核心摘要

疫情反復消費穩健增長，消費短期業績承壓估值逐步回落至價值配置區間。酒店供給收窄格局改善，三大集團開業加速，看好疫情逐步好轉后行業格局改善下頭部公司的業績高彈性。免稅方面，海南疫情趨穩客流回升，中免兩大新店落成在即。餐飲賽道短期疫情沖擊不改長期趨勢，建議關注茶飲、酒館等優質賽道。直播電商與履約創新帶動線上化率提升，持續推薦電商頭部公司。

報告摘要

疫情反復消費穩健增長，直播電商與履約創新帶動線上化長期趨勢不改。由于疫情反復對全國各地區復工復產造成影響，2021Q2及Q3社零總額增速低于市場預期，在Q3季末略有回暖。高基數下短期電商大盤增速略有回落，長期線上化趨勢不改。（1）直播電商：視頻方式提升了非標品在電商渠道的信息展示度，帶動服裝、彩妝、飾品等非標品類的電商滲透率有望進一步上行。（2）社區電商：履約模式不斷進化，以生鮮快消品為代表的低客單價商品未來電商滲透率有望大幅上行。經過測算，中性條件下社區團購市場規模超過2萬億。受監管約束、行業淡季、履約不完善等因素影響，2021Q3社區電商行業整體增長低于預期。未來平臺更注重效率體驗提升。

酒店供給收窄格局改善，三大集團開業加速。2021年下半年酒店業受疫情持續沖擊，從數據層面表現出極強的韌性，供給端收窄與結構升級，使得連鎖酒店集團在小范圍疫情下基本不受影響，預計2022年海外疫情好轉，疫苗與特效藥普及，使得疫情風險下降，需求端恢復有望帶動行業周期。疫情優化行業格局，加速酒店連鎖化率提升，看好頭部公司在行業上行周期的高彈性表現，持續推薦酒店龍頭華住集團、錦江酒店和首旅酒店。

海南疫情趨穩客流回升，中免兩大新店落成在即。2022年海南的邊際增量來源于新增網點、客流恢復、旅客滲透、單價提升、線上銷售與政策突破。2021年底至2022年初，中免在海南有望新增三亞鳳凰機場二期、美蘭機場二期、?？谛潞８鄞a頭和三亞海棠灣二期四家免稅店，其中，新海港碼頭店與海棠灣二期均為中免獨資大體量免稅店，有望為公司貢獻大量收入與利潤。

疫情沖擊不改長期增長，消費升級看好新式餐飲發展。2021年疫情沖擊給餐飲企業盈利帶來挑戰。我們認為疫情對于餐飲賽道的短期沖擊不改長期新餐飲的快速發展，建議關注茶飲、小酒館等優質賽道頭部公司在疫情好轉后的利潤彈性。（1）現制茶飲：行業競爭較為激烈，看好品牌和供應鏈具備優勢的頭部企業。2020年現制茶飲規模超千億，未來五年行業增長中樞達20%+，喜茶單店盈利能力居行業之首，奈雪模式持續迭代，盈利能力有望加強。（2）小酒館：2019年小酒館賽道市場規模達1179億元，行業連鎖龍頭海倫司單店盈利能力強，高成長+高確定性。2021年疫情反復對海倫司的短期盈利能力帶來挑戰，經測算海倫司的長期開店空間不變。

投資建議：疫情反復消費穩健增長，消費短期業績承壓估值逐步回落至價值配置區間，持續推薦免稅龍頭中國中免、酒店頭部企業華住集團、錦江酒店、電商互聯網平臺美團、拼多多、京東、阿里巴巴，建議關注新餐飲頭部公司海倫司、奈雪的茶。

風險提示：宏觀經濟增速下滑；行業競爭加??；反壟斷政策趨嚴；疫情反復；食品安全風險。

報告正文

一、消費穩健增長，線上化長期趨勢不改

疫情反復，消費整體穩健增長。2021年1-9月社零總額31.81萬億元，同比增長16.4%，相對2019年兩年平均增速為3.5%。2021年我國社零總額當月同比增長由3月份的34.2%下降到8月份的2.5%，9月略回漲至4.4%。由于疫情反復，對全國各地區復工復產造成影響，2021Q2及Q3社零總額低于預期，在Q3季末略有回暖。消費者可支配收入連續四季度環比改善。2021Q3全國居民人均可支配收入8623元，扣除價格因素實際增長6.3%；全國居民人均消費支出5804元，扣除價格因素實際增長11.5%，較2019年同期增長13.1%。

高基數下短期電商大盤增速略有回落，長期線上化趨勢不改。2021Q3實物網上零售額累計同比15.2%。受疫情反復的影響，202年實物網上零售額累計同比增速由2月的30.6%下滑至9月的15.20%。2021Q2線上零售占社會零售總額持續增長至23.7%，Q3基本保持穩定。截止2021年9月線上零售占社會零售總額的比重達為23.6%。

1、電商頭部平臺GMV穩健增長，模式迭代競爭加劇

縱觀電商行業的發展歷程，新電商平臺的興起得益于技術進步的驅動下，新的商業模式改變了信息、商品、資金的流通方式，使得新電商平臺得以用更高的效率更好地滿足了消費者某一或多方面的需求。我們認為在技術持續進步的大背景下，電商模式在效率提升和消費者需求滿足上仍有大幅提升空間，這是我們長期看好電商行業的底層邏輯。

