摘要

經營穩健，精致管理，班輪行業的績優生

公司是全球最具口碑的綜合國際運輸及物流公司之一，盈利能力、運營能力優異。公司2020年凈利潤為9億美元（不考慮長灘碼頭有價合同撥備3.5億美元），馬士基凈利潤29億美元，運力規模僅是馬士基五分之一。

現金流充足，資本開支平穩，高派息政策回報股東

公司凈資產收益率達17.04%，長期處于業內高水平；資產負債率只有47%，已處于凈現金狀態，經營穩健，歷史上僅有兩年虧損。公司流動性資產充足，2020年流動比率為1.99，長期位于業內第一。未來三年內公司已宣告派息政策：派發現金股息的目標派息率為40%，且每年計劃派發的現金股息將不低于4億美元。

雙品牌協同效應實現降本增效，加入行業最大聯盟，最大化網絡效應

受益于中遠海控帶來的規模效益，通過統籌運力和集裝箱安排，優化航線船型配置，完善航線網絡，統一燃油采購，大幅提高運營效率。公司被動加入海洋聯盟，享受到了全球網絡、全球調箱以及艙位互換的規模效應，成長性更高成本節約空間更大。

行業數字化轉型的先鋒和領導者

公司旗下貨訊通是全球三大公共訂艙平臺之一，通過工作區數字化、貨柜庫存與回流的智能管理提升中后臺運營效率，與九大船公司共同構建基于區塊鏈的聯盟GSBN的產業鏈生態圈。

預計2021-2023年公司的營業收入分別為145.3、133.9、131.7億美元，同比增長77.3%、-7.9%、-1.7%，凈利潤將達到60.4、46.8、40.7億美元，同比增長569%、-22.6%、-12.9%。估值采用行業平均水平5.81倍，考慮港股公司流動性，給予5%流動性折價，對應股價為407港幣，較當前股價漲幅為134%。

目錄

一、全球最具口碑與優秀管理能力的綜合性國際運輸和物流公司之一

二、經營穩健，精致管理，班輪行業的績優生

三、現金流充足，資本開支平穩，高派息政策回報股東

四、雙品牌協同效應實現降本增效

五、加入行業最大聯盟，最大化網絡效應

六、行業數字化轉型的先鋒和領導者

七、給予公司“買入”評級，目標價405港幣

八、風險分析

九、報表預測

01 全球最具口碑與優秀管理能力的綜合性國際運輸和物流公司之一

1.1 全球最具口碑的綜合性國際運輸和物流公司之一

東方海外（國際）有限公司總部位于香港，在香港交易所上市，集團在超過85個國家/地區設有410多個辦事處，員工總數超一萬，主營業務為集裝箱運輸及物流，包括在太平洋區域、大西洋區域、歐亞地區、澳洲與亞洲地區、亞洲區域等主要航線進行全球集裝箱運輸，同時提供貨物有效運輸及流動的管理綜合服務。公司旗下全資子公司“東方海外貨柜運輸有限公司”及OOL(Europe) Limited 分別以“Orient Overseas Container Line”及OOCL的商標各自經營運輸業務。OOCL是全球最具口碑的綜合國際運輸及物流公司之一，是香港最具國際知名度的商標之一，也是行業內應用信息技術及電子商務管理整個貨物運輸過程的領導者。

1.2 中遠海控完成收購，東方海外踏上新征程

2017年7月，中遠海控通過境外全資下屬公司 Faulkner Global Holdings Limited與聯合要約人上港集團 BVI 發展有限公司以78.67港元/股聯合向本公司全體股東發出附條件的自愿性全面現金收購要約。2018年8月，中遠海控與上港集團已就615,938,743股東方海外國際股份支付要約收購相關對價484.56億港元，完成過戶登記手續，收購完成。  

