2024年初至今（12月13日），交運板塊整體漲幅16%，其中公路鐵路港口等基礎設施類紅利資產以及航運（受紅海事件影響）、快遞快運（超跌反彈）、低空經濟（政策利好）板塊大幅跑贏，航空機場、物流板塊跑輸。考慮宏觀、政策、基本面和估值等綜合因素，我們看好：1）受益于需求改善、盈利彈性大的順周期，如航空、航運、跟隨下游景氣度改善的物流細分賽道；2）供給側格局向好，盈利持續增長且估值合理甚至偏低，如快遞快運、互聯網相關物流；3）低估值的優質企業，如破凈的國央企、現金豐富分紅比例高的民企。

摘要

航空機場：航空行業供需格局持續優化，盈利迎來重大拐點。我們預計未來三年全行業機隊數量復合增速略高于1%，需求端客運量年化增速有望達到6%以上；機場板塊同時具備基礎設施屬性和消費屬性，我們認為或將受益于出行旅客量提升和旅游零售改善，板塊經營杠桿有望持續顯現。

航運港口：造船產能持續趨緊，當前在手訂單低的油運和干散面臨供給約束，集運新船交付最高峰（2024年）即將過去，后續關注動態平衡（老舊船拆解）；需求端全球地緣因素仍是重要影響因素，關稅也可能帶來貿易線路的變化和貨量波動。港口關注分紅收益率進行配置。

快遞和物流：快遞快運估值具有吸引力：考慮到包裹輕小件化的持續趨勢，快遞件量兩位數增長有望繼續保持，但需關注明年行業競爭的潛在變化，我們看好強者更強的龍頭和成本改善的彈性標的；快運板塊格局更好，且需求端有望受益于國內經濟政策。物流板塊尋找彈性，我們推薦的板塊順序為大宗供應鏈（量價或齊升）>化工物流（量提升后傳導到價格上升）>快運（量上升，價格彈性不大）。

公路鐵路：看好板塊的相對表現：1）政策端公路或受益高速公路管理條例的出臺，而鐵路也有望受益鐵路改革推進；2）長期國債利率下行股息類資產往往具有相對表現。

正文

航空：順周期高彈性品種，供需奠定格局，油價下跌放大彈性

航空行業供需格局持續優化，油價下跌極大緩解成本壓力，票價有望觸底反彈，盈利水平迎來重大拐點。歷史上看，航空公司利潤彈性大，股價彈性大，相對大盤指數具有明顯的超額收益。

趨緊的供需格局奠定周期基礎

我們預計未來三年全行業有效機隊數量年均復合增速1.5%左右，需求端旅客周轉率年化增速有望達到6%以上，再加上國際航班持續恢復國內運力轉出，行業供需差縮小甚至扭轉為供不應求，客座率提升、票價上漲，行業盈利或將大幅改善。

油價下跌緩解成本壓力

油價震蕩下跌，有望帶動盈利水平大幅改善：2024年下半年以來國際油價震蕩回落，此外伴隨美國開啟降息周期，人民幣匯率貶值壓力減小。我們認為外部環境正朝著有利于航空股降本的方向發展，若油價下降、匯率升值形成趨勢將帶動航空板塊盈利先于基本面回升。

航空公司利潤彈性大，股價彈性大

航空公司的經營杠桿大（固定成本占比高），利潤彈性巨大，股價彈性大。商業模式所帶來的高經營杠桿，導致航空公司疫情期間的大額虧損，但也決定了航空公司較大的盈利彈性。當經濟好轉、客座率提升或票價上漲時，利潤彈性較大。此外，航空公司利潤受油價影響也較大，油價下跌能夠很大程度緩解航空公司成本壓力。歷史上A股大幅上漲行情中，航空公司股價指數體現出十分明顯的超額收益，股價彈性大。

圖表1：航空股股價彈性大，在上漲行情中具有明顯的超額收益

資料來源：Wind，中金公司研究部 

機場：靜待商業復蘇

受益于出行旅客量復蘇，我們認為板塊2025年經營杠桿將持續體現，但建議關注商業業務趨勢及新產能投產情況。2024年10月主要上市機場旅客吞吐量同比增長17%，恢復至2019年的98%，其中國內、國際線分別同比增長10%、52%，修復至2019年的105%、81%。我們預期行業出行量明年或實現高單位數增長，其中國際線占比高的機場增速更高。受益于出行旅客量提升帶來的航空性業務收入提升以及相對穩健的運營成本，板塊經營杠桿將持續顯現。我們建議關注板塊修復過程中的以下因素：商業合約變化、免稅客單價變化以及大型資本開支進展及對應帶來的短期成本增量影響。

