前言：

2021年6月，我們發布大物流時代系列（一）《廈門象嶼深度研究：進階中的大宗供應鏈組織者、產業鏈服務者、價值鏈創造者》，提出大宗供應鏈龍頭公司正在從偏向貿易模式的傳統型轉向了綜合集成服務的現代型供應鏈，并正在探索產業鏈運營方向。

本篇報告作為大物流時代系列（十二），我們再次聚焦大宗供應鏈行業，將一年以來的思考付諸文字。

我們從大宗供應鏈企業的業務流程出發，歸納“3+1”的盈利模式，進而提出“縱向流量-橫向變現”的投資框架。

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核心觀點：

一、什么是大宗供應鏈？

1）業務流程：大宗供應鏈企業主要圍繞生產資料，為制造業/貿易商客戶提供端到端的一體化服務，即將四流服務（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應，中游生產加工，下游產成品分銷的全鏈條中。

2）經營品類：主要包括金屬礦產、能源化工、農產品，以及延伸的新能源材料、再生資源等。

3）大宗供應鏈的盈利模式：我們提出“3+1”的盈利模式（即3類基本盈利模式的組合+1個探索方向）。3類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；1個探索方向：全產業運營及投資管理，在產業運營商的模式下，亦可在幫助客戶經營效益得到增厚的同時，分享增值收益。

4）基本財務特征：低凈利率（不到1%）&高ROE（超過15%）。

二、如何理解大宗供應鏈投資框架？我們提出“縱向流量+橫向變現”模型。

1、縱向：追求流量規模穩定增長。

1）流量規模的潛力1：行業集中度提升的格局紅利。大宗供應鏈市場40萬億的規模，上市CR5占比不到6%，制造業變革使得優質大宗供應鏈企業價值進一步突顯。

2）流量規模的潛力2：向高成長性品類延伸的復制能力。

3）流量增長的穩定性1：品類組合管理的思想。通過品類多元化，其一完善產業布局、提升客戶黏性；其二平滑周期波動；其三不同利潤率水平的組合。我們觀察，頭部企業經營商品種類方面，均轉向多元化，組合管理。如廈門象嶼金屬礦產經營貨量占比從2010年的80%降至21年的48%。

4）流量增長的穩定性2：客戶管理。通過優化客戶結構與流量來源，使得業務需求側更穩定、客戶信用風險得以控制。

2、橫向：基于流量規模，尋求變現能力的升級。

1）服務收益：服務收益與大宗商品價格相關的周期性弱，更多基于經營貨量與相對穩定的服務費率。近年來，龍頭公司均開始關注對物流環節能力的構建，其中象嶼則以物流為特色。

2）金融收益：國企平臺優勢之外，體系化能力更為重要。

a）息差收益：通過為產業鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取相對穩定的金融收益。

b）部分龍頭企業在探索中介服務收益。和傳統息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打開了業務邊界。

3）交易收益：

a）價差：風險可控前提下，依托專業分析判斷，深入挖掘商品在時間、區域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關聯，也與區域商品物流調撥能力存在關聯。

b）集拼：通過龐大業務量的集中采購獲得成本優勢，從而貢獻交易收益。與大宗商品價格相關性較弱。

4）產業運營收益：一體化、收益分成是未來方向。

a）全鏈條運營收益：服務驅動，以象嶼為例，象嶼農產構筑糧食全產業鏈一體化服務體系，促進全產業鏈價值提升，并逐步向金屬等產業鏈復制，虛擬工廠已初見成效。

b）產業投資收益：資源驅動，股權換商權，工貿一體化。物產中大在能源化工鏈、建發在漿紙、國貿在鐵礦-鋼鐵產業鏈均有落地的項目及成效。

5）流量變現的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化。

a）組織效率決定平臺流量變現的執行力。

b）風控體系：決定平臺流量變現的穩定持續。

c）數智化為組織效率及風控體系提供有效支持。

三、投資建議：

1）收入規模具備一定的成長性。我們認為從市場空間看，大宗供應鏈龍頭公司仍將享受集中度提升的行業紅利；從品類經營上，各公司不斷優化豐富品類組合，追求流量增長的同時更能平滑周期波動。

2）凈利率提升彈性更大。各公司近年來積極探索轉型，以更為豐富的盈利模式及穩健的規模擴張，推動凈利率水平提升。

3）低估值。截止5月底，各公司對應2022年PE預計整體不到8倍PE，反應市場對核心企業轉型的認知仍存在低估成分。

4）高股息。測算當前股息率，國貿達到6.4%，象嶼5.4%，建發與中拓分別為4.6%與4.5%，均具備高股息特征。

5）建議積極關注大宗供應鏈核心企業的發展，強調廈門象嶼的“強推”評級，建議關注廈門國貿、浙商中拓、建發股份。

風險提示：經濟大幅下滑影響制造業大宗商品需求、客戶違約風險大幅提升等。

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一、什么是大宗供應鏈？

（一）大宗供應鏈的業務流程

2021年6月，我們發布大物流時代系列（一）《廈門象嶼深度研究：進階中的大宗供應鏈組織者、產業鏈服務者、價值鏈創造者》，提出大宗供應鏈龍頭公司正在從偏向貿易模式的傳統型轉向了綜合集成服務的現代型供應鏈，并正在探索產業鏈運營方向。

本篇報告我們圍繞當前已經轉型后的供應鏈模式進行探討。

1、業務流程：

大宗供應鏈企業主要圍繞生產資料，為制造業/貿易商客戶提供端到端的一體化服務，即將四流（商流、物流、資金流、信息流）嵌套在上游采購供應，中游生產加工，下游產成品分銷的全鏈條中；包括從大宗商品的原料采購、庫存管理、剪切加工到產成品分銷、物流交付等全環節，提供價格管理、產業金融、信息咨詢在內的諸多增值服務。

以廈門國貿為例，在年報中披露供應鏈模式在上中下游的應用：

上游：原料端，整合境內外物資采購需求，為下游鎖定原料采購成本、確保貨物穩定供給；

中游：生產端，提供多式聯運綜合物流服務，通過期貨等金融工具，定制化、差異化地解決工廠的原料配比需求；

下游：銷售端，以全球營銷網絡為支點，實現產品與渠道的有效對接，賦能全產業鏈提質增效。

2、經營品類：

大宗供應鏈企業主要聚焦生產資料，主要包括：

金屬礦產（黑色、有色等），能源化工（煤炭、塑料、化學品等），農產品（糧食、漿紙、木材等等），以及延伸的新能源材料（鎳、鈷等上游原料以及光伏組件等產成品）、再生資源（廢鋼、廢紙、廢有色）等。

廈門象嶼將“流通性強、標準化程度高、易變現、需求量大”作為主營產品的選擇指標。

觀察五家核心大宗供應鏈公司2021年數據看：

建發股份：冶金原材料收入3655億，占比60%，農林產品收入1575億，占比26%；建發冶金原材料包括黑色、有色、礦產等；農林產品包括農產品、紙漿等。

物產中大：金屬材料收入3274億、占比66%，化工642億，占比13%，煤炭567億，占比11%（剔除整車及車后供應鏈業務。）

廈門象嶼：金屬礦產收入2927億，占比65%，能源化工1090億，占比24%，農產品440億，占比10%，象嶼能源化工包括煤炭與化工品（剔除大宗商品物流服務）。

浙商中拓：黑色及有色合計收入1439億，占比81%，能源化工58億，占比3%，新能源52億，占比3%，再生資源202億，占比11%。

廈門國貿：黑色及有色收入占比62%，能源化工占比20%，農林牧漁占比15%。

3、服務客戶：

主要為制造業/貿易商客戶。

廈門象嶼在年報中披露制造業客戶與貿易商客戶在需求特點上有顯著不同的差異：

1）從客戶資信角度看：

制造業客戶有實體工廠和大量工人，違約成本高，違約風險相對較低，資信相對較好；

貿易商客戶沒有實體工廠，靈活程度高，違約成本低，違約風險相對較高，資信相對較差

2）從需求特點看：

制造業客戶需求更多元：以采購分銷、物流、供成鏈金融、信息咨詢等一攬子服務為主；貿易商客戶需求相對單一：以采購分銷需求為主。

制造業客戶為維持常態化生產，對供應鏈服務的穩定性要求更高。

（二）大宗供應鏈的盈利模式：3類基本盈利模式+1個探索方向

大宗供應鏈頭部企業近年來均已逐步從傳統貿易商模式向供應鏈服務商模式轉型，貿易屬性減弱、服務屬性增強，與大宗商品價格的關聯度逐步降低。

廈門象嶼在年報中將盈利模式總結為：服務收益、金融收益、交易收益，其中交易收益又分為規模集拼交易收益、鏈條運營交易收益及價差收益。

浙商中拓則總結為：產業金融、基差貿易、增值服務、產業投資。

建發股份提出：“LIFT”為品牌體系，即以物流、信息、金融、商務四大要素為基礎，以客戶需求為導向，提供“4→n”的定制化解決方案。

我們綜合各公司的情況，提出大宗供應鏈“3+1”的盈利模式：即3類基本盈利模式的組合+1個探索方向。

3類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；

1個探索方向：全產業運營及投資管理。

1、三類基本盈利模式：

a）服務收益：

服務費：依托平臺化優勢，規模化運作，為客戶提供倉儲、物流、咨詢、加工、生產管理等增值服務，獲取增值服務費。

b）金融收益：

息差：基于信用環境及行業資金密集特性，依托主體信用評級優勢和國企平臺優勢，為產業鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取金融收益。

中介服務收益：發揮“風控中介”作用，以供應鏈服務及風控能力為基礎，數字化技術為支撐，獲取中介服務收益。

c）交易收益：

價差：風險可控前提下，依托專業分析判斷，深入挖掘商品在時間、區域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關聯，也與區域商品物流調撥能力存在關聯。

