摘要 ：鞏固全渠道運營優勢，積極轉型品牌管理

電商代運營龍頭，深耕品牌電商，加碼服裝、奢侈品投資并購

寶尊電商創立于2007年，提供以品牌電子商務為核心的一站式商業解決方案，涉及店鋪運營、數字營銷、IT解決方案、倉儲配送、客戶服務等5大內容。歷經15年發展，寶尊電商的發展已由“擴張型”轉向“專業化運營”的第二成長階段，發力方向包括：1）加快數字化建設；2）擴大渠道覆蓋范圍；3）加速投資并購，公司投資服飾、奢飾品品類及相關產業鏈，包括高端奢侈品咨詢公司Full Jet、時尚行業電商解決方案提供商奕尚。此外，2023年初公司完成對GAP中國的收購，加碼品牌管理。公司管理層穩定，創始人仇文彬和吳駿華近年來陸續增持，截至2022年3月31日，兩人合計持股8.3%，近期公司吸納肖泳任區域首席執行官，負責GAP中國業務，肖泳曾擔任意大利女性牛仔時尚品牌MissSixty的全球首席執行官，在成熟市場與新興市場均有豐富經驗。

代運營市場步入專業化競爭階段

電商代運營市場總體經歷三層發展階段：1）2003-2015年，電商代運營市場初步形成，呈現低基數、高增速（2011-2015年復合增速70%）的發展形態；2）2016-2019年，進入精細化運營階段，市場增速放緩，同時競爭格局逐步形成，資源向頭部代運營企業聚集；3）2020年以來，社交電商、直播電商等新渠道興起，對代運營商的服務能力要求更為全面。2021年代運營市場規模達到1.37萬億元，近3年來復合增速12.6%，隨著疫情對消費的影響逐步消退，加之代運營市場通過更為專業化和深層次的全渠道線上運營能力抓住新渠道帶來的市場增量，預計未來代運營市場仍有增長空間。競爭格局上，寶尊電商代運營GMV占市場總交易規模比例為4.87%，居第一位（第二名是壹網壹創1.98%），代運營市場整體較為分散。

寶尊電商主業穩健，積極尋求第二增長曲線

公司圍繞品牌商推出經銷、服務費和寄售三種商業模式，多層級服務滿足客戶需求；經銷業務收入/GMV保持在0.89的中樞，商業化能力相對穩定，非經銷業務有小幅下降。1）經銷模式：2022經銷 GMV占比3.52%。經銷品類結構持續優化，重點品類近年來由小家電向服飾與配件品類過渡；其次，自有品牌成為重要突破口，2023年對GAP大中華區業務收購是寶尊電商全面開啟的“品牌管理”里程碑。2）非經銷模式：2022非經銷GMV占比96.48%。全渠道細分結構穩定，網店運營、數字營銷、客戶服務、倉儲配送及IT維護服務各部分收入比例穩定；關注優化全渠道布局，2021年非天貓渠道GMV占比增加5pct達30.7%，逐步減少對單一渠道的依賴性；2022年非天貓渠道GMV占比增長2022年非天貓交易平臺及渠道產生的GMV占比約為30.7%，同比2021年基本持平；技術升級提高運營效率，實現了前中后臺操作系統一體化，覆蓋電商全產業鏈。

娛樂直播布局時間較長，開放公會打造生態鏈

2021年TikTok先于抖音推出PC版迎合海外用戶直播觀看習慣，同時開放公會搭建直播生態鏈，在流量分發、紅人孵化、紅人管理方面逐漸走向成熟，有望隨著商業化的推動實現持續增長。

投資建議

我們預計公司2023-2025年營收分別為90.1/95.6/100.7億元，對應同比增速為7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025年調整后凈利潤為-0.70/1.94/4.24億元，2024年實現扭虧為盈，2025年同比增速達118.44%。根據可比公司目前的情況和PE估值，給予公司2024年目標11.8倍PE，港股目標價為14.28 HKD $。

