1、供應鏈業務模式的結構重塑

1.1、從收益來源看業務模式

傳統觀念中，供應鏈服務商主要有兩種經營模式：代理買賣和自營貿易，分別對應帶來企業的服務費收益以及差價收益。但在實際業務中，其實并沒有對業務進行嚴格的劃分。

因此，從收益來源的角度來看供應鏈服務商的盈利模式會更符合實際情況。目前國內供應鏈服務商主要業務抓手可以大致分為采購服務和分銷服務（即代采代銷），而從盈利模式上來看，可以產生利潤的來源有以下幾個方面，任何一單銷售合同的盈利結構各不相同，可能是幾種盈利的任意組合：

? 價差收益：需要說明的是，價差收益并不完全等于低買高賣獲得的盈利，而是指由于可以獲得上下游價格差，而從中獲得的收益，其中包括一些無風險的固定收益：長協價格優勢、集拼服務費、代銷返點等。

◆ 采購側：（1）利用長協價格優勢、集拼服務等賺取服務費/差價。龍頭企業采購量大、市場影響力高，可以擁有長協價格，或者優惠采購價格，降低客戶的采購成本，賺取服務費。（2）套利機會賺取服務費或價差：①貨品差異：實際生產中所需貨品類型較多，供應鏈服務商貨盤大，可以提供摻配服務，貨種間有套利機會；②時間套利：現貨、期貨價格不一樣獲得套利；③地理套利：同一種貨物在不同地區有不同的價格，供應鏈服務商可以通過物流服務將貨物從價格低的地區運到高的地區（供應鏈服務商具有信息收集能力和物流能力）。

◆ 分銷側：幫助生產廠家分銷獲得返點/價差收益。利用供應鏈龍頭企業的品牌效應和對下游客戶的掌控力，幫助企業銷售，獲得上游返點或者下游價差收益。

? 價格管理服務：幫助客戶做好價格管理，收取服務費，例如供應鏈龍頭公司熟練使用期貨等套保工具，為客戶提供點價服務（以期貨價格來確定雙方買賣現貨商品的價格的交易方式）。

? 物流服務：為客戶提供綜合物流解決方案，收取服務費。主要依靠外包物流，部分擁有自有物流資產。

? 金融服務：提供墊資服務等，利用公司資金成本優勢，賺取利差。

此外，采購、分銷業務可以分為代理業務及自營業務，供需兩端同時現貨鎖定的為代理業務，確認的是服務費收益；未同時鎖定的是自營業務，留有部分現貨敞口，但多數使用期貨套保。

供應鏈服務商收益來源 

1.2、從報表政策看業務模式

從會計政策上看，代理業務采用凈額法結算，只能確認代理服務收入；自營業務（完成貨權的轉移及貨價的支付）才可使用全額法結算，確認全部采購金額為營業收入。實際業務中，為了追求收入規模及利潤空間，多數供應鏈服務商會采用兩次自營合同來實現兩端鎖定的類服務費收益。因此，判斷一單業務是自營/代理，主要判斷供應鏈服務商是否承擔價格風險、品質風險、交貨風險、運輸風險等，如果需要承擔這些風險，則是自營。

1.3、貨種對業務模式的影響

主觀層面上，任何貨種都可以選擇做自營/代理業務。但客觀層面上，不同的貨種在產業鏈的上下游中具備不同的特點，或所屬的價格周期不同，也影響了該貨種自營/代理的比例。

上下游力量是否均衡，是決定貨種自營/代理比例的因素之一。比如，鋼鐵屬于代理業務比例相對較高的貨種，主要因其上下游力量不均衡，上游供給集中，下游需求分散，有集中采購的需求，需要供應鏈服務商搭橋。供應鏈服務商可以集中下游需求進行集中采買，獲得上游采購的議價權，保證下游的供給和價格。然而鋼鐵的上游鐵礦石則是屬于自營業務比例較高的貨種，主要因其上下游均較為強勢（上游為礦山，下游是鋼廠），雙方具有較大的需求，可以直接對接，不需要代理，故以自營業務為主。

供應鏈服務商對大宗價格的影響力，也是決定自營/代理比例的因素之一。比如紙張/紙漿屬于自營業務比例較高的貨種，主要因國內供應鏈服務商貨盤大，對價格有控制權，從事自營業務的利潤率更高。

