：春秋末期，戰國將至

2. 春秋時期：中通的優勢與瓶頸

2.1. 優勢：規模最大，成本最優，利潤最多

2.2. 路徑：尊重產權，持續投資，締造信任

2.3. 瓶頸：產能擴張的三大難題

3. 戰國時期：中通的風險與機遇

3.1. 風險：盈利能力的周期性

3.2. 機遇：建立長期壁壘的三要素

4. 盈利預測與估值

4.1. 盈利預測

4.2. PE估值法

4.3. PB估值法

5. 風險因素

5.1. 短期風險因素：行業競爭大幅加劇

5.2. 長期風險因素：阿里對快遞格局的影響 

5.3. 長期風險因素：企業規模天花板 

5.4. 長期風險因素：單件成本的最低極限

【報告正文】

在電商快遞五大龍頭中，中通快遞成立較晚、目前規模最大且盈利最高。 中通崛起的路徑與原因是什么？中通的優勢可不可以長期持續？什么樣的外部環境更有利于中通的長期發展？ 我們將在本篇首次覆蓋報告中，探討這三個問題。

1.行業：春秋末期，戰國將至

 在國君交運行業報告“快遞進化論初探之二”《電商快遞的春秋與戰國》中，我們對“通達系”代表的電商快遞的商業模式、競爭優勢、發展階段進行了詳細探討。 我們將電商快遞的競爭分為“春秋”與“戰國”兩個階段：
1.春秋階段：行業中高速增長。第一梯隊與第二梯隊企業拉開差距，第二梯隊企業逐漸掉隊退出。但受制于行業增速，第一梯隊內部企業規模尚未分化，差距時大時小，估值在區間波動。 2.戰國階段：行業中低速增長。競爭加劇，第一梯隊內部開始分化，掉隊企業難以再度追趕，企業估值有機會拉開長期差異，龍頭有望建立長期壁壘。 我們判斷，當前行業處于春秋末期，預計將在未來三年逐步過渡至戰國時期。我們將繼續以此行業框架，探討中通快遞在春秋時期的優勢與瓶頸、在戰國時期的風險與機遇

2.春秋時期：中通的優勢與瓶頸

 與市場相同，我們非常認同中通快遞管理層對電商快遞本質的理解，也非常欽佩管理層展現出的戰略與管理能力，中通快遞最具備成為中國電商快遞行業長期龍頭的優勢與潛力。 與市場不同，我們認為從優秀到卓越的道路并不平坦。行業本質決定了長期壁壘建立的難度，競爭階段決定了企業短期面臨的瓶頸。半程領先的中通能否保持電商快遞第一龍頭的競爭地位，取決于未來三年的戰略選擇與運營執行。

2.1.優勢：規模最大，成本最優，利潤最多

 電商快遞價格敏感的需求本質，決定了企業“成本領先”的進化方向。電商快遞規模經濟的供給特征，決定了企業“成本領先”的必要條件是“規模領先”。
中通快遞成立于2002年，晚于申通、韻達與圓通。而在2014至2016年間，中通分別超越韻達、申通、圓通，成為快遞行業業務量規模第一名，并保持至今。

持續領先的規模與優秀的管理，使中通快遞的成本也持續保持領先地位。2018年，單件快遞運輸+轉運成本僅1.05元，成本為行業最低。

與此同時，中通快遞的利潤自2015 年起也領先于同行。即使剔除 2017 年起，中通被認定為“高新技術企業”后享受的 15%優惠稅率的影響， 中通快遞的利潤也持續遙遙領先。

規模最大、成本最低、利潤最高。在一個具有顯著規模經濟特征，因而需要持續成本領先的行業，中通快遞的競爭優勢顯而易見。中通快遞之所以能夠具備這樣的優勢，管理層對加盟制快遞的組織模式與發展階段的正確理解，發揮了至關重要的作用。