風險提示：品牌合作伙伴需求下降風險，渠道波動風險，投資新業務未達預期風險，業績不達預期風險，跨市場估值相關風險。

1. 深耕品牌電商行業，賦能品牌合作伙伴

寶尊電商創立于2007年，提供以品牌電子商務為核心的一站式商業解決方案，涉及店鋪運營、數字營銷、IT解決方案、倉儲配送、客戶服務等5大內容。旗下有三大業務線，分別是寶尊電商、寶尊品牌管理、寶尊國際，覆蓋全品類產品。目前公司業務遍布包括東亞、東南亞、歐洲、北美等多個國家和地區，并在6個國家/地區設有辦事處。從規模上來看，公司覆蓋中國超過30個主流電商平臺，2022年底品牌合作伙伴超過400家。

1.1. 公司沿革：數字化進程加快，加碼服裝、奢侈品投資并購

歷經15年發展，寶尊電商的發展已由“擴張型”轉向“專業化運營”的第二成長階段。

2017年前，公司處于第一階段的擴張期，首先和阿里巴巴、京東等國內電商平臺建立合作關系擴展業務，隨后通過成立子公司以及合資公司的方式向中國大陸以外的國家和地區擴展業務，期間于2015年在美國納斯達克上市。

2017年后，公司發展進入第二階段，主要特征為一是加快數字化建設，包括升級為混合云的基礎架構，推出客戶服務管理系統S-ANY；二是擴大渠道覆蓋范圍，包括微信小程序、抖音等新興電商渠道；三是投資并購更為頻繁，包括GAP、奕尚等公司，為業務增長提供動力。

寶尊電商在2021年以來投資并購活動頻繁，深度布局服飾、奢飾品品類。2021年，寶尊電商收購若干互補性業務，包括高端奢侈品咨詢公司Full Jet、時尚行業電商解決方案提供商奕尚，數字營銷供應商莫凡和供應鏈公司寶連通、寶必達；除此之外，寶尊電商于2023年初完成對GAP中國的收購。公司通過收購將增強垂直競爭力，擴大規模經濟及促使業務組合更具彈性和平衡性。

1.2. 股權結構：創始人持續增持，阿里深度持股助力公司發展

公司股東仇文彬和吳駿華為創始人，近年來陸續增持。其中仇文彬持有6.34%股權，2022年年報披露其持股數量為1118.12萬股，為公司實際控制人，截至2022年12月31日，實際控制公司總投票權32.38%；吳駿華持有2.56%股權，2022年年報披露其持股數量為450.87萬股，截至2022年12月31日，控制公司總投票權13.35%。

阿里巴巴集團深度參與公司發展。阿里巴巴集團通過全資子公司Alibaba Investment Limited持股15.01%，持股數量為2646.94萬股，近年來持股穩定。且阿里巴巴分別參與了公司于2010年、2011年的A輪、B輪融資，阿里旗下菜鳥網絡也于2021年投資公司旗下的物流子公司寶通。

1.3. 管理層：團隊穩定，吸納職業經理人開拓GAP中國業務

公司創始人仇文彬、吳駿華深度參與公司管理，并分別任職首席執行官、首席增長官的核心崗位，除肖泳外的其他高管均于2019-2021年期間開始任職，且公司核心管理層近一年無重大調整，整體較為穩定。2023年初，公司宣布完成對GAP中國的收購并任命肖泳為區域首席執行官，負責GAP中國業務；肖泳曾擔任意大利女性牛仔時尚品牌MissSixty的全球首席執行官，在成熟市場與新興市場均有豐富經驗，其加入或能為GAP帶來新的經營策略，成為公司新的業績增長點。