模式迭代促進下沉，行業競爭加劇平臺核心業務穩健增長。2021年Q2主要電商平臺核心業務增長穩健，阿里/拼多多/京東年度活躍買家數分別為8.28/8.50/5.32億人，同比增長12%/24%/27%，拼多多活躍買家數連續三年居于首位。阿里巴巴、拼多多的年度活躍買家人均消費額穩步提升，京東保持穩定。主要電商平臺獲客成本提升，行業整體競爭加劇。社區團購作為零售新模式出現，幫助電商下沉獲客，為平臺GMV增長注入新動力。多多買菜持續優化業務線條，阿里淘菜菜增量迅猛，京東興盛優選保持精細化運營。

2、發展方向：直播電商與履約創新帶動品類滲透率進一步上行

直播間真實性、互動性提升消費者體驗，帶動非標品電商滲透率上升。直播的實時效果展示與互動可以加深消費者對產品的了解，并且通過對產品的介紹以及即時的促銷活動可以進一步增強消費者的購買欲。這些特點提升了非標品在電商渠道的信息展示程度，一定程度上彌補了電商渠道無法進行實物效果體驗的天然劣勢。在直播電商的驅動下，服裝、彩妝、飾品等非標品類的電商滲透率有望進一步上行。

履約模式進化將帶動低毛利商品電商滲透率進一步上行。在電商快速發展的需求驅動下，電商物流行業通過規模的提升、技術的優化以及模式的創新，使得電商的履約（物流）成本不斷優化，物流成本對電商盈利模型的影響已逐步減弱。據國家郵政局數據，中國快遞行業業務量從2016年的312.8億件上升至2020年的833.6億件，年均復合增長27.7%。在同段時間內，三通一達的平均單票成本從2.2元下降為1.7元，年均復合降幅6.0%。

從電商品類看，以生鮮為例，由于生鮮毛利低履費用率高，電商模型難以跑通，近年來生鮮電商模型不斷創新的主線即在于對履約費用率的優化。早期以易果生鮮為代表的B2C電商模型每單履約成本約20元，前置倉模式末端履約成本約5元（全鏈條履約成本約15元），而社區電商模式將全鏈條的每單履約成本下降至1元左右。

在履約模式不斷進化（尤其是社區電商模式）的驅動下，以生鮮快消品為代表的低客單價商品未來電商滲透率有望大幅上行。

二、電商新業態：社區團購有望重回高增，直播電商如火如荼

1、直播電商乘風破浪，淘、抖、快三分天下

淘寶直播、抖音、快手三分天下。自2016年淘寶布局直播電商以來，淘寶直播迅速發展。根據調研數據，2020年淘寶直播GMV超5000億元，同比增長超90%，2021年6月MAU達8.1億人次。根據調研數據，抖音、快手2021年6月月活分別達7/4.3億人次，借助短視頻帶來的巨大流量，發力直播電商，2020年全年抖音GMV（包含外鏈）超5000億元，快手達3812億元，整體來看，直播電商行業淘寶直播，抖音，快手呈現三足鼎立的態勢。

（1）抖音：流量分配強調算法、內容，打造興趣電商，品牌化傾向高

抖音強調算法推薦，對平臺流量控制強，有利于電商廣告創收。抖音APP基于成熟算法對用戶進行推薦，關注和推薦兩個大流量的板塊，采取的都是單列展示以及自動播放的“投喂”模式。平臺整體對流量控制強，通過平臺流量的分發增強廣告主的曝光，因此抖音是更適合做品牌化以及從電商廣告方面創收。

在流量強制分配基礎上強調內容，打造興趣電商。抖音的本質是有高質量內容的社交平臺，流量在強制分配的基礎上強調內容。高質量的內容獲得更多曝光，例如觀看數量、點贊數量和互動數高的直播間或者短視頻將會獲得平臺更多的流量傾斜。

品牌方GMV占比高，且逐漸呈現高端化趨勢。根據調研數據，抖音品牌方GMV占比由2020年的38%迅速增長至2021年上半年的52%，2021年全年目標將為60%。品牌方逐漸呈現高端化趨勢，眾多知名品牌入駐抖音，2021年7月抖音品牌榜GMV前十名內，蘋果、路易威登、香奈兒等奢侈品分別占據第2/3/10名。

服飾和化妝品GMV占比達半壁江山，母嬰、珠寶、二手奢侈品GMV增速較快。服飾品類具有非標屬性，天然適合直播帶貨，2020年抖音平臺服飾GMV為32%，化妝品品類對廣告需求高，因此在抖音上的GMV貢獻也高，2020年抖音平臺服飾GMV為21%，僅次于服飾品類。母嬰、珠寶、二手奢侈品GMV增速較快，其中值得一提的是珠寶行業。珠寶玉石行業在直播電商興起之前線上滲透率低，近期在直播電商平臺獲得較高速發展，主要原因有二：（1）珠寶玉石購買壁壘相對高，直播電商對商品的詳細講解可增強消費者信任度，降低購買壁壘。（2）平臺為珠寶玉石的質量背書，加強其質量管控，可保證正品。而珠寶玉石的美觀性以及投資價值受到中國人的喜愛，未來仍有較大發展空間。

（2）快手：強化私域流量，打造信任電商，推廣長尾品牌和非標產品

快手增強私域流量曝光，給用戶更多選擇。與抖音強算法推薦下的自動播放模式不同，快手整體流量分發機制增加對私域的曝光，關注和發現板塊采取的都是雙列靜態播放，由用戶自己選擇想要看的內容及短視頻，給用戶更多的選擇權，弱化官方算法推薦，保護私域流量。這為用戶選擇自己喜愛的主播，形成較強社交粘性奠定基礎，同時削弱頭部主播馬太效應，帶來中腰部創造者及商家的繁榮。

