報告導讀

1月可比口徑快遞量保持較快增長，單票收入季節性普遍提升。預計2022年行業競爭階段性趨緩，盈利修復確定，上半年業績高增長有望催化樂觀預期。維持增持。

投資要點

一、快遞量：春節錯位致1月同比降速，估算可比口徑仍維持較高增速。

2022年1月行業快遞量同比增長3%，我們認為主要系春節錯位。歷年春節前后快遞量呈馬鞍形波動，其中臘月二十至初六為低谷。電商與快遞連續兩年“春節不打烊”，推動春節期間快遞量大幅提升。2022年春節期間日均快遞量為2019年同期日均的超6倍，但仍僅為2021全年日均的兩成。2022年春節較2021年提前11天，導致低谷部分體現在1月，而2021年全部體現在2月。根據我們對可比口徑的估算，1月至2月上旬快遞量同比增長25%，仍維持較高增速。建議觀察1-2月快遞量合計同比增速作為趨勢參考。通達系1月份額環比下降，而順豐提升，符合以往春節淡季季節性規律。

二、快遞價：單票收入環比普遍提升，春節淡季提價應對短期成本壓力。

快遞企業春節期間成本高企，普遍通過提價應對短期成本壓力。根據年前跟蹤，通達系均發布春節期間提價計劃。1月快遞企業單票收入環比普遍提升，符合以往季節性規律。參考以往規律，預計2月將保持平穩，3月將季節性回落。考慮頭部企業盈利修復目標堅定，預計價格策略將理性克制。

三、快遞業中長期觀點：行業回歸良性競爭，自然集中仍將可期。

市場擔憂政府監管與競爭趨緩將阻礙行業集中。我們認為目前政府監管較為理性克制，旨在保障市場良性競爭秩序。同時，反壟斷下電商資本干預風險下降，行業將回歸良性競爭與自然集中。過去一年多的非理性價格戰已顯著影響加盟網點的盈利能力與長期信心，階段休養將修復網絡穩定性，為龍頭在行業長跑的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

四、投資策略：競爭階段趨緩，盈利修復開啟。

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月起基本面持續邊際改善催化估值部分修復。2022年行業競爭階段性趨緩，頭部企業盈利能力將迎確定性修復。考慮低基數因素，預計2022上半年業績高增長有望超預期，將催化市場樂觀預期，繼續驅動第二階段估值修復。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

五、風險提示。

消費下行；監管過度干預；電商資本影響行業格局風險。

目錄

報告正文

1、1月跟蹤：件量可比增速仍較快，單票收入普遍提升

2022年1月行業快遞量同比增長3%，我們認為主要源于春節同比錯位。歷年春節前后快遞量呈馬鞍形波動，其中臘月二十至初六為低谷。預計春節錯位將導致1-2月快遞量同比增速前低后高，建議觀察1-2月快遞量合計同比增速作為趨勢參考。

2022年1月快遞企業單票收入環比普遍提升，符合以往季節性規律。繼2021年后快遞企業第二次全面春節不打烊，普遍通過提價應對短期成本壓力。

1.1、快遞量：春節錯位致同比降速，估算可比口徑增速仍較高

全行業：估算可比口徑快遞量仍維持較高增速

2022年1月行業快遞量同比增長3%，主要源于春節錯位。春節為快遞傳統淡季，歷年春節前后快遞量呈馬鞍形波動。其中，臘月二十開始下降，春節期間（除夕至初六）維持低位，初七開始回升。電商與快遞連續兩年“春節不打烊”，推動春節期間快遞量大幅提升。2022年春節期間日均快遞量為2019年同期日均的超6倍，但仍僅為2021全年日均的兩成。春節錯位將可能使快遞量低谷體現在不同的月份，從而導致月度同比增速大幅波動。

（1）2021年除夕為2月11日，低谷幾乎完全體現在2月，而1月基本正常。

（2）2022年除夕為1月31日，即低谷分布在1月下旬至2月上旬。預計春節錯位將導致1-2月快遞量同比增速前低后高。

估算可比口徑下，1月至2月上旬快遞量同比增長25%。參考國家郵政局1月及春運（1月17日-2月6日，即臘月十五至正月初六）快遞量數據，分段估算：

（1）1月1日-16日（臘月十四）未受春節錯位影響，估算日均快遞量較2021年1月增長約20%；

（2）1月17日-2月6日（正月初六）受春節錯位影響，快遞量農歷同比增長34%。

估算可比口徑下1月至2月上旬快遞量同比增長25%，仍維持較高增速。

考慮2021下半年月度兩年復合增速始終保持23%-31%，內在增速放緩斜率較平緩，且商流結構變化將繼續推動快遞小件化，我們維持年度策略對2022年快遞量增速有望超20%的偏樂觀預期。