1.4、業務風險

供應鏈業務環節中，貨流和現金流是最重要的部分，因此最大的業務風險是丟貨風險和價格風險，而供應鏈服務商則通過不同的管理手段來控制風險。

丟貨風險主要包括兩方面（1）貨權丟失風險，指在倉庫等非供應鏈服務商掌控的環節中，由于倉管員的道德原因，可能會出現倉單重復質押、或是倉管員監守自盜等的風險。針對貨權丟失風險，供應鏈服務商往往延長服務鏈條，增強各環節的控制力度。（2）下家客戶違約棄貨風險，指當大宗商品價格波動金額超過保證金，預期后續價格依然有下跌空間時，客戶有棄貨的可能，屆時定金和價格跌幅的差額將由供應鏈服務商承擔。

價格風險一般出現在自營貿易模式中。期貨套保可以幫助供應鏈服務商規避大宗商品價格波動風險，但無期貨套保的敞口部分出現的價格波動帶來的損失，將會由供應鏈服務商自行承擔。因此，風控部門會根據業務部門業績、貨種特點、大宗價格波動幅度等條件，靈活動態調整風險敞口。

2、供應鏈服務收益可穿越大宗價格周期

2.1、服務收益主要與大宗商品交易量有關，較為穩定

供應鏈服務收益并不與大宗商品價格完全趨同，服務收益主要與大宗商品交易量有關。而經濟的發展相對是穩定的，大宗商品需求較為剛性，價格對供需的影響較為短線，因此長線來看生產、消費、交易量相對穩定。而供應鏈服務商的服務收益主要與交易量相關，因此服務收益長線來看較為穩定。

2.2、利用期貨等衍生品工具，穿越大宗商品價格周期

自營板塊方面，收益的確受到價格的波動影響，價格上行時持有現貨即可獲取收益，因此大宗商品價格上行周期賺價差的效果更明顯；但是在價格下跌趨勢下，利用期貨工具也可獲得相應收益。因此，利用期貨等衍生工具，供應鏈服務商可以穿越大宗商品價格周期。

期貨套保是最基礎的工具，供應鏈服務商雖然賺不到現貨價差波動帶來的利潤，但是可以利用在手現貨，操作期貨盤面，賺取波段基差收益；供應鏈金融工具呈現多樣化特點，除期貨以外，還可以綜合運用期權、掉期等其他衍生品賺取收益。

因此，在大宗商品價格波動較大的期間，供應鏈服務商有機會賺取更多的利潤；反而在價格波動較小周期，很難利用金融工具賺錢。

2.3、期貨套保對利潤表的影響

由于實際大宗市場中，不是所有貨種都在期貨市場有對應的標準品套保。當期貨、現貨的貨種、期限、買賣方向（相反）完全匹配（完全套保）時，期貨套期保值相應的收入、成本，分別計入營業收入、營業成本科目；當未完全匹配時，相關的收益和損失則計入公允價值變動損益和投資收益科目。具體來看：

? 當期貨等衍生工具產生的收益/虧損在報告期日確認為實際現金流后（即不再是賬面上的浮盈/浮虧），計入當期投資收益；

? 當期貨等衍生工具產生的收益/虧損在報告期日仍表現為賬面上的浮盈/浮，則計入當期公允價值變動損益。

另一方面，供應鏈服務商利用期貨等衍生品產生的收益/虧損，一般會在非經常性收益中披露。

如前文所述，供應鏈服務商利用期貨套保手段會對利潤表產生影響，因此加回期貨業務的盈虧情況，可以得到各家的還原后供應鏈業務毛利率。從國內三家供應鏈龍頭企業的供應鏈行業的毛利率和還原后毛利率來看，三家企業的毛利率基本穩定。2020 年各家公司均實行新收入準則，部分銷售費用改計入成本，各家毛利率較之前有下降。因此觀察 2020-2022H1 的情況，各家的供應鏈業務毛利率和加回期貨業務損益的還原后毛利率基本保持穩中有升的趨勢。

3、從供應鏈延伸至產業鏈

為了持續深化供應鏈服務商在產業鏈上下游的業務空間、開辟新的利潤增長點、提升利潤率，目前頭部供應鏈服務商根據各家優勢，發展了創新性的業務模式。

產業鏈深度擴展是供應鏈企業與產業客戶深度綁定的一種方式，可增加客戶粘性、提升利潤率，減少收入利潤波動。目前各家頭部供應鏈企業均有開場產業鏈延伸業務，只是的叫法不一致、模式上有輕微區別：