用戶和主播建立高黏性，打造信任電商。用戶擁有自主選擇喜愛的主播的權利為消費者和平臺主播間建立強信任關系奠定基礎，有利于促進消費者購買，增強互動性。私域是快手平臺的基礎，2021年第二季度私域貢獻了絕大部分的電商交易總額，依托主播和粉絲之間建立的強大粘性，快手電商的復購率由2018年的18%快速提升到2020年的65%。于2021年第二季度，快手推出信任卡，由商家為消費者提供一系列保障，例如退款不退貨、假貨賠償、七天無理由退貨等。

白牌GMV貢獻較高，逐漸加強品牌方入駐?；诳焓制脚_的調性，平臺用戶相對下沉，客單價相對更低，白牌占比相對更高。根據調研數據，以服飾箱包品類為例，2020年服飾箱包品類白牌數量占比較高為83%，GMV貢獻為35%，2021年7月快手品牌熱銷榜中，排名前十的品牌中仍有較多白牌。目前雖然白牌銷售在快手平臺上具有一定優勢，但是品牌方商家對于平臺更有商業價值，在加強白牌優勢的同時，快手也在逐漸加強品牌方的入駐。2021年7月品牌熱銷榜前三名分別為佐卡伊、OPPO和優恰，此外阿迪達斯、珀萊雅等知名品牌也進入快手開設專場，并注入部分新品，表明快手的品牌化進程取得一定成就。

服飾箱包GMV占比近半，珠寶配飾品類高速增長。和抖音電商類似，快手平臺服飾箱包品類占比最高，約為47%，護膚彩妝品類GMV占比為16%，位列第二；但珠寶配飾品類在快手平臺上取得飛速發展，2021年6月快手暢銷品類商品GMV排行榜中，珠寶配飾品類6月GMV達8.26億元，遠超第二名的美妝品類。6月熱門品牌GMV前十中，珠寶品牌占據四席位置，佐卡伊憑借5.21億GMV的成績，排在熱門品牌榜首。珠寶配飾品類的快速增長一方面得益于珠寶本身具有的悅己屬性和投資屬性，另一方面快手平臺也在建立快手珠寶玉石直播基地，為商家提供從直播培訓、供應鏈到物流方面的完整服務。

（3）淘寶直播：貨架式電商，賦能商家自播

淘寶直播打造貨架式電商，是店鋪重要營銷工具。與抖音承載的品宣功能不同，淘寶直播更多的是打造相對簡單的貨架式電商，直播團隊只需要主播加運營，大多數時候主播和運營是同一個人，直播間更多地承擔商品介紹和客服升級的功能，為消費者帶來24小時的商品的動態展示，是店鋪進行營銷的重要工具。淘寶直播的流量分發邏輯和淘系流量分發邏輯類似，完整購物路徑為消費者按照原有的商品訪問路徑進入詳情頁，進入直播間，種草，退出直播間，在購物車拔草完成轉化的過程。淘寶直播已經和日常店鋪銷售相融合，流量來源于淘寶內部流量，而非增量邏輯。

興于達人直播，邁向店鋪自播。早期淘寶為獲取消費者心智，積極打造李佳琦、薇婭等頭部主播，加強市場宣傳效應。但平臺終極目標仍是服務于平臺商家，故焦點逐漸從扶持頭部主播轉移到店鋪自播，據36氪報道數據顯示，店鋪號的直播間獲得淘寶直播約70%的流量。同時根據阿里研究院聯合畢馬威發布的《邁向萬億市場的直播電商》報告數據顯示，2020年上半年，淘寶直播中商家自播的占比近70%，自播成為淘寶店鋪的標配。

2、社區團購：萬億市場多品類消費，效率體驗提升推動行業增速回升

社區團購以高性價比商品占領消費者心智，并可高效下沉至鎮村級市場，其交付模式有別于傳統零售，從需求到供給的模式提升了訂單履約的交易精準度，借助互聯網平臺實現C2M的精準預測，此外通過集中化訂單重構履約環節提升整體履約效率，降低履約成本，是零售的行業的一場新的革命。

（1）中性條件下2025年市場規模為2萬億

靜態對標興盛外推：全國用戶數1億，規模3300億。根據2020年9月興盛優選湖南地區城鎮和鄉村月下單用戶數，測算湖南地區城鎮（省會市+市區縣）滲透率約為5%，鄉村滲透率約為11%。假設各省份社區電商滲透率與各省份人均消費支出負相關，即市場越下沉，滲透率越高，且城鎮和鄉村滲透率有顯著差異，估算各個省份城鎮和鄉村的滲透率情況。用各省份的城鎮人口和鄉村人口分別乘以計算得到的各省份城鎮和鄉村滲透率，可以計算得到對標湖南的各省份社區電商總用戶數，進而加總得到全國社區電商總用戶數約1億人。按照2020年9月興盛湖南地區的人均月GMV約250元（從興盛數據看不同區域無明顯差異），估算全國GMV約為3300億元。

假設長期ARPU提升，中性條件下2025年市場規模2萬億?？紤]ARPU提升的情況進行長期測算，假設至2025年CPI年化復合增速3%。品類結構分兩種情況討論：1）仍以生鮮食品、日用百貨為主要品類，品類結構不發生明顯變化，則我們測算隨著SKU擴充以及CPI增長，月度ARPU可提升至340元；2）進行品類擴充，加大小家電、服飾等品類結構占比，則月度ARPU有望提升至450-500元。根據敏感性分析，假設社區電商2025年用戶數4億人，月度ARPU 450元，對應市場規模2.2萬億。

