公司市值增長主要來自業績驅動。目前韻達市值700億，在A股電商快遞中（除順豐外）排第一，僅次于中通快遞（美股上市，市值近1100億人民幣），以公司借殼時的估值178億計算，15-18年公司市值復合增速為42%（18年公司市值按年底市值計算），而同期公司營收與扣非后凈利潤的復合增速分別為40%、45%，公司業績的快速增長驅動公司市值不斷新高。

公司快速發展的背后是戰略與戰術皆優。

1）戰略層面：公司深耕電商快遞市場，持續聚焦快遞主業，充分受益電商紅利發展，同時核心基礎設施資源持續投入，打造“站在科技輪子上的快遞巨人”。

2）戰術層面：公司高管團隊穩定，網絡精細化管理能力突出，尤其是在轉運（布局持續優化+自動化投入，中轉操作成本行業領先）、網點（網絡顆粒度細化，加盟商積極性高）、干線運輸（首開直跑，創新付費模式，運輸成本不斷改善）等環節。清晰的戰略定位以及戰術層面的良好執行，使得公司效率、服務等各方面領跑同行。

公司業績有望繼續保持穩健增長。

1）收入端，我們認為在價格戰對公司收入端影響不宜過分擔憂，公司單票收入下降趨勢總體可控；

2）成本端，公司在運輸成本上相比中通仍有較大的改善空間，未來可通過提高自有車、甩掛車占比進一步降低運輸成本；考慮到公司在中轉環節的持續投入以及同行追趕需要一定時間，韻達在中轉環節的優勢仍有望保持。我們認為公司在單價降幅可控，單票成本仍有改善空間情況下，業績有望保持穩健增長。

投資建議：公司深耕快遞行業20年，戰略定位清晰，戰術執行層面精細化管理能力突出，隨著公司基礎設施資源持續投入，成本仍有改善空間，公司業績有望繼續保持穩健增長，未來公司仍將繼續受益電商發展紅利，我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為28.3、34.1、42.0億元，對應現股價PE為25、21、17倍，維持“買入-A”評級。

風險提示：

1）行業需求下行風險；

2）價格競爭超出市場預期；

3）成本持續上升風險。

1.持續穩健增長，登頂A股電商快遞龍頭

公司市值增長主要來自業績驅動。目前韻達市值超700億，在A股電商快遞中（順豐為商務件龍頭）排第一，僅次于中通快遞（美股上市，市值近1100億人民幣），以公司借殼時的估值178億計算，15-18年公司市值復合增速為42%（18年公司市值按年底市值計算），而同期公司營收與扣非后凈利潤的復合增速分別為40%、45%，公司業績的快速增長驅動公司市值不斷新高。

公司份額持續攀升，業務量規模居行業第二。公司18年業務量同比增長48%，近70億票，市場份額13.8%，躍居行業第二，19年以來公司繼續保持強勁增長，19Q1業務量+41.5%，市場份額達到14.7%，同比提升2pts，繼續緊追中通，而且自公司17年披露月度運營數據以來，公司每月的業務量增速基本保持在40%以上。

2. 公司快速發展的背后是戰略與戰術皆優

2.1. 戰略層面：持續聚焦快遞主業+核心資源投入

在中國電商快速發展背景下，快遞行業已經成為物流領域最優質的賽道，2018年全國快遞業務量共完成507.1億件，同比+26.6%，連續五年居世界第一。盡管快遞市場絕對規模不及零擔快運等，但其成長性、盈利能力遠高于其他細分領域。公司深耕電商快遞市場，持續聚焦快遞主業，充分受益電商紅利發展。

新業務有序推進，保持核心資源投入定力。公司在繼續深耕快遞主業的同時，用快遞流量嫁接周邊市場、周邊需求、周邊產品，陸續布局了韻達快運（已經從上市公司剝離）、韻達供應鏈、韻達國際、末端服務以及商業、廣告宣傳等周邊產業鏈和新業務，打造快遞綜合服務提供商。公司目前新業務體量占比仍較小，18年快遞主業收入占比近九成。

核心基礎設施資源持續投入，打造“站在科技輪子上的快遞巨人”。

公司上市以來不斷加大基礎設施資源投入力度，18年公司完成投資額超40億元，主要投向車輛、分揀中心、土地、IT等，進一步提升網絡運能與自動化水平。

科技研發投入水平領先通達同行。18年公司研發人員達到604人，研發人員占比6.9%，研發投入規模6069萬元，研發投入占收入比例0.4%，均領先同行，公司率先完成IT系統的頂層設計，對人、車、貨、路由、數據、資金等全鏈路核心要素進行大數據、信息化基礎設施建設，致力于打造成為“站在科技輪子上的快遞巨人”。