集拼：通過龐大業務量的集中采購獲得成本優勢，從而貢獻交易收益。（與大宗商品價格波動關聯度弱）。

因供應鏈是集成服務，通過三類基本盈利模式的組合為客戶提供一體化服務，獲取綜合收益。

2、一個探索方向：向產業運營商進軍

頭部大宗供應鏈企業將逐步實現由“傳統貿易商”向“供應鏈服務商”的轉型，并依托各自資源稟賦向“產業鏈運營商”探索。

a）全鏈條運營收益：

以服務為導向，全產業鏈一體化服務模式基礎上探索全鏈條運營收益模式。通過在產業鏈各個環節一體化運營，發揮專業化運營優勢和規模效應，大幅降低邊際運營成本，獲取運營收益。

如象嶼農產在糧食產業鏈的運營，公司深度介入“種、收、儲、運”各個環節，大幅降低邊際運營成本，獲取交易收益（體現為上游與終端的價差），這部分收益和大宗商品價格波動的關聯度相對較弱。

b）產業投資：

以資源為導向，供應鏈服務過程中，通過投資產業鏈上下游制造業企業，以股權加強商權，實現業務引流與協同效應，并獲取適當的投資收益。

進一步的，在產業運營商的模式下，亦可在幫助客戶經營效益得到增厚的同時，分享增值收益。

（三）大宗供應鏈的核心價值：助力制造業系統性降本增效

我們認為大宗供應鏈企業從貿易轉型集成服務的階段，其價值在于：集約化的供應鏈服務能力，幫助制造業企業系統性地降低流通環節成本。

貿易商模式主要滿足客戶商品采銷的渠道性價比需求，即個別供應鏈環節的低成本需求，相對壁壘較低、可替代性高（面臨同質化競爭，當地貿易商之間通常可以通過低價策略獲取業務）。并且貿易商若以買賣價差為主要盈利目的，容易在交易環節和上下游客戶產生價格博弈，即賺客戶錢的“零和博弈”、將自身置于客戶“對立面”。

對制造業客戶來說，原本需要內部設立多個供應鏈相關部門、對接外部多個供應商（以鋼廠為例，需要分別對接海外礦山、國際海運企業、港口貨代、內陸運輸企業、倉儲企業、下游分銷商以及資金方銀行等）。

而大宗供應鏈企業作為供應鏈服務集成商，本質上是作為服務“批發”平臺幫助客戶實現供應鏈集約化，并非僅是單一環節的降成本，而是：集合客戶的需求統一向上游原材料供應商獲取更低的商品采購價格、向物流供應商獲取更低的倉儲費與運費、向資金供應方（銀行）獲取更低的利率，同時基于自身廣泛的采銷網絡與信息觸角更有效地進行商品價格管理（套保等），并且還能幫助客戶節省對內多部門間的溝通成本。

供應鏈服務商模式提供的是商品采購分銷、倉儲運輸、加工、融資、產業咨詢等供應鏈環節的集采集供服務，幫助客戶實現商流、物流、資金流、信息流等各個環節系統性、綜合性的成本下降，從而分享供應鏈整體價值提升帶來的增量收益/利潤。

因此大宗供應鏈企業的核心價值與競爭壁壘就在于系統性的降本增效能力，其背后是規模優勢與針對采購、運輸、倉儲、加工、金融、等每個環節的集約化服務能力，最終決定企業盈利能力的便是基于業務規模與集約化能力所帶來的產業鏈上下游議價權。

（四）大宗供應鏈企業的基本財務特征：低凈利率&高ROE

1、全額法確認導致毛利率、凈利率水平低

由于大宗供應鏈企業采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此造成營業收入高、成本高、毛利率低、凈利率低。

2021年數據看：

供應鏈業務收入：建發（6115億）>物產中大（5318億）>廈門國貿（4564億）>廈門象嶼（4562億）>浙商中拓（1759億）。（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括了整車及車后服務業務。）

供應鏈業務毛利率：廈門象嶼（2.07%）>物產中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建發股份（1.49%）>廈門國貿（1.45%）

歸母凈利率：建發（0.86%）>廈門國貿（0.73%）>物產中大（0.71%）>建發供應鏈分部（0.53%）>廈門象嶼（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供應鏈占比高的象嶼、中拓綜合凈利率更低。

2、高周轉及權益乘數導致ROE水平高

2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>廈門國貿（17.6%）>廈門象嶼（17.1%）>建發股份（15.2%）>物產中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行業中屬較為領先水平。

資產周轉率：供應鏈業務占比更高的中拓與象嶼資產周轉率分別為8.6與5.1，物產中大與廈門國貿為4.8及4.4，建發因房地產業務資產周轉率為1.4。

凈營業周期：浙商中拓（12.1）<廈門象嶼（17.3）<物產中大（18.3），廈門國貿與建發均因地產業務因素，21年經營業周期要明顯高于另外三家公司。

二、如何理解大宗供應鏈投資框架？我們提出“縱向流量+橫向變現”模型

（一）大宗供應鏈投資框架：“縱向流量+橫向變現”的平臺化模型

針對大宗供應鏈企業盈利模式所涉及的觀察指標，我們劃分兩個維度觀察：

縱向：追求大宗商品經營品類流量規模的穩健增長，體現為供應鏈業務的營收、貨量等；

橫向：以流量為基礎，通過服務收益、金融收益、交易收益等方式進行流量變現，以及探索產業運營獲取綜合收益來源，變現率最終體現為單噸利潤、凈利率、資產周轉率等。

縱向流量的規模增長與結構優化有利于通過規模效應提升議價權，從而進一步提升衡量變現率，而橫向變現能力的不斷升級，也在幫助客戶系統性降本增效的過程中，帶來份額提升與流量增長。

注：頭部企業轉型過程中，貿易屬性減弱、服務屬性增強，因此貨值高低與企業盈利的相關性降低，包含貨值的營業收入更近似于平臺流量的概念。

（二）縱向：追求流量規模穩定增長

1、流量規模的潛力1：行業集中度提升的格局紅利

大宗供應鏈業務具備規模效應，即通過商品采購分銷、物流、資金等各個環節的集采集供能力，來降低流通環節綜合成本，因此業務流量的規模優勢是企業核心競爭壁壘之一。

大宗供應鏈市場空間廣闊，格局紅利顯著，預計龍頭份額將持續提升。目前規模的參考指標主要為：大宗工業企業營業收入與大宗商品進口額合計值（包括石化產品、煤炭、黑色金屬、有色金屬、紙制品業、農副食品加工業、橡膠行業等品類）。

根據中國物流與采購聯合會統計，2020年大宗商品社會銷售總額預計為80萬億元，十三五期間平均增速5.9%，由于大宗商品貨值不完全對應大宗供應鏈企業收入，通常收入為貨值基礎上加以費率（我們假設大宗商品采銷供應收入的費率約10%-12%，即行業平均水平）；同時大宗商品流通環節中部分為制造業企業直銷，我們參考借鑒鋼材供應鏈渠道中分銷占比五年平均值約46%；估算對應2020年大宗商品供應鏈服務市場規模在40.4萬億元左右（象嶼在年報中引用數據近五年，大宗商品供應鏈服務市場規模穩定在40萬億左右），由此測算2020年5家上市公司市占率合計不到5%。

假設2021年同樣為40萬億（或高于此數值），測算國內大宗供應鏈CR4（物產中大、廈門象嶼、建發股份、廈門國貿供應鏈業務收入計）占有率由2016年的1.2%快速提升至2021年的5%；同時考慮近年來供應鏈業務收入快速增長的浙商中拓，五家上市公司市占率達到了5.6%。

龍頭份額提升的驅動力：制造業變革使得優質大宗供應鏈企業價值進一步突顯。

我國能源物資等資源存量的不平衡和供給/消費產業結構的不平衡，制造業企業（尤其中小企業）批量原材料采購、產成品銷售存在難度，客觀上需要第三方服務商中介來促進商品流通，而大宗供應鏈企業就在此間承擔著“潤滑劑”的職能。

過去中國二產經濟高速增長時期制造業對于流通環節的管理方式較為粗放，資源利用率低，而隨著宏觀經濟增速換擋、制造業利潤率收窄，制造業企業對于向流通環節“降本增效、要利潤”的訴求增強，進一步提升對于優質供應鏈服務的需求。

因此，制造業企業日益專業化、規模化，對原輔材料采購供應、產成品分銷需求由單純追求“價格低廉”轉為更加注重整體供應鏈“安全、效率”，進而對原輔材料組合供應、產成品快速分銷、物流配送效率、環節成本優化、資金融通便捷、庫存安全和周轉效率提出更高要求。

例如：

采購環節：原材料成本壓力下制造業直采增加、采購執行需求減少，但采購成本優化的服務需求增加；

銷售環節：供給側改革下生產端集中度提升，大型工廠更多采用直銷給下游大客戶，而中小客戶渠道建設、銷售費用優化需求增加；

物流環節：隨著產品加工精細度提升，對定時、定量、穩定供應的物流需求增強；

資金環節：上下游中小客戶存在融資瓶頸，對于供應鏈金融的需求持續旺盛。

目前大宗供應鏈頭部企業均經歷過多輪大宗商品價格周期以及“鋼貿”等風險事件帶來的行業淘汰出清。行業出清過程中，部分缺乏資源整合能力與風控體系的中小貿易商，以及缺乏組織效率與激勵機制的央企近年來已逐步退出市場。

我們認為大宗商品供應鏈服務的市場需求將持續向頭部企業集中，龍頭有望依托其系統性降本增效的價值，獲取更高的市場份額。而在行業總需求低增速的情況下，龍頭獲取市場份額的主要來源是：制造業客戶原來的自有渠道；傳統貿易商。

從近五年來看，龍頭公司在大宗商品上行周期通常實現量價齊升；而在大宗商品下行時期，中小貿易商企業由于規模小、風險薄弱，往往會讓出渠道份額，頭部企業實現逆勢增長，獲取業務規模的份額提升。