2. 代運營市場平穩增長，公司尋求新增長點

2.1. 網上零售滲透率持續提升，代運營市場進入專業化競爭階段

網上零售交易額增速有所放緩，零售滲透率回升。根據國家統計局數據顯示，22年全國網上零售額達13.79萬億元，同比增長4%，較2021年增速有所放緩，主要原因為疫情下22年社會消費品零售總額有小幅下降。從網上零售滲透率來看，2022年全國網上零售滲透率為27.2%，較2021年年上升2.7pct，系疫情影響下網絡購物成為主要消費模式。隨著消費恢復、經濟信心增強，網上零售交易有望回暖增長。

電子商務服務業保持高基數下的穩定增長。根據中國服務外包研究中心測算，2021年電子商務服務業營業收入為6.4萬億元，同比增長17.42%，2016年以來，增速基本保持在20%左右，已進入高基數并穩定增長的階段；其中，電商交易平臺服務（包括平臺交易費和圍繞交易產生的相關增值服務費）營業收入1.39萬億元，支撐服務（電子支付、電商物流、信息技術服務等）業務營業收入2.41萬億，衍生服務（代運營、營銷、咨詢等）業務營收2.6萬億。

代運營市場發展進入新階段。衍生服務中的電商代運營市場發展主要分為三個階段，整體來看，隨著疫情對消費的影響逐步消退，加之代運營市場通過更為專業化和深層次的全渠道線上運營能力抓住新渠道帶來的市場增量，我們預計未來代運營市場仍有增長空間。

1）第一階段為2003年到2015年。此階段C2C、B2C電商模式相繼崛起，在此基礎下催生出品牌端（賣家）對代運營的需求并持續高漲，在此階段，電商代運營市場初步形成，呈現低基數、高增速（2011-2015年復合增速70%）的發展形態。

2）第二階段為2016年到2019年。在此階段電商代運營進入精細化運營，市場增速放緩，同時競爭格局逐步形成，資本化進程加速，代運營產業走向專業化、集中化，到2019年代運營市場規模也突破萬億。

3）2020年以來，代運營進入第三階段。品牌端更重視建設自身線上運營的能力，對基礎的代運營需求減弱，加之社交電商、直播電商等新渠道興起，代運營商需要建立起更有競爭力的全渠道多層次服務能力，才能獲得品牌商的青睞。2021年，代運營市場規模達到1.37萬億元，2018-2021年復合增速12.6%。

2.2. 代運營市場競爭激烈，寶尊電商營收規模遠超可比公司

代運營市場較為分散，競爭激烈。除寶尊電商外，目前我國規模較大的從事代運營業務的上市公司包括青木股份、壹網壹創、麗人麗妝、若羽臣、凱淳股份；其中壹網壹創、麗人麗妝覆蓋美妝垂類，其他可比公司覆蓋較為廣泛。根據公司披露的GMV數據測算，寶尊電商代運營GMV占市場總交易規模比例為4.87%，第二名壹網壹創為1.98%，代運營市場整體較為分散。根據艾媒咨詢，2008-2022年，中國代運營行業投融資金額累計540.9億人民幣，投融資事件共計710件，代運營市場參與公司多，競爭激烈。

寶尊電商營收規模處于行業前列。從可比公司的主要財務指標來看，寶尊電商2019年以來營收規模為第二名兩倍，遠超其他四家上市公司。歸母凈利潤規模、凈利率、毛利率指標由于代運營公司經營品類、經營能力、所處階段不同，呈現出差異化波動。

2.3. 寶尊電商主業穩健，積極尋求第二增長曲線

2.3.1. 商業模式：提供多層次服務，深度參與電商產業鏈

公司圍繞品牌商推出經銷（2022年GMV占比3.52%）、服務費和寄售（服務費和寄售兩種模式2022年GMV占比96.48%）三種商業模式，多層級服務滿足客戶需求。其中：1）服務費模式主要為品牌方提供渠道運營的服務，以幫助品牌商完成線上渠道的鋪設和銷量增長，具體包括IT解決方案、網店運營、數字營銷、客戶服務等；2）寄售模式是在服務費模式的基礎上額外提供倉儲派送；這兩種模式的收入均來自品牌方向公司支付的服務費；3）經銷模式為公司向品牌端選購貨品，通過公司運營的官方品牌商城或官方平臺店鋪向消費者出售貨品，利潤來源是消費端和品牌端的差價，整個過程中利用公司的各種電商能力，控制權力較大。

