投資要點

一、快遞量：自然增速基本平穩，頭部企業分化持續

5月行業快遞量同比增長18%，剔除低基數后的自然增速基本保持平穩。根據高頻數據跟蹤，預計6月快遞量自然增速仍將穩定。疫后消費弱復蘇市場已預期充分。我們認為，線上化率提升與電商格局演化將繼續為電商快遞行業提供快遞量增長動能。待消費信心提振，預計快遞量自然增速將有望逐步回升。各家企業快遞量增速自2022年分化，2023年分化趨勢延續。申通/圓通/順豐/韻達5月同比增速為50%/15%/9%/3.6%。我們預計中通與申通快遞量增速將繼續高于行業。

二、快遞價：監管嚴格兜底，局部競爭持續

   2022年底我們提示頭部企業份額關注度提升。2023年疫后消費弱復蘇，上游商流增速有限，而頭部企業產能彈性大幅提升，頭部企業普遍希望提升全網產能利用率，且龍頭公司份額提升目標堅定。2023年春節后義烏等“產糧區”出現較為激烈的價格競爭。局方仍嚴格管控非理性價格競爭，預計低于成本的非理性價格戰不會再現。4-5月局部市場價格競爭持續，韻達/圓通/申通單票收入同比-3%/-7%/-11%，環比變動-0.09/-0.12/-0.14元?？紤]頭部企業份額訴求堅定，后續競爭方式與持續性仍需關注。

三、競爭格局：頭部份額持續分化，長期仍將龍頭崛起

   近些年上游電商銷售額增速放緩，而電商快遞重資產升級后產能彈性明顯提升,市場進入存量競爭加速的“戰國時代”。頭部格局未達穩態，經過2022年階段修養，2023年行業份額爭奪再次加劇，龍頭公司份額提升目標堅定。預計良性競爭將持續，且極兔兼并百世與豐網并上市融資，未來數年行業集中將加速。2022年頭部企業份額分化，圓通份額躍升第二。2023年份額分化持續，5月圓通/韻達/申通份額分別為16.4%/14.1%/13.7%。其中，圓通與申通份額均創新高，估算中通亦快速實現年內份額提升目標。預計未來數年行業集中將加速，中長期仍將龍頭崛起。

四、投資策略：重視長期龍頭價值

2022年行業競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復，符合我們年度判斷。展望2023年，快遞量內在增速將逐步恢復，頭部企業競爭將加速行業集中，提示業績不確定性提升。中長期來看，我們認為快遞行業規模經濟顯著，行業將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起可期。建議近期關注邊際改善導致的階段修復，重點推薦長期龍頭估值溢價修復。維持中通快遞等“增持”評級。

五、風險提示。

消費下行風險；監管過度干預；電商資本行為。

目錄

報告正文

1 快遞量：自然增速基本平穩，頭部企業分化持續

5月行業快遞量同比增長18%，剔除低基數后的自然增速基本保持平穩。根據高頻數據跟蹤，預計6月快遞量自然增速仍將穩定。疫后消費弱復蘇市場已預期充分。我們認為，線上化率提升與電商格局演化將繼續為電商快遞行業提供快遞量增長動能，以及退貨環節等結構性發展機遇。待消費信心提振，預計快遞量自然增速將有望逐步回升。

頭部快遞企業快遞量增速分化趨勢延續。受疫情期間影響及各家經營管理累積效應，各家企業快遞量增速自2022下半年開始分化。2023年行業份額競爭加劇，Q2分化趨勢延續。我們預計中通與申通快遞量增速將繼續高于行業。

1.1 商流：5月網購比增近11%，618大促比增超13%

5月社零總額同比增長12.7%，其中實物商品網上零售額同比增長10.8%。相較于4月，5月同比增速均環比回落，除消費信心仍待提振，還應源于疫情導致的低基數效應減弱。市場對疫后消費復蘇預期已回歸理性。若后續出臺消費提振政策措施，預計居民消費增速將逐步回升。

過去三年疫情加速線上消費滲透率提升，而疫后滲透率繼續穩中有升，好于我們的預期。我們認為或源于拼多多與直播電商等興起，驅動農產品與生鮮等品類進一步線上化率提升。

根據星圖數據的監測統計，2023年“618”期間全網銷售額為7987億元，同比增長13.5%；其中以天貓、京東和拼多多為代表的綜合電商平臺銷售總額達6143億元，同比增長5.4%；以抖音為代表的直播電商累積銷售額達1844億元，同比增長27.6%。

