核心觀點

       ④ 把握規(guī)律

      快遞是中國有比較優(yōu)勢的特色行業(yè)，時效件市場具有弱周期屬性，電商件市場則是強消費屬性。由于產(chǎn)品同質(zhì)化是行業(yè)必然規(guī)律，價格就成為了最有效競爭手段。快遞行業(yè)降價是常態(tài)，且價格戰(zhàn)將長期持續(xù)。中低端市場的護城河是成本，中高端市場的護城河同樣只能是成本。

       ⑤ 投資邏輯

      買快遞，第一買確定性的行業(yè)空間，第二則是買優(yōu)秀企業(yè)的管理。物流需求永不眠，無論時代如何變遷，對于物流的需求都將長期存在。物流是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)的，中國已經(jīng)是世界工廠，同時即將超越美國成為全球第一大消費市場，中國物流企業(yè)天然就享有全球最為龐大的本土市場，成長環(huán)境得天獨厚。快遞和快運行業(yè)利潤率不高，但是強大且持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)將帶動行業(yè)走向集中和壟斷，從而將全行業(yè)的利潤逐步匯集于頭部企業(yè)之中。

-04-

把握規(guī)律：行業(yè)屬性與發(fā)展趨勢

4.1 2018年報回顧

由于先入為主的印象，市場天然形成了對于中高端品牌的喜好和對中低端品牌的偏見。然而回顧2018年年報，中高端品牌順豐增長低于預期，而被市場一再看低的中低端品牌通達百世，業(yè)績卻保持強勁增長。預期與現(xiàn)實之間的反差，一定程度上反映了市場對于快遞行業(yè)不同賽道的屬性存在認知偏差。

4.2 行業(yè)屬性

4.2.1 時效件弱周期屬性，電商件強消費屬性

快遞并不是一個獨立的行業(yè)，其典型特征是依附于上游產(chǎn)業(yè)。快遞各細分賽道的屬性并不是由其本身決定，而是由其所服務(wù)的上游產(chǎn)業(yè)決定。

（1）時效件弱周期屬性 

一般而言，兼具高端和2B特點的業(yè)務(wù)，往往都具有周期性。時效件主要服務(wù)于商務(wù)客戶，而商務(wù)活動對宏觀經(jīng)濟景氣度高度敏感，時效件業(yè)務(wù)進而也就具備了弱周期屬性，增速受宏觀經(jīng)濟的影響而波動。從歷史經(jīng)驗來看，順豐時效件業(yè)務(wù)增速一直以來是GDP增速的1到3倍。

（2）電商件強消費屬性

無論中高端電商件還是中低端電商件，都是服務(wù)于電商行業(yè)，上游電商的消費屬性使下游的電商件賽道具備了強消費屬性。

與白酒、汽車等正統(tǒng)消費品行業(yè)所不同的是，快遞市場的中高端并不具備奢侈品屬性，無論時效件還是中高端電商件都是如此。快遞是頻繁發(fā)生的成本項，即便是商務(wù)用戶，也有充足的動力尋求更低的價格。而中高端電商件市場，在服務(wù)和時效水平一致的情況下，客戶顯然會更傾向于選擇價格更低的品牌。

4.2.2 產(chǎn)品同質(zhì)化是必然規(guī)律，價格是最有效競爭手段

作為快遞行業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)理，面臨的困境是只能在價格、時效和服務(wù)三個維度上打造產(chǎn)品，并沒有更多的空間來供其做產(chǎn)品差異化。然而價格與服務(wù)、時效又是相矛盾的，正如一枚硬幣的兩面，正面是優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和時效，那背面就只能是以高成本、高價格為代價。

以汽車這樣的典型消費產(chǎn)品做類比，即使同一個價格區(qū)間的汽車，其外觀、內(nèi)飾、駕駛體驗、能耗等多個維度都可以做出明顯的差異化來，但是對于快遞產(chǎn)品而言，同一個價格區(qū)間內(nèi)，不僅只能在服務(wù)和時效兩個維度上做文章，而且受成本所限，在各家企業(yè)的成本差距沒有大幅拉開之前，其產(chǎn)品的服務(wù)和時效又必然是高度一致的，產(chǎn)品的同質(zhì)化不可避免。