2.2. 路徑:尊重產權，持續投資，締造信任

從組織模式角度，通達系都采用加盟制。那么，加盟制與直營制的本質區別是什么？在相同的模式下，如何衡量哪一個加盟制組織更為優秀？中通又為何表現最優呢？ 

加盟制的本質  

我們曾認為，與直營制相比，加盟制較低的管理成本源自分配機制不同：加盟制下，網點經營人的收益與網點利潤直接綁定，更加激勵相容，從而能夠更大程度發揮出網點經營人的管理能力。但這個觀點經不起推敲。直營體制下，如果增加員工獎金與網點利潤的相關性，或增加員工持股比例，同樣可以做到激勵相容。如果把網點利潤與員工薪酬100%綁定，是否直營制就變成了加盟制呢？直營制與加盟制的界限在哪里呢？ 拜訪行業資深專家，并重新思考后，我們得出了新的結論：快遞加盟制與直營制的本質區別不在于分配機制的差異，而在于產權設計的差異，加盟制比直營制多了一道獨立的產權——區域經營權。 多出一道獨立產權的好處有兩個：1. 產權可以用來融資。以出讓獨立產權為方式，可以迅速調動社會資金，建起網絡，擴張產能；2.產權可以用來交易。 由于獨立的產權可交易，根據科斯定理，在交易費用較低的情況下，網點經營權會自動落入最有能力經營網點的人手中。相當于用市場交易代替了公司的考核管控，從而大幅縮減了管理難度，實現了加盟特許經營權資源的市場化配置。換言之，通過縮小母公司的企業邊界，既實現了加盟商的本地化適應能力，也通過經營權交易，實現資源的最優配置。 而獨立產權的限制在于：1. 需要確保投資人對產權剩余經濟價值的索取權，因為產權保護是加盟商持續奮斗的制度前提；2. 總部難以對網點經營的方方面面做出全面規定，只能規定最低標準，通過賦能的方式激勵加盟商賺取更多剩余價值，所以不容易保持產品服務的一致性。幸而，信息技術的發展和菜鳥網絡的推動，令獨立產權的服務品質一致性問題，在很大程度上得到解決。 電商快遞的需求規模巨大，而履約風險較低，需要產能的迅速擴張和適度的服務品質一致性；因此，通達系紛紛延續了加盟制的組織模式。 基于上述對加盟制本質的理解，最好的加盟制組織制度與文化應該滿足至少以下兩點：1.確保產權交易的市場化定價，以締造商業信任，吸引最多的社會資金與優秀人才進入平臺；2.持續投資基礎設施，賦能加盟商，使區域經營權升值，引導加盟商持續再投資。2013年至今，中通在這兩件事情上，表現最為優秀。

尊重產權
起初，加盟制快遞的轉運中心與地方網點均處于加盟狀態。在2013年前后，各快遞公司已搭建起了完整的網絡結構，為了加強對末端網點的控制，需逐步將轉運中心的產權收回總部。圓通、韻達分別在2013年前后完成收回，中通于2014-16年完成收回，申通于2018年完成收回。
 根據調研與公開信息推測，中通在收回轉運中心產權時所付出的對價是最高的。根據公告信息，中通2014-16年以現金與股權的方式，共計對價38.4億元收回了24個轉運中心產權。申通2018年對15個核心城市愈20個轉運中心進行收購，共計支付對價為15億元。韻達與圓通因收購轉運中心較早，未有相關數據披露，但我們在韻達與圓通上市交易書的資產負債表上并未找到大額商譽。

高額的收購對價，體現的是對產權的市場化定價，相當于投資于商業信用這一無形資產。這使得中通對社會資金及優秀人才的吸引力大幅提升。這種好處雖難以量化，卻扎根于企業文化，影響服務與管理的諸多細節，逐漸內化成企業的長期競爭力。
持續投資

