報(bào)告導(dǎo)讀

二季度疫情影響顯著，5-6月量價(jià)恢復(fù)良好，且逆勢展現(xiàn)盈利韌性。疫情不改盈利修復(fù)趨勢，預(yù)計(jì)單季業(yè)績增速前高后低，全年業(yè)績增長確定，維持增持。

投資要點(diǎn)

一、快遞量：二季度觸底逐月恢復(fù)，6月同比增長超5%。

二季度疫情影響顯著，線上消費(fèi)疲弱，且全國物流不通不暢，快遞量同比下降1.7%，明顯低于1-2月近20%的同比增速。其中，除韻達(dá)受局部疫情影響導(dǎo)致份額短期下降，頭部企業(yè)受益于份額提升而表現(xiàn)好于行業(yè)。隨著疫情形勢轉(zhuǎn)好，6月行業(yè)快遞量恢復(fù)至同比增長5.4%。其中，6月圓通快遞量同比增長5.6%；預(yù)計(jì)中通增速亦高于行業(yè)；韻達(dá)同比下降1.7%，降幅環(huán)比5月明顯收窄，預(yù)計(jì)韻達(dá)份額有望繼續(xù)修復(fù)。近期快遞量繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，預(yù)計(jì)下半年頭部企業(yè)將同比恢復(fù)兩位數(shù)增速。

二、快遞價(jià)：疫情下價(jià)格策略堅(jiān)定，預(yù)計(jì)下半年中樞仍將穩(wěn)定。

二季度頭部企業(yè)價(jià)格策略堅(jiān)定，單票收入穩(wěn)中有升。其中，6月單票收入環(huán)比微升，圓通上升0.06元，韻達(dá)上升0.08元。市場持續(xù)擔(dān)憂疫情將導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)再起，事實(shí)上，頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，價(jià)格策略保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)。

三、業(yè)績：逆勢展現(xiàn)盈利韌性，單季增速前高后低，全年增長確定。

疫情不改盈利能力修復(fù)趨勢。在疫情顯著影響下，圓通預(yù)告二季度仍實(shí)現(xiàn)歸母凈利9億元，同比增長227%，凈利率僅較一季度小幅下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，逆勢展現(xiàn)盈利韌性。全年盈利修復(fù)確定，業(yè)績同比高增的確定性提升。考慮2021年盈利能力前低后高的基數(shù)影響，預(yù)計(jì)2022年單季業(yè)績同比增速將前高后低，全年仍將實(shí)現(xiàn)較明顯增長。

四、快遞業(yè)中長期觀點(diǎn)：競爭階段趨緩，長期自然集中。

行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放，且內(nèi)生穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)需求，2022年行業(yè)競爭階段趨緩。長期視角，市場擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭。快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長期仍將走向自然集中。階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長期信心與資本開支意愿，龍頭企業(yè)長期崛起仍將可期。

五、投資策略：市場復(fù)蘇或催化樂觀預(yù)期，維持增持評級。

國君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，疫情短期影響不改盈利能力修復(fù)趨勢。近期快遞市場穩(wěn)步持續(xù)恢復(fù)，將有望繼續(xù)催化對頭部企業(yè)盈利修復(fù)確定性的樂觀預(yù)期。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評級，受益標(biāo)的順豐控股。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示。

消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管過度干預(yù)；電商資本行為。

目錄

報(bào)告正文

1

近期跟蹤：

量價(jià)恢復(fù)良好，Q2展現(xiàn)盈利韌性

2022年二季度快遞量同比下降1.7%，明顯低于1-2月近20%的同比增速，主要是受疫情與全國物流不通不暢顯著影響。其中，隨著疫情形勢轉(zhuǎn)好， 6月行業(yè)快遞量恢復(fù)5.4%的同比正增長。預(yù)計(jì)7月快遞量將進(jìn)一步恢復(fù)，頭部企業(yè)受益于份額提升有望恢復(fù)兩位數(shù)增速。