此外在國際化方面，業務流量拓展空間同樣巨大。大宗供應鏈龍頭將受益于國內制造業出海趨勢下的供應鏈配套業務需求，未來印尼、越南等RCEP、一帶一路沿線國家的大宗商品供應鏈服務市場有望成為龍頭公司的重要需求增量來源。例如象嶼基于集團印尼不銹鋼項目持續拓展海外供應鏈物流服務，與德龍鎳業、青山控股等制造業客戶不斷加深國際化業務合作。

2、流量規模的潛力2：強復制性的服務能力，向高成長性品類延伸

供應鏈企業圍繞核心三類基本服務沉淀的能力與體系具備強復制性，成為品類組合管理與擴張的基礎。而近年來，龍頭公司在圍繞更高成長性的品種做延伸。

如新能源、再生能源品類處于需求中樞快速增長的階段，增速遠高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動業務流量增長。

從國內大宗供應鏈龍頭的實踐來看：

1）新能源領域品類的探索：

a）廈門象嶼：專注鋰電和光伏兩大賽道，鈷、鋰、鎳等新能源原材料品類快速增長，近三年新能源供應鏈凈利潤復合增長超100%。

鋰電產業鏈，象嶼以“上整資源、下拓渠道、中聯物流”為經營理念，致力于打通“海內外礦山資源獲取、國內半成品委外加工、下游客戶長協供應鎖定”的全產業鏈運營通路。

其中上游端，公司已完成印尼鎳資源板塊和剛果金鈷資源板塊戰略布局；下游端，公司已與華友鈷業、中偉股份、格林美、盛屯礦業、國軒高科等企業形成緊密合作；中游端，公司具備全程物流服務能力（國際海運、進口清關、保稅倉儲等），能夠實現“買得到、運得回”。2021年，象嶼鈷原料進口市場份額占比達15%，碳酸鋰年經營量約1.55萬噸。

光伏產業鏈，象嶼聚焦上游隆基股份、通威股份、中環股份、晶科能源、晶澳科技等龍頭企業，下游優質EPC客戶、電站投資項目，提供采銷、物流、金融等一攬子解決方案。

此外，象嶼新能源供應鏈以大中型制造業客戶為主，業務穩定性、客戶粘性較高。

b）浙商中拓：光伏產業鏈探索一體化服務模式。

中拓目前在光伏產業鏈以輕資產的供應鏈管理為主，已完成從硅片、支架、組件、電池片到光伏電站自上而下的業務布局，為產業鏈上的生產型企業客戶提供原材料采購、庫存管理、物流配送、加工服務、供應鏈金融、行情信息等供應鏈服務。2021年中拓實現新能源供應鏈及材料營收64億元，同比增長351%。此外，中拓自行開發建設的首個光伏項目2021年正式投產發電，同時公司正積極探索儲能等供應鏈服務機會。

2）再生資源品類的探索。

國內廢鋼等再生資源市場空間巨大，處于加速規范化發展階段，再生資源配套的供應鏈服務需求量同樣高于基本金屬類工業品總體水平。

浙商中拓采用“基地+貿易”模式，大力拓展再生資源供應鏈市場。即在交易業務平穩推進的同時，充分整合上游資源，深度綁定終端客戶，投資實體基地匯聚流量，構建集收購、金融、加工、配送、銷售為一體的模式。

以再生鋼鐵原料為例：上游端，中拓與各類回收網點建立長期合作關系，形成穩定、可持續的上游回收網絡；中游端，通過加工基地、整合社會運力資源，為客戶提供從再生鋼鐵原料加工資源到終端客戶的一站式服務。

區域布局上，中拓再生鋼鐵原料業務已在江西、湖北、河北、浙江、廣西等地開展，其中江西上栗縣的再生鋼鐵原料回收加工基地已進入工信部《廢鋼鐵加工行業準入條件》企業名單。

品類布局上，中拓已在再生鋼鐵原料、再生不銹鋼、再生鉛等品種開展布局，未來將進一步探索布局再生銅、再生鋁等品種經營機會。

3）建發更進一步將產品品類深入到如汽車、家電、輕紡產品、食品、美妝個護等多個品類，初步實現大宗商品至消費品的多品類的全球化布局。物產中大汽車供應鏈業務同樣在行業領先。

注：本篇報告主要討論大宗商品供應鏈，對消費品類等不做進一步展開。

3、流量增長的穩定性1：品類組合管理的思想

其一、通過品類多元化，完善產業布局、提升客戶黏性。

品類豐富度提升能夠滿足制造業企業多元化商品采銷需求，例如鋼廠客戶不僅需要鐵礦石原料，還需要煤、焦炭、稀有金屬等其他輔料，匹配客戶多樣化需求有利于增強客戶黏性。

此外，品類的豐富度提升也有助于龍頭企業提升自身業務流量規模（見前述）。

其二、通過品類多元化平滑周期波動。

黑色金屬、有色金屬、能源化工、農產品等不同品類的價格周期不同，光伏、儲能供能、風電等戰略新興產業所處的產業周期不同。從風險控制角度，品類多元化有利于平滑周期性、避免單一品類比例過高帶來的風險。

其三、不同品類的利潤率水平不同。

高利潤率的農產品業務量增長有利于提升綜合盈利水平。

比如我們觀察區別于黑色金屬礦產等品類高周轉、低毛利的特征，農產品周期波動性相對較低、利潤率水平更高。

如廈門象嶼農產品（2021）、建發股份農林產品（2021）、廈門國貿農林牧漁（2020）毛利率分別為4.4%、2.5%、2.4%，高于供應鏈整體均值的1.9%、1.5%、0.8%。

我們觀察，頭部企業經營商品種類方面，均轉向多元化，組合管理。

例如廈門象嶼金屬礦產、能源化工、農產品三大品類經營貨量占比從2010年的80%、16%、5%，轉變為2021年的48%、44%、8%；

浙商中拓建筑用材+工業用材毛利潤占比由16年的93%下降至20年的47%，經營品類逐漸多元化。

4、流量增長的穩定性2：客戶管理

轉型前，大宗供應鏈企業的服務對象以中間貿易商居多，其面臨的信用風險較高（尤其是上下游兩頭均為貿易商的業務）。貿易商價格承受能力相對較弱，在行業景氣度下行時期一旦價格波動超出其承受范圍，往往會選擇“砍倉”，即放棄保證金、直接違約；此外，貿易商投機性強、經營周期相對較短，業務合作不穩定、不連貫。

在轉型過程中，逐步尋求與終端產業型客戶合作，通過優化流量來源，使得業務需求側更穩定、客戶信用風險得以控制。

區別于貿易商客戶的價格承受能力弱、貨量不穩定，制造業企業的經營穩定性與價格承受能力更強，能夠容忍一定程度的大宗商品價格波動，且大多為滾動生產，不會經常性停止生產，因此對大宗商品的需求較為穩定。

目前頭部企業均從早期的貿易商客戶為主，逐步轉變為終端客戶占據多數，例如浙商中拓建筑鋼材品類終端銷售占比超75%、物產中大鋼材供應鏈終端用戶比例達50%、廈門象嶼實體制造業企業服務量占比超50%。

（三）橫向：基于流量規模，尋求變現能力的升級

我們認為頭部大宗供應鏈企業的轉型不僅體現為流量規模的增長與流量結構的優化，更是基于業務流量、通過橫向集約化服務帶來的流量變現能力。而頭部企業從賺價差到賺供應鏈服務費的轉型，本質上也是尋求更穩定、更多元、更可持續的流量變現方式，因此轉型的重要抓手，就在于集約化、差異化服務能力與議價權推動的變現能力持續提升。

1、服務收益：網絡化物流服務能力正在受到重視

供應鏈“物流、信息流”環節，主要依托大宗供應鏈企業平臺化優勢、規模化運作，為客戶提供物流配送、代理采銷、流通加工、信息咨詢等增值服務，賺取增值服務費。

服務收益與大宗商品價格相關的周期性弱，更多基于經營貨量與相對穩定的服務費率；而服務費率則取決于——大宗供應鏈企業在物流環節、加工環節自有資產或外協資源布局帶來的規模化成本優勢與周轉效率優勢，部分采用成本定價。

考慮到目前大宗行業客戶對于供應鏈服務簽訂一攬子合同的慣例，服務性收益往往嵌套于綜合費率之中。具體來看，服務收益包含：

物流服務費：物流是大宗供應鏈的核心服務環節之一，供應鏈企業一方面基于自有倉儲、運力資源獲取物流收入，另一方面則是憑借供應鏈采銷業務積累的貨量，向“公、鐵、水”運輸企業、倉儲企業、港口碼頭等獲得更優惠的運費、倉儲費、碼頭費用，在外協物流資源的“批發價”基礎上向客戶收取物流服務費。

代理采銷服務費：即受客戶委托代為采購、分銷大宗商品，不承擔市場價格波動風險、賺取相對穩定的代理手續費。

加工服務費：目前國內大宗供應鏈企業加工業務以鋼材等大宗商品的粗加工環節為主，在服務收益中總體占比較低。

產業咨詢服務費：國內頭部企業均設立產業研究院等咨詢機構，配套自身供應鏈業務發展的同時，可以對外提供套期保值業務咨詢等增值服務，目前來看這方面服務收益占比同樣較低（或者多數企業并未單獨以此收費）。

其中，物流能力是大宗供應鏈服務最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司網絡化物流體系能夠形成差異化多式聯運服務能力。

具體來看，我們認為大宗供應鏈行業物流服務能力的核心價值在于：

1）物流成本與周轉優勢實現差異化服務引流。大宗供應鏈業務盈利依賴于高周轉，而自主可控的網絡化物流能力能夠促進商品采銷環節的周轉率。

對制造業客戶而言，其流通環節的核心需求在于“買到貨、買到價格合適的貨、并且最終按需進行定時、定量的穩定原材料配送”，優質的第三方物流服務能夠幫助其提高商品流通效率，加快庫存周轉、提升供應鏈穩定性。