在加盟制的組織模式下，使區域經營產權升值的有效辦法，不是對加盟商實施最為嚴格的考核標準，而是為區域經營者提供充足的基礎設施，使區域經營者更具相對競爭力。 而快遞行業總部需搭建的基礎設施主要是四個方面：土地、轉運中心、車輛、自動化設備。 中通長期保持資本開支的領先地位，并持續推進這四方面的投資，與同行相比，幾乎沒有任何基礎設施短板。這不僅為加盟商提供了更強的競爭力，也作為一個信號，獲取加盟商信任，引導加盟商提前擴張產能，進行再投資。 在行業規模快速增長階段，對加盟商再投資的引導能力，至關重要。

尊重產權和持續投資，這兩個戰略選擇，體現的是中通管理層對于組織模式本質與行業發展階段的深刻認知。憑借這兩項優異舉措，中通得以在行業快速發展時期持續保持產能領先、網絡穩定，逐步成為行業龍頭。

2.3.瓶頸：產能擴張的三大難題 

中通在電商快遞快速增長的春秋時期，已顯示出較為顯著的比較優勢，但尚未將這種比較優勢長期固化，建立不可逾越的競爭壁壘。 我們在國君交運行業報告“快遞進化論初探之二”《電商快遞的春秋與戰國》中曾提出，電商快遞的壁壘在于長期不可逾越的成本優勢，而實現這一長期優勢的必要條件是企業規模出現顯著分化。 中通雖已連續三年保持業務量規模行業第一，卻尚未與第一梯隊中的企業拉開足夠大的規模差距，2018年中通與行業第二名業務量差距僅為18%。規模、技術和品牌差距較小，導致過去兩年中通相對于同行的單位成本比較優勢略有縮小。 行業競爭階段決定了中通當下面臨的挑戰。產能擴張的三大難題便是挑戰的根本來源。 

第一道難題，行業高增速

過去8年，快遞行業規模從37億件增長至507億件，復合增速45%，增長為14倍；中通快遞業務量從3億件增長至85億件，復合增速61%，增長為28倍。 快遞業務量的增長，需要基礎設施的配套搭建，更需要幾十萬操作人員和管理人員的緊密配合。8年28倍的增長，對網絡型企業的管理提出了巨大的挑戰，中通的產能與管理能夠實現這一增速，已難能可貴。 2017-18年，雖然中通業務量增速由50%以上下降至30-40%區間，但其每年新增的業務量絕對額卻一直創歷史新高。2017-18年，中通業務量增加了40億件，這意味著中通快遞兩年的業務增量部分已接近UPS美國國內全年業務量。

即使在如此優秀的管理與高速的增長下，中通的產能增長只能消化掉行業22%的增量，為其他企業留下了增長空間。
第二道難題，業務量全年分布不均
更為困難的是，快遞業務量并非全年均勻分布，而是存在明顯的波峰波谷。四季度業務量往往占全年30%以上，雙十一期間業務量是平日業務量的3倍以上。企業不僅要保證全年產能增長，更需要提前一個季度籌備應對雙十一的業務波峰，以保證雙十一期間網絡的穩定性。而四季度過后，卻將迎來春節這樣的全年波谷。
 當需求季節性波動較大，激進的產能擴張將產生較高的固定成本與管理風險。