? 廈門國貿：“一體化”及合資公司模式。“一體化”模式指廈門國貿從全產業鏈運營的視角提供定制化、一體化供應鏈服務方案。合資公司模式指廈門國貿與實體產業客戶合資合作開展業務，一般是和工廠合資開設貿易公司，國貿負責貿易部分，工廠負責生產部分。

? 廈門象嶼：虛擬工廠模式。廈門象嶼依托與大客戶合作構建起的渠道優勢，針對中型客戶，提出全程供應鏈管理服務（虛擬工廠）模式。象嶼集團層面會對個別工廠注入股權，強化控制權，也將工廠實體隔離在上市公司體外。

3.1、廈門象嶼：虛擬工廠模式

廈門象嶼提出虛擬工廠模式，與制造業企業開展多方位深入合作，增強客戶粘性。

廈門象嶼在行業多年經營過程中，與嘉能可、力拓、托克、武鋼集團、青山控股、山東宏旺、中國鋁業、錦江集團、天山鋁業等形成了緊密合作關系，依托和大客戶的合作，構建起公司的渠道優勢，培育起公司的服務能力。因此，公司針對中型客戶，提出了全程供應鏈管理服務（虛擬工廠）模式。

一般來說，公司選擇一些生產制造技術較優、產品市場認可度較高、產業介入較為深入的中小制造業企業，在充分參與工廠計劃、采購、庫存、金融、分銷、物流等各環節的基礎上，提供原輔材料采購供應、產品成分銷，以及配套的物流、金融、咨詢服務，優化制造業企業的采銷節奏、改進生產制造工藝。同時，公司會通過入場監管，通過賬戶共管、貨物監管、資產抵質押等方式，形成貨物流、資金流的閉環管理，實現風險的有效管理。虛擬工廠項目已經由黑色金屬產業拓展至鋁、煤炭等產業，截至 2022 年 6 月 30 日，項目數量增至 14 個。2022 年上半年營業收入貢獻超 600 億元、毛利貢獻超 13 億元，所有項目均未出現過風險事件。

公司通過虛擬工廠模式，迅速介入制造業企業的產業鏈核心環節，通過為工廠提供綜合服務，幫助客戶降本增效，并為公司貢獻服務收益（含物流收益）、金融收益。同時，待制造業企業的經營情況改善后，有望分享其稅后留存收益。

3.2、廈門國貿：“一體化”模式及合資公司模式

廈門國貿通過“一體化”特色模式，提升客戶服務質量、延伸產業鏈條。“一體化”模式指廈門國貿從全產業鏈運營的視角提供定制化、一體化供應鏈服務方案。原料端，公司整合境內外物資采購需求，為下游鎖定原料采購成本、確保貨物穩定供給；生產端，公司提供多式聯運綜合物流服務，通過期貨等金融工具，定制化、差異化地解決工廠的原料配比需求；銷售端，公司以全球營銷網絡為支點，實現產品與渠道的有效對接，賦能全產業鏈提質增效。目前，公司已形成“鐵礦—鋼鐵”、“紡織原料—服裝”、“橡膠—輪胎”、“林—漿—紙”、“農牧產品”、“有色礦產—有色金屬”等垂直產業鏈。2021 年，公司新增落地東營方圓銅加工等一體化項目 10 個，2022 年上半年，新增青海魯豐（鋁制品）、江蘇瑞昕（角鋼、鍍鋅管）等一體化項目19 個，在手一體化項目累計實現營業收入 249 億元。

“一體化”模式加強了對客戶的綁定，同時產業鏈上下游的需求也更為穩定，并隨著新項目的不斷繁殖、新產業鏈的不斷拓張和延伸，未來“一體化”模式的占比將會持續加大。另一方面，“一體化”模式沒有股權的約束，在工廠經營不善、行業出現大變化的時候，公司退出也相對容易。