上游電商格局仍未達穩態，直播電商繼續保持相對更高的銷售額增速，綜合電商平臺已放低GMV目標，或將謀求新變革提升長期競爭力。

我們認為，線上化率提升與電商格局演化將繼續為電商快遞行業提供快遞量增長動能，以及退貨環節等結構性發展機遇。

1.2 快遞量：5月低基數效應減弱，自然增速基本平穩

• 2023年5月：快遞量同比增加18%，自然增速基本平穩

（1） 4月：2022年4月國內物流出現“不通不暢”現象，導致2023年4月低基數效應明顯，快遞量同比增速高達37%；若假設4月低基數影響為10-15%，剔除低基數估算自然增速約4-9%；

（2） 5月：5月，低基數效應減弱，同比增長18%；若假設低基數影響為10-15%，剔除低基數估算自然增速約4-8%。環比4月基本平穩，仍低于年初局方與市場預測的10-15%增速范圍。

• 2023年6月：“618”大促驅動日件量超4億件

“618”預售開啟，5月下旬日快遞量已環比上升，6月中上旬更進一步增長至超4億件/天，較2021年同期（據中國郵政快遞報社報道，2021年6月1日-20日期間日均快遞量約3.3億件）增加約兩成，估算較2022年同期增長約15%。

考慮6月低基數效應仍存，剔除低基數后，估計6月自然增速將有望繼續保持平穩。

1.3 通達系：頭部企業件量增速繼續分化

受疫情期間影響及各家經營管理累積效應，各家企業快遞量增速自2022下半年開始分化。2023年行業份額競爭加劇，Q2分化趨勢延續。

（1） 中通：預計Q2增速繼續高于行業，春節后通過局部價格競爭加速份額提升，份額目標保持堅定；

（2） 圓通：5月同比增長超15%，僅略低于行業，延續與行業相對較為接近的增長趨勢；

（3） 韻達：5月同比增長3.6%。4-5月較行業增速差額有所收窄

（4） 申通：5月同比增長近50%，延續較行業更高的增長趨勢，背后應是積極價格策略獲取價格敏感型貨源驅動份額追趕。

2 快遞價：監管嚴格兜底，局部競爭持續

2022年底我們提示頭部企業份額關注度提升。2023年行業件量低增長下，再現局部價格戰爭搶份額，4-5月仍持續。局方仍嚴格管控非理性價格競爭，預計低于成本的非理性價格戰不會再現。價格競爭將加

速行業集中與龍頭崛起，建議持續觀察后續競爭策略和持續性，提示業績的不確定性增加。

2.1 通達系：監管嚴控非理性價格戰，局部價格競爭持續

考慮到2022下半年頭部企業份額關注度開始提升，我們年初建議關注2023年價格競爭策略。

2023年行業再現局部價格競爭，份額競爭加劇。2023年疫后經濟消費弱復蘇，上游商流亦增速有限。而經過過去五年重資產投資升級，頭部企業產能彈性大幅提升，且2022年疫情影響導致普遍未達經濟產能。2023年頭部企業普遍希望提升全網產能利用率，且龍頭公司份額提升目標堅定。

2023年春節后義烏等“產糧區”出現較為激烈的價格競爭，4-5月局部市場價格競爭持續。4-5月韻達/圓通/申通單票收入同比-3%/-7%/-11%，其中5月單票收入較3月變動-0.09/-0.20/-0.14元。

局方仍嚴格管控非理性價格競爭，預計低于成本的非理性價格戰不會再現?？紤]頭部企業份額訴求堅定，后續競爭方式與持續性仍需關注。

2.2 順豐：退件高增或導致單票收入下降

4-5月順豐單票收入保持平穩，基本未受電商快遞價格競爭持續影響。4-5月順豐單票收入同比下降1%，除了疫情導致的基數影響外，我們推測或源于電商退貨件等低價電商業務結構性高增趨勢。

3 競爭格局：頭部份額持續分化，龍頭崛起或將加速

近些年上游電商銷售額增速放緩，而電商快遞重資產升級后產能彈性明顯提升，我們認為電商快遞市場已進入存量競爭加速的“戰國時代”。

頭部格局未達穩態，行業集中正在加速。極兔已吸收合并百世國內快遞業務，近期又收購順豐旗下加盟制豐網，并擬上市融資。經過2022年階段修養，2023年行業價格競爭與份額爭奪再次加劇，監管將持續保障良性競爭底線，預計未來數年行業集中將加速，關注龍頭崛起與長期價值。