第三道難題，規模經濟的短期U型曲線

快遞企業的規模經濟曲線，長期是反比例曲線，但短期是U型（微笑）曲線。

在長期，隨著規模增長，快遞企業單件成本持續下行，成本曲線呈現反比例曲線特征，規模越大，成本越低。技術創新將增加成本曲線的波動，行業每次技術創新之后，會迎來一段時間的成本快速下降。最近的一次技術創新是以電子面單為基礎，產生的轉運中心的自動化變革。 在短期，因場地、車輛、人員的配置需要一定的周期，企業需提前根據業務量預期對產能做出一定的計劃。若實際業務量與計劃產能恰好匹配，則企業的單件成本最低，運營最經濟。實際業務量若低于計劃產能，資產周轉率達不到既定目標，單件成本較高；實際業務量若高于計劃產能，需用較高價格雇傭臨時運力與人員配合，也將導致單件成本升高。 在行業高增速階段，企業若要拉開與競爭對手的規模差異，須采用激進的產能擴張策略，同時配合較低的價格進行業務量的爭奪。但這種策略下，難以對競爭對手的價格策略做預判。對手的價格政策波動將導致企業實際業務量與計劃業務量偏離的風險加大。因此，在行業高增長階段，想要迅速拉開與競爭對手的規模差異，是高成本且高風險的經營策略。 行業高增長未必有利于強弱分化，這是春秋列強你追我趕的微觀基礎，也是龍頭企業擴大比較優勢需要面臨的客觀挑戰。
3.戰國時期：中通的風險與機遇
任何行業都不會永遠高增長，快遞行業的戰國時期終將到來。 2016年以來，拼多多崛起，加速了網購下沉市場的滲透。網上零售滲透率在2017-18年分別提升了2.6、3.8個百分點。2019年若按前5個月增速趨勢，網購滲透率將提升2.8個百分點，達到24.6%。與此同時，拼多多活躍用戶數2019年Q1環比增速，已從一年前的20%，降至6%。 我們判斷，未來三年快遞行業增速大概率在10-20%區間，將逐步向中低增速過渡。對于中通快遞等龍頭公司而言，既是風險，也是久候的機遇。

3.1.風險：盈利能力的周期性

 到目前為止，通達系企業尚未經歷盈利的周期性變化，行業處于中高速成長階段。在一個龍頭企業尚未建立巨大長期比較優勢的行業中，增速由高轉低的過程，往往伴隨著競爭的加劇與行業性的利潤率波動。 分化的過程對電商快遞行業尤為必要。電商快遞企業投資屬性類似于制造業，而非消費品。需求端較低的信息不對稱程度與較低的履約風險使其難以建立品牌壁壘，而只能通過規模建立成本壁壘。 我們認為，資本將繼續成為電商快遞行業競爭的一個重要變量。因為資本難以改變品牌，卻有望改變規模。 若龍頭企業ROE過高，則將不斷激勵資本進入落后企業，通過補貼等手段爭奪市場。若要市場出清，則需落后企業失去融資能力，逐步退出競爭。如果未來有出清的過程，行業的ROE也許會經歷一個下行周期。

3.2.機遇：建立長期壁壘的三要素 

戰國時期，對龍頭企業而言，既是風險，也是機遇。我們認為，具有以下三要素的企業，最有機會在戰國時期取得決定性的勝利：強健的資產負債表、健康的加盟商網絡、充足的產能。 中通目前在這三項中都表現最優，前兩項已滿足建立壁壘的條件，第三項需要持續優化管理和投資，同時也有待行業增速的下行。 強健的資產負債表 在春秋時期，中通雖難以在業務量上與對手拉開顯著差距，但卻憑借中短期比較優勢，以外部融資與自身盈利，積累了大量資產。 截至2018年底，中通快遞的現金與短期理財是行業第二名的2倍，凈資產是行業第二名的3倍。與此同時，中通快遞沒有任何有息負債。

健康的加盟商網絡

 健康的加盟網絡，就象芝加哥公牛隊的“其他球員”，共同決定團隊季后賽的戰斗力。 如前文所提，中通快遞在春秋時期不僅積累了資產負債表的現金與凈資產，也尊重加盟商產權，持續投資基礎設施，賦能加盟商，締造了良好的商業信任關系。中通快遞加盟商網絡的年度換手率低于5%。 根據公司業績交流電話會議與調研數據，中通快遞的單件派送費用也比同行高0.1-0.2元。這意味著中通快遞不僅上市公司利潤高于同行，且快遞員收入與加盟商收入也有優勢。 體外的“隊友”與表內資產共同構筑了中通快遞的長期競爭力。 充足的產能 戰國時期，若有玩家退出，是剩余玩家搶奪市場份額的好時機。充足的產能是企業抓住這種機遇的必要條件。 當前，在春秋后期，中通快遞的產能增長仍受到束縛，但中通的在建工程金額遙遙領先，2019年60-80億的資本開支計劃也在行業中排名第一，正在為充足的產能做足準備。 