不僅中低端產(chǎn)品會同質(zhì)化，中高端產(chǎn)品未來也同樣面臨同質(zhì)化問題。中高端快遞產(chǎn)品將都以“高價+優(yōu)質(zhì)服務(wù)+快捷時效”為主要特征，而中低端快遞產(chǎn)品則都以“低價+基礎(chǔ)服務(wù)+基礎(chǔ)時效”為主要特征。FedEx和UPS的時效件產(chǎn)品沒有太大區(qū)別，通達百世的電商件產(chǎn)品也基本沒有區(qū)別，順豐和中通有區(qū)別是因為他們不在一條賽道。不同的賽道，對應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)能力有巨大差異。當一款新的快遞產(chǎn)品誕生之時所形成的差異化，最終往往會演變?yōu)橐粋€新賽道的產(chǎn)生，并隨著競爭對手的不斷進入，再度落入同質(zhì)化競爭的階段。

對同一賽道內(nèi)的企業(yè)而言，服務(wù)和時效上更優(yōu)質(zhì)的體驗確實能夠增強客戶的偏好，但超出同行的服務(wù)和時效也意味著更高的成本，如果成本管控實力不足之時就盲目在服務(wù)和時效的維度上搞差異化，會使企業(yè)在同賽道的價格競爭中處于劣勢。以中低端電商件市場為例，客戶的首要需求是低價，如果某家企業(yè)將首要精力放在了提升服務(wù)質(zhì)量而不是降低成本上，一旦價格不再具備競爭力，企業(yè)將迅速掉隊。

由于同一價格區(qū)間內(nèi)的產(chǎn)品，時效和服務(wù)上形成差異極其困難，因此最有效的競爭手段，也就只剩下了價格這一個選項，更進一步講，就是把成本降到極致。

4.2.3 降價是常態(tài)，價格戰(zhàn)將長期持續(xù)

物流行業(yè)是經(jīng)濟發(fā)展的剛需，也是全社會的成本項。通過自身效率的提升給全社會降低成本，正是龍頭物流企業(yè)的價值所在。換言之，降價既是行業(yè)屬性使然，又是使命所在。

產(chǎn)品的同質(zhì)化導致價格競爭，而單票成本長達25年的不斷下降，則為快遞公司持續(xù)使用價格工具提供了堅實基礎(chǔ)。以可追溯的2005年開始計算，2005年時通達系單票成本約為15元，到今天的3.5元，單票成本14年來下降了76%，如果將通貨膨脹的因素考慮進去，則下降了約85%。一款幾乎沒有發(fā)生太大變化的產(chǎn)品，成本卻可以長期可持續(xù)的下降，這是快遞行業(yè)與消費品等行業(yè)相比一個非常鮮明的特性。

價格競爭是快遞行業(yè)的常態(tài)化競爭手段，并且將長期持續(xù)，甚至將伴隨行業(yè)整個生命周期而存在。在成本不斷下降階段，價格戰(zhàn)的表現(xiàn)是不斷降價，到成本無法再下降時，價格戰(zhàn)的表現(xiàn)將是只能維持利潤率的穩(wěn)定而無法有效提價，企業(yè)以規(guī)模獲得利潤。FedEx和UPS發(fā)展到今天的穩(wěn)態(tài)階段仍然在價格競爭，即便每年習慣性微幅漲價也只是為了應(yīng)對成本的不斷上漲，并不能帶來利潤率的明顯改善。

我國的中低端市場最開始由于門檻極低，很早就開始了激烈的價格戰(zhàn)，而中高端市場門檻較高，獲得了難得的壟斷發(fā)展環(huán)境。未來隨著新玩家逐步入場，價格競爭同樣不可避免，最終的結(jié)果是將利潤率穩(wěn)定在一個合理水平。

4.2.4 中低端的護城河是成本，中高端的護城河同樣只能是成本

價格戰(zhàn)廣泛而長期的存在，導致快遞行業(yè)最核心的護城河只能是成本。中低端市場的護城河是成本，這在當下已經(jīng)非常明顯，無需贅言。中高端市場的護城河當前看似是品牌、科技等，但當真正的競爭到來之時，核心護城河也同樣只能是成本。快遞行業(yè)的品牌是快捷時效和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的結(jié)果，只要在這兩方面有持續(xù)的投入，新進入者是可以復制的，這只是一種優(yōu)勢。唯有靠規(guī)模效應(yīng)和精細化管理模式打造出來的低成本是難以被模仿的，也是企業(yè)的核心競爭力所在。同時，只有成本上有優(yōu)勢，面臨相同價格的產(chǎn)品競爭時，領(lǐng)先的企業(yè)才能夠有足夠的空間去提供優(yōu)于同行的服務(wù)和時效。