除了“一體化”模式外，廈門國貿采用成立合資公司的新興方式，更大力度深入產業鏈上下游：公司與實體產業客戶合資合作開展業務，一般是和工廠合資開設貿易公司，國貿負責貿易部分，工廠負責生產部分。合資公司的模式使得公司更好地深入產業鏈上下游，更牢固地綁定上游客戶，同時輕資產的模式也一定程度上規避了風險。2021 年，公司共落地合資項目 18 個，與產業伙伴累計投資金額近 19 億元，成功在黑色金屬產業鏈、鉛、鋅產業供應鏈、化肥產業、高碳鉻鐵生產產業、海-江聯運、長江干支流運輸業務、糧食收購加工等業務進行了戰略布局；

2022 年上半年，公司落地合資項目 13 個，與產業伙伴累計投資金額超 10 億元，進一步深化在黑色金屬、農業、農資、石化等行業的戰略布局，公司未來將繼續在產業鏈深耕并進行模式復制拓展。

合資公司模式以廈門金馬國貿有限公司為例：2022 年 3 月，廈門國貿與金馬能源成立合資公司，依托金馬能源豐富的煤焦生產管理經驗與國貿股份在黑色金屬產業鏈領域的供應鏈綜合服務能力，實現優勢互補，共同打造供應鏈一體化平臺，參與整合國內煤焦行業優質產能，并尋求海外煤焦業務投資運營機會。合資公司模式對兩個股東公司均有利好，金馬能源能獲得穩定、便宜的貨源以及穩定的客源，還可獲取合資公司 49%的利潤；廈門國貿能獲得金馬能源穩定的需求和供給，金馬能源可以為廈門國貿引流其他客源，同時合資公司本身是市場化經營，有金馬能源以外其他的客戶，并表可為公司貢獻收入和利潤。此外，合資公司本身也是供應鏈服務公司，屬于輕資產類型，若金馬能源業績不好，合資公司可以隨時停止業務，或破產清算。

4、海外供應鏈市場發展

4.1、中國公司走出去帶來的市場機遇

隨著“一帶一路”戰略、國內國外雙循環格局等新發展格局的提出，中國企業紛紛“走出去”，加大對海外市場的投資力度，拓展海外業務。自 2015 年“一帶一路”實行以來，沿線國家投資持續增長，2015-2021 年，年均復合增速為 5.38%，2021 年，實現對“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資 203.0 億美元，同比增長 14.1%，2022 年 1-10 月，對“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資 172.5 億美元，同比增長 6.7%。2015-2021 年，在“一帶一路”沿線國家實現對外承包完成營業額年均復合增速為 4.40%，其中 2021 年完成營業額 896.8 億元，同比下滑1.60%。

中國企業的海外投資過程中，尤其是對外承包工程項目中，催生了物資的采購、加工以及跨境物流等需求，供應鏈龍頭企業憑借在行業內多年沉淀的經驗及海外客戶資源，能為中資企業的海外事業提供高效的解決方案。因此，中國企業的“走出去”為國內供應鏈龍頭企業帶來發展新機遇。

4.2、國內供應鏈龍頭海外市場發展情況

? 廈門國貿海外市場發展情況

廈門國貿積極融入“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的發展格局，圍繞“一帶一路”以及 RCEP 協議開展國際化業務。積極布局海外市場，至 2022 年 6 月 30 日，已在新加坡、印尼、緬甸、新西蘭、烏茲別克斯坦、美國等多個國家設立駐外分支機構，與全球 170 多個國家和地區、8 萬余家產業鏈上下游客戶建立穩定的合作關系，構建境內外重要購銷市場的經營網絡。

進出口總額及“一帶一路”沿線貿易規模穩步提升。2017-2021 年，廈門國貿進出口總額不斷攀升，年均復合增速為 40.43%。2020 年，公司實現進出口總額 95.34億美元，同比增長 25.16%，“一帶一路”沿線貿易規模 600 余億元，同比增長超50%。2021 年，公司實現進出口總額 179.42 億美元，同比大幅增長 88.19%，“一帶一路”沿線貿易規模近 800 億元，同比增長 33.33%。2022 年上半年，實現進出口總額 84.60 億美元，同比增長 12.40%。