2.2. 戰術層面：精細化管理能力突出，不斷提升核心競爭力

在清晰的發展戰略背后需要具體的戰術層面執行落地，韻達在執行層面同樣表現優秀，公司創始人低調、實干，高管團隊穩定，行業經驗豐富，在轉運、網點、干線等核心環節公司精細化管理水平突出，公司競爭力水平不斷提升。

1） 核心高管團隊穩定，行業經驗豐富

公司除創始人外，主要高管成員均系職業經理人，在快遞物流行業和相關專業化領域深耕多年，具備豐富的行業經驗，同時我們也注意到公司上市以來核心高管團隊十分穩定，這也保證了公司戰略的良好執行。

2）轉運：布局持續優化+自動化投入，中轉操作成本行業領先

轉運環節上，業內首創轉運中心，加盟商實現就近管理。通達系快遞公司中最早重視轉運中心建設的是韻達。韻達99年成立，加盟模式讓公司高速發展，直到2003年，總部與加盟商的利益難以平衡，為此韻達不得不開始管理系統化，開始意識到建立轉運中心的重要性。自此之后，韻達就開始建轉運中心，最早建立無錫和杭州轉運中心，公司逐步通過轉運中心實現對加盟商和網點的就近管理。另外，轉運中心在當時還有一個重要功能有利于資金回籠，過去加盟商是發完件后再補交面單費，有了轉運中心后總部能夠預收加盟商面單費，解決了加盟商拖欠問題。

轉運中心數量不斷優化，實現100%直營，總部管控能力強。自2013年開始，公司對全網80多個轉運中心進行了優化布局，將部分區域內二級轉運中心合并至一級轉運中心，截止到18年底，公司全網轉運中心精簡到54個，并且實現100%直營（同行直營比例最高），總部對于全網管控能來進一步加強。

公司單個轉運中心處理效率高。根據18年數據，韻達業務量位居行業第二，而且轉運中心的數量均不及同行（韻達54個、中通、圓通82個，申通68個，百世106個），這意味著韻達單個轉運中心的處理效率高于同行（單個年處理量1.27億票，比中通高22%）。

自動化分揀設備持續投入，中轉操作成本領先同行。近年公司持續保持對自動化設備的投入和改造，16-18年自動化設備新增規模領先同行，公司單票成本逐年改善，18年單票中轉操作成本0.38元（同比-9.5%），與中通持平，低于同行。自動化設備的投入也使公司人均效能不斷提升，18年中轉人均年處理件量126萬件，大幅領先同行。

3）網點：網絡顆粒度細化，加盟商積極性高

從15-18年的網點數據看，末端網點從20000家增長到18年26149家（增幅31%，同行最高），公司網絡顆粒度細化一方面使得公司更容易獲得民營資本的進入，同時也細化了市場競爭，提高了網點開拓客戶的積極性。15-18年公司單個網點包裹量增幅151%，亦領先同行。而公司對于前五大客戶的依賴度也較低（18年前五大客收入占比僅5.7%）。

4）干線運輸：首開直跑，創新付費模式，運輸成本不斷改善

從數據上看，2013-2018年，公司單票運輸成本從1.93元下降到18年的0.84元，降幅達到56%；我們發現13-15年公司單票運輸成本改善最為明顯（單票降幅達0.97元），而15年以后成本改善幅度趨緩。

為何13-15年成本下降最快？我們認為主要是：

A.  路由設計優化，13-15年公司對運輸路由進行優化設計和調減，轉運中心從80多個調減到50多個，運輸線路從4500+條下降到3900余條，同時公司采取一級路由轉運的形式較多的采取點對點直發，線路進一步拉直。這種形式有利于提高車輛裝載率和干線運輸效率，相應地會降低干線運輸成本。

B. 首開網點直跑+創新付費模式。2014年12月起，在貨源匹配的條件下，公司開展加盟商網點自跑業務試點，這也是業內的首次嘗試，由加盟商來承擔部分干線運輸成本，15年由加盟商自跑承擔的運輸量占全部業務完成量的15.46%；另外，2015年5月起，公司開始推行承包車模式（公司自購車輛租給運輸公司，運輸公司提供運輸服務），采用按單公斤計費結算固定線路的創新模式（我們看到后期同行也陸續從以車型、距離等計費模式轉向以公斤計費），充分調動司機的積極性，提升裝載率。