收購GAP，開拓品牌生產、推廣、運營一體化新業務布局。以收購GAP中國為例，寶尊獲得GAP獨家授權在中國生產、推廣與全渠道銷售GAP產品，同時擁有中國產品設計權；在整個產品的生產、銷售環節中，商品生產和電商運營配合更為流暢，相應的，公司業務重心也逐步向電商產業鏈前端傾斜，實現更深層級的參與和布局。

2.3.2. 寶尊電商經銷業務穩定，非經銷業務收入/GMV有較大提升空間

寶尊電商2022產品銷售業務（分銷模式）營業收入為26.44億元，同比降幅為31.7%，主要由于公司優化經銷業務產品結構，經銷模式下小家電和電子品類銷售收縮所致，總體而言近年來經銷業務模式穩定；服務收入（服務費模式和寄售模式）2022為57.56億元，同比增長4.23%，實現穩定增長。GMV數據和營收數據類似，經銷業務GMV有所下降，非經銷業務GMV保持低增速增長。根據測算不同業務的收入/GMV，經銷業務近年來保持在0.89的中樞，商業化能力穩定，非經銷業務有小幅下降。

2.3.2.1. 經銷模式品類結構優化，未來開拓“品牌管理”新模式

寶尊重點品類近年來由小家電向服飾與配件品類過渡。根據2022年Q4經銷模式各品類現有數據收入測算，小家電占比最大，達42.35%；服飾與配件品類全年正增速，2022年營收達到了11億元；同時，2022年Q4披露品類快消品，其營收為0.81億元，同比增速為30%，是增速最高的品類。

公司經銷業務GMV向收入的轉化較為穩定，與此同時寶尊電商在原有品類和商業模式的基礎上積極創新，以尋求增量：

1）發力高奢、時尚品類，優化營收結構

寶尊加大高奢、時尚等品類的全產業鏈服務。2021年3月，寶尊全資收購高端奢侈品咨詢公司Full Jet；4月，與復星時尚集團達成戰略聯盟；6月，宣布全資收購時尚品牌電商解決方案提供商上海奕尚；2023年初，寶尊完成對GAP中國的收購。

服飾與配件營收有所改善，快消品增長迅速。2022年第四季度，線上店鋪產品收入中的服飾與配件品類收入為3.67億元，同比增加1%，僅次于快消品的30%高增速。進一步細分，2022年服飾與配件品中奢飾品占比最高，達35.41%，且同比增速為28%，超過運動服飾、其他服飾-9%、0%的增速。

2）深化產業布局，開拓“品牌管理”業務

我們認為電商代運營企業為實現增長，自有品牌成為重要突破口。首先代運營商有著豐富的運營經驗，在發展自有品牌上有優勢；其次，自有品牌的運營可以增加代運營商在整個產業鏈的覆蓋廣度，從而帶動業務增長并升級運營能力。

2022年，寶尊電商布局“品牌管理”全新業務線（自有品牌），“雙11”中，“品牌管理”成績亮眼，六大品牌整體成交額突破5000萬，同比增長263%，其中有四個品牌同比增速超100%。2023年對GAP大中華區業務收購也是寶尊電商全面開啟的“品牌管理”里程碑。2023年，寶尊電商完成收購GAP大中華區業務，股權交易對價為4000萬美元。同時，寶尊獲GAP獨家授權在大中華區生產、推廣與全渠道銷售GAP產品，擁有中國產品設計權。