對大宗供應鏈企業而言，物流能力有助于降低自身倉儲運輸成本、提升核心環節資產周轉率。同時物流在當前大宗供應鏈服務環節中相對差異化，能夠形成一定客戶粘性與競爭壁壘，吸引更多客戶在公司供應鏈平臺上采銷商品、實現引流，同時客戶業務量增加進一步反哺物流的規模效應，實現良性循環。

2）物流具備天然的風控屬性。

大宗供應鏈風控，控的是資金、貨權、貨損、貨物處置渠道等，若業務過程中大宗商品始終處于公司自主可控（自建/自管）的倉儲節點與物流路徑的體系之內，則貨權與資金相對更為安全，大宗供應鏈企業對于商品流通的管控力更強。

3）物流是信息化的基礎。即通過全國各地倉庫、港口堆場等各個環節的物流布局作為信息觸點，掌握更多商品產業鏈上下游的庫存變化、價格變化，從而更合理地指導采購銷售節奏、更科學地運用風險對沖工具等。

4）核心物流節點布局有助于銷售渠道的拓展。位于大宗商品主要集散區域的倉儲節點，能夠形成一定“廣告效應”，對于當地商流進行吸引鎖定。

5）物流鏈接其他“多流”，成為全程供應鏈一體化服務的核心環節。大宗供應鏈物流環節串聯起商流、資金鏈、信息流等環節，供應鏈企業能夠基于物流嫁接其他環節的服務，例如在倉庫內增設加工能力、提升產品附加值；在物流前端預增加付款資金服務、后端賒銷賬期資金服務、中間在途融資，供應鏈金融服務方式更豐富。

6）物流核心節點資源具備先占性與稀缺性。相較于信息、金融、采銷渠道等服務，重資產投入的物流資源具備先占性和稀缺性，倉儲、鐵路場站等核心節點一定程度上是先占先得，后來者在物流節點的可得性和購置成本方面存在劣勢；并且國內以鐵路貨運為代表的物流資源整合需要與當地各部門進行相對長時間的協調與對接，后來者短期內快速構建起來的難度較大。此外，“公、鐵、水、倉”各環節成線成網后，高覆蓋度、多點觸達的多式聯運物流能夠發揮較強的網絡效應，形成一定壁壘。

近年來，龍頭公司均開始關注對物流環節能力的構建，其中象嶼則以物流為特色。

附：廈門象嶼為例，看其物流特色

圍繞著倉庫、堆場等物流節點布局，進而延伸至固定鐵路/水路貨物對流路線的物流通道，最終形成“公、鐵、水、倉”的多式聯運物流網絡。

1）倉儲：把控核心物流節點

基于倉儲優勢，大宗供應鏈企業實現對核心物流節點更強的掌控能力。大宗商品流通過程中，水運、鐵路等干線運輸環節市場化、標準化程度相對較高，因此掌握收發兩端的倉儲、堆場等關鍵節點就基本能實現對于主要物流環節的可控性，避免風險，而自有倉儲體系將顯著提升大宗商品轉運環節的資源對接能力和管理效率。

廈門象嶼：倉儲規模行業領先，倉庫、堆場、專業物流園區等基礎設施完備。目前擁有7大糧食收購平臺，倉容能力約1500萬噸，其中自建糧食倉容約1000萬噸；40個自有+包租管理的倉庫，倉容能力約300萬噸。5個堆場，面積逾40萬平方米；準入倉庫超2500家。

建發股份：自有+自管倉庫78個，總面積超226萬平方米，合作倉庫達3500余個；在全國主要鋼鐵物流節點和鋼材市場布局超500個物流基地。

廈門國貿：自管倉庫面積254.3萬平方米，合作管理倉庫超3000個。

物產中大：物流網點數達134個，其中自控庫50個、準入庫84個，主要分布在華北、華東和華南等大宗商品核心物流節點區域。

浙商中拓：自有倉庫111個，2021年新增50個，其中百萬噸級吞吐量倉庫6個。

2）鐵路：構建跨區域大宗商品物流通道

高覆蓋率的大宗貨物鐵路運輸配送網絡，具備場站基地優勢和成網優勢，同時糧食鐵路運輸車（箱）等資源稀缺性明顯，能夠有力支持起散糧、煤炭、氧化鋁等需要跨區域干線運輸品類的大宗商品采銷業務，形成差異化物流服務，同時奠定這些品類開展全產業鏈供應鏈服務模式的基礎。

廈門象嶼為目前國內唯一重點布局鐵路的頭部公司。象嶼2018年收購控股象道物流，獲得鐵路物流網絡核心資產，并以此為基數推進鐵路能力建設，彌補中西部地區物流能力相對缺乏的短板。公司在陜西咸陽、河南三門峽、河南鞏義、河南安陽、江西高安、湖南澧縣、青海湟源、貴州息烽等大宗商品集散區域建設了沿鐵路樞紐干線的鐵路貨場。

目前共擁有15個鐵路貨運場站（自有12個、租賃3個），覆蓋中西部大宗商品集散樞紐；配套47條鐵路專用線（在建8條）、逾250萬平方米集裝箱堆場和倉庫、超2.6萬個自備集裝箱；年發運能力超1600萬噸，形成“山東、河南—新疆”“陜西—云貴川”等優質煤炭、鋁產品運輸線路。

3）公路：自有運力與社會資源相結合，構建網絡貨運平臺完善末端觸角

通過自有車輛+整合社會資源相結合的方式完善大宗商品物流的末端配送觸角。

廈門象嶼：線下自有運輸車輛超800輛，整合車輛超10萬輛；線上開發象嶼智運網絡貨運平臺，整合車輛4萬輛，完成貨量超470萬噸。主要完成大宗物資中短途支線運輸，承擔末端到門配送的職能。

浙商中拓：打造“網絡貨運”和“無船承運人”平臺，截至2021年上半年已納入承運商超200家、車輛超6000輛；2021年末平臺儲備車輛超萬輛，整體運力不斷提升。

4）水運：整合優質航運資源為主

廈門象嶼：在國內沿江與沿海T型水域、國外印尼與新加坡等核心港口節點設立分支機構，與中遠海系、日照港、連云港、青島港等優質港航企業達成戰略合作，整合運力，實現國內沿海及長江流域年運量約2000萬噸，印尼-中國航線年運量約500萬噸。

象嶼在水運方面以合作整合社會資源為主，2021年新增購置1艘自有集散兩用船舶，形成“自有+合作”相結合的水運運力配置。

此外，公司依托4A級網絡貨運平臺運營經驗，上線網絡水運平臺1.0及AIS跟蹤平臺。

廈門國貿：自有大型遠洋船舶6艘、管理船舶10艘，業務范圍涵蓋遠洋及近洋運輸，布局海-江聯運、長江干支流運輸業務等。

2、金融收益：國企平臺優勢之外，體系化能力更為重要

1）息差收益：核心在于自身資金實力與多樣化金融服務

大宗供應鏈企業依托主體信用評級優勢、國企平臺優勢、智能化信息科技體系和龐大的業務流量數據沉淀，為產業鏈上下游客戶提供供應鏈金融服務，獲取金融收益。具體形式包括：預付款管理、應收款管理、融資租賃、商業保理等服務。

金融收益=資金使用量*（供應鏈金融服務費率-資金成本），資金使用量通常與貨值掛鉤，供應鏈金融服務費率與議價權、客戶性質相關。

金融收益并非與大宗商品價格波動直接相關，更多取決于信用流動性環境，企業自身資本金規模、融資能力、資金運用效率等。

a）信用條件與資金實力決定供應鏈金融服務的表內拓展能力。

考慮到國內信用環境以及大宗商品的單位貨值高等因素，大宗供應鏈行業呈現明顯的資金密集的特性，供應鏈金融業務的擴張總量和節奏較大程度上取決于供應鏈企業的表內資本金規模、負債率限制、融資利率以及業務團隊的資金運用效率。

目前建發股份、物產中大、廈門象嶼、廈門國貿主體信用評級均為AAA，近年來快速成長為行業CR5的浙商中拓作為后來者，目前信用評級為AA+；五家企業發債主體最新授信額度分別為3279、1532、1474、1058、349億元。

物產中大為例，公司作為全國首家獲得雙AAA信用評級的地方流通企業，2021年新增融資綜合融資成本3.05%，較一年期LPR低80BP。

建發股份為例，以供應鏈與地產為雙主業、雙輪驅動，在融資渠道、資金使用靈活性、資金實力方面具備優勢，供應鏈金融服務的拓展能力相對較強。

b）龍頭公司內部金融板塊對供應鏈業務形成協同，提供多樣化金融服務。

頭部企業中，物產中大、廈門國貿均開展獨立的金融板塊業務，包括：一是期貨、證券、資產管理等牌照業務；二是融資租賃、商業保理、小額貸款等類金融業務。

具體來看，我們認為金融板塊對于供應鏈業務的協同在于：

期貨板塊，提供產業研究支持以及更高效的期現管理。例如中大期貨、國貿期貨均設有相關產業研究院，通過期貨經紀等業務積累了較為豐富的專業研究機制，對于大宗商品產業鏈上下游價格、產銷、庫存等具備較深的認知，支持大宗供應鏈業務的開展。基于現貨端供應鏈的產業優勢和期貨端的金融業務經驗，更好地發揮套期保值等期現管理手段。

融資租賃等類金融業務的客戶協同。供應鏈業務客戶產生資金、設備融資等需求時，金融板塊可以介入提供多樣化的增值服務；同時通過融資、保理業務合作，能夠對客戶資信、風控水平有更深入的了解，利于供應鏈業務的管控。而原有融資租賃、保理等業務客戶同樣存在商品采購分銷、物流等需求點，同樣可交叉銷售供應鏈服務。此外，供應鏈業務在產業投資的過程中，也存在類金融和其他金融服務手段的介入機會。