中低端市場由于各家的運輸網(wǎng)絡(luò)都以公路為基礎(chǔ)，在這一點上無法做出差異，因此只能靠精細化管理以及規(guī)模效應(yīng)兩個維度降低單票成本構(gòu)筑護城河。中高端市場，除了以上兩個維度外，時效件賽道依賴航空網(wǎng)絡(luò)、高鐵網(wǎng)絡(luò)保證時效能力，中高端電商件賽道則依賴倉配體系來保證履約能力，而獲取這些資源的門檻都相對較高。相較于中低端市場，中高端市場成本護城河的構(gòu)筑需要更多維度。

航空網(wǎng)絡(luò)的搭建有其時間規(guī)律，無法一蹴而就，對于領(lǐng)先布局的企業(yè)而言，先發(fā)帶來的成本優(yōu)勢將非常明顯。航空網(wǎng)絡(luò)是隨著業(yè)務(wù)量規(guī)模及重心的變化逐步建立起來的：

第一步，在業(yè)務(wù)量較低的發(fā)展初期，通過與航空公司簽訂包倉協(xié)議，依靠民航客機腹倉構(gòu)建點對點航空網(wǎng)絡(luò);

第二步，當某些重點航線的業(yè)務(wù)量逐步增長到能夠裝滿一架貨機時，開始建立貨機機隊，提升時效穩(wěn)定性，降低單票成本;

第三步，隨著業(yè)務(wù)量的增長，當貨機機隊達到一定規(guī)模時，建設(shè)全國性航空樞紐用于中轉(zhuǎn)，開始形成軸輻式網(wǎng)絡(luò)。就實際情況來看，國內(nèi)三家布局時效件業(yè)務(wù)的快遞公司都將初期的全國性樞紐選在了長三角地區(qū)不足300公里的范圍內(nèi)順豐在杭州蕭山機場，EMS在南京祿口機場，圓通則選址在上海和杭州之間的浙江嘉興機場;

第四步，根據(jù)業(yè)務(wù)量重心的結(jié)構(gòu)性變化以及對未來的預期，布局新的全國性航空樞紐，進一步降低單票成本。以順豐為例，2018年順豐航空件達到8億票，杭州機場已經(jīng)不是中轉(zhuǎn)的最優(yōu)選擇。鄂州機場由于更接近于整個貨量的中心，啟用之后將進一步降低全網(wǎng)的航油費用，加深成本護城河。同行的EMS隨著近年來航空件的不斷增長，同樣面臨著全國樞紐需要從南京地區(qū)遷往武漢地區(qū)的問題。

按照國際物流巨頭的發(fā)展經(jīng)驗，上述步驟是建立時效網(wǎng)絡(luò)的不二選擇，然而我國的一大特殊性在于正在建成極度發(fā)達的高鐵網(wǎng)絡(luò)，中距離運輸其時效性媲美航空，受天氣因素影響小，且運輸成本相對于航空具備明顯優(yōu)勢。高鐵貨運的興起導致航空資源的重要性相對下降，從而給時效件市場帶來了新的不確定性。對時效市場的玩家來說，高鐵貨運是擺在眼前的趨勢性變化，卡位高鐵貨運資源也已經(jīng)成為未來構(gòu)建時效市場成本護城河的關(guān)鍵一環(huán)。

4.2.5 規(guī)模效應(yīng)將持續(xù)顯現(xiàn)，成本仍存下行空間

快遞是一個中國有比較優(yōu)勢的特色行業(yè)，中低端市場龐大而又不斷增長的業(yè)務(wù)量為規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)創(chuàng)造了基礎(chǔ)性條件。

中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)是中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)正從“軸輻式”向軸輻式+點對點直跑的“混合式”過渡。FedEx創(chuàng)始人弗雷德史密斯提出的軸輻式網(wǎng)絡(luò)，前提條件是美國貨量不足，因此需要集貨中轉(zhuǎn)從而降低成本。但在中國，這一前提條件不復存在，充足的貨量正在使越來越多的線路上出現(xiàn)點對點直跑從而替代樞紐中轉(zhuǎn)，這一趨勢在中通、韻達等貨量領(lǐng)先的企業(yè)中尤為明顯。

運輸環(huán)節(jié)，規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)是小車不斷換為大車。快遞以拋貨為主，在當前技術(shù)條件下，中遠程運輸成本的極限是17米5的進口甩掛車（新車售價75萬元左右），這同時也是運輸環(huán)節(jié)規(guī)模效應(yīng)的極限。就當前通達百世各家貨量來看，還遠未達到這一極限。