布局新加坡：超大型油輪海上浮倉建成，未來有望貢獻收益。廈門國貿旗下國貿石化于 2021 年 9 月 28 日購入二手 VLCC 油輪，將其命名為“ITG AMOY”輪，計劃將其改造為 30 萬噸級的超大型油輪浮倉。2022 年 1 月 20 日改造完成，正式于馬六甲海峽投入運營。浮倉主要用于燃料油倉儲、調和及貿易，為客戶提供油品供應鏈增值服務，載重量超 30 萬噸，共有 17 個貨艙，相當于 200 萬桶原油的裝運量。從今年 2 月投入使用至 10 月，ITG AMOY 輪船用燃料油自營總銷售量超 124 萬噸，經營規模超 10 億美元。浮倉的投入使用，有利于推動新加坡平臺與全球油品客戶的合作，同時依托公司自身定價影響力，幫助客戶應對國際市場價格波動。

除新加坡超大型油輪海上浮倉外，公司在海外市場形成多點布局。

? 于新加坡和新西蘭分別設立海外平臺公司——國貿新加坡有限公司和新西蘭寶達投資有限公司，2016 年，公司在新加坡組建油品團隊；2020 年，公司著力于深耕石油化工全產業鏈服務，成立國貿新加坡能源有限公司；

? 投資印尼當地物流公司 ARK，開展本土化業務，主要從事碼頭的轉接。同時公司向外派駐人員，并建立海外人才庫，延攬高質量國際化人才；

? 深度介入烏茲別克斯坦棉紡產業，公司于 2021 年成立國貿資源（烏茲別克斯坦）投資有限公司，為當地紡織企業提供“紡織-服裝”產業鏈綜合服務。并積極挖掘石油、天然氣、煤炭等品類的業務發展機會，推進國際產能合作。

公司放眼全球，深入挖掘海外市場資源，助力公司高質量發展。

? 廈門象嶼海外市場發展情況

構建國際化發展格局，深化一帶一路沿線業務布局。公司通過香港、新加坡、印尼、越南、美國等海外公司平臺，加大屬地化人才引進力度，拓展屬地化市場，助力供應鏈服務能力向外延伸。國際化戰略下，進出口總額不斷攀升。2020 年，進出口總額超 91 億美元，同比增長 41%。2021 年，公司進出口總額達 129 億美元，同比增長 34%，其中進口總額 109 億美元，同比增長 36%，繼續保持高速增長勢頭。

自2017 年以來，象嶼集團投資建設印尼 250 萬噸不銹鋼冶煉一體化項目。依托項目資源，廈門象嶼整合印尼當地倉庫、清關、駁船等資源，主要為三一重工、力勤集團、魏橋集團、錦江集團等多家中資企業印尼項目提供內貿海運、駁船運輸、報檢清關、倉儲配送等服務。隨著項目的逐步投產，產能利用率大幅提高，配套供應鏈業務需求釋放，利潤貢獻大幅增長。2022 年上半年，公司與上游礦山簽訂長協保供協議，保障原料供應超 1,000 萬噸，實現營業收入近 80 億元。

5、國內供應鏈市場現狀：集中度不斷提升

改革開放四十年來，中國充分利用巨大的市場規模、豐富的勞動力資源、較強的產業配套能力的比較優勢，積極參與全球化背景下世界范圍內的產業分工和轉，取得巨大成功，1979 年～2021 年，GDP 年均復合增長 14.35%。中國已經成長為世界制造業大國，主要工業品生產能力顯著增強。相應地制造業企業對大宗原材料的需求使中國成為大宗商品的消費大國和進口大國。而如前文所述，供應鏈服務商的服務收益主要與大宗商品交易量有關，因此未來中國穩定、巨量的大宗商品流通量，將會為大宗供應鏈服務商帶來穩定的收入來源。

盡管市場空間廣闊，但中國供應鏈市場極為分散，行業集中度較低，與海外供應鏈市場格局存在較大差距。以原油市場為例，2015-2019 年，全球原油貿易量持續上升，2020 年受到疫情影響出現較大回落。2015-2020 年海外原油貿易商 CR4 份額保持在20%以上，且呈小幅度波動上升趨勢。2021年海外CR4份額達到33.7%，

為近年來最高，可見海外原油市場集中度較高。農產品市場方面，2015-2018 年，全球農產品出口額持續上升，2019 年出現小幅回落。2020 年新冠疫情的沖擊讓許多國家對農產品出口的需求增大，因而全球農產品出口額又出現了 0.9%的回升。從 2015 年以來，CR4 份額有所下滑，近年來基本穩定在 14%左右，集中度較為可觀。