協同有利于供應鏈風控能力提升、更好地保障供應鏈金融收益。金融業務在強監管下風控體系更為嚴格，對于供應鏈業務的風控能力也存在一定協同。

2）中介服務收益的探索

部分龍頭企業在探索中介服務收益：發揮“風控中介”作用，以供應鏈服務及風控能力為基礎，數字化技術為支撐，獲取中介服務收益。

本質上是供應鏈企業作為中小企業客戶與銀行之間的可信數據橋梁，為銀行端輸出貨物風險監控與貨物處置變現的能力，為中小制造業客戶解決融資難的問題。

具體業務模式來看：中小實體企業將流動資產，即倉庫里的原料、成品、半成品的倉單質押給銀行，大宗供應鏈負責銀行監控貿易背景的真實性、承諾倉單的真實性，實現對貨物入庫、出庫的全流程數字化管理，保證質押貨物看得見、控得住。

前端，幫銀行檢查貨物品質是否有瑕疵、是否有重復質押、法律糾紛等風險、分辨一手貨和二手貨等。

中間環節，負責對倉單對應的貨物進行保管、盯市，負責保管過程當中產生的損失，觀察商品價值是否變動、是否要給銀行增加保證金等。

后端，若銀行需要處置貨物，大宗供應鏈企業能夠基于自身供應鏈業務渠道，提供商品的處置和變現服務。

大宗供應鏈企業則需要具備：

地推團隊業務拓展的積極性；

物流能力，自有/自管倉儲資源以及物流管理團隊；

較強的信息化能力，例如可視化數字化倉庫，對區塊鏈、AI、物聯網等技術有成熟應用；

銀行方的認可度，物流金融模式需要和銀行中后臺實現可視化數字化倉庫的數據對接。

a）浙商中拓：推出物流金融業務。

公司基于供應鏈集成服務和風險管控能力，發揮公司數字天網和物流地網優勢，通過提供貨物質押監管、價格盯市、市場渠道等服務，充當銀行等金融機構與制造類企業間的風控中介，為制造類企業盤活原材料、半成品、產成品等存貨價值，助力金融機構服務實體經濟，普惠中小微企業，解決融資難、融資貴、融資煩問題。

2021年年報披露：公司成立物流金融事業部完善頂層設計，并積極引入金融機構、社會倉庫等外部資源，推動物流金融項目加速落地。截至目前，公司累計用信超50億元，時點用信超19億元，投放客戶超140家，相比去年同期增長顯著。同時公司披露2022年經營計劃：加大物流金融推進力度，充分發揮“風控中介”作用，通過數字化打通與銀行、客戶的數據接口，2022年物流金融累計用信力爭不低于100億元。

b）廈門象嶼：“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺。

公司在21年報中披露：已推出“嶼采融、嶼倉融、嶼途融”等產品，與多家金融機構完成系統對接，并實現了區塊鏈電子倉單質押融資業務落地。

截至2021年底，公司通過“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺，已取得授信25億元，質押融資品種拓展至鋼材、塑化、橡膠、玉米、成品紙、紙漿等。

此外，象嶼農產成功落地與郵儲銀行黑龍江省分行合作的糧食倉單質押融資個人產業鏈經營貸款業務，公司作為監管方推出的C端融資業務取得實質性突破。

公司披露2022年經營計劃：“嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺進一步拓展金融機構合作伙伴，豐富質押融資品種，開發在途貨物質押融資和預付款融資新產品，“風控中介”服務收益來源更加豐富。

與傳統供應鏈金融服務模式相比，該模式下，公司不占用自身授信，通過向資金方輸出大宗商品貨物監管和風險管理專業能力，以數字化平臺搭建可信數據橋梁，助力各方降低風險及成本，拓展了象嶼以及銀行的服務邊界，可以向客戶收取穩定的平臺服務費。

通過中拓與象嶼的模式，我們可以理解該模式下，與傳統息差服務最大的不同在于：

其一、不占用公司自身授信，打開了業務邊界。

其二、輸出能力不同。公司作為平臺方，向金融機構輸出的是風險監管和處置的能力，向企業客戶輸出的是解決融資難的問題，對于金融機構和實體企業之間解決信用不對稱問題。

其三、進一步為供應鏈業務導流。大宗供應鏈企業賺取相對穩定的倉儲監管費、平臺增值服務費等“風險中介”收益，此外，客戶流量導入后，供應鏈業務部門也可提供采購、銷售、加工、運輸等全方位的供應鏈服務。

3、交易收益：并非均來自于價差

根據全球大宗商品貿易巨頭托克的定義，套利交易本質上是在空間（物流）、時間（存儲）和形式（加工）上產生的商品轉換價值，大宗供應鏈企業匹配客戶對于時間、地點和產品規格上的商品需求，提供相應的采購、存儲、混合和交付實物商品，以此獲取套利利潤。其中區域差、品種差相對低風險，而主動型的時間差套利存在較大風險。

a） 價差：風險可控前提下，依托專業分析判斷，深入挖掘商品在時間、區域、品種、期限等維度的變動趨勢進行交易從而獲取價格管理收益，與大宗商品價格波動存在一定關聯，也與區域商品物流調撥能力存在關聯。

隨著大宗供應鏈企業近年來的業務轉型，交易收益占比趨于下降、逐步成為非主要盈利來源。頭部企業通過套保對沖、限制自營敞口、增加代理模式比例等方式，盡可能地避免了為獲取單邊交易收益所帶來的價格波動風險，整體經營較轉型前更為穩定。

b） 集拼：通過龐大業務量的集中采購獲得成本優勢，從而貢獻交易收益。這部分收益與大宗商品價格相關性較弱。

c） 價格管理服務：發揮現貨端產業優勢與期貨端經驗技術為供應鏈集成服務保駕護航。立足現貨，積極利用期貨工具，充分發揮期貨等金融衍生工具的避險增值作用，幫助客戶平抑現貨商品價格周期波動，穩定主營業務收益。

（四）產業運營：更高層次的探索

我們預計頭部大宗供應鏈企業將逐步實現由“傳統貿易商”向“供應鏈服務商”的轉型，并依托各自資源稟賦向“產業鏈運營商”探索。供應鏈服務集成商階段，龍頭公司的主要轉型路徑包括：

1）服務導向：側重全產業鏈一體化服務模式，進而探索全鏈條運營收益模式；

2）資源導向：側重產業投資的工貿一體化，進而探索成為產業鏈組織者。

通過兩種路徑探索的不斷深入，以及相互結合，龍頭公司未來有望向產業鏈運營商進階，獲取產業運營收益。

1、全鏈條運營收益：全程一體化，增值收益分享是未來方向

全產業鏈一體化服務模式是指，采購、銷售、物流、加工、金融、產業咨詢等供應鏈業務環節中，由“單點服務”到“多點綜合服務”再到“全產業鏈服務”的模式升級，通過商流、物流、資金鏈、信息流各環節的一體化運營服務，最大程度上發揮大宗供應鏈企業為制造業客戶系統性降本增效的職能價值。

其意義在于高利潤率與高周轉率：

a） 單位貨量服務附加值的提升，即同一貨量基礎上，疊加的物流、金融、采銷等服務數量提升；通過服務引流，在同一制造業客戶上，獲取更多的業務量，單位客戶供應鏈收入提升（ARPU）。

b） 集約化、規模化降低邊際成本。項目制的全產業鏈服務模式能夠以特定客戶、特定供應鏈路徑為中心，集約化整個運輸環節，形成固定的運輸線路，降低運輸成本、提升議價權，由大宗供應鏈企業自身獲取這部分集約化收益。

以象嶼農產品供應鏈為例，區別于港口端收糧，象嶼基于糧倉布局，直接延伸到向農民端采購糧食，將后續運輸、烘干加工等環節的集約化由自己來做，獲取規模效應；象嶼“北糧南運”年均1000萬以上的貨量，能夠與哈爾濱鐵路局、北方各港口獲取更優惠的運費、碼頭費。

c） 提升資產周轉率，單點供應鏈服務模式同樣一定資金僅實現供應鏈金融收益，而全產業鏈模式下能夠基于資金切入制造業客戶上游采購、下游分銷、中間物流加工等環節，撬動更多的收入與利潤，提升資金使用效率。

d） 真正意義上實現資金流、貨流的風控閉環，商品在供應鏈全部環節均可由大宗供應鏈企業掌控。

e） 掌控貨源，采購銷售價格更有利。象嶼農產品供應鏈深入至上游農民端，通過合作種植、糧倉鎖定等方式掌握糧源；象嶼“虛擬工廠”模式下代表工廠客戶，類似于手握鋼材資源的自營方，買賣成本相對低，收益水平更高。

在此基礎上，龍頭公司進一步開展全鏈條運營模式，更深地介入上下游資源端與制造環節的全套供應鏈管理，獲取運營收益。

例如：

象嶼農產品供應鏈，通過專業化運營優勢和規模效應降低邊際運營成本，獲取運營收益（體現為上游與終端價差的交易收益）。

象嶼虛擬工廠模式通過集采集供、服務介入，制造業企業降本增效、效益得到增厚，部分項目探索利潤分成合作方式，進一步參與分享增值收益（如服務合同中約定，幫助工廠達到生產量、利潤規模要求后，進行一定比例提成）。

附：象嶼農產全鏈條運營模式的探索

1）象嶼農產：構筑糧食全產業鏈一體化服務體系，促進全產業鏈價值提升

象嶼在原有農產品采銷供應基礎上，2013年通過合資設立黑龍江象嶼農業物產有限公司（象嶼農產），全面快速切入到糧食供應鏈業務，提升了在中國最大糧食主產區的糧食收購能力，并擁有了配套糧食倉儲物流服務能力；