除了規(guī)模效應(yīng)，技術(shù)帶來的成本下降同樣日益明顯，新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)將帶動成本繼續(xù)下行。目前全行業(yè)正在大規(guī)模進行的是分揀環(huán)節(jié)的自動化，而運輸環(huán)節(jié)的自動化有望在未來三到五年逐步落地。干線運輸是無人駕駛技術(shù)的最佳商用場景之一，圖森未來等代表性企業(yè)的L4級別重卡自動駕駛系統(tǒng)未來三年價格將下降至20萬元以內(nèi)，相比較目前每位大貨車司機每年約10-15萬元的薪資成本（每輛貨車需要兩名司機），運輸成本將明顯降低。同時，通過自動駕駛技術(shù)對車輛行駛狀態(tài)的精準掌控，相對于人類司機，燃油費用也有望下降20%-30%。當然，這些技術(shù)雖然能夠降低成本并減輕社會物流負擔，卻并不能提高物流企業(yè)的利潤率。

4.3 發(fā)展趨勢

4.3.1 中低端市場將長期占據(jù)主導地位，占比仍將不斷提升    

（1）電商的蓬勃發(fā)展決定對電商件的需求規(guī)模遠超其它賽道

上游電商的蓬勃發(fā)展，為快遞電商件市場帶來了遠超其他賽道的業(yè)務(wù)增量。相較于完全2B的公務(wù)件和商務(wù)件，2C的電商件目標客戶群體更為龐大，需求也更為高頻，其最終客戶是消費者個人且覆蓋了各個消費階層。目前，時效件維持10%-20%的業(yè)務(wù)量增速，而電商件在阿里巴巴、京東、拼多多增長的帶動之下，存量近10倍于時效件的同時，仍然保持著30%-40%的高增速。

（2）收入水平?jīng)Q定對中低端產(chǎn)品的需求偏好遠超中高端

不同賽道空間的差異根源于需求的差異，而需求的結(jié)構(gòu)性差異從根本上來看是由我國現(xiàn)階段的基本國情決定的。在進行快遞行業(yè)研究過程中，必須時刻注意我國作為一個經(jīng)濟快速增長的發(fā)展中經(jīng)濟體，人均收入水平遠低于發(fā)達國家，而且收入分布結(jié)構(gòu)上又以中低收入人群為絕對主力。這一基本國情決定了現(xiàn)在以及未來相當長一段時間內(nèi)，中低端消費需求仍然是第一大需求，無論對于電商行業(yè)還是快遞行業(yè)，都是如此。

收入分布結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷是一個長期而緩慢的進程，中低端占據(jù)快遞市場主導地位的格局短期內(nèi)不會改變，并且受益于電商渠道進一步下沉，其占比在接下來三至五年仍將繼續(xù)提升，與中高端市場的規(guī)模差距會進一步拉大。

4.3.2 大擴張時代已經(jīng)到來，綜合物流發(fā)展時點已到

市場對物流服務(wù)的需求是多層次的，但物流企業(yè)在成立之初受自身業(yè)務(wù)能力和資金實力所限，只能先選擇某一重量段的細分市場起步。在其站穩(wěn)細分市場并形成穩(wěn)定的利潤基礎(chǔ)之后，必然要開始跨賽道、跨重量段的規(guī)模化擴張，形成更多的網(wǎng)絡(luò)以提升其滿足客戶綜合性物流需求的能力。

快遞企業(yè)的擴張分為兩個維度：第一維度，內(nèi)向擴張，從快遞細分市場擴張到高中低端市場全覆蓋。第二維度，外向擴張，從快遞業(yè)務(wù)擴張到快運和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，形成綜合物流服務(wù)能力。

這兩個維度的擴張是混合在一起同時進行的，從實現(xiàn)難度上來看，第一維度的擴張并不比第二維度的擴張容易，雖然第一維度的擴張同屬于一個業(yè)務(wù)單元。經(jīng)過長達25年的發(fā)展，無論快遞中低端市場還是中高端市場，都已經(jīng)形成了極高門檻，并且由于中低端市場日貨量盈虧平衡線已經(jīng)提升至1300萬票，目前的進入門檻已經(jīng)高于中高端市場。中高端向中低端的擴張，只剩下了并購這一條路徑。而中低端向中高端的擴張，還存在著企業(yè)自行獨立起網(wǎng)的空間和可能。