航運：油運、干散有望受益需求改善，集運港口關注股息配置價值

我們認為2025年供給端仍是驅動航運各板塊周期方向的主要因素。當前船廠產能持續緊張，新造船訂單交付周期拉長，不同板塊未來幾年供給增量主要取決于當前在手訂單水平，因而各板塊周期位置有所分化。需求影響周期高度，航運需求與全球貿易格局及地緣政治緊密相關，2025年建議關注美國征收關稅、俄烏及紅海事件變化以及主要能源生產國產量情況。展望2025年，全球貿易格局及地緣政治均有較大不確定性，從而影響航運需求端的運量及運距，我們建議緊密關注以下三個要點：1）美國對華加關稅的可能幅度及實施節奏；2）俄烏及紅海事件變化；3）全球主要能源出口國產量變化。

油運景氣周期有望持續，看好高景氣行業長周期下的股東回報

展望明年，景氣周期進一步上行，且有望受益需求端催化實現較大彈性。我們認為供需差累積下，油運周期有望持續上行。此外，明年需求端有望迎來催化：1）中國油品消費及進口需求變化，今年受國內需求疲軟影響，原油進口需求較弱，若明年需求改善有望帶動原油進口需求增加；2）OPEC+及美洲國家產量變化，若明年產量約束邊際放松，利好全球海運需求增加；3）中國及歐洲油品補庫需求。我們認為若明年疊加需求端催化，行業有望實現較強的向上周期，建議把握油運長周期下的布局機會。

干散貨航運有望開啟向上周期，把握左側布局機會

干散貨航運周期來臨，把握左側布局機會。2024年干散貨運價同比改善，截至11月21日，BDI/BCI/BSI運價指數年初至今（11月21日）均值較去年同期增長43%/63%/29%，且今年以來BDI指數基本保持在1,500-2,000內波動，反映供需實質基本處于平衡。考慮到目前在手訂單（10.3%）與20歲以上老船比例（9%），我們認為未來三年干散貨船舶供給端邏輯有望逐年強化，向上周期開啟。

集運行業周期探底，關注現金充裕、股息水平高公司的配置價值

集運2025年供給壓力較大，周期或向下探底。但上一輪景氣周期中集運公司積累大量在手現金，我們認為其中分紅水平高的公司將具備股息配置價值。短期看，明年美國可能對華征收關稅前的“搶運”行為或對運價提供一定支撐，但幅度取決于加關稅力度和節奏。復盤上一輪貿易摩擦，在美國開始公布加征關稅政策到實際落地的窗口期內有搶運現象，貨量及運價均有增加（見下圖），我們認為2025年后也會有部分因加關稅而存在的搶運需求出現，但具體貨量與對運價的支撐則取決于關稅節奏與力度，我們建議持續跟蹤后續美線運價及貨量變化。

圖表2：上一輪貿易摩擦美線貨量及運價同比變化

資料來源：彭博資訊，Clarksons，中金公司研究部

港口：看好盈利及現金流穩健標的

明年港口外貿貨物吞吐量或承壓，建議關注成長性及穩健性兩條主線下的港口核心投資標的。我們認為2025年在國內外需求支撐下港口吞吐量有望進一步增長，但受今年高基數影響或增速有限，尤其在關稅背景下外貿貨量或同比下降。因此明年港口板塊整體盈利承壓，尤其外貿集裝箱貨量占比高的港口公司盈利同比增幅收窄。

快遞：件量雙位數增長，看好龍頭與彈性標的

件量有望實現中高速增長，高質量發展仍為長期趨勢

我們預計2024年全年快遞件量增速約為20%，2025年有望保持雙位數增長。據國家郵政局數據，我們測得2024年1至10月快遞行業業務量同比22%（新口徑），在2023年全年19%（舊口徑）的高基數的基礎上，維持了高位增長。我們認為2024年快遞件量的高增長主要受益于包裹的輕小件化、直播電商發展、退貨率提升，考慮到這三個趨勢有望在明年延續，我們預計2025年快遞行業件量仍將保持雙位數增長。

圖表3：交通運輸部口徑快遞行業件量——今年以來快遞需求持續向好

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

短期需關注競爭格局的潛在變化，但高質量發展仍為長期趨勢。

? 2018年至今，較低客單價的拼多多及直播電商貢獻核心增量（見圖表18），我們認為這從側面反映了增量商家對于快遞價格較為敏感的趨勢，因此短期內建議關注明年淡季行業區域性競爭的變化。

? 不過，我們認為長期來看，監管仍將持續引導行業向高質量發展，快遞公司的服務和成本將共同決定利潤。我們認為在行業發展日趨成熟、國家郵政局強調高質量發展的大背景下，長期來看競爭將圍繞成本、效率、服務等多維度展開，考驗快遞公司總部、加盟商、末端快遞員在內的綜合實力，每個快遞網絡基于自身服務（從而決定價格）、成本而獲得相應的合理利潤。