（2）監管、季節、履約三因素壓制，行業增長低于預期

受監管約束、行業淡季、履約不完善等因素影響，2021Q3社區電商行業整體增長低于預期。綜合草根調研結果，我們預計Q3社區電商行業整體GMV（僅考慮前五平臺）環比Q2增長10%-20%，9月頭部兩家平臺日均3000萬件左右，月度GMV約60-70億。截止2021Q3，我們預計社區電商行業整體累計實現GMV1500-2000億，頭部兩家平臺累計各實現GMV 500億左右。

1）監管與季節壓力短期壓制Q3增長

強監管環境下平臺難以用補貼方式獲客起量，限制了行業增長。 2020年12月22日，市場監管總局聯合商務部召開規范社區電商秩序行政指導會， 出臺社區電商“九不得”政策。2021年3月、5月，監管部門分別對多家平臺以低于成本價格傾銷等原因進行罰款，顯示了相關部門對行業監管的嚴格態度。強監管環境下，社區電商平臺難以用互聯網常用的補貼獲客方式進行起量，限制了行業規模增長。

夏季果蔬供應相對充足，本地供給一定程度分流平臺購買需求。夏季整體果蔬供給較為充足，尤其在下沉市場居民均有本地菜種植，夏季茄子、黃瓜、西紅柿等蔬果集中上市，大部分品種可實現自給自足，對其他渠道購買需求相對減少。社區電商以生鮮為主要引流品，夏季會在一定程度受到本地菜分流影響。

2）供應鏈履約落后導致消費體驗不佳是更重要原因

用戶消費體驗不佳為現階段社區電商最重要痛點。根據《第三只眼看零售》對消費者在使用社區電商過程中的問題調研，社區電商滿意的消費者只占37.29%，仍有較大提升空間。分析消費者在使用社區電商中遇到的問題，商品性價比、品種豐富度以及履約能力是消費者在購物過程中關注的重點所在。

消費者體驗不佳背后原因在于平臺履約建設仍然落后，長期看可以解決。履約落后一方面體現在冷鏈環節，主要包括團長端不標準化、網格倉冷鏈落后導致干支線無法形成冷鏈閉環，使得肉類、低溫奶等高頻品類消費者體驗不佳，限制了消費者整體購買單價與頻次；另一方面體現在倉網布局環節，目前頭部平臺在省區零散的中心倉布局限制了單倉的采購規模與分揀加工效率。我們認為履約優化將是平臺后續的重點工作方向，長期看這些問題可以被解決。

3）二梯隊玩家減退淘菜菜起量，行業進入半決賽

Q3以來二梯隊玩家逐步退出或收縮，驗證我們此前判斷。我們在5月發布的報告《拼多多VS美團：資源稟賦與組織管理的決勝》中提出，我們判斷社區電商未來將形成寡頭壟斷格局，最終將會存在2-3家全國性社區電商平臺，同時預計寡頭壟斷的行業格局將在1-2年后基本形成，主要判斷依據為目前大部分參與者的資金實力與融資能力或無法承受多年的巨額虧損。參考目前主要玩家的盈利能力與規模目標，預計2021年社區團購業務虧損均200億以上。按此虧損規模預測，行業多數玩家融資潛力最多夠維持當前競爭態勢1~2年。社區團購模式具備接近線性規模效應，頭部玩家競爭力將隨著規模擴大而持續增強，由于生鮮上游供應鏈無法壟斷，社區團購無法實現完全壟斷，預計將形成存在2-3家全國性平臺的寡頭壟斷格局。進入Q3季度來，同程生活、十薈團、橙心優選等二梯隊玩家先后退出或收縮業務，驗證我們判斷。

阿里淘菜菜發力，行業進入半決賽。阿里社區電商事業部9月完成品牌升級開始發力，目前行業頭部玩家僅剩多多買菜、美團優選、淘菜菜、興盛優選&京喜拼拼，行業正式進入半決賽。

（3）平臺更注重效率體驗提升，履約與采購優化是主要方向

社區團購為平臺GMV增長注入新動力。社區團購整體市場規模超萬億，社區團購平臺加速崛起。戰略意義上，社區團購對于阿里、京東是下沉市場的新切入點，驅動GMV進一步增長；對于拼多多而言是電商主站的自然延伸，是未來用戶、GMV增長和促活等的重要驅動，而對美團而言承擔了切入實物零售與下沉市場的重任，打開了新的增長曲線。

1）多多買菜：前期相對從容，重點優化履約體系

多多買菜：預計履約體系提效與下沉是階段性工作重心。多多買菜具備拼多多主站扶持，前期流量優勢明顯，業務開展相對從容，我們預計9月多多買菜日均件數3000萬件左右。在完成快速開城后，多多Q3起開始注重經營提效，在履約、商品采購等業務條線進行優化，目前重心在于倉配環節。中心倉方面，為了單倉商品采購規模與供應鏈管控能力，多多在部分省份開始中心倉的合并工作；網格倉方面，為了不斷向下沉市場進行滲透，多多在部分地區向網格倉開放二級代理（mini倉），二級代理將承擔下沉市場團點建設，以及部分訂單集中收取并配送到團點的職責。此外，多多開始逐步取消大件貨銷售，重心重回2C業務。

2）美團優選：戰斗力強勁，組織架構持續升級

美團優選：預計組織架構升級將帶來采購體系優化。美團優選依托于美團強大的組織戰斗力，持續保持行業領先，我們預計9月美團優選日均件數3000萬件左右，根據此前指引Q3優選預計虧損70-75億。在行業增速放緩之際，美團優選進一步進行組織架構體系優化，一方面將部分省區合并為大區，另一方面收縮更多業務決策權限至總部，削弱地區業務權力。組織架構升級后預計采購業務能力將發生較為明顯變化，采購權限將進一步提升至總部，大區主要負責執行，有望解決統采與地采協同問題，提升單品采購量增強議價能力。