中遠海控對東方海外實施“六個保留”的管理方式，具體為：保留現有東方海外獨立品牌經營，保留東方海外在香港的上市地位，保留東方海外總部在香港運營，保留東方海外治理結構和管理制度，保留東方海外的管理團隊和全球服務網絡，保留東方海外原薪酬及福利體系，交易后兩年內不會因收購辭退員工。

收購完成時，中遠海控和上港集團分別持有東方海外75%、9.9%的股份，目前中遠海控通過Faulkner Global Holdings Limited持有東方海外73.66%的股份，上港集團持有9.72%的股份。

02 經營穩健，精致管理，班輪行業的績優生

2.1 靈活配置航線，成本管控優秀，盈利質量持續改善

2.1.1 成本控制效果顯著，單箱收入穩定增長

近年來，公司載貨量和單箱收入均在不斷提高，拉動營業收入大幅提高，整體毛利潤在穩步上升。

從各航線來看，公司主營業務為貨柜運輸及物流，營業收入占比接近100%，其中跨太平洋航線和亞歐航線的營收占比穩步提升，取決于其載貨量和單箱收入的雙雙提升。2020年中國率先從疫情中恢復過來，美歐等需求也有所提高，公司迅速調整運力及航線部署，2020年跨太平洋航線運力部署超過2019年同期水平，持續高需求確實拉動了收入增長。

公司從燃油、內部管理、船隊三個方面進行成本控制。

在燃油方面，一方面根據天氣等客觀條件改變航行路線和速度以減少油耗，另一方面與中遠海運采取統一的采購策略以降低采購成本。東方海外的耗油量以連續三年下降，2020年為189萬噸，東方海外的耗油量占中遠海運集運的35%-37%。

在內部管理方面，通過信息技術實現貨運全程監控，提高運營效率。

在船隊方面，通過建造大型船舶實現規模經濟效應。

公司的實際稅率平均水平及債務成本低于業內其他公司。公司的實際稅率一般在6%左右，2020年實際稅率為1.2%，長期低于業內平均水平。公司2020年的債務成本平均為1.9%（2019年為3.1%），公司2020年的債務為30.7億美元，其中21.96億美元為浮動利率負債，按照1個月至6個月不等的倫敦同業拆借利率加個別利率差距借入，而2020年倫敦同業拆借利率大幅下降，接近零利率水平。

2.1.2 盈利亮眼，長灘碼頭計提撥備3.49億美元，實際凈利潤遠超9億美元

2020年營業收入（68.79億美元）與毛利潤（8.10億美元）均刷新歷史記錄。公司毛利率、息稅前利潤率均處于歷史平均水平之上，且近年來不斷提升，資本回報率（9.9%）較高。

2020年公司對于長灘貨柜碼頭長期服務協議計提撥備3.49億美元，作為設備和貨物運輸成本計入營業成本中，使得公司2020年公司營業利潤被低估, 實際凈利潤遠超9億美元。

2.2 經營穩健，盈利質量高，現金流轉化能力強大

公司運營效率高，應收賬款和應付賬款管理能力較強。公司存貨為燃油，由于與中遠海運統一燃油管理，燃油采購頻率降低，作為存貨的燃油降低，所以公司的存貨周轉天數要明顯低于其他公司。公司的應收賬款中有75%以上短于1個月，應收賬款管理能力較強，應收賬款周轉天數也較低，總體上營業周期較短。

公司在盈利能力方面的排名要遠高于其運力排名。2020年營業收入達到81.9億美元，EBITDA達到了14.6億美元，EBITDA利潤率接近18%。2019年凈利潤達到13.49億美元，2020年凈利潤為9.03億美元，2019、2020年凈利率分別為19.6%、11.0%，凈利率長期位于行業內頂尖水平。2019年、2020年凈資產收益率分別為27.4%、16.0%，2019年、2020年投資資本回報率分別為19.77%、17.61%，長期處于業內高水平。

公司的現金轉換率高達131.9%，僅次于中遠海控，現金流充沛。公司的資產負債表端健康。2020年東方海外資產負債率為47%，僅次于馬士基（45%）。公司的償債能力優于同行，2020年流動比率為1.99。