2.3.2.2. 非經銷業務全渠道細分結構穩定，關注優化全渠道布局，技術升級提高運營效率

非經銷業務具有可持續性，各業務均保持增長。非經銷收入主要為服務費模式和經銷模式產生的收入，多數細分業務在和品牌方達成合作后可持續產生收入，包括公司為品牌商提供網店運營、數字營銷、客戶服務、倉儲配送及IT維護服務所產生的收入，除此之外還有極少的一次性網店設計及架設服務收入，2022年為此部分收入為0.81億元，僅占非經銷收入的0.97%。分具體業務來看，網店運營2022年以來同比2021年各個季度均保持增長，數字營銷和技術服務、倉儲物流除2022年Q2、Q3增速同比小幅下降外，其余季度均保持較高水平同比增長。各業務占比維持穩定。

合作品牌數量穩定增長，全渠道提供服務。從網店運營合作伙伴數量上看，寶尊電商穩步增長，截止2022年年末，公司已有超過400個網店運營的品牌合作伙伴，且2018-2021年增速在15%以上。從渠道來看，公司通過多年的布局，能夠在官方平臺店鋪、品牌官方商城、社交媒體渠道、新興渠道、O2O/新零售提供服務，在當下多渠道并行發展的電商環境中，寶尊有助于為合作伙伴擴寬銷路。

寶尊電商不斷調整，在通過增加渠道提升非經銷GMV的同時，通過提升倉儲物流優勢、持續升級技術以帶給客戶更全面和優質的服務，來提升GMV的商業化空間：

1）全渠道覆蓋，逐步減少對單一渠道的依賴性

寶尊電商增加了對全渠道的覆蓋，實現品牌與消費者在多平臺的交互與交易。2020年，非天貓渠道GMV占比首次超過25%，其中非官方渠道GMV占比也首次超過10%；2021年非天貓渠道GMV占比增長5pct，達30.7%，逐步減少對單一渠道的依賴性。2022年非天貓渠道GMV占比增長2022年非天貓交易平臺及渠道產生的GMV占比約為30.7%，同比2021年基本持平。

2）倉儲物流優勢進一步擴大

2021年，公司引入了菜鳥的戰略投資，結合菜鳥的規模優勢及基礎設施，將提升公司在倉儲物流上的優勢。反映到營業收入上，2022年倉儲物流服務在非經銷業務中占比最大，且有較為穩定的增長。

3）持續升級技術，提升運營效率

寶尊在技術上實現了前中后臺操作系統一體化，覆蓋電商全產業鏈。憑借先進的技術，公司能夠提供一站式電商解決方案，包括可有效設置品牌官方商城和官方平臺店鋪的云系統、促進網店順暢及高效運營的ROSS、推動高效的數字營銷解決方案的大數據分析能力、支持實時售前和售后客戶服務及客戶互動的客戶關系管理（CRM），以及實現多類別倉儲和配送服務的訂單管理系統（OMS）和倉庫管理系統（WMS）。

3. 財務分析

受整體消費環境、行業競爭影響，公司營業收入增速短期放緩。2021年，寶尊電商營業收入達到94.0億元，同比增長6.1%，2022營業收入達到84.0億元，同比減少10.6%。主要系產品銷售收入的降低導致線上店鋪收入下降，部分抵消了包括數字營銷和技術服務在內的增值服務帶來的收入增長。而產品銷售收入下降主要系2022年度宏觀經濟和消費疲軟，導致經銷模式下電子和小家電品類產品銷售收縮所致。

寶尊電商早期以經銷模式為主，2016年之后服務費模式和寄售模式的比例增加。從歷史數據來看，產品收入（經銷模式）的占比從2015年的74.7%下降到2022年的31.5%，主要系經銷業務增速放緩，而非經銷業務增速較快，導致收入結構有所變化。