3）淘菜菜：增長迅猛，品質成功實現差異化

淘菜菜：訂單增長迅猛，品質成功實現差異化，預計完成整體市場覆蓋是短期首要目標。淘菜菜通過阿里集團協同與大量資源投入，訂單增長迅猛，同時在品質與消費者口碑上成功實現差異化。根據Questmobile數據，9月盒馬集市（淘菜菜原品牌）日均活躍用戶數為351.81萬人; 7日留存率為35.76%，高于美團優選33.43%與多多買菜32.40%，證明了淘菜菜更優的用戶體驗。短期看，淘菜菜作為后入局追趕者，在兼顧消費者體驗的同時，預計完成整體市場覆蓋會是其首要目標。

4）興盛&京喜拼拼：精細化運營，預計虧損率低于同行

興盛優選：保持精細化運營，預計虧損率低于頭部平臺。我們預計興盛Q3受監管影響較大，訂單階段性出現過下滑。興盛在新進省區堅持單個中心大倉模式，使得其運營成本與消費者體驗相比頭部平臺具備優勢。我們預計興盛優選9月日均件數900萬件左右，虧損率低于頭部平臺。

京喜拼拼：戰略資源聚焦10省，預計投入大于Q2。京喜拼拼Q3起調整戰略方向，將業務發展中心和戰略資源從20多個省聚焦至10省，同時堅持高ROI策略，預計虧損率低于同行。我們預計京喜拼拼Q3訂單量平穩增長，虧損由于投入加大將大于Q2。

三、酒店：供給收窄格局改善，三大集團開業加速

1、供給收窄需求復蘇，酒店進入景氣周期

疫情致數據承壓，9月連鎖酒店RevPAR快速爬坡。受南京、張家界、廈門、哈爾濱疫情已影響，酒店7/8/9月RevPAR較2019年同期增長-5%/-50%/-15%~25%，Q3整體下滑20%-25%，其中錦江、華住憑借品牌升級、二三線布局、會員優化，使得RevPAR表現好于市場，9月數據快速修復。

疫情致低效供給出清，酒店新增投資斷崖式下滑。2020年酒店供給端的收窄來自存量和新增投資減少兩塊：1）受新冠疫情影響，2020年酒店住宿業客房數下降14%，10%的翻新和到期的存量酒店斷續，5%-6%的新增物業沒有進入市場，是2010年以來首次下滑；2）餐飲住宿行業的投資在2019年低基數的基礎上再次斷崖式下滑，實現連續兩年的負增長。

需求端尚未完全恢復，供需關系已然達到平衡點。酒店住宿需求主要來自商旅和休閑旅游，2021年三季度GDP增速恢復至4.9%，整體恢復趨勢向好。清明五一國內游人次基本恢復，但旅游收入僅恢復8成，需求端完全恢復仍需時間，但是由于供給端大幅收窄，供需關系較早達到平衡點，5月連鎖酒店RevPAR增速已然轉正。2021年三季度受疫情影響，但9月疫情消退后數據快速反彈。

局部疫情影響持續40-60天，短期疫情不改長期趨勢。2020年下半年至今，受輸入性疫情影響，局部疫情時有發生，拖累旅游和酒店的恢復進度，局部疫情后一般2個月恢復入住率。截止10月31日，國內接種疫苗超過22.5億劑，盡管疫苗對病毒防護不是100%，但全體接種疫苗后能夠有效阻斷病毒的傳播，使得局部疫情更快得到控制。

2、疫情加速連鎖化趨勢，三大集團開業加速

租金下降改善商業模式，疫情加速酒店連鎖化。目前國內酒店連鎖化率25%，下沉市場存在大量整合空間。疫情后由于物業條件優惠、單體酒店加盟意愿增強以及本地化住宿需求崛起，酒店連鎖化快速提升，未來2-3年將是連鎖酒店的快速擴張周期。

待開業數處于歷史新高，三大集團未來開業提速。截止2021年9月，錦江/華住/首旅已開業酒店家10195/7435/5455家，待開業酒店家5149/2788/1838家，錦江計劃2023年底要開到1.5萬家，首旅2023年底要開到1萬家，華住啟動千城萬店計劃，2022年底要開到1萬家，較此前大幅提速。

3、周期上行帶來高彈性，當前估值較低

酒店的業績增長可以拆分為內生驅動和外延驅動。外延驅動來自于新開門店的擴張，內生驅動主要來自于入住率的提升和房價的上漲，即每間房收入（RevPAR）的增長，以及總部層面的費用優化。酒店直營店主要成本租金、人工、折舊攤銷等占比55%-60%，為剛性成本，RevPAR的自然增長將帶來較大的業績彈性。

華住PE估值顯著高于首旅、錦江。根據彭博預測，市場對華住2022-2023年凈利潤預測為30/38億，對應PE為33/26倍；根據我們預測，首旅2022-2023年對應PE為21/17倍，錦江為37/29倍。

四、免稅：海南疫情趨穩客流回升，中免兩大新店落成在即

1、疫情導致客流低基數，量價齊升拉動離島免稅銷售

Q4海南旺季來臨，2021年有望完成600億銷售目標。2021年前三季度，海南離島免稅銷售417億元，而十一國慶黃金周，9家離島免稅店7天銷售額達16.1億元，日均銷售額達2.3億元，比去年同期增長近1倍。每年一季度和四季度均為海南旅游旺季，其中四季度離島免稅銷售額占全年的30%左右，預計海南全島今年能夠完成600億銷售目標，其中中免的銷售額預計在530-550億元。