03 現金流充足，資本開支平穩，高派息政策回報股東

公司總資產水平較高，流動性資產充足。2020年流動比率為1.99，長期位于業內第一。2020年公司資產負債率為47%，僅略高于馬士基（45%）。2020年，公司的有息債務30.7億美元，較去年減少了9.2億美元，主要是由于年內償還銀行貸款和租賃負債。

公司財務報表表現健康，資金端充足。2020年公司經營活動凈現金增加額為19.05億美元，資本支出位于歷史平均水平，凈現金流的下降源于公司2020年支付了12.0億美元的股息。

高股息率回報股東。2020年公司實現凈利潤9.03億美元，每股盈利1.44美元，董事會建議派發末期股息及特別股息合計1.37美元。為了優化公司資本結構，提高股東回報，董事會修訂公司股息政策，未來三年內公司派發現金股息的目標派息率為40%，且每年計劃派發的現金股息將不低于4億美元。

04 雙品牌協同效應實現降本增效

東方海外與中遠海運于2018年7月訂立《業務總協議》，雙方同意相互提供及促使其集團成員提供貨柜運輸、物流及資訊科技服務。

在雙品牌運營下，東方海外的精細化管理為中遠海運提高運營效率，并受益于中遠海運的規模效益。2018年至2020年，中遠海運向東方海外提供的服務主要為航運服務和物流服務，東方海外主要為中遠海運提供資訊科技服務，為中遠海運的數字化轉型提供支持。

4.1 實現運力、集裝箱、燃料采購的多重協同

4.1.1 統籌運力安排，提升降本空間

東方海外與中遠海運集運船舶互租提高船隊資源利用率。2018年，中遠海運收購東方海外后，運力從207萬TEU增加到了276萬TEU，市場份額增至12.3%，位居世界第三。受益于雙品牌效應，東方海外進一步增加運力，提高市場份額。

雙品牌在航線規劃方面實現優勢互補，歐洲區域內航線由中遠海運集運統籌管理和操作，大西洋航線由東方海外貨柜統籌管理和操作，實現統一航線規劃。中遠海運集運的支線及船代服務實現對東方海外貨柜的開放使用，有效延伸和升級了雙品牌各自的服務范疇和能力。

4.1.2 統一集裝箱管理系統，優化燃油采購策略

東方海外在被收購之前主要依靠衍生品相關業務進行燃油價格對沖，批量采購的比例偏低，而中遠海運批量采購的比例較高，中原海運會擇機購買，在燃油價格較低時大量購買，在燃油價格較高時，考慮運期價格確定提前采購量。被收購之后，東方海外采取與中遠海運統一的采購方式，使得燃油成本得到有效控制。

雙品牌統籌集裝箱的管理，通過信息系統共享雙方的集裝箱盤存信息，在統一造箱、租箱、整合修理、堆場等方面逐步實現集裝箱無縫共用，有效提升了集裝箱使用效率。雙品牌協同效應有效提升了中遠海控集裝箱航運業務和東方海外航運業務的盈利能力，2018年東方海外和中原海運集運的運量分別較上年增加了40萬TEU、150萬TEU。

4.2 先進的數字化能力反哺中遠海運

東方海外擁有業內領先的信息技術。東方海外從1993年起就著手數字化建設，目前擁有五個信息技術開發中心，專為開發先進的企業商務應用軟件而設，此外，東方海外利用人工智能、物聯網、區塊鏈等最新技術優化業務運營。

2018年完成收購之后，東方海外的蕭啟豪主導中遠海運集運的內部系統提升任務，主要是將IRIS-4在中遠海運集運實施，以及數字化系統在支持業務協同系統的建設。2020年中遠海運集運和東方海外依托 IRIS-4系統保持遠程服務的快速響應，中后臺運營效率得到了大幅提高。