2018年公司完成象嶼農產20%股權收購，實現全資控股。

公司以糧食產業鏈為突破口，逐步實踐“產業鏈運營”，深度介入“種、收、儲、運”各個環節，貫通產前、產中、產后，已形成集種肥服務、農業種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應、糧食加工及農業金融等于一體的服務布局，為溫氏股份、雙胞胎、海大集團、益海嘉里等大型養殖、飼料和深加工企業提供一體化原糧供應服務。象嶼通過在各個環節發揮專業化運營優勢（集合生產要素開展訂單種植、糧食銀行便利資金融通、鐵軍團隊地推服務、七大糧食基地高效烘篩、多式聯運直達客戶）和規模效應（糧食年經營量超1000萬噸），大幅降低邊際運營成本，提高產業鏈運營效率和收益水平。玉米年經營量達千萬噸級，是A股最大的玉米全產業鏈服務商。

產前環節：象嶼整合采銷渠道，為農業生產提供種子、化肥、農機、農資等配套服務；

產中環節：積極開展多種種植模式的探索，形成“自種+合作種植”雙輪驅動的種植業務模式；

產后環節：依托糧食基地、倉儲、物流基地和北糧南運物流服務體系，為溫氏、雙胞胎、海大、益海嘉里等深加工企業、養殖和飼料生產企業（占比超70%），提供收購、篩選、烘干、倉儲、運輸等農產品采購供應服務。

2021年象嶼農產實現營業收入301億元，同比增長11.5%；凈利潤4.04億元，同比增長15.7%，象嶼農產利潤結構，已由偏重于國儲收購、倉儲等物流服務優化為全產業鏈多元服務收益結構（包括全鏈條農產品經營、國儲物流服務、社會化物流服務、糧食銀行服務等）。

供應鏈物流底盤完善，北糧南運體系提供強大的網絡化物流服務能力。公司在黑龍江產區擁有以依安、富錦、嫩江、訥河、五大連池、北安、綏化、甘南、梅里斯九大糧食基地，截至2021年底，公司自有+合作倉容超1500萬噸（富錦單體倉容506萬噸，居亞洲第一），輻射周邊糧源2500萬噸，國儲平均倉儲量糧約453萬噸。

以糧食基地為核心節點，配備收儲、烘干、裝卸、發運、鐵路專用線等資源，整合糧食鐵路運輸車1250余節，輻射周邊90多個收購網點，并且以輕資產方式開始向蒙吉遼產區擴張。港區方面，象嶼在北方港口擁有100萬噸糧食倉容，在南方港口擁有45萬噸糧食倉容，與港口合作開辟鐵路入港通道，并配載多家船公司20余條班輪航線資源。

基于產區基地、配套鐵路資源、港口倉儲及發運能力，象嶼已構建起以北糧南運通道為核心的糧食多式聯運物流體系。

象嶼農產有望沿襲ADM農產品全產業鏈模式，通過端到端物流體系、采銷儲運一體化服務實現全環節強管控與高周轉率。與ADM完整的運輸網絡體系相類似，象嶼農產也擁有以北糧南運通道為核心的農產品物流體系，同樣深入參與產前種子、化肥、農機農資，產后收購、儲運、加工等環節。

對比象嶼農產與ADM的凈利率、總資產周轉率、ROE等指標：

象嶼農產早期凈利率較高主要系高毛利的國儲業務，2018年后國儲政策退坡導致凈利率下行，19-21年分別為1.4%、1.3%、1.3%，低于ADM的2.1%、2.8%、3.2%；象嶼農產總資產周轉率五年均值為1.0，低于ADM的1.5。在ROE構成上，象嶼農產主要依賴于高杠桿，利潤率與周轉率均不及ADM。

全產業鏈服務模式極大程度上促進高利潤率水平與高周轉。我們認為隨著象嶼農產市場化業務比例提升、糧食全產業鏈服務模式逐漸成立，有望向ADM看齊，通過上中下游產業鏈全環節的深度參與實現各節點的強管控，農產品端到端綜合物流服務網絡構建高壁壘，提升利潤率水平與資產周轉效率。

2）象嶼將農產全鏈條模式向金屬、有色等產業鏈復制，虛擬工廠已見成效

基于以多式聯運物流體系為核心的平臺化服務能力，象嶼全產業鏈服務模式的可復制性較強，已逐步向黑色、鋁、煤炭等產業鏈快速推廣。

黑色產業鏈方面，象嶼在原輔材料采購供應、產成品銷售、運輸配送、倉儲等一體化服務的基礎上，通過入場監管的方式管控風險，打造出全程供應鏈管理服務模式，即虛擬工廠。通過全鏈條服務，制造業企業在采購環節能夠實現原材料質量、時間穩定，價格公允，生產環節實現高產能利用率，銷售環節實現高產品適銷性，產銷率大幅提升。

鋁產業鏈方面，鋁產品同樣具有生產制造環節多（鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—鋁材及制品），各環節生產集中地物理跨度大、流通不便的特點。象嶼依托大跨度、多環節的物流服務能力，拓展鋁產業業務鏈條，服務的產品從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁直達鋁制品，并為各制造環節提供原輔材料供應服務。2021年上半年全程供應鏈管理服務模式并已成功在鋁產業鏈復制推廣，2021年象嶼鋁產品跨省流通實現運量約211萬噸。

2020年象嶼新開拓“西王特鋼”項目，項目數量增至5個，實現營業收入約900億元。從現有項目來看，虛擬工廠能夠幫助制造業企業提升利潤率水平。

2021年報披露：公司已成功將全程供應鏈管理服務（虛擬工廠）模式在鋼鐵、鋁等產業鏈實現應用，項目數量增加至12個，同步探索利潤分成合作方式，部分項目銷售凈利率明顯提升。

通過深度介入產業鏈上下游，真正意義上將大宗供應鏈服務平臺的集采集供能力應用到商流、物流、資金流、信息流環節，大幅度改善供應鏈運營整體效益，從效益改善中分享增值收益。相比較原有黑色系采銷供應業務，全產業鏈模式資金占用少、周轉更快，有望將象嶼自身凈利率水平進一步提升。

2、產業投資收益：股權換商權，工貿一體化

大宗供應鏈頭部企業通過投資參股垂直產業鏈上下游的制造業企業，以股權加強商權，實現“資源引流”，即綁定目標客戶、獲取穩定的上游商品采購貨源與下游分銷渠道，實現自身供應鏈業務量的增長、各環節協同效應和議價權的提升，同時獲取投資收益。

“股權換商權”具備較強的產業鏈上下游業務協同，大宗供應鏈企業通過股權投資介入：

上游端資源型企業，參與供應鏈經營商品的上游開發和管理，進而獲得商品優先購買權以及更低的采購成本，保障后續業務開展的穩定貨源供應；

中游制造型企業，參與經營商品具體的生產加工環節，實現低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩定貨源，且采銷價格均比外部客戶更有利。

隨著產業投資的不斷增加、對制造業上下游各環節的深度介入，能夠實現對特定產業鏈的整合組織能力，做到“比產業更懂供應鏈、比供應鏈更懂產業”。

附1：物產中大：能源化工供應鏈貿工一體化模式較為成熟

大宗供應鏈頭部公司中，物產中大在工貿一體化實踐方面相對較為領先，公司提出“以供應鏈思維、做產業鏈整合、構建物產中大生態圈”的發展路徑，目標是加速成為具有國際競爭力的產業生態組織者。

物產中大以“一體兩翼”為核心發展戰略，即以智慧供應鏈集成服務為主體、以金融服務與高端制造為兩翼。公司通過自建與投資并購，業務已涉及線纜制造、輪胎制造、熱電聯產等高端實業板塊，在能源、化工供應鏈領域已實現貿工一體化的協同。

能源供應鏈方面：公司按照能源貿易+能源實業的戰略發展思路，煤炭供應鏈與熱電聯產實業產生較強的貿工一體化協同，即煤炭流通業務發揮資金、成本和信息優勢，為熱電廠提供大宗供應鏈服務，保障原料供應、降低發電成本；相應的，熱電業務為煤炭業務提供穩定客戶資源，降低市場風險。

公司旗下主營煤炭貿易和熱電聯產的物產環能（603071.SH）已獨立分拆上市，2021年營收、歸母凈利潤598.8、10.1億元，同比+99.2%、+100.9%，凈利率水平1.9%；其中煤炭貿易、熱電聯產營收分別為567、31.2億，同比106.5%、22.8%，毛利率水平2.85%、26.28%。全年銷售煤炭6843萬噸、供應蒸汽867.27萬噸、電力143,581.77千瓦時、壓縮空氣22.3億立方米、處置污泥88.64萬噸。

化工供應鏈方面，物產中大提出“打井式”的垂直產業鏈整合，通過提供原料采購、集中備庫、產能提升、成品銷售、期現結合、價格管理、供應鏈物流、供應鏈金融等供應鏈服務，從業務經營發展到資產經營和資本運作，從中獲得穩定的供應鏈服務和產業提升價值收益。目前橡膠輪胎垂直產業鏈等集成服務項目取得良好成效。

附2：建發股份：漿紙產業鏈從一體化運營到上下游延伸

建發以“LIFT”服務為基礎，為客戶提供“4→n”的個性化定制服務，挖掘供應鏈運營鏈條上潛在的增值機會。

以紙漿、紙張產業鏈為例，公司探索一體化運營。

紙漿供應鏈服務：與境外多個國家的優質紙漿供應商深度合作，實現從上游紙漿資源端到中游國內造紙廠的集約化采購和分銷，既服務于紙漿廠的銷售需求，又服務于造紙廠對原材料的采購需求，同時輔以物流服務、庫存管理、信息服務等供應鏈綜合服務。

紙張供應鏈服務：依托在國內數十個城市的分銷網點，整合分散的下游客戶需求形成規模，以此向國內造紙廠集中采購各類成品紙，再分銷至印刷廠、包裝廠等下游客戶，為其降低采購成本和其他交易成本、提升其運營效率，并提供定制化信用交易方案等供應鏈綜合服務。