4.盈利預測與估值 

在未出現行業性盈利下滑的假設下，我們預計中通快遞2019-21年歸母凈利潤為47.6/55.6/64.4億元。根據PE、PB兩種估值方法，考慮中通快遞良好的抗風險能力，我們認為公司合理市值為1426億元，按照6.9的匯率折算，對應目標價26.23美元，首次覆蓋，評級“增持”。

 4.1.盈利預測 

電商快遞企業盈利對價格的敏感性較大，而價格是行業競爭的結果，從歷史預測來看，預測難度較大。基于對行業春秋逐漸轉入戰國的時期的判斷，我們假設中通快遞2019-21年業務量增速持續超越行業15個百分點，單價下降幅度超過單件成本下降幅度，毛利率逐漸下行。在未出現行業性盈利下滑的假設下，預計中通快遞2019-21年利潤分別為47.6/55.6/64.4億元。

4.2.PE估值法 PE估值法下，不考慮尚未盈利的百世集團，選取韻達股份、圓通速遞、申通快遞作為可比公司。 可比公司2019年預期平均PE為22.7倍。考慮中通快遞排名行業第一，較同行具有更好的抗風險能力，也最具備建立長期壁壘的潛力，我們給予中通快遞25%的PE溢價，按2019年預期28.4倍PE，計算出中通快遞PE估值法下合理市值為1352億元。 

4.3.PB估值法 PB估值法下，可比公司2019年預期平均PB為4.4倍。中通快遞由于擁有大量的現金，ROE較低，我們應按比例給予一定PB折價，但我們基于兩個因素，僅給予中通快遞10%的PB折價：1. 中通快遞的低ROE原因是大量的賬面現金，這些現金雖暫時未轉化為盈利，卻對中通快遞的抗風險能力帶來重要保障，是中通提升長期盈利能力的重要資源；2. 考慮電商快遞采取加盟制的輕資產模式，而中通快遞擁有穩定的加盟商網絡，這是非常有價值的表外無形資產。 按2019年預期4.0倍PB，計算出中通快遞PB估值法下合理市值為1499億元。

取PE與PB估值的平均值，我們認為中通快遞的合理市值為1426億元，按照6.9的匯率折算，對應目標價按照6.9的匯率折算，對應目標價26.23美元，首次覆蓋，評級“增持”。
5.風險因素 

5.1.短期風險因素：行業競爭大幅加劇 電商快遞企業尚未建立穩定的長期壁壘，若行業增速驟降，或競爭對手采取激進策略，可能導致行業盈利能力的大幅波動，將影響市場對企業的短期預期。 

5.2.長期風險因素：阿里對快遞格局的影響 阿里巴巴平臺業務量占通達系企業業務量50%以上。目前為止，阿里巴巴對快遞企業保持競爭中性原則，若未來阿里巴巴破壞競爭中性原則，則中通建立長期壁壘的難度有可能加大。

 5.3.長期風險因素：企業規模天花板 中通快遞建立長期競爭壁壘的前提是業務量規模顯著領先于同行。但若中國快遞市場太大，導致中通快遞在規模擴張過程中遭遇管理天花板，難以與競爭對手拉開差距，將對其長期估值帶來負面影響。

 5.4.長期風險因素：單件成本的最低極限 成本端在長期規模經濟，是行業龍龍頭企業建立成本壁壘的前提假設。當前行業規模經濟尚未遭遇瓶頸，中轉、運輸單件成本仍有下降空間，中西部地區末端收派有密度提升空間，末端快遞柜、驛站等基礎設施搭建將進一步降低收派成本。但若在成本規模經濟到達極限之時，中通仍未建立成本壁壘，則將對其長期估值帶來負面影響。