中遠海運與東方海外采用統一的IT資源部署模式，持續在IT基礎設施、網絡安全、技術、系統開發及實施等領域為東方海外航運及中遠海運集運創造協同效應。

05

加入行業最大聯盟，最大化網絡效應

2016年達飛、長榮、中遠海運、東方海外達成協議組建“海洋聯盟”（OCEAN Alliance），協議于2017年生效，四家成員運力總和超過600萬TEU，聯盟共計投入350艘船，350萬TEU運力，在遠東至北歐、地中海、紅海、波斯灣以及美國東西海岸等共計40條航線合作。

東方海外國際從聯盟中受益頗多。公司享受到了全球網絡、全球調箱以及艙位互換的規模效應，而并不需要支付很高的額外成本，原先無法滿足的客戶需求也能夠滿足，公司的成長性會更高，成本節約空間更大。

06 行業數字化轉型的先鋒和領導者

公司是班輪行業數字化轉型的先鋒和領導者。公司的數字化進程起步早、迭代速度快，是行業首屈一指的數字化公司。近年來，公司也加大了對數字化的開發與投入，通過提升中后臺運營效率、優化前端服務、構建產業鏈生態圈，建立一套內外成熟的數字化運營體系。

6.1 提升中后臺運營效率

6.1.1 工作區數字化

集團致力于建立企業數字化工作區及數碼協作樞紐，以便提高生產效率，公司在全球應用Office 365套件下的Microsoft Teams，借以構建企業的綜合社交協作平臺及綜合數碼工作區。

6.1.2 貨柜庫存與回流的智能管理

為提高設備管理的成本效益，集團持續加強在貨柜庫存及空箱回流操作方面的IT支持。除設備共享系統有助于實現東方海外航運及中遠海控集運之間貨柜庫存共享管理的協同效應外，還應用機器學習及優化技術，來更精確地預測空置貨柜庫存并提供最佳的空箱回流操作計劃。此外，通過提供全球化網絡的整體可見性來進行流量控制及中斷恢復，以達到增強船舶網絡控制力的效果，從而提高船舶的整體利用率，并實現更有效的主動型延誤管理。

2018年4月，東方海外宣布與微軟亞洲研究院建立新的合作關系，以提供先進的人工智能（AI）物流調度解決方案，預計每年可以為東方海外航運節省一千萬美元的運營成本。

2019年8月，東方海外物流推出了一個新的自動化倉庫，由東方海外物流設計并實施的倉儲管理系統（WMS）與運輸管理系統（TMS）能夠精確地監控和管理所有的倉庫及配送流程，并與客戶及其供應鏈伙伴就庫存和倉儲事項進行實時溝通。

6.2 優化前端服務

6.2.1 貨訊通——全球三大公共訂艙平臺之一

貨訊通是東方海外的全資附屬子公司，提供全球船運管理軟件方案，幫助發貨人、收貨人、物流服務供應商、無船承運人和海運承運人優化供應鏈規劃和提高貨運準時率。

6.2.2 推出多個數字化平臺

在客戶服務方面，集團已在各地區設立創新中心，以倡導可能有助于改善客戶體驗的創新思想，使東方海外航運的客戶服務脫穎而出。2002年推出新版oocl.com網站，該網站可以進行在線詢價、貨物訂艙和追蹤以及查詢船期表和處理提單。

2009年，東方海外推出新的在線互動產品“My OOCL Center”，幫助客戶節省業務成本，東方海外物流推出MyPodium Mobile。

在移動端方面，2011年，OOCL推出OOCL Lite iPhone App使用戶可以隨時隨地訪問船只的實時航行時間表。2013年，引入了MyPodium Android應用程序，使客戶可以隨時隨地使用手機查看和跟蹤訂單和裝運進度，并推出oocllogistics.com。2015年，貨訊通推出Big Schedules，一個功能強大的新型搜索引擎，可利用大數據為托運人和物流服務提供商提供一流的航行時間表信息。2016年，貨訊通推出了BoxSnap，一個免費的手機應用程序，可以為用戶提供并共享其裝運的集裝箱重量信息。