目前，快遞企業(yè)的擴張分為三種類型：

第一類，順豐、百世、中通，全力布局綜合物流業(yè)務(wù)。順豐與百世的區(qū)別在于順豐以中高端業(yè)務(wù)為核心，并側(cè)重于生產(chǎn)型供應(yīng)鏈，百世以中低端業(yè)務(wù)為核心，并側(cè)重于消費型供應(yīng)鏈。百世是一家非常特殊的企業(yè)，戰(zhàn)略前瞻布局長遠，在資本的助力之下，在其成立之初就已經(jīng)定位為一家綜合物流服務(wù)商，而不是像其它同行一樣在近兩年開始謀劃轉(zhuǎn)型。

第二類，韻達，大力布局快運業(yè)務(wù)，從消費型的電商件市場進入生產(chǎn)型的工廠件市場。

第三類，圓通，專注于內(nèi)向擴張，從快遞中低端市場向上進入中高端市場，外向擴張暫時還沒有開始。

4.3.3 并不迫切的國際化，有望走出中國特色的快遞國際化道路

目前，國內(nèi)消費型的快遞市場和生產(chǎn)型的快運市場都保持著快速增長態(tài)勢，快遞企業(yè)忙于應(yīng)對國內(nèi)市場，對于國際擴張并沒有過于迫切的需求。但是海外市場需求的涌現(xiàn)，還是為快遞企業(yè)的國際化提供了契機，只不過這種契機目前只存在于電商件市場而不是商務(wù)件市場。國際市場分為國際間市場和異國本土市場，國際間市場的需求以時效件為主，異國本土市場的需求則更為豐富。

物流是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)的，快遞企業(yè)國際網(wǎng)絡(luò)的搭建需要時代機遇，全球物流三巨頭FedEx、UPS、DHL國際間時效網(wǎng)絡(luò)的形成，與歐美企業(yè)進行全球化擴張的歷程是一致的。就已經(jīng)處于成熟階段的國際間時效件市場而言，中國快遞企業(yè)面臨兩方面困難：需求方面，除了華為等少部分企業(yè)，大量本土企業(yè)還未發(fā)展到大規(guī)模全球化擴張階段，產(chǎn)生的需求量并不足以支撐本土快遞企業(yè)建立全球性網(wǎng)絡(luò)；供給方面，做時效件只能采用與國際巨頭一樣的商業(yè)模式，提供的產(chǎn)品也是同質(zhì)化的，而三大巨頭經(jīng)過近20年的深耕細作，早已經(jīng)建立起堅固的成本護城河，門檻極高。無論哪方面的問題，現(xiàn)階段都是難以解決的，國內(nèi)快遞企業(yè)發(fā)力國際間時效件市場時機未到。近期FedEx一再出現(xiàn)嚴重損害中國企業(yè)利益的事件，但是國內(nèi)快遞企業(yè)卻無可替代、深感無力，剩下可供選擇的，也只有另一家美國企業(yè)UPS以及德國企業(yè)DHL。

異國本土市場，隨著近年來東南亞國家電商的快速發(fā)展，其快遞電商件市場正展現(xiàn)出與中國10年前情況相類似的趨勢性機會。東南亞國家與我國相類似的人文、地理與經(jīng)濟環(huán)境，為中國快遞企業(yè)在當?shù)貜椭萍用酥颇Ｊ教峁┝嘶A(chǔ)，而其本土市場滯后的物流體系建設(shè)，則為中國快遞企業(yè)生根發(fā)芽創(chuàng)造了條件。在電商的帶動之下，中通2017開始年在柬埔寨布網(wǎng)，百世2018年于泰國起網(wǎng)。

中國加盟制模式的出海，為全球快遞企業(yè)的國際化擴張?zhí)峁┝隋娜徊煌跉W美模式的中國方案，有望在市場需求的驅(qū)動之下，走出一條獨具中國特色的國際化道路。

