2021年8月23日，順豐控股(002352.SZ)發(fā)布的半年度報告顯示，上半年營收883億、同比增長24.2%；由于Q1扣非虧損11.3億，盡管Q2扭虧為盈，上半年還是虧了4.77億。

2021年4月，極兔、百世因低價傾銷被浙江省義烏市郵政管理局處罰，無底線價格戰(zhàn)偃旗息鼓，快遞費呈現(xiàn)回升勢頭；7月2日，市場監(jiān)管總局對《價格違法行為處罰規(guī)定》公開征求意見，預(yù)計快遞將被重點“關(guān)照”；9月，快遞公司紛紛上調(diào)派送費……種種跡象表明，中國快遞行業(yè)價格戰(zhàn)已走到盡頭，往后爭奪市場還得靠服務(wù)，而這恰好是順豐的長項。#至暗時刻已經(jīng)過去#

順豐最新市值2500億人民幣，UPS市值超過1700億美元。2020年，順豐營收達1500億，是全球第四大快遞公司，但順豐營收僅占中國“大物流行業(yè)”市場份額的1%。

不論市值還是營收，順豐的天花板都很高。

順豐的三個保持

1）市場份額10%

2021年Q2，順豐業(yè)務(wù)量26.5億票，環(huán)比增長7.1%；單票價15.8元，環(huán)比降幅收窄至2.1%。

2021年6、7月《經(jīng)營簡報》顯示，單票價分別為15.91元、15.96元。

順豐單票價格下降不僅受到外部因素影響，更是一種自主選擇。2020年，順豐市場份額增加2.2個百分點；2021年H1再增0.6個百分點，達到10.4%，較2019年提高2.8個百分點。這正是順豐想要的結(jié)果。

2019年到2021年H1這十個季度中，市場份額保持增長的只有順豐、中通；連續(xù)下降的有申通、百世；沖高回落的是韻達、圓通。

2020年，六大快遞公司業(yè)務(wù)量合計693億單、占行業(yè)總業(yè)務(wù)量的83.2%，較2019年提高2.8個百分點。

2021年H1，六大快遞公司業(yè)務(wù)量合計403億單，占行業(yè)總業(yè)務(wù)量的81.7%，行業(yè)集中度回落。但順豐、中通守住了自己的份額，以價換量成效顯著。

不擅長價格戰(zhàn)的順豐通過價格戰(zhàn)保住了市場份額。政府對惡性競爭“出手”，行業(yè)價格觸底反彈，購物旺季到來，通達系陸續(xù)上調(diào)派費……順豐終于可以松口氣。

2）營收增速20%

2019年順豐營收1122億，同比增長23.4%。

2020年，營收增速逐季攀升——Q1同比增速38.9%、Q2提高到44.6%，Q3、Q4增速小幅回落。2020年營收1540億，同比增長37.3%。

對于疫情沖擊下的增速上揚，資本市場“報以熱烈掌聲”，2020年股價上漲了137.2%。

2021年Q1營收426億、同比增長27.1%，Q2營收457億、同比增長21.6%。 

3）毛利潤率10%

2015年，順豐毛利潤、毛利潤率分別為105億、21.7%。

以2015年單票收入（23.8元/票）為基準，2016年單票收入下降7%，毛利潤率卻只下降1.6個百分點。

2020年單票收入較2015年降幅超過25%，高于2015年的毛利潤率（21.7%），但順豐還是有16.4%的毛利潤率，只是比2015年只下降5.3個百分點。

2021年H1，單票價格較2015年下降33.1%，順豐還“頑強地”取得10%的毛利潤率。

順豐一直在挖潛力，主要是提高人力、設(shè)備/設(shè)施使用效率。 

4）從哪里挖潛？

順豐將全部成本、費用按性質(zhì)進行了分類，排在前三位的是：外包成本、職工薪酬、運輸成本。

2020年營收1540億，外包成本819億、職工薪酬243億、運輸成本143億，三大成本合計占營收的78.3%；其它成本（包括81億辦公及租賃、53億折舊、48億物料、11億商品銷售成本）合計239億，占營收的15.5%。以上成本、費用總計1444億，占營收的93.8%。

2021年H1營收883億，外包成本518億、職工薪酬132億、運輸成本96億，三大成本合計占營收的88.4%；其它成本137億仍占營收的15.5%。以上成本、費用總計882.7億，占營收的99.9%。最終，順豐扣非虧損4.8億元。

