投資要點

一、核心觀點

當下時點，疫情壓制中免短期盈利，市場已相對充分反應，而中期供給釋放與相關政策紅利預期逐步加重，性價比與催化劑兼具，宜重點布局。

二、摘要

●  海南客流受疫情壓制，而市場已相對充分預期，調整盈利預測，重申“買入”評級。客流作為海南免稅核心變量，短期受疫情壓制嚴重，海口美蘭機場22年3月旅客吞吐量97.8萬人次，同比降52.7%。考慮22年以來疫情發展超過預期，公司短期業績受疫情影響較大，我們調整公司盈利預測，預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為96/103/152億元（此前為96/120/165億元，此次23年盈利預測考慮放開國際部分分流以及市內店政策部分對沖），重申“買入”評級。

●  未來6-12個月核心看點:中免新增供給釋放、免稅政策紅利落地超預期。一方面，中免在海南布局的海口新海港、海棠灣二期將分別于22Q4、23年陸續開放，打破海棠灣供給瓶頸，成為新的增長看點；另一方面，隨著海南自貿港建設的逐步推進，未來一年看，市內店政策也有望進一步釋放，帶來盈利與估值的雙重提升。

● 催化劑：政策面，海南政府支持力度不減，“4·13”講話4周年，舊貌換新顏。根據2022年海南“4·13”新聞發布會，“3+1”現代產業（旅游業、現代服務業、高新技術產業和熱帶特色高效農業）已經成為海南的支柱產業。離島免稅是“海南國際旅游消費中心”建設的重要抓手，四年來海南的離島免稅政策支持不減。離島免稅的做大做強離不開實施主體——免稅運營商，中免又是其中最主要的力量。

● 長期看，中免競爭優勢不減反增：

1、 海南線下渠道：除政策影響外，對島內競爭格局影響最大的變量是免稅運營商是否抓住海南游客的核心需求。鑒于購物僅是整個旅游過程中一個環節，我們認為游客的核心需求有兩點：（1）便捷性；（2）好逛。針對（1），我們看免稅商是否抓住了主要的離島交通渠道。目前，中免已經完成全海南島的海陸（新海港免稅店）空（海口、三亞機場免稅店）的交通卡位。在離島渠道方面的布局顯著領先。25年以后，若海南封關，交通卡位的戰略意義將凸顯。屆時，從免稅購物的角度，海南主要機場的免稅店或將等同于內陸入境機場的免稅店，相比于北京、上海的國際機場免稅店，海南或扣點率更低、客流更大。針對（2），我們看免稅商的合作品牌、免稅店項目物業和設計。合作品牌方面，中免的高端化趨勢非常明顯，這是由中免的規模優勢、先發優勢和cdf品牌優勢決定的。從上游合作的品牌方角度考慮，高端品牌渠道永遠稀缺，在一個區域內的布局具備排他性，中低端的品牌渠道不具備稀缺性，因此拿下高端品牌意味著從品牌豐富度的角度可以取得決定性優勢。免稅店項目物業和設計方面，我們看中免的三亞海棠灣項目于2014年投入運營，目前物業和項目設計較島內其他免稅商仍不落后，足以體現中免這方面的能力。預期未來新投入的新海港項目和海棠灣2期項目在物業和項目設計上將是海棠灣現有項目的大幅迭代升級版本。因此，“好逛”背后意味著因為品牌豐富，游客可以一站式解決購物需求；項目物業和設計極具吸引力，游客亦可以將其作為一個旅游目的地。長期看，中免的競爭優勢將愈發顯著。

2、 其他渠道：線上線下同發力。

線上渠道：免稅+有稅+跨境三業態共存。中免電商相較于其他免稅電商，擁有較高的客群基數；相較于互聯網電商，擁有一定的價格優勢。我們認為，線上渠道存在兩個增長邏輯。一個是品牌商持續入駐，有稅和跨境平臺目前以香化品類為主，品類布局預期逐步完善，品牌豐富度極大提升。另一個是客群基數持續提升，中免的線上客群為中免會員，根據中免港股招股書，中免2018/2019/2020年注冊會員數分別為40萬/120萬/1200萬,CAGR達到547.7%，但相較于以億計的中產階層及以上群體，會員基數仍有較大提升空間。

非海南線下渠道：機場店與市內店靜待疫情結束。21年12月，中免公告將中僑免稅牌照劃歸上市公司，實現全牌照布局。可以預計，疫情結束之后國門開放，機場店與市內店在中國中免的營收結構中的占比將大幅提升。相較于10萬元每年的離島免稅額度，目前機場店、市內店的免稅額度較低，市場預期疫情結束后或有相關政策釋放。此外，中免港股招股書中指出“持續開拓海外渠道，進一步提升全球競爭力”，我們亦領悟到“消費回流”的另一層含義，即在國人的境外旅游目的地布局中國免稅店。

●  風險提示事件：（1）疫情反復；（2）免稅店新項目開業不及預期；（3）免稅政策進展不及預期。