2022年海南的邊際增量來源于新增網點、客流恢復、旅客滲透、單價提升、線上銷售與政策突破。2021年由于國際輸入壓力，國內疫情反復，春節旺季本地過節，6月的廣深疫情，暑期南京-張家界疫情，中秋-國慶的廈門-哈爾濱疫情使得海南客流大幅下滑?？梢钥吹?-5月沒有疫情的月份，海口和三亞的過夜游人次同比2019年增長30%，6-7月份局部疫情海南客流僅增長15%，而8月的全國性疫情導致三亞客流下滑60%。預計2021年海南客流在2019年的基礎上下滑0%-5%，由于海外疫情趨于收斂，疊加疫苗和特效藥普及，預計2022年疫情較2021年減少，海南客流有望較2019年同比增長15%左右，為離島免稅提供15%-20%的銷售增量。

2018-2019年，因房地產管控與旅游市場整治，三亞客流整體表現平淡，但免稅銷售卻大幅增長，超出預期，主要來自免稅購物轉化率的提升，從12%左右迅速提升至20%，新增大量消費群體，使得免稅銷售額連續兩年增長超30%。2020年受離島免稅新政和國際疫情影響，大量消費被困國內，離島免稅滲透率達到21.3%，同比提升7.9pct，其中?？跈C場+碼頭的滲透率15.9%，三亞機場滲透率30.5%。2021年上半年，離島免稅滲透率進一步提升至29.2%，三亞免稅店消費者90%為游客，其中24-45歲的家庭客占到60%以上，且60%-70%都是女性，新政后腕表、電子和酒類拓展了男性用戶，以現有人群和政策計算，滲透率的天花板應該在40%-50%。

客單價主要受政策與品類驅動，新政紅利尚未完全釋放。三亞免稅店2011年在市區的大東海開業，2014年9月搬遷至海棠灣，受益免稅額度提升與經營面積擴大，2012-2016年客單價由2578元提升至4851元，2017-2018年新增購物人數較多，客單價小幅下滑。2019年四季度起，三亞免稅店加大促銷力度，客單價略有提升。

2020年7月1日起實施離島免稅新政，調整包括：購物額度從每年每人3萬元提高至10萬元；取消單件商品8000元免稅限額；化妝品限制從原先的單次12件增加至單次30件?？梢钥吹剑?020下半年手表、首飾、箱包增長明顯，占比從36%提升至43%，客單價從5000元飆升至9000元，同時香化由于件數放開，部分一線的腕表、珠寶和箱包品牌尚未入駐，政策紅利還未完全釋放。

長期來看，離島免稅仍有足長的增長空間：1）7月海南過夜游客持平，自貿港政策后，交通、旅游等配套設施快速落地，對于旅游市場的影響還未體現；2）7.1政策放開后，很多品類來不及調整，LV、愛馬仕、勞力士、百斐達麗等頂級品牌還未入駐，電子、服飾、腕表、箱包、珠寶還有提升空間；3）免稅大政策給了，很多小政策沒給，保健品、奶粉，很多商品要備案，對于上新不利，未來2-3年，國家會把相關的檢測權力下放到海南，海南省的新政策出臺還是非常非?？斓?。

隨著海口臨港免稅城和三亞海棠灣二期的開業，我們預計香化的滲透率有望進一步提升，且高奢精品進入放量階段，將成為未來一段時間內增長最快的免稅品類。

2、四大免稅店開業在即，消費稅利好重奢引進

（1）海口市國際免稅城項目

2021年底至2022年初，中免在海南有望新增三亞鳳凰機場二期、美蘭機場二期、?？谛潞８鄞a頭和三亞海棠灣二期四家免稅店，其中三亞機場二期計劃于春節前開業，美蘭機場二期等待航站樓啟用開業，新海港碼頭店預計于明年9月開業，海棠灣二期預計于明年年底開業。其中，新海港碼頭店與海棠灣二期均為中免獨資大體量免稅店，有望為公司貢獻大量收入與利潤。

新海港碼頭免稅店落地西海岸商圈，毗鄰海口港。海口市國際免稅城項目坐落于?？谑形骱０缎潞８蹡|側，位于西海岸城市副中心區域，與新海港碼頭無縫對接，是港口離島游客必經之路。2020年?？诟圻M出口客流總量達1045萬人次，進出口車流總量達259.2萬輛車次。?？趪H免稅城距美蘭機場35公里，落成后或主要覆蓋輪船離島旅客及?？诒镜鼐用瘛?/p>

國旅投資于18年12月競拍六塊土地，合計面積32.3萬平，成交總價15.6億元，其中地塊五擬建免稅商業綜合體，地塊二擬建公寓，地塊三擬建住宅，地塊六擬建商業街區，地塊一擬建寫字樓，地塊四擬建酒店。一期項目開發免稅商業綜合體、公寓和住宅，開發期限為36個月，免稅商業綜合體將于2022年9月投入使用。

2021年1月，?？谑袊H免稅城項目中的免稅商業綜合體地上鋼結構主體框架已于近期封頂。工程封頂標志著主體結構完成，之后將進入幕墻、屋面、裝飾裝修等施工階段，項目總建筑面積約92.6萬平方米，系全球最大的單體免稅店。

三亞免稅市場的消費主體是游客和親友幫購，而?？诿舛愂袌龅南M主體是居民和親友幫購，新海港碼頭免稅店將極大降低代購成本和時間。假設?？趪H免稅城首年對碼頭離港人次的滲透率在10%，并逐年提升至20%，預計客單價與?？谄渌舛惖晗嘟鼮?000元，隨后逐漸提升至6000元，預計2025年?？谂R港免稅城銷售規模將突破100億，貢獻凈利潤約23億元。