在電子商務方面，2020年推出 Freightsmart 平臺，提供即時報價和預訂服務。為客戶提供即時報價，訂單確認、確保箱位及集裝箱供應，以及在線支付支持等一站式服務。

6.3 構建產業鏈生態圈

6.3.1 九大船公司組成基于區塊鏈的聯盟GSBN

2019年7月，貨訊通宣布與船公司法國達飛、中遠海運集運、中遠海運港口、赫伯羅特、和記港口、東方海外、青島港、PSA國際港務和上海國際港口集團簽署全球航運業務網絡（GSBN）服務協議。2021年3月17日，GSBN聯盟獲得全球相關監管機構的審查批準后在香港注冊成立，并開始正式運營。

GSBN是一個非營利的合資企業，希望通過建立可靠的數據交換平臺來改善行業的彈性能力，助力供應鏈各相關方之間的數字化連接和協作，打造數據基礎設施平臺以協助參與方共享數字化轉型的優勢。

6.3.2 加強業內合作關系

2019年底，集團旗下子公司貨訊通（Cargosmart）與上海航運交易所針對航運商的可靠度合力推出新的航運指數——準班率，新指數通過接入貨訊通的全面數據庫，應用數據分析，就航運商的航班可靠度表現提供高效、準確及一致的衡量，提高航運商表現的透明度，有助于改善行業整體服務品質。

2019年11月，貨訊通宣布與貿易聯動（eTradeConnect）在貿易金融領域的跨網絡協作概念驗證取得成功。這項概念驗證意在將供應鏈數據與貿易金融交易的結合，提高效率、信息透明度和流程可追溯性，該項嘗試成功后已應用于GSBN聯盟。

2020年，IQAX Limited受全球航運業務網絡（GSBN）的正式委托，開發和運營世界一流的區塊鏈平臺。該平臺將使用區塊鏈技術實現授權方之間的實時數據共享，從而實現更透明的端到端供應鏈可見性。

07 給予公司“買入”評級，目標價407港幣

我們預計2021-2023年公司的營業收入分別為145.3、133.9、131.7億美元，營業成本分別為74.0、77.4、81.7億美元，EBITDA利潤率將達到48.5%、41.6%、39.7%，凈利潤將達到60.4、46.8、40.7億美元。預計2021-2023年公司的每股收益為9.48、7.34、6.39美元，對應的未來三年的PE分別為1.94、2.50、2.87倍，EV/EBITDA分別為1.05、0.81、0.45倍，平均EV/EBITDA僅為0.77。

具體來看，我們預計2021-2023年公司的單箱收入分別為1747、1548、1469美元/TEU，同比增長59.1%、-11.4%、-5.1%；運量分別為790、818、847萬TEU，同比增長5.9%、3.5%、3.5%；單箱成本將達到885、937、947美元/TEU，同比增長1.4%、5.9%、1.1%。

公司作為班輪行業盈利能力最為優秀的船公司之一，迎來量價齊升局面，而成本端較為剛性，業績彈性巨大。同時，行業格局改善明顯，集運市場景氣度或將持續高位運行。而公司估值卻存在明顯低估，估值采用行業平均水平5.81倍，考慮港股公司流動性，給予5%流動性折價，對應股價為407港幣，較當前股價漲幅為134%。

08 風險分析

（1）疫情改變全球供應鏈格局，進口商傾向縮短或多元化其供應鏈，給運費市場和航運供需帶來不確定性。

（2）疫情再次加劇造成全球經濟衰退，可能采取經濟封鎖措施，勞工短缺、港口擁堵、空箱回流困難造成貨物和設備運輸成本大幅度上漲。

（3）燃油成本大幅上漲。

（4）公司致力于擴大端到端服務以及改善數字化互動界面，挑戰與風險并存。

09 報表預測