疫情影響下，市場持續(xù)擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再起，而事實(shí)上，二季度頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，價(jià)格策略保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)，若國內(nèi)疫情形勢管控良好，盈利能力將繼續(xù)修復(fù)。

1.1

商流：疫情疊加“618”平淡，Q2線上消費(fèi)表現(xiàn)疲弱

6月社零同比轉(zhuǎn)正。受疫情影響，2022Q2社會消費(fèi)品零售同比下降5%。隨著國內(nèi)疫情形勢逐漸向好，5月社零同比降速收窄，6月同比轉(zhuǎn)正增長3.1%，仍低于2021年約5%的兩年復(fù)合增速中樞。

6月線上消費(fèi)增速回落。二季度線上消費(fèi)同比增長8%，遠(yuǎn)低于2021年約15%的兩年復(fù)合增速。其中，6月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長8.2%，環(huán)比5月回落。背后是局部疫情持續(xù)影響，疊加618表現(xiàn)平淡。

1.2

快遞量：二季度逐步恢復(fù)，下半年將恢復(fù)增速

• 全行業(yè)：二季度快遞量逐月恢復(fù)，6月同比增長超5%

二季度快遞量完成269.9億件，同比下降1.7%，明顯低于1-2月近20%的同比增速，主要是受疫情與全國物流不通不暢顯著影響。其中，5月同比恢復(fù)，6月同比實(shí)現(xiàn)正增長5.4%，基本符合預(yù)期。

預(yù)計(jì)下半年快遞量逐步恢復(fù)增速。7月以來，快遞量恢復(fù)趨勢保持平穩(wěn)，考慮2021下半年月度兩年復(fù)合增速始終保持23%-31%，內(nèi)在增速放緩斜率較平緩，且商流結(jié)構(gòu)變化將繼續(xù)推動(dòng)快遞小件化，預(yù)計(jì)下半年快遞量將逐步恢復(fù)增速。其中，頭部企業(yè)受益于份額提升，預(yù)計(jì)自7月將有望同比恢復(fù)兩位數(shù)增速。

• 通達(dá)系：頭部企業(yè)二季度快遞量表現(xiàn)好于行業(yè)

受益于份額提升，二季度頭部企業(yè)快遞量增速表現(xiàn)好于行業(yè)。其中，圓通二季度快遞量同比增長2.5%，好于行業(yè)水平。估算中通二季度快遞量表現(xiàn)亦好于行業(yè)。韻達(dá)由于局部市場疫情影響，二季度快遞量同比下降9.2%。

6月，圓通快遞量同比增長5.6%，與5月基本持平；韻達(dá)快遞量同比下降1.7%，降幅環(huán)比5月明顯收窄。

• 市場份額：通達(dá)系二季度份額同比保持提升

過去一年市場競爭回歸良性，通達(dá)系頭部企業(yè)份額自2021Q2回升。

（1）同比視角：頭部企業(yè)份額同比保持提升。2022Q2，除韻達(dá)受局部疫情影響而份額短期下降，圓通等頭部企業(yè)份額同比保持提升。

(2)環(huán)比視角：韻達(dá)份額有所修復(fù)。6月圓通與韻達(dá)市場份額環(huán)比分別下降1.5個(gè)百分點(diǎn)與0.3個(gè)百分點(diǎn)，申通份額提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。考慮6月電商大促導(dǎo)致頭部企業(yè)份額下降的季節(jié)性規(guī)律，我們認(rèn)為局部疫情對韻達(dá)影響已逐步減弱，未來數(shù)月韻達(dá)的份額有望繼續(xù)修復(fù)。

隨著市場逐步恢復(fù)，我們維持通達(dá)系頭部企業(yè)2022年份額繼續(xù)提升的預(yù)期。

1.3

快遞價(jià)：二季度穩(wěn)中有升，下半年中樞仍將穩(wěn)定

• 通達(dá)系價(jià)格策略堅(jiān)定，單票收入穩(wěn)中有升

二季度頭部企業(yè)單票收入穩(wěn)中有升。二季度圓通單票收入環(huán)比一季度下降7分錢，韻達(dá)環(huán)比持平，表現(xiàn)好于以往季節(jié)性。其中，6月單票收入環(huán)比微升，圓通上升0.06元，韻達(dá)上升0.08元。