-05-

投資邏輯：快遞行業(yè)是否值得長期投資？買快遞究竟在買什么？

5.1 長長的坡，中國快遞企業(yè)成長環(huán)境得天獨厚

物流需求永不眠，無論時代如何變遷，對于物流的需求都將長期存在，作為全球物流標桿性企業(yè)的美國UPS和日本YAMATO都是百年企業(yè)。經(jīng)過改革開放40年的發(fā)展，中國已經(jīng)是世界工廠，同時即將超越美國成為全球第一大消費市場，國內(nèi)的物流企業(yè)天然享有全球最為龐大的本土市場，成長環(huán)境得天獨厚，無論消費型的業(yè)務(wù)、商務(wù)型的業(yè)務(wù)還是正在全力布局的生產(chǎn)型的業(yè)務(wù)，國內(nèi)都有充足的空間給物流企業(yè)發(fā)展壯大。僅僅一個小眾的時效件賽道，就能夠支撐起順豐千億市值。與之相比，在日本快遞市場市占率高達42.7%的綜合物流龍頭YAMATO，總市值才剛剛達到約600億元人民幣，只相當于韻達市值水平。

整個公路貨運行業(yè)是一場關(guān)于效率和成本的殘酷競爭，得成本者得天下。就細分市場的空間來看，目前輕小件約6000億，小票零擔約5000億，大票零擔約8000億，整車約3.3萬億。大票零擔由于集貨和中轉(zhuǎn)操作都較為簡單，整車業(yè)務(wù)甚至于都不需要集貨中轉(zhuǎn)，因此現(xiàn)階段通過專線及個體戶的組織形式相對于網(wǎng)絡(luò)型公司能實現(xiàn)更低成本。輕小件和小票零擔都是散貨，大規(guī)模的集散貨和大規(guī)模的中轉(zhuǎn)才能帶來效率和低成本，因此具備網(wǎng)絡(luò)型組織模式的快遞、快運是這兩個細分市場最有效率的組織形式。隨著快運市場產(chǎn)品標準化水平的逐步提升，快遞公司的擴張路徑日漸清晰：從快遞到快運，最終到供應(yīng)鏈的一攬子物流服務(wù)。

中國民營快遞企業(yè)發(fā)展到今天，都只是剛站穩(wěn)了快遞市場的一個細分賽道而已，不僅剛剛開始向綜合物流方向轉(zhuǎn)型，甚至于還沒有任何一家實現(xiàn)對快遞市場各主流細分賽道的全覆蓋。以綜合物流為終局，目前各家企業(yè)都還處在成長的前中期。

快遞企業(yè)是從多年來的激烈競爭走出來的，首先已經(jīng)擁有了穩(wěn)定的利基市場，外加上市之后融資能力大增，與公路貨運市場其它行業(yè)及賽道的選手相比實力明顯高出多個量級。其次，快遞企業(yè)在成本管控及競爭策略上已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗，而快運行業(yè)與快遞行業(yè)有著相似的發(fā)展演變邏輯，目前的快運市場正如2012年左右的快遞市場，剛剛進入爆發(fā)式增長期，中通、韻達的實踐已經(jīng)證明快遞企業(yè)能夠?qū)⒆陨矸e累的經(jīng)驗和資源快速復制到快運市場并迅速建立優(yōu)勢。因此，未來的中國綜合物流龍頭大概率從現(xiàn)有快遞企業(yè)中產(chǎn)生，而很難從其它賽道中產(chǎn)生。

5.2 厚厚的雪，走向集中和壟斷是行業(yè)的必然演變規(guī)律

快遞和快運看起來都是賺辛苦錢的行業(yè)，全網(wǎng)的低利潤率是其顯著特征，行業(yè)并不能像部分消費品一樣通過提價不斷提高利潤水平，也無法通過差異化提高利潤率。但是，快遞和快運行業(yè)的屬性在于具備強大且持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)，無論中高端賽道還是中低端賽道，最終都會在規(guī)模效應(yīng)的帶動之下走向集中和相對壟斷，從而將全行業(yè)的利潤逐步匯集于頭部企業(yè)之中。由于國內(nèi)龐大市場空間的存在，即便不考慮國際擴張，隨著市場不斷集中與增長，強大的內(nèi)生增長動能也有望驅(qū)動國內(nèi)龍頭企業(yè)達到國際綜合物流巨頭的利潤體量（250億元），但各條賽道全部完成集中將是一個長期的過程。 

消費品行業(yè)的小企業(yè)會有生存空間，但快遞和快運行業(yè)的小企業(yè)是沒有生存空間的，隨著單票成本形成的壁壘逐年提高，無法承受的降價壓力會逐漸將小企業(yè)拖入虧損泥潭并最終淘汰出局。