C. 貨品結構優化，小件占比提升。公司通過鼓勵加盟商攬收“小而輕”的快件，貨品結構不斷優化。1kg以下的小件占比從13年的66.9%提升至15年的71%（在同行中處于較高水平），同時也進一步提升單車裝載率，降低了單件運輸成本。

而從16年開始公司單票運輸成本改善幅度趨緩，我們認為可能的原因有：公司從16年下半年開始大量采購運輸車輛，車輛人工與折舊成本增加；另外，16、17年公司直跑比例可能有所下降（16H1直跑占比降至11.8%），而車輛裝載率到90%+后提升亦會放緩。

服務、時效表現行業領先。在轉運、網點、干線等核心環節不斷實施精細化管理背景下，韻達在服務、時效方面亦取得了領先同行表現。18年國家郵政局公布的申訴情況看，韻達月均有效申訴率0.77，僅落后于順豐，服務表現在通達同行中表現最好。另外，在郵局公布的《2018年快遞服務時限準時率測試結果》，韻達全程時效排第三，僅次于順豐、郵政EMS。

3. 公司未來能否持續領先？

韻達上市以來，公司扣非業績增速跟同行比保持相對領先優勢，18年和19Q1公司扣非歸母凈利增速39%、38%，為通達系同行最高。公司利潤增速能否持續領先？我們主要從收入端與成本端來分析。

3.1. 收入端：價格戰影響總體可控

從公司近年單票收入走勢看，價格戰對公司的影響總體可控，尤其是從19Q1及4、5月份的經營數據來看，盡管市場競爭仍激烈，公司單票收入降幅基本維持在4-5%（剔除派費后的可比口徑），處于通達系同行最低水平。我們認為公司領先同行的時效、服務水平已經具備了較強的客戶粘性。

3.2. 成本端：干線運輸具備改善空間，中轉優勢有望保持

1）運輸成本：對標中通仍有較大提升空間

18年公司單票運輸成本0.84元，同比下降10%，而運輸成本管控最好的中通，單票運輸成本僅0.68元，韻達運輸成本若能追趕上中通仍有24%的提升空間。

韻達單票運輸成本相對較高，我們認為主要原因在于公司干線運輸以承包車為主（18年經營租賃租出運輸車輛資產7.8億元，自有車資產僅2.3億元），自有車占比較?。ㄎ磁毒唧w數據），而中通自有車占比達82%（15-17米大車占比高），未來隨著公司自有車以及大車、甩掛車的占比進一步提升，單票運輸成本有望追趕中通。

2）  中轉操作成本：成本領先優勢仍將繼續保持

18年公司單票中轉成本0.38元，與中通均為同行最低，從機器設備資產累計值以及新增投入情況看，韻達中通均保持著較大的優勢。考慮到中轉建設、設備升級的建設周期基本在兩年左右，即使同行加大投入力度，韻達在保持既定投入規模情況下，中轉環節的優勢仍將保持。

綜上所述，我們認為在價格戰對公司收入端的影響不宜過分擔憂，公司單票收入下降趨勢總體可控，另外，成本端，公司在運輸成本上相比中通仍有較大的改善空間，未來可通過提高自有車、甩掛車占比進一步降低運輸成本；考慮到公司在中轉環節的持續投入以及同行追趕需要一定時間，韻達在中轉環節的優勢仍有望保持。

4. 盈利預測與投資建議

4.1.核心假設

1）預計公司19-21年市場份額逐年提升，對應業務量增速分別為40%、32%、25%；

2）快遞市場價格競爭仍然激烈，但單票收入降幅總體可控，19-21年公司單票快遞收入（剔除派費）分別同比-8%、-5.6%、-5%；

3）公司核心資源持續投入以及規模效應，中轉、運輸環節成本仍有下降空間，19-21年單票快遞成本（剔除派費）分別同比-7.6%、-5.4%、-4.7%。

4.2. 盈利預測與投資建議

公司深耕快遞行業20年，戰略定位清晰，戰術執行層面精細化管理能力突出，隨著公司基礎設施資源持續投入，成本仍有改善空間，公司有望繼續保持穩健增長，未來公司仍將繼續受益電商發展紅利，我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為28.3、34.1、42.0億元，對應現股價PE為25、21、17倍，維持“買入-A”評級。

5. 風險提示

1）行業需求下行風險。快遞的核心驅動力來自電商，電商網購規模增速若出現大幅下滑將導致快遞業務量需求不及預期，而快遞業務收入作為公司核心主業將受到需求波動影響。

2）價格競爭超出市場預期。目前行業價格戰總體可控，但并不排除大規模價格戰，侵蝕上市公司利潤。

3）成本持續上升風險。運輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風險，另外公司部分經營場地系通過租賃取得，近年來場地租賃成本也在持續增長。

本文內容摘自《深度復盤：探尋韻達快速成長的密碼》20190711