從成本構成來看，寶尊電商產品成本比例逐步減少，從2015年的67%縮減到了2022年的27%，主要系產品銷售收入有所縮減，同時毛利率有所上升；履約費用在2021年和2022年有小幅增加，系2021年以來收購頻繁，帶來履約費用的上升；營銷費用比例有所上升，2022年占總成本的比例較2015年擴大了一倍，主要原因為發展銷售及營銷團隊，以及營銷力度加強；管理費用占比整體較為穩定。

費用率方面，2022年公司營銷費用率為32.0%，研發費用率為5.1%，管理費用率為4.4%，我們認為營銷費用率上升主要因為公司營銷力度的加強，隨著進一步投放資源為品牌合作伙伴及其他客戶擴展數字營銷服務，短期銷售及營銷開支將持續增加，長期來看，公司積極提高營銷效率，營銷費用率或得到有效控制。

2022年里，公司進行AI技術賦能品牌合作伙伴的嘗試，拉近與消費者連接。通過新用戶營銷活動、短視頻AI創作工具、交互式游戲社交營銷及提高決策效率的商業智能廣告牌等創新舉措，提高消費者體驗度和互動參與度。公司的營銷效率有望得到提升，進一步實現降本提效。

凈利潤方面，2020年前寶尊電商凈利潤整體增長較為穩定，2021年開始凈利潤轉虧，主要是由于2021年期間未變現投資虧損2.10億元，以及宏觀經濟環境轉差導致經營盈利能力疲弱所致。

4. 盈利預測

產品銷售業務整體較為穩定，重點布局的細分品類收入增長在10%左右，非重點品類收入有下降的趨勢，2022年產品銷售業務同比減少31.7%。考慮到2022年的低基數，2023年或受益于消費需求回暖而有較強表現。我們假設2022年產品銷售收入增速為1.85%，未來隨著重點品類優勢體現，產品銷售的收入增速或將有所恢復；在服務方面，未來隨著公司全渠道能力的提升，以及技術進步帶來的運營效率提升，預計收入/GMV比例將會有持續的改善，結合2022年服務收入4.2%的增速，未來有望保持在10%以內的增長。

2022年公司前三季度已經發生較大的虧損金額，為3.69億元，四季度收購GAP后虧損進一步擴大，2022年總體虧損6.53億元。隨著公司業務模式的調整和成本的優化，我們預計2023年虧損有望持續縮窄，2024有望回歸正常利潤水平

綜上，我們預計公司2023-2025年營收分別為90.1/95.6/100.7億元，對應同比增速為7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025年調整后凈利潤為-0.70/1.94/4.24億元，2024年實現扭虧為盈，2025年同比增速達118.44%。根據可比公司目前的情況和PE估值（表8），寶尊電商未來三年PE均小于可比公司PE平均值。給予公司2024年目標11.8倍PE，港股目標價為14.28 HKD $。

5. 風險提示

1、品牌合作伙伴需求下降風險。若品牌合作伙伴線上銷售的復雜性及難度減少，或品牌端增強本身內部的電子商務能力以替代公司的解決方案及服務，將導致合作伙伴暫停或減少與公司的合作，同時，公司與現有部分品牌合作伙伴有競業條款，因此合作伙伴暫停或減少合作將對公司的業績有較大影響。

2、渠道變動風險。渠道可能對自身的業務模式、政策、系統或計劃作出重大改動，可能會降低公司或合作渠道銷售產品的能力。

3、投資新業務不及預期風險。公司投資于新解決方案、服務及新興渠道涉及不確定因素，如GAP中國后續運營不及預期，公司業務、財務狀況及經營或會受到不利影響。

4、業績不達預期風險。2022年公司歸母凈利潤為-6.53億元，主要因為未變現投資虧損0.98億元、出售投資虧損1.07億元，未來公司盈利能力或存在不確定風險。

5、選取的可比公司與公司在不同市場上市，不同市場存在一定的估值體系差異，存在可比公司估值差異偏差風險。