不僅于此，近年來，建發在漿紙產業鏈領域同樣提出強化投資支持，核心業務往上下游產業鏈延伸。

上游：公司發揮自身多年漿紙貿易積累的網絡優勢，逐步探索向上游紙漿生產領域拓展。例如建發投資紙漿生產商四川永豐漿紙股份有限公司，利用當地豐富的竹子資源制造竹漿，目前已形成12萬噸竹漿紙的生產能力。

下游：2021年通過下屬子公司參與森信紙業集團（0731.HK）重組，控股森信紙業介入漿紙產業鏈的生產制造環節，取得森信紙業旗下遠通紙業超40萬噸/年的涂布白板紙和箱板紙產能。

此外，建發還通過與清源股份成立合資公司，從事分布式光伏電站投資運營業務；通過自營/合資等方式，開展廢鋼加工、冷軋及熱軋加工配送項目，為終端客戶提供深加工產品，有效拓展供應鏈服務邊界。

附3：廈門國貿：以“鐵礦-鋼鐵”為例，加速推進垂直產業鏈上下游延伸

國貿深耕“鐵礦-鋼鐵”、“紡織原料-服裝”、“橡膠-輪胎”、“林-漿-紙”、“農牧產品”、“有色礦產-有色金屬”等垂直產業鏈，近年來不斷推進整合大宗商品產業鏈上下游資源，實現垂直產業鏈一體化。

以“鐵礦-鋼鐵”垂直產業鏈為例：

公司作為黑色金屬板塊的頭部供應鏈企業，與世界主流礦山和鋼鐵企業均建立長期穩定的戰略合作關系，鐵礦進口規模全國領先。

公司與福建三鋼閩光股份有限公司在長期合作的基礎上，合資成立福建三鋼國貿有限公司，運營多年；

2020年公司與新天鋼集團合資成立新天鋼國貿礦業有限公司，以1+1大于2的優勢效應為工廠節約成本，全年鐵礦石簽約數量近400萬噸。

2021年公司與湖北金盛蘭冶金科技有限公司合資設立金盛蘭國貿礦業公司，共同推動黑色金屬產業鏈的融合發展。

公司2020年落地13個合資項目，2021年合資項目18個，與產業伙伴累計投資金額近19億元，繼續在產業鏈深耕并進行模式復制拓展。

3、搭建產業互聯網平臺，進一步整合社會資源

象嶼農產與阿里團隊打造“象嶼農業產業級互聯網平臺”。

象嶼基于自身在農業上下游的業務觸角和數據獲取能力，結合阿里的技術賦能，能夠串聯糧食產業前段、中段、后段，以“糧食種植產業聯盟、糧食倉點聯盟、糧食流通產業聯盟”為核心。形成“前端種植服務的數字化平臺、中游收儲庫存的管理平臺、下游客戶渠道的物流輸送服務平臺”三大平臺，有望實現上下游數據打通，大幅優化象嶼庫存利用率、降本增效。

截至2021年底，種植產業聯盟模塊已完成核心內容的建設，“興興向農”APP已上線，可以快捷高效地為農戶提供訂單種植、農資、糧食銷售服務；已啟動糧食倉點聯盟模塊的建設，目標是實現自有倉庫與第三方倉庫的標準化管理。目前，平臺在試點區域覆蓋農戶比例超30%，組建“鐵軍”地推團隊，以黑龍江綏化為試點區域，逐步向全省鋪開。

建發股份：公司旗下漿紙集團攜手騰訊升級改造漿紙B2B網上交易綜合服務平臺“紙源網”和“漿易通”；鋼鐵集團上線了鋼鐵產業鏈數字化協同平臺“建發云鋼（E鋼聯）”；農產品集團上線了“農E點”客戶服務平臺。

（五）“流量變現”的底層支撐：組織效率、風控體系與數智化

1、組織效率：決定平臺流量變現的執行力

大宗供應鏈客戶需求個性化較強，對大宗供應鏈企業末端業務團隊線下“地推”效率有較高要求。

大宗供應鏈企業需要依托末端業務團隊在售前了解區域產業特征、物流特征等，根據客戶供應鏈痛點進行商品、物流、金融等服務的精準營銷，售中匹配供應鏈總部平臺的資源能力，售后持續跟進供應鏈各環節履約情況。

因此，業務團隊在發掘、對接、服務終端客戶個性化、多樣化需求方面，承擔著重要的支撐作用，很大程度上決定了大宗供應鏈平臺進行“流量變現”的效率。

平臺流量與變現能力的提升，解決大宗供應鏈企業的規模經濟性問題；而平臺與業務團隊的組織效率，則一定程度上解決管理邊界等相對規模不經濟性的問題。

國內外大宗供應鏈龍頭企業致力于打造供應鏈平臺的同時，同樣高度重視業務團隊的運作機制，通過強激勵、組織架構優化，旨在實現“總部平臺大而強，末端團隊專而精”。

從海外大宗供應鏈領域龍頭企業的組織模式來看：

1）日本商社，以三井物產為例，其根據經營品類進行專業化劃分，形成礦產與金屬資源、能源、機械與基礎設施、化學品、食品、零售等品類/區域事業部單元。

2）美國金屬服務公司，以Reliance為例，將其組織模式定義為分散管理式的“Decentralized operating model”，具備：業務經理強激勵、高觸達性服務模型、本地定價決策機制、強客戶關系、獨特的市場進入策略等優勢。

從國內大宗供應鏈龍頭來看，近年來持續推進組織架構優化與股權激勵。

1）組織架構方面：

a）廈門象嶼：強調“平臺+業務團隊”組織模式，即公司總部構建物流服務、智慧科技、金融服務、風險管控四大平臺，同時培養市場化、專業化的地推團隊。總部平臺承擔業務團隊自身難以形成的規模化服務能力（如重資產物流能力、資金實力），賦能業務團隊；而業務團隊負責深耕客戶需求。其組織架構相對扁平化，通常采用業務人員+總部物流人員、供應鏈金融人員、產業研究人員相配套的客戶服務模式，服務能力較強。

b）浙商中拓：推進事業部實體化、探索事業部法人實體化。公司參考海外巨頭，按照專業化、品種化分工，將公司組織架構中增加事業部層級，通過條塊結合的事業部實體化機制，有效拓寬了管理容量，使得自上而下經營策略的落實更下沉、更專業化，組織自我裂變的動力更強。

2）激勵機制方面：國內龍頭企業均已推出市場化、高比例的股權激勵計劃，提升平臺流量變現的落地效率。

重點激勵公司核心高管與子公司業務團隊的核心骨干，利益綁定下使得業務團隊無論是業務流量的規模增長與結構優化，還是交易、金融、物流等變現能力的提升，都有著更強執行力度，與總部平臺的對接更具效率。

具體來看，2020-2022年物產中大、浙商中拓、廈門象嶼、建發股份、廈門國貿新推出股權激勵計劃占實施前總股本比例分別為2.9%、6.8%、8%、6%、6.2%。其中，浙商中拓若考慮管理團隊總持股比例，目前已超10%（假設期權全部行權）。

從上表中可以看到，通過利潤、資產收益率、資金利用率等內部考核指標，踐行提質增效戰略、引導供應鏈業務轉型。

頭部公司的股權激勵計劃來看，廈門象嶼、廈門國貿（扣除地產）、建發股份均以營收、利潤作為重要考核指標，2022-2024年營收目標復合增速分別為15%、10%、11%，EPS目標復合增速分別為10%、18%、4%。

2、風控體系：決定平臺流量變現的穩定持續

頭部大宗供應鏈公司經歷多輪大宗商品周期，已搭建出較為完備的風控模型。市場擔憂過往看大宗供應鏈行業存在著價格風險、貨權風險、客戶信用風險等不確定性因素，將持續對企業經營造成負面影響。而我們認為，面對大宗商品采銷供應業務過程中的各類風險，目前龍頭公司均各自形成一定風險識別和風險應對體系。

1）機制上，大宗供應鏈業務模式的轉型將較大程度上規避過往行業風險。

價格風險：通過套期保值等手段限制自營價格敞口，或者采用代理模式，供應鏈自身承擔的大宗商品價格波動風險將明顯減少；

客戶信用風險：服務終端制造業客戶為主，面臨的違約風險將明顯小于貿易商客戶，制造業客戶需求點固定、滾動采購貨量，可對其進行動態的信用風險甄別，可控性更高（例如日常監控發現工廠經營不佳，可提前減少對其供貨頭寸）。

貨權風險：轉型的過程中從單一商品買賣向物流等綜合服務拓展，大宗供應鏈企業更多地介入物流環節，自建/自管倉儲運輸體系能夠實現更強的貨權管控。物流天然具備一定風控屬性。

貨物處置風險：目前頭部公司主營品類均為流通性強且易變現的大宗商品，公司可通過自有渠道進行快速變現，保證流動性和高周轉。

2）風控手段上，通過流程化的風控體系對各類風險進行預防/處置。

價格風險：通常采用動態保證金制度，以及套期保值等期現結合工具；在期現結合方面，重點控制經營凈頭寸與總頭寸規模，同時不同業務部分嚴格設置交易權限；

客戶信用風險：實際業務中通常分為事前、事中、事后分階段風控。

具體看：

事前，指對目標客戶的盡調與考察，設立客戶準入門檻與提前評估履約能力，包括銀行征信與抵押情況，工商體系，業內口碑，實地考察工廠固定資產、員工情況、設備開工情況等；

事中，指客戶實際履約能力，貨物進出庫情況、開工率/利用率等運營質量跟蹤。

事后，指觀察保證金是否要追加，是否斷貨/逾期交貨，貿易商客戶逾期情況下是否有處置渠道進行快速的處置變現。

3）風控層級上：均已采用分級風險管理架構。

例如，廈門象嶼設立“一線業務部門—總部風控部門—總部稽核部門”的三道防線；

建發股份采用“董事會風控委員會—總公司風控部門—子公司風控部門”三個層級；

浙商中拓設立“總部—事業部—業務單位”三級風控體系。

3、數智化為組織效率及風控體系提供有效支持

我們始終認為，供應鏈是體系組織、是集成思想，在規模不斷擴張的過程中，像數智化轉型是必然之路。而數智化可視為對內及對外兩部分：

對外數智化是基于自身產品矩陣、資源集合，依托海量業務數據、豐富應用場景幫助客戶降本、提質、增效。

對內數智化則是構建涵蓋企業經營分析、客戶關系、風險管理、財務管控、人力資源管理在內的數智化運營體系。從對內角度來看，數智化可為組織效率與風控體系提供有力支撐和有效支持。