我們認(rèn)為，監(jiān)管持續(xù)釋放市場良性競爭維穩(wěn)信號，疫情并未影響頭部企業(yè)堅(jiān)定的盈利修復(fù)目標(biāo)，價(jià)格策略保持穩(wěn)定。市場或過度擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再起。預(yù)計(jì)下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)。

• 順豐單票收入6月環(huán)比微升

二季度順豐快遞量同比增長1%，市場份額回落0.8%，單票收入環(huán)比下降0.7元，符合季節(jié)性規(guī)律。其中，6月順豐快遞量同比增長7.9%，市場份額環(huán)比5月基本持平；單票收入環(huán)比提升0.36元。

1.4

業(yè)績：頭部企業(yè)逆勢展現(xiàn)盈利韌性

疫情不改盈利能力修復(fù)趨勢，維持2022年行業(yè)競爭階段趨緩，盈利板塊性修復(fù)的判斷。近期市場持續(xù)恢復(fù)，有望繼續(xù)催化市場對全年業(yè)績高增確定性的樂觀預(yù)期。

• 圓通二季度盈利超預(yù)期，展現(xiàn)盈利韌性

圓通公告業(yè)績預(yù)告，在疫情顯著影響下，預(yù)計(jì)二季度仍實(shí)現(xiàn)歸母凈利9億元，同比增長227%。公司二季度凈利率仍保持6.8%，較一季度僅小幅下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，盈利韌性超市場預(yù)期。

• 疫情不改全年盈利確定修復(fù)，業(yè)績增速前高后低

全年盈利修復(fù)確定，業(yè)績同比高增的確定性提升。國君交運(yùn)6月26日更新中通盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022全年凈利同比仍將增長超25%。

預(yù)計(jì)疫情不改盈利能力修復(fù)趨勢，維持2022年行業(yè)競爭階段趨緩，盈利板塊性修復(fù)的判斷。考慮2021年盈利能力前低后高的基數(shù)影響，預(yù)計(jì)2022年單季業(yè)績同比增速將前高后低，全年仍將實(shí)現(xiàn)較明顯增長。

2

中長期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競爭，自然集中仍可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價(jià)格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動(dòng)手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國”。

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競爭將階段性趨緩，市場擔(dān)憂監(jiān)管與競爭趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為行業(yè)長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國”

春秋時(shí)代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國時(shí)代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開啟。價(jià)格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動(dòng)手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價(jià)格規(guī)范。近日，國家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會，再次強(qiáng)調(diào)要維護(hù)市場公平健康秩序和快遞員群體合法權(quán)益，保障末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定運(yùn)行，行業(yè)監(jiān)管信號持續(xù)釋放。

市場擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場競爭與長期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競爭。快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長期仍將走向自然集中。

階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長期崛起仍將可期。

3

投資策略：

市場復(fù)蘇或催化樂觀預(yù)期，維持增持

國君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值第一波修復(fù)。

預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競爭階段性趨緩，板塊性將迎來確定性盈利修復(fù)。二季度疫情下頭部企業(yè)逆勢展現(xiàn)盈利韌性，短期疫情不改盈利修復(fù)確定趨勢。近期快遞市場逐步恢復(fù)，將有望催化對盈利修復(fù)確定性的樂觀預(yù)期。中長期來看，市場或過度擔(dān)憂行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。

短期疫情影響提供逆向時(shí)機(jī)。維持中通快遞、韻達(dá)股份、圓通速遞“增持”評級，受益標(biāo)的順豐控股。

4

風(fēng)險(xiǎn)提示

• 消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)

2021年消費(fèi)與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費(fèi)繼續(xù)下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢，預(yù)計(jì)快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費(fèi)下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對短期業(yè)績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預(yù)，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險(xiǎn)較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程。基于當(dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長期格局的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。