       市場份額：通達系1月份額環比下降，符合以往季節性規律

通達系1月份額環比下降。其中，圓通和韻達1月份額分別環比下降0.3和0.7個百分點。而順豐1月份額環比提升2.1個百分點，符合以往春節淡季季節性規律。

1.2、快遞價：提價應對短期成本壓力，單票收入環比普遍提升

提價應對成本壓力，通達系單票1收入環比提升

春節期間快遞企業成本高企，普遍通過提價應對短期成本壓力。根據年前跟蹤，通達系均發布春節期間提價計劃。剔除菜鳥裹裹業務結算模式調整影響后，圓通和韻達1月單票收入分別環比提升0.12元和0.18元。

參考以往規律，預計2月單票收入將保持平穩，3月將季節性回落。市場或過度擔憂價格戰再起，源于易混淆淡季價格策略與價格戰，二者差異在于對利潤率期望相反。前者大多是快遞企業為追求最佳經濟產能而在淡季普遍進行的短期價格靈活調整，期望利潤率提升。而后者是龍頭企業為拉開份額差距而主動壓低利潤率，若無監管干預甚至可能出現低于成本的非理性價格戰。考慮頭部企業盈利修復目標堅定，預計價格策略將理性克制。

       順豐單票收入環比提升

1月順豐單票收入亦環比提升。根據順豐于官網發布的《2022年春節期間服務公告》，春節期間將對主要城市的互寄服務加收資源調節費。順豐1月單票收入環比提升1.04元，且市場份額環比提升2.1個百分點，符合以往季節性規律。

2、快遞業中長期觀點：行業回歸良性競爭中，自然集中仍然可期

2019年電商快遞龍頭企業加大份額訴求，價格戰成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業由“春秋”入“戰國”。

2020-21年行業新進入者引發非理性價格戰，網絡穩定性風險隱現，引發監管關注。2022年行業競爭將階段性趨緩，市場擔憂監管與競爭趨緩將阻礙行業集中。我們認為行業長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段修養將為龍頭在行業長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1、2019年：“春秋”入“戰國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業融資擴產你追我趕，份額差距有限。

戰國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業價格戰開啟。價格戰，不同于成本端規模效應推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

2.2、戰國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業新進入者引發非理性價格戰，導致快遞網絡不穩定，并損害快遞員權益，引發監管關注。2021年4月地方監管率先出手，快遞企業亦自發開展價格規范，行業監管信號持續釋放。

當前非理性價格戰基本得到監管遏制，龍頭企業明確表示未來一年將聚焦盈利能力提升，且行業并購亦將保障競爭階段性趨緩。市場擔憂政府監管與競爭趨緩將阻礙行業集中。我們認為目前政府監管較為理性克制，旨在保障行業良性競爭秩序，未來行業將回歸良性競爭。同時，過去一年多的非理性價格戰已顯著影響加盟網點的盈利能力與長期信心，階段休養將修復網絡穩定性，為龍頭在行業長跑的下一賽段積聚能量，自然集中仍將可期。

3、投資策略：競爭階段趨緩，盈利修復開啟

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月起基本面持續邊際改善催化估值第一波修復。

考慮監管信號持續釋放，及網絡穩定內生需求，預計2022年行業競爭階段性趨緩，頭部企業盈利能力將得到修復。長期來看，行業將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。考慮2021上半年行業利潤率處于歷史底部，2022上半年盈利彈性或超預期，有望催化市場樂觀預期，驅動第二波估值修復。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

4、風險提示

消費下行風險

2021年消費與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢維持高增長。若未來消費繼續下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現將持續好于商流。若消費下行導致快遞行業增速驟降，則可能引起快遞企業采取激進策略，對短期業績造成影響，而長期仍有利于集中。

監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程

行業政策對快遞格局的進化或產生影響。監管措施的執行效果和持續性仍有待觀察。行業適度監管有望保障行業良性競爭，最終形成高集中度穩態格局。若監管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業出清集中進程。觀察目前監管措施非常理性克制，對行業集中造成影響的風險較小。

電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化

電商企業與快遞企業相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰略性扶持與打壓部分快遞企業，將影響企業家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于當下的反壟斷大環境，我們認為電商資本改變行業長期格局的風險已顯著降低。