以浙商中拓為例：公司高度重視以數字科技促進管理提升和業務創新，積極推動全方位的上下貫通的數字化轉型。以數字化賦能供應鏈集成服務、風險管控，為產業鏈合作伙伴帶來全新的價值提升。

公司已自主研發了以客戶關系管理（CRM）、價格風險管理（PRM）、智慧倉儲系統（WMS）、物流運輸管理（TMS）、電子商務系統（EC）、物流金融系統（FMS）、工程配送系統、智能合同系統（IC）等信息系統為核心的“天網”體系，實現對公司日常經營管理的全覆蓋，已有效實現業務流程線上化、數據分析可視化、交易下單自助化、期現結合數字化、客戶評估全景化等。

以建發股份為例：依托初步成型的數智生態圈，公司能夠充分利用各環節數據進行數據開發和分析，為公司經營決策提供有力支持。目前，公司自行研發的“智匯羅盤”供應鏈大數據分析平臺，已形成涵蓋經營情況分析、客戶風險評價、商品價格趨勢分析、履約異常分析等上百個分析模型，為業務經營提供事前評估、事中監管和事后分析的大數據支撐，助力公司運營提質增效。

各公司紛紛在年報中披露對數智化轉型的重視程度。

廈門象嶼：董事長牽頭組建數字化轉型委員會，下設執行部門數字化轉型辦公室（DTO），確保數字化轉型規劃的有效執行和落地。

廈門國貿：明確“3大護城河+2大新曲線+3大支撐力”的數字化轉型目標藍圖，逐步形成“以客戶為中心”的數字化經營模式。

物產中大：制定《集團數字化改革實施方案（2021－2025 年）》，明確集團數字化改革的指導思想、目標要求、總體框架、重點任務和保障措施。

三、大宗供應鏈企業一覽

（一）財務數據比較

1、我們選取2021年財務數據作為比較。

供應鏈業務收入：建發體量最大。

建發（6115億）>物產中大（5318億）>廈門國貿（4564億）>廈門象嶼（4562億）>浙商中拓（1759億）。（注：象嶼包括大宗商品物流業務、物產中大包括了整車及車后服務業務。）

供應鏈業務毛利：物產中大毛利最高。

物產中大（101億）>廈門象嶼（94億）>建發股份（91億）>廈門國貿（66億）>浙商中拓（27億）。

供應鏈業務毛利占比：象嶼與中拓占比超過9成，更為純正。建發供應鏈毛利占比36%，物產中大占比72%，國貿占比82%。

供應鏈業務毛利率：象嶼相對領先。

廈門象嶼（2.07%）>物產中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建發股份（1.49%）>廈門國貿（1.45%）

歸母凈利：建發（61億）>物產中大（40億）>廈門國貿（34億）>廈門象嶼（22億）>浙商中拓（8億）。建發供應鏈分部凈利32億。

歸母凈利率：供應鏈相對更純的公司凈利率僅千分之五左右。

建發（0.86%）>廈門國貿（0.73%）>物產中大（0.71%）>建發供應鏈（0.53%）>廈門象嶼（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。

2、從近幾年排位看：

1）供應鏈收入增速：

2017-21年：五年間5家公司供應鏈收入復合增速超過30%，其中浙商中拓、建發、國貿均為約40%，象嶼增速31%，中大增速22%。

2021年收入增速看：建發（74%）>中拓（64%）>中大（40%）>國貿（38%）>象嶼（28%）。象嶼近年來提出結構優化、提質增效，以提升凈利率水平為主要目標，收入增速有所放緩。

2）供應鏈收入相對占比：

以5家公司合計供應鏈業務收入為基數測算，

2016-20年建發收入占比從20.9%升至23%，象嶼從21.5%升至23.3%，國貿從15.9%升至21.7%，中拓從6%升至7%，物產中大從36%降至25%，而到2021年，建發收入增速達到74%，相對占比達到27%成為第一，象嶼份額小幅降至20.4%。

（二）經營數據比較

1、2021年供應鏈業務品類占比：

建發股份：

收入占比：冶金原材料收入3655億，占比60%，農林產品收入1575億，占比26%；建發冶金原材料包括黑色、有色、礦產等；農林產品包括農產品、紙漿等。

毛利占比：冶金原材料占比58%、農林產品占比43%。

物產中大：

收入占比：金屬材料收入3274億、占比66%，化工642億，占比13%，煤炭567億，占比11%（剔除整車及車后供應鏈業務）。

毛利占比：金屬材料占比47%、化工占比13%、煤炭占比21%。

廈門象嶼：

收入占比：金屬礦產收入2927億，占比65%，能源化工1090億，占比24%，農產品440億，占比10%，象嶼能源化工包括煤炭與化工品。

毛利占比：金屬礦產占比47%、農產品占比22%、能源化工占比30%。

浙商中拓：

收入占比：黑色及有色合計收入1439億，占比81%，能源化工58億，占比3%，新能源52億，占比3%，再生資源202億，占比11%。浙商中拓因規模相對較小，其黑色及有色占比更為集中。

毛利占比：黑色及有色占比82%、再生資源占比8%、能源化工占比6%、新能源占比4%。

廈門國貿：

收入占比：黑色及有色收入占比62%，能源化工占比20%，農林牧漁占比15%。

毛利占比：黑色及有色占比34%、農林牧漁占比26%、能源化工占比34%。

2、各公司進一步細分品類業務量情況

1）廈門象嶼進一步披露自身經營3大類13小類：

金屬礦產+能源化工+農產品3大類，下屬13小類，合計貨量1.9億噸。其中：

金屬礦產：包括黑色金屬、鋁、不銹鋼、其他，毛利占比分別為13.2%、12.6%、15.6%及5.4%，合計46.8%，貨量合計占比48%。單噸毛利43.6元，不銹鋼單噸90元較高，黑色單獨21元最低。

農產品：包括糧食14.6%、油脂油料4.6%、漿紙已經其他農產品，合計毛利占比22.4%，貨量占比8%，單噸毛利133元，其中糧食單噸101元。

能源化工：主要包括煤炭22.3%、石油3.8%，塑化2.9%及其他，合計毛利占比30%，貨量占44%，單噸毛利31元，其中煤炭單噸毛利26元。

2）物產中大：鋼材5645萬噸，占比34%，煤炭6843萬噸，占比41%，鐵礦3046萬噸，占比18%，化工占比6%。（占比為此四類占比）

3）浙商中拓：金屬材料2615萬噸，占比42%，礦石1954萬噸，占比31%，煤炭1116萬噸，占比18%，再生資源603萬噸，占比10%。

從可比口徑看：黑色金屬貨量，物產中大>象嶼>中拓，煤炭貨量：象嶼>物產中大>中拓。

3、壞賬損失情況：

2013-16年鋼貿事件等違約多發后，各公司調整風控體系，此后壞賬率處于低位。象嶼及建發控制在收入的萬分之5以內，分別為萬分之二及萬分之三。

從絕對金額看：象嶼為例，2016年壞賬損失達到3.65億，2019-2021年分別為0.82、0.96及0.77億，均小于1億元，同時2021年象嶼壞賬損失在各公司中最少，某種程度反應公司物流環節控制風險的思路得到實際業務的驗證。

（三）資產情況比較

2021年固定資產：象嶼（101億）>物產中大（90億）>廈門國貿（28億）>建發（28億）>中拓（4億）

房屋建筑物相關：象嶼73億明顯高于其他公司。象嶼（73億）>中大（39億）>建發（23億）>國貿（15億）

機器：物產中大40億，顯著高于其他公司，因公司業務中包括了高端制造。物產中大（40億）>象嶼（19億）>國貿（2億）>建發（1億）

運輸工具：國貿12億>象嶼9億>中大6億>建發1億，國貿有自有大型遠洋船6艘。

從資產的比較，我們會明顯看到象嶼的投入大于其他公司，意味著公司在物流倉儲關鍵節點，構建自有資源的戰略方向。

三、投資建議及風險提示

1、投資建議：

1）收入規模具備一定的成長性。我們認為從市場空間看，大宗供應鏈龍頭公司仍將享受集中度提升的行業紅利；從品類經營上，各公司不斷優化豐富品類組合，追求流量增長的同時，更能平滑周期波動。

2）凈利率提升彈性更大。各公司近年來積極探索轉型，以更為豐富的盈利模式及穩健的規模擴張，推動凈利率水平提升，使得利潤保持相對較快的增速。我們此前報告預計在2025年，各公司供應鏈業務凈利率水平或從僅在0.5%左右提升至0.7%甚至1%。相較于平均5000億規模之上的收入體量，凈利率提升0.1%即意味著5億利潤的增厚。

3）低估值。當前估值水平仍處于相對低位，反應市場對核心企業轉型的認知仍存在低估成分。截止5月底，各公司對應2022年PE預計整體不到8倍PE。

4）高股息。根據公司2021年度分配方案測算當前股息率，廈門國貿達到6.4%，廈門象嶼5.4%，建發股份與浙商中拓分別為4.6%與4.5%，均具備高股息特征。

綜上，建議積極關注大宗供應鏈核心企業的發展，強調廈門象嶼的“強推”評級，建議關注廈門國貿、浙商中拓、建發股份等。

2、風險提示

經濟大幅下滑影響制造業對大宗商品需求；轉型不及預期；客戶違約風險大幅提升等。