2021年H1扣非凈虧損4.77億，凈虧損率0.54%。其實，2020年凈利潤率也僅有2.2%，比A4紙厚不了多少。

順豐雖然勉力維持住10%的毛利潤率，但凈利潤已經(jīng)失守。

好消息是單票收入觸底反彈——6月份為15.9元、同比下降13%，但較5月份增加了“寶貴的3毛錢”；7月份為16元，較6月份提高1毛錢。

單票收入止跌回升，下半年又是快遞行業(yè)旺季。假設(shè)順豐2021年H2業(yè)務(wù)量為50億票，每票比H1多收4毛錢，可以增收20億。

但2021年業(yè)績大概率不及2020年，股價“收復(fù)失地”至少要等到2022年。

順豐應(yīng)當對標UPS

有種說法——極兔是順豐的“一生之敵”，過于高抬極兔了。順豐的星辰大海應(yīng)該是成為全球頂級快遞物流服務(wù)企業(yè)，對手是UPS、DHL、FedEx。

我們看看順豐與市值1700億美元的UPS差距在哪里。

1）順豐營收達到UPS的十分之三

2014年，順豐、UPS營收分別為389億和3634億，順豐僅為UPS的10.7%；

2020年疫情沖擊下，順豐、UPS營收都逆勢增長，分別為1540億、5837億，順豐相當于UPS的26.4%；

2021年H1，順豐、UPS營收都逆勢增長，分別為883億、2965億，順豐相當于UPS的29.8%。

2）UPS的多元化、國際化

順豐營收由三個部分構(gòu)成：速運（提供時效、經(jīng)濟及冷運等服務(wù)）、快運及其它（包括供應(yīng)鏈、同城配送）。

2020年，速運收入1234億、約占營收的80%；快運收入193億、約占營收的12.6%；其它收入112億、約占營收的7.4%。

換個維度，2020年順豐國際業(yè)務(wù)收入59.7億，約占營收的3.8%，較2019年提高1.3個百分點。

UPS的多元化、國際化遠勝順豐。

2020年UPS營收高達846億美元，其中535億美元來自美國本土，142億美元來自國際業(yè)務(wù)、占營收的19%；

2021年H1營收463億美元，284億美元來自本土，94億美元來自國際業(yè)務(wù)、占營收的20%。

UPS單票收入令中國快遞公司落淚。在中國快遞公司無底線打價格戰(zhàn)，乃至“驚動”相關(guān)部門之時，UPS單票收入?yún)s穩(wěn)中有升。

2021年Q2，美國本土陸運件均價為9.9美元，較2019年Q1提高了1.1美元、折合人民幣7.2元；美國本土空運（Next Day Air）單票18.5美元，國際件32.6美元！2021年H1，中國快遞行業(yè)均價才9.8元。

3）順豐、USP成本結(jié)構(gòu)

UPS運營費用主要包括薪酬、運輸、維修/折舊/燃料及其它。

2020年營收846億美元，薪酬445億美元、運輸156億美元、維修/折舊/燃料合計76.5億美元，以上成本合計602億美元、占營收的80%；其它成本合計91億美元、占營收的11%。

2021年H1營收464億美元，薪酬228億美元、運輸87億美元、維修/折舊/燃料合計44億美元，以上成本合計359億美元，占營收的77.5%；其它成本合計44億美元、占營收的9.5%。

UPS薪酬福利約占營收的一半，可謂“勞動密集”，而順豐更“密集”。

2020年，順豐外包成本高達819億，這筆開支實質(zhì)上是人力成本。加上243億薪酬，順豐人力成本1062億，占營收的69%。2021年H1，順豐人力成本650億，占營收的73.6%。

4）UPS盈利能力

相較于營收的穩(wěn)步增長，順豐凈利潤忽高忽低，總體而言“徘徊”在UPS的十分之一。

2017年順豐凈利潤（扣非）沖高到37億元，相當于UPS的10.9%；2018年、2019年，兩家凈利潤“同步”回落；2020年，順豐凈利潤34億，突增至UPS的37.2%；2021年H1，順豐凈虧損4.77億，UPS凈利潤92.6億。

順豐營收、凈利潤約為UPS的十分之三和十分之一，市值達到UPS的四分之一，從這個角度順豐沒有被低估。

順豐的努力方向

1）提高“資本有機構(gòu)成”

假如一名工人操作的設(shè)備價值1000萬，每年的折舊、維修、能源成本為120萬元/年，是不變成本（C）。工人的薪酬福利為20萬元/年，是可變成本（V）。兩者的比值——C : V=6 : 1，被稱為“資本有機構(gòu)成”。比值越高代表勞動者使用的“工具”越有價值。