（2）三亞國際免稅城一期2號地項目

三亞國際免稅城一期2號地項目擬投資36.9億元，打造免稅商業與高端酒店為一體的旅游零售綜合體項目。三亞海棠灣二號免稅店項目位于三亞海棠灣免稅店一期和海岸線中間，原先用于免稅店停車場的地塊，距離三亞市區28公里，東至海棠灣海岸線、西至三亞國際免稅城、南至威斯汀酒店、北至洲際酒店，地理位置稀缺。項目用地面積為10.88萬平方米，總建筑面積約為17.25萬平方米，其中地上建筑面積約為10.70萬平方米，地下建筑面積約為6.55萬平米，此前報道說免稅店占地面積超過2萬平。而三亞國際免稅城一期總建筑面積約12萬平方米，其中商業面積7.2萬平方米。此外，免稅商業部分計劃建設周期為21個月，預計2022年底開業，酒店部分計劃建設周期為48個月。

緩解客流壓力，打造高端旅游消費目的地。目前海棠灣免稅店年客流720萬人次，實際購物235萬人次，平均日接待客流2-3萬人次，旺季營業面積不足，二號免稅店（重奢+酒店）與三亞國際免稅城、三亞海棠灣河心島項目業態互補，降低客流壓力。7月1日新政后，手表、首飾、箱包增長明顯，占比從36%提升至43%，2020H2腕表首飾箱包銷售同比增長60億，由于LV、愛馬仕、百達翡麗、勞力士等多數一線的腕表、珠寶和箱包品牌尚未入駐，政策紅利遠未釋放，免稅店二期將承擔多數精品的銷售。此外，2021年10月16日出版的《求是》雜志發表重要文章《扎實推動共同富?！?，在闡述發展思路中提出要加大消費環節稅收調節力度，研究擴大消費稅征收范圍，有可能對高端腕表、珠寶、箱包服飾等奢侈品征稅，利好重奢引進談判。

五、新式餐飲：疫情沖擊不改長期增長，消費升級看好新式餐飲發展

1、新消費時代來臨，新餐飲賽道熱度較高

新消費時代來臨，各類新餐飲品牌層出不窮。新餐飲以“餐+飲+空間”復合經營的用餐方式，為新一代消費群體提供全時段社交的休閑第三空間，主要客群是以新中產和Z世代為代表的新一代消費群體。各類新餐飲品牌也層出不窮，奈雪的茶推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式為消費者提供了一個中式茶飲社交場所；喜茶原創出的“芝士茶”掀起了年輕人認同的新茶飲文化風潮，引發茶飲經濟效應；海倫司通過酒館網絡滿足年輕人對高性價比的酒飲、服務及社交氛圍的需求；Manner致力于打造平價的精品咖啡，近6個月內已完成4輪融資，最新估值超過20億美元；蘭州拉面連鎖品牌馬記永、陳香貴和張拉拉，通過升級店面、產品、服務來樹立自身調性、提升利潤率，成為風險資本爭搶的“新寵”。消費升級時代，新餐飲品牌仍在不斷崛起和創新，未來有望迎來時代與消費者價值共生的盛世。

連鎖行業優質賽道，新餐飲品牌具有優質的單店模型。2016~2020年，中國連鎖經營模式門店/網點容量從76萬個增加至99萬個。2020年加盟模式門店/網點容量為67萬個，其中餐飲占比為40.9%；直營模式門店/網點容量為32萬個，餐飲占比為49.7%。高端茶飲品牌多采用直營模式+優質產品+公共空間，其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過高客單高毛利覆蓋各項成本，實現單店的高盈利，并通過復制門店實現收入利潤增長。酒館行業龍頭海倫司利用直營模式實現對門店更有效的控制，憑借極具性價比的產品組合和高標準化的運營模式快速擴張。縱觀多個餐飲連鎖業態，高端茶飲品牌和海倫司初始單店投資相對較低、單店凈利率較高、投資回收期較短，是具有吸引力的好生意。

2、現制茶飲：行業競爭較為激烈，看好品牌和供應鏈具備優勢的頭部企業

（1）現制茶飲行業市場規模近千億，市場集中度不高玩家眾多

2020年現制茶飲市場規模達1136億元，未來五年行業增長中樞為20%+。現制茶飲行業增速較快，根據灼識咨詢數據，2015年~2020年，現制茶飲市場規模由422億元增長至1136億元，復合增長率為21.9%，預計未來五年行業仍保持高速增長，到2025年達到3400億元。

中端茶飲占比接近50%，高端茶飲市場增速最快為30%+。目前茶飲市場品牌眾多，各價位均有品牌覆蓋，低至5元，高達30+，按照不同價格層次，市場可分為三個部分：產品均單價20元以上的高端茶飲、價格區間為10~20元的中端茶飲、均單價低于10元的低端茶飲。其中高端市場占比19.4%，行業增長中樞為30%+，為增速最快的細分賽道。

行業當前市場集中度較低，頭部品牌具備一定的優勢，長期集中度有提升空間?，F制茶飲行業市場集中度較低，根據英敏特和灼識數據，2019年現制茶飲行業CR5約為27%，整體市場較為分散，主要原因系：（1）小店模式下現制茶飲的開店初始投入較低；（2）以開店模式擴張，因而具有較為明顯的區域性特征；（3）產品更新迭代較快，部分品牌容易借助爆款產品實現營收快速增長。目前來看，行業內已經有幾家頭部品牌跑出，在高、中、低三個價格帶上形成錯位競爭。由于頭部品牌在品牌、新品研發、供應鏈等方面的優勢，我們認為頭部品牌的領先地位將會持續拉開，但是新銳品牌進入的機會也將始終存在。