借鑒國際經(jīng)驗，美國市場和日本市場都已經(jīng)發(fā)展到了寡頭壟斷階段，整個市場的利潤高度集中于兩至三家企業(yè)。但需要注意的是，與我國相比，美日的快遞行業(yè)受產(chǎn)業(yè)發(fā)展所限，市場結(jié)構(gòu)都較為單一，細分市場少，且業(yè)務(wù)量遠低于我國，增速非常平穩(wěn)，因此完成集中也更為容易。2018年，美國市場快遞業(yè)務(wù)量約為150億票，日本僅為40億票，分別為我國業(yè)務(wù)量的30%和8%。

5.3 中低端市場機會顯現(xiàn)，估值具備吸引力

通達系由于前期的熱炒，上市以來一直在消化估值，直到2018年三季度。由于市場對于中低端電商件賽道屬性及競爭程度的預期出現(xiàn)明顯偏差，中低端快遞品牌首次迎來板塊性投資機會，截至目前賺錢效應(yīng)非常明顯，從三、四季度的低點至今，申通、韻達漲幅分別為100%、45.3%，超額收益顯著。

隨著年報及一季報業(yè)績的不斷驗證，中低端快遞品牌已經(jīng)迎來全行業(yè)估值修復。著眼于當前時點，通達百世整體估值依然不高，與其業(yè)績增速相比具備吸引力。

短期來看：

（1）受益電商紅利持續(xù)顯現(xiàn)，行業(yè)維持高景氣度

我國仍處在電商增長的紅利期，2018年阿里巴巴、京東、拼多多分別保持著18.8%、29.5%、181%的GMV增速。拼多多的出現(xiàn)，使低線城市消費群體原本就存在的需求得以被滿足，在此之前，他們是長期被京東、阿里忽略或者無從下手的。但遠超市場預期的是，這一中低端市場的規(guī)模竟然如此龐大，以至于拼多多歷時兩年多GMV就達到了千億級別，同樣的路京東走了10年，淘寶走了5年，并且最新的拼多多用戶量已經(jīng)超越京東。通過挖掘低線市場，拼多多僅用三年的時間就沖破了看似已經(jīng)固化的中國電商格局。根據(jù)QuestMobile《下沉市場報告》發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2019年3月底，移動互聯(lián)網(wǎng)三線及以下城市的用戶規(guī)模達6.18億，低線消費市場空間可觀。

消費升級和市場下沉是電商行業(yè)并行不悖的兩大趨勢，拼多多的“拼購”模式為全行業(yè)提供了最佳下沉方案，2019年各大平臺均開始將低線市場作為重點拓展方向，而不再以單純提升客單價為導向。

國內(nèi)電商市場增長充滿韌性，增速的放緩將是一個持續(xù)而緩慢的過程，短期內(nèi)不必對增長過于悲觀。受益于電商紅利的持續(xù)釋放，中性預期下全快遞行業(yè)在未來三年仍有望保持每年100億票的增量，而中低端細分市場作為增量的主要來源，有望繼續(xù)保持高景氣度。

（2）集中度處在上升通道，競爭格局邊際向好

自快遞企業(yè)上市以來，全快遞市場的集中度一直飽受資本市場詬病。但就中低端細分市場而言，根據(jù)我們的測算，CR5已經(jīng)達到約85%的較高水平，同時集中度仍然處在上升通道中，細分行業(yè)內(nèi)的競爭格局邊際上持續(xù)向好。

行業(yè)集中度的提升速度，須遵循時間規(guī)律與行業(yè)發(fā)展規(guī)律，無法一蹴而就。從全快遞行業(yè)的視角來看，由于各賽道日益提升的進入壁壘，未來全行業(yè)集中度的大幅提升將大概率依賴于并購。中低端與中高端企業(yè)之間的并購，以及中低端企業(yè)相互之間的并購，都大概率會發(fā)生。中低端與中高端之間的并購，屬于跨賽道布局，優(yōu)勢互補，意義重大。中低端企業(yè)相互之間的并購，則可以整合貨量，使規(guī)模效應(yīng)顯著增強，但難點在于加盟商之間如何合并。

目前的格局之下，首先，通達百世的扣非歸母凈利增速處在20% -40%區(qū)間，雖然價格戰(zhàn)但并沒有像其它行業(yè)一樣出現(xiàn)利潤增速的大幅下滑，加盟制的總部利用優(yōu)勢地位將降價壓力部分傳導給了網(wǎng)點，維持了自身單票毛利的相對穩(wěn)定。其次，綜合物流是場馬拉松，由于快遞公司需要不斷跨賽道擴張，行業(yè)的集中度與格局是相對的概念。中低端快遞細分市場格局高度集中仍需時日，靠自然擴張三五年內(nèi)完成高度集中基本無望，而新進入的賽道格局往往極為糟糕，但這并不妨礙企業(yè)在優(yōu)秀管理團隊的帶領(lǐng)之下實現(xiàn)利潤不斷增長。物流行業(yè)的獨特屬性，正在打破資本市場對于集中度的刻板印象。