例如，快遞員年收入6萬元，生產(chǎn)工具是電動自行車，折舊/維修/能源成本為1000元/年，資本有機構(gòu)成為1 : 60；

網(wǎng)約車司機年收入12萬元，生產(chǎn)工具是中級轎車，折舊/維修/能源成本為5萬元/年，資本有機構(gòu)成為5 : 12；

波音737機組人員年薪2000萬，折舊/維修/能源成本為2億元/年，資本有機構(gòu)成為10 : 1。

對采取自營模式的快遞公司，可將成本中非薪酬與薪酬的比值視為資本有機構(gòu)成。

2019年、2020年，UPS 資本有機構(gòu)成分別0.7和0.73，2021年H1，進一步提高到0.77。

2018年順豐資本有機構(gòu)成僅為0.29，2020年達到0.38、超過UPS的一半，2021年H1達到0.46。

美國人力成本一直很高，中國快遞公司近年人力成本明顯上升。在這樣的背景下，UPS、順豐的資本有機構(gòu)成持續(xù)增長，說明兩家公司都高度重視物流資產(chǎn)的投資。

2）拓展國際業(yè)務(wù)

2020年，UPS美國本土業(yè)務(wù)運營利潤38.9億美元，利潤率7.3%；海外業(yè)務(wù)34.4億美元，利潤率高達22%；

2021年H1，UPS本土、國際業(yè)務(wù)運營利潤分別為29.3億美元、22.7億美元，利潤率分別為10.3%、24%。

美國本土業(yè)務(wù)仍是UPS運營利潤的主要來源，但貢獻率在穩(wěn)步下降，2015年為61%、2020年為51%，降了10個百分點；2021年H1，首次跌破50%。

國際業(yè)務(wù)利潤率遠高于本土業(yè)務(wù)。2020年，UPS國際業(yè)務(wù)收入占比19%，貢獻了45%的運營利潤；2021年H1，國際業(yè)務(wù)收入占比提高到20%，貢獻了38%的運營利潤。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增速與“大盤”同步，2021年收入占比18.3%，貢獻了運營利潤的14%。

以往，中國這個世界工廠的產(chǎn)品主要通過貿(mào)易商輸往全球，環(huán)節(jié)多、周期長、品類有限。隨著跨境電商興起，全球消費者將與中國賣家直接交易，海運、空運將從中受惠。借助天時、地利、人和，順豐完全有希望與UPS、FedEx一戰(zhàn)。

2021年9月2日，是順豐要約收購嘉里物流（00636.HK）51.8%股權(quán)的首個截止日。

嘉里物流隸屬于郭鶴年家族，主營綜合物流、國際貨代（海陸空、鐵路及多式聯(lián)運）、工業(yè)項目物流、跨境電子商貿(mào)及“最后一公里派送”等，是東南亞最大的第三方物流企業(yè)。2020年，嘉里物流營收533.6億港元，凈利潤34.7億港元。

3）順豐的“星辰大海”

截至2020年末，順豐運營75架全貨機（自營61架、租賃14架），529名飛機員，執(zhí)飛83條航線，擁有220對時刻。

2020年共執(zhí)行國際航線3580班，同比增長353%。散航資源包括從100多家航空公司、2027條航線的機腹艙。以深圳、杭州、北京為樞紐，構(gòu)成覆蓋全國的航空貨運網(wǎng)絡(luò)，被順豐稱之為“天網(wǎng)”。

2020年，順豐日均3743次，發(fā)貨量167萬噸，其中全貨機發(fā)貨85萬噸、同比增長46.7%；共計9億票，占順豐總業(yè)務(wù)的11%，占國內(nèi)貨郵總運量的34%。

順豐的“天網(wǎng)”在中國快遞行業(yè)沒有競爭對手，但與UPS差距很大。截至2020年末，UPS擁有全貨機588架，機隊賬面價值210億美元。

順豐計劃到2025年將機隊數(shù)量擴充到100架以上。

2021年，順豐獲批將湖北鄂州機場打造成以貨運為主的國際航空貨運物流樞紐，是亞洲第一個、世界第四個貨運樞紐機場。

2021年內(nèi)，機場建設(shè)項目將交工驗收并啟動校飛。預(yù)計2025年、2030年貨運吞吐量將分別達到245萬噸、330萬噸；年旅客吞吐量將分別達到100萬人次、150萬人次。

鄂州貨運樞紐的建成，將大大提升順豐的航空貨運能力，增強征戰(zhàn)全球的底氣。UPS國際航空件33美元一單，那才是順豐的星辰大海。

2021年8月25日，順豐定向增發(fā)200億的申請獲證監(jiān)會批準，定增價格將參照20日均線的80%來確定。

由于定增股票要禁售180天，相對低價格是確保發(fā)行成功的關(guān)鍵。定增價格確定前的這段時間，將是順豐股價的“至暗時刻”。