核心摘要

休閑零食渠道終端超市仍占大頭，電商處于上行空間并正加速滲透。購物中心復蘇帶來的對新品牌店的體驗感訴求催生線下休閑零食店發展紅利，同時線下高性價比的客單價為跑通商業模型奠基。線下單店模型初具優勢，未來依靠提升毛利率與O2O線上銷量占比實現整體提盈。

報告摘要

休閑零食渠道終端超市仍占大頭，電商處于上行空間并正加速滲透。傳統商超由于多品牌貨柜展示呈現的比價消費不利于單品牌建設，同時疊加大賣場慢周轉特性，在休閑零食的生命周期不斷被壓縮的情況下，線下商超已不具備快速迭代的競爭優勢，線下渠道向單品牌店轉換。對比傳統夫妻老婆店，單品牌店SKU盡顯優勢，同時由于兼具物流與零售功能，效率得到根本改善，同時因為面積較小、坪效得到提升。

購物中心復蘇帶來的對新品牌店的體驗感訴求催生線下休閑零食店發展紅利，同時線下高性價比的客單價為跑通商業模型奠基。一方面，線上獲客成本與客單價剪刀差進一步加大，另一方面線下客單價具有更高性價比。同時，購物中心積極引入符合潮流的品牌概念店和專業店，注重主題場景體驗氛圍的構造，相比競爭對手，三只松鼠正是注重場景構造的購物中心需要的新興品牌之一，具有享受行業成長紅利的IP。前期注重選址、后期注重運營，提升周轉率是盈利核心。

線下單店模型初具優勢，未來依靠提升毛利率與O2O線上銷量占比實現整體提盈。一方面，通過豐富產品矩陣、根據線下消費的隨機性、不比價性等特征提升毛利率；另一方面，隨著加盟小店的增加，就近3公里線上布局的完善，松鼠可利用線上線下一盤貨優勢，既可增加線上消費占比從而提升坪效，也可通過線下小店解決最后一公里配送問題，全面節約履約費用率，實現公司整體提盈。

投資建議：根據測算三只松鼠2019年合理市值在230億左右，公司2019年/2020年凈利潤為4.11/5.35億元，目前PE分別為60.3/46.4倍，維持“強烈推薦”評級。 

風險提示：線下展店不及預期，線上增速放緩，食品安全問題，行業競爭激烈等

報告正文