（2）疫情和極端天氣影響整體盈利，看好具有品牌力和供應鏈優勢的龍頭公司

奈雪的茶PRO店模型跑通，疫情和極端天氣影響門店短期盈利能力。2021年以來，公司加大了對PRO店的投入力度和開店節奏，2021年上半年奈雪整體門店盈利能力好轉，超過2019年上半年水平，其中第一類PRO店盈利能力領先。2021年Q3奈雪的茶凈新開門店90家，其中以PRO店為主。2021Q3受疫情和極端天氣的影響疊加新店開辦費較多，預計Q4奈雪的茶經調整凈利潤承壓。

現制茶飲行業仍然是具有投資價值的優質賽道，長期看好在細分賽道上具有品牌力和供應鏈優勢的頭部公司。高端茶飲注重對消費場景和消費空間的打造，多采用直營模式+優質產品+公共空間，其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過高客單高毛利覆蓋各項成本，實現單店的高盈利，并通過復制門店實現收入利潤增長。中低端品牌則定位下沉市場、社區、街道和鄉鎮，通過加盟快速擴張，實現極致的生產成本和供應鏈效率，在一定價位內做到良好的口感與最高的性價比。

3、海倫司：疫情沖擊拖累開店節奏，模型優質看好未來快速發展

（1）疫情影響開店節奏和短期業績，長期開店空間無憂

疫情沖擊影響開店節奏和短期業績。根據地圖采集梳理的數據，截至2021年7月中旬，海倫司共有門店621家，其中479家位于開業狀態，開業10家門店以上的城市如下表所示。根據我們的統計，7月份以來出現疫情的城市包括武漢、長沙、上海、沈陽等，其中學校是否會采取封校措施需要根據各學校的政策來定。根據我們的測算，長期來看海倫司的開店空間仍在5000家以上，長期開店空間無憂。

（2）全方位打造性價比策略，供應鏈優勢穩固

定位+經營模式+選址策略三位一體，全方位打造性價比策略。海倫司的經營模式和所處的價格帶是酒館行業最容易提升連鎖化率和實現快速擴張的細分。從海倫司的用戶畫像分析中可以看到海倫司小酒館的經營模式在消費者定位、酒吧經營方式等方面形成了順暢的邏輯閉環，從而能夠通過連鎖經營的模式實現快速擴張。（1）定位青年消費群體，該群體的對于價格較為敏感，能夠通過“高性價比”吸引到該群體。（2）精簡的經營模式，省去餐飲、后廚、樂隊駐唱等環節，節省了員工等成本，改善單店模型，同時提高標準化程度，便于管理和快速擴張。（3）好地段差位置，顯著節省租金成本。小酒館具有較強的社交屬性，用戶粘性較高，因而不像餐飲企業對自然客流的要求較高，選擇“好地段差位置”能夠顯著降低租金成本，改善單店模型。

1）第三方品牌采購具有規模效應，對比同行具有先發優勢

海倫司采購第三方酒飲具有規模效應，相比于同行業具備先發優勢。海倫司產品追求最大化性價比以貼合年輕客群的消費需求和能力，公司售價比行業平均水平低約35%-67%。海倫司憑借巨大的用戶群體數量獲得折扣實現極致性價比，更低的價格又吸引更多看重性價比的年輕客戶，進一步擴大規模。因而相對比同行，海倫司的采購具備一定的先發優勢。

第三方酒飲總部簽訂合約，降低渠道加價倍率。海倫司總部和供應商進行集中談判，確定好價格后由單店根據實際情況選擇采購品類。海倫司250ml的1664啤酒單價9.8元，2021Q1第三方品牌啤酒毛利率為51.3%，經銷商毛利率低至5~8%；Perry’s 330ml的1664啤酒單價19元，酒吧毛利率66~67%，經銷商毛利率在30%左右；商超250ml的1664啤酒單價為16元，商超毛利率約64%，經銷商毛利率約30%；線上250ml的1664啤酒單價為12.8元，線上毛利率約55%，經銷商毛利率約30%。

2）自有品牌產品精簡產業鏈環節，收取“空間”服務溢價

自有品牌產品毛利率較高，隱含海倫司提供的“空間價值”。海倫司自有品牌由第三方代工廠直接生產，跳過經銷商環節，采購成本相對更低。從供應商處進貨，一瓶275ml百威啤酒供貨價為3.75元（一箱24瓶成本為90元）；海倫司275ml自有品牌精釀啤酒成本2.5元左右（2021Q1海倫司啤酒瓶裝毛利率為67.8%，275ml精釀啤酒單價7.8元）。

六、投資建議

疫情反復消費穩健增長，消費短期業績承壓估值逐步回落至價值配置區間。酒店供給收窄格局改善，三大集團開業加速，看好疫情逐步好轉后行業格局改善下頭部公司的業績高彈性，持續推薦華住集團、錦江酒店、首旅酒店。免稅方面，海南疫情趨穩客流回升，中免兩大新店落成在即，建議逢低布局中國中免。餐飲賽道短期疫情沖擊不改長期趨勢，建議關注茶飲、酒館等優質賽道頭部公司海倫司、奈雪的茶。零售板塊線上化趨勢不改，直播電商與履約創新帶動，持續推薦電商頭部公司美團、拼多多、京東、阿里巴巴。

投資評級定義

公司短期評級

以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：

強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上

審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間

中性: 公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間

回避: 公司股價表現弱于基準指數5%以上

公司長期評級

A：公司長期競爭力高于行業平均水平

B：公司長期競爭力與行業平均水平一致

C：公司長期競爭力低于行業平均水平

行業投資評級

以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：

推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數

中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數

回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數