物流：順勢而為

展望2025年：

? 參考宏觀的基準假設情形（內需或有修復而外需穩健），我們認為非快遞物流投資邏輯在于尋找彈性標的，而盈利彈性的核心在于價格彈性，我們推薦的板塊順序為大宗供應鏈（量價或齊升）>化工物流（量提升后傳導到價格上升）>快運（量上升，價格彈性不大）；

? 參考宏觀的風險假設情形（內需疲軟而外需波折），我們認為投資機會更多在于：1）優選行業格局出清比較確定的龍頭，2）擇機介入跨境物流標的，回顧上一輪貿易摩擦，市場容易對貿易政策帶來的負面影響反應過度，因此可能存在低位配置的機會。

大宗供應鏈：行業或迎量價齊升，基本面有望邊際改善

展望明年，政策效應顯現后行業有望迎來邊際改善。根據商務部和物流采購聯合會，10月份大宗商品價格總指數環比回暖、同比降幅收窄，環比+2.0%，同比-2.7%，我們認為隨著宏觀政策效應逐步顯現，企業生產持續恢復，明年大宗供應鏈行業量價有望逐步修復，行業景氣度或能觸底回升。從長期看，我們認為當前市場集中度仍低，我們測算2023年行業CR5約5.5%，未來頭部企業依靠規模優勢、風控管理和資金優勢有望持續獲取市場份額。

圖表4：10月大宗商品價格指數回升

資料來源：商務部和物流采購聯合會，中金公司研究部

快運：關注直營快運盈利彈性，加盟快運集中度或進一步提升

展望2025年，格局變化與龍頭戰略抉擇仍然是快運行業投資主線。我們預計快運行業或延續2024年競爭態勢、集中度或進一步提升。我們預計，在宏觀經濟基準假設（內需或有修復）下，主要龍頭或維持當前定價水平，同時繼續推動產品分層與服務能力建設；2025年直營及加盟快運龍頭收入層面同比增速或落在10-15%區間，而利潤同比增速或落在15-25%區間。

跨境物流：貿易政策存在不確定性，中長期仍看好物流龍頭出海

展望2025年，特朗普貿易政策為跨境物流投資帶來較大不確定性。回顧上一輪貿易摩擦，市場容易對貿易政策帶來的負面影響反應過度，因此可能存在低位配置的機會。我們建議繼續關注兩條物流出海主線：

? 緊供給、強需求。航空貨運具有航權及時刻、航線網絡覆蓋、全貨機資產等多重壁壘，且近年主要飛機制造商受制于罷工、供應鏈等問題，寬體全貨機交付量受限，我們預計2025年航空物流行業仍將延續緊供給趨勢。需求層面，電商出海景氣度有望持續，或助推2025年長協及包機需求。

? 綜合物流龍頭、推進全球全鏈路服務建設。貨代龍頭由于航線布局較均衡，美國關稅政策對其貨量影響可能有限（如中國外運2019年海運、空運貨量分別同比+1%、-5%）；且對于以服務費為主要盈利模式的貨代而言，單箱利潤受運價波動的影響較小，且中長期伴隨服務鏈條延長，單箱盈利有較大提升空間。

? 主要跨境物流龍頭近年均提升分紅、托底收益。例如，中國外運1H24分紅比例為54%，華貿物流規劃2023-2025年分紅比例不低于60%，東航物流規劃2024-2026年分紅比例在30-50%之間。

圖表5：TAC上海浦東出口空運運價指數

資料來源：TAC Index，中金公司研究部

圖表6：SCFI集運歐線運價指數 

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

公路鐵路：不確定性中的確定

展望明年，我們認為短期持有公路鐵路高分紅標的依舊是占優的策略：

? 高速公路或受益高速公路管理條例的出臺。2024年4月8日六部門出臺《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，將特許經營最長期限延長到40年；此外，交通運輸部在2024年5月22日公布了《交通運輸部2024年立法工作計劃》，明確了2024年交通運輸立法工作主要任務，其中包括收費公路管理條例的修訂工作。我們預期高速公路板塊或在收費期限、到期維護和相關補償上受益，而鐵路也有望受益鐵路改革推進；

圖表7：《收費公路管理條例》內容梳理

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

? 美國大選新一屆政府政策具有一定的不確定性，而中國的一攬子經濟政策落地尚需一定時間，市場依然有較多的不確定性，而公路鐵路這類股息資產的表現則會相對比較確定。

如果中期我們看到了經濟邊際改善的信號，且美國新一屆政府的政策影響也落定，那么成長策略則會優于分紅策略。