（3）降價能力反映成本管控實力，溫和性價格戰(zhàn)無礙總部利潤增長

快遞行業(yè)是量的邏輯不是價的邏輯，量才是核心，企業(yè)靠提量獲得利潤而不是靠提價。快遞公司的中長期投資價值不僅不會因其不斷降價而削減，反而因其降價能力的增強而不斷增加。“漲價就是利好，降價就是利空”，這種沒有考慮成本變化及單量變化的單一維度簡單判斷并不符合快遞行業(yè)的常識。

名義上我們將降價都理解為價格戰(zhàn)，但實際上應(yīng)當區(qū)分以成本下降為限度的溫和性價格戰(zhàn)及以虧損為代價的惡性價價格戰(zhàn)。

當前時點，中低端市場惡性價格戰(zhàn)的時代已經(jīng)過去，總部層面近兩年的降價已經(jīng)處于溫和性價格戰(zhàn)的范疇，再打惡性價格戰(zhàn)對于總部而言已經(jīng)失去戰(zhàn)略意義，最終決定份額和排名的是單票成本，目前競爭雖然壓力不小但無需過分擔憂。在行業(yè)每年翻倍增長的時代，惡性降價可以贏得彎道超車的機會從而實現(xiàn)突圍，但現(xiàn)在行業(yè)增速已經(jīng)下臺階，彎道超車的背景環(huán)境不復存在。龍頭企業(yè)由于管理體系具備明顯優(yōu)勢，單票成本優(yōu)于所有同行，靠穩(wěn)步增長即可不斷擴大領(lǐng)先優(yōu)勢。排名靠后的企業(yè)更有動力使用價格工具改善不利地位，但在成本管控能力沒有發(fā)生明顯變化的情況下，如果貿(mào)然發(fā)動惡性價格戰(zhàn)，只能引起領(lǐng)先企業(yè)的跟進，不僅份額搶不過來而且會使自身處境進一步惡化。行業(yè)排名已經(jīng)進入跟隨成本管控實力變動的相對穩(wěn)態(tài)階段。

進入2019年，行業(yè)的降價壓力從總部層面下移到了網(wǎng)點層面，降低派費成為行業(yè)共性措施。對于基層從業(yè)者而言，不得不認清的現(xiàn)實是物流行業(yè)賺的是辛苦錢，即便擁有600多架飛機的國際巨頭也無法擺脫此命運，由于產(chǎn)品完全同質(zhì)化，行業(yè)除了“低成本+低毛利”之外幾乎沒有其它護城河。不僅僅對于總部，加盟商和網(wǎng)點同樣都只能靠精細化管理及規(guī)模獲取利潤。現(xiàn)在的不斷降價，是行業(yè)從高增長時期的高毛利狀態(tài)回歸其低利潤率水平的過程，頭部品牌的總部及區(qū)域的頭部網(wǎng)點在此過程中將不斷拓寬護城河。一個網(wǎng)點隨隨便便就能賺錢的時代已經(jīng)一去不復返，走向集中的過程對于規(guī)模較小和管理水平較低的網(wǎng)點必然是痛苦的。

快遞是中國物流行業(yè)最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，買快遞，第一買確定性的行業(yè)空間，第二則是買優(yōu)秀企業(yè)的管理，而管理的最佳量化指標是單票成本，中低端快遞市場的終局將是按照成本管控能力排座次。

美股方面，推薦快遞業(yè)務(wù)單票成本持續(xù)大幅改善，總估值卻僅有150億的綜合物流服務(wù)商百世集團；以及綜合實力全面領(lǐng)先，單票成本行業(yè)最低的快遞行業(yè)龍頭中通快遞。A股方面，推薦成本管控能力僅落后于中通的韻達股份。

-06-

風險提示

（1）中低端市場：電商增速大幅下滑；總部與加盟商爆發(fā)關(guān)聯(lián)交易問題；刷單愈演愈烈；惡性價格戰(zhàn)再度爆發(fā)

（2）中高端市場：宏觀經(jīng)濟進一步放緩；時效市場競爭大幅加劇；上上簽等電子簽約平臺崛起，電子合同時代提前到