3.1短期：2022年份額分化，2023年競爭加劇

需要注意的是，考慮頭部企業仍有持續盈利與規模資金,網點扶持策略實施仍有望快速驅動邊際改善，有望催化市場預期階段修復。

戰國時代，頭部格局未達穩態，存量份額競爭加劇。我們在2021年底年度策略判斷，2022年快遞行業競爭階段趨緩，總部與網絡修養充分后，未來價格競爭仍將是加速行業集中的主要方式。

2023年龍頭公司份額提升目標堅定，春節后義烏等“產糧區”再現激烈的價格競爭，且4-5月局部價格競爭持續。2023上半年競爭加劇的趨勢符合我們預期，龍頭企業快速達成年內份額提升目標。

（1）中通繼續穩居龍頭位置。2023年Q1中通份額快速上升，并創新高23.4%，短期局部價格競爭助力快速達成年內份額提升目標。預計未來兩年份額提升目標堅定。

（2）圓通2022年躍升第二位。2023年Q1圓通份額亦明顯上升，并創新高16.6%。5月份額16.4%，在份額爭奪中基本保持平穩。

（3）韻達2022年份額有所下降。2023年5月份額14.1%，份額仍待修復。

（4）申通2022年至2023年份額持續提升。2023年5月份額13.8%，再創新高。

2021年極兔已吸收合并百世國內快遞業務，近期又收購順豐旗下加盟制豐網，并擬上市融資。2023年6月16日，極兔向港交所遞交招股說明書，IPO募集的資金擬用于IT系統及基礎設施和分揀設備等。據招股書披露，2022年極兔在中國擁有約10.9%市場份額，僅和第四名申通相差0.8%。2023年以來，申通繼續提升份額至13.8%，估算極兔份額也有提升，極兔上市或將加速份額競爭。

監管將持續保障良性競爭底線，預計未來數年行業集中將加速，關注龍頭崛起與長期價值。

3.2中長期觀點：戰國時代，行業集中將加速

2019年電商快遞龍頭企業加大份額訴求，價格戰成為拉開份額差距的主動手段，電商快遞行業由“春秋”入“戰國”。

2020-21年行業新進入者引發非理性價格戰，網絡穩定性風險隱現，引發監管關注。2022年行業競爭將階段性趨緩，市場擔憂監管與競爭趨緩將阻礙行業集中。我們認為行業長期仍將回歸良性競爭與自然集中。階段休養將為龍頭在行業長跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

• 2019年：“春秋”入“戰國”

春秋時代：2019年之前，電商市場高增長紅利期，快遞企業融資擴產你追我趕，份額差距有限。

戰國時代：2019年起，電商快遞龍頭企業希望建立長期競爭壁壘，加大份額訴求，行業價格戰開啟。價格戰，不同于成本端規模效應推動的價格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動手段，反映為凈利率的下降。

• 戰國終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業新進入者引發非理性價格戰，導致快遞網絡不穩定，并損害快遞員權益，引發監管關注。2021年4月地方監管率先出手，快遞企業非理性價格戰得到有效遏制。

市場擔憂政府監管將可能阻礙行業市場競爭與長期集中。我們認為目前監管較為理性克制，出手干預源于資本擾亂市場秩序，旨在保障行業回歸良性競爭?？爝f行業規模經濟顯著，長期仍將走向自然集中。

2022年階段休養，有助于修復加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業在行業出清長跑中的下一賽段發力積聚充足能量。

2023年行業再現局部激烈價格競爭，局方繼續嚴格約束非理性價格戰，我們認為未來良性競爭仍將繼續。預計未來數年行業存量競爭加劇，頭部集中有望加速。龍頭企業擁有定價權與主導權，長期崛起仍將可期。

疫情直接影響已逐步消除，疫后消費復蘇將影響快遞量需求恢復。若經濟與消費出現下行風險，快遞量增速將可能低于預期?？紤]包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現將持續好于商流。若消費下行導致快遞行業增速驟降，則可能引起快遞企業采取激進策略，對短期業績造成影響，而長期仍有利于集中。

4 投資策略:重視長期龍頭價值

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管降低頭部非龍頭企業位次風險，自9月行業持續改善催化第一波估值修復。2022年行業競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復趨勢，全年業績增長確定，符合我們年度策略判斷。

展望2023年，疫后弱復蘇已充分預期，待消費信心提振，快遞量自然增速將逐步恢復。頭部企業競爭加劇，將加速行業集中，提示業績不確定性提升。

中長期來看，我們認為快遞行業規模經濟顯著，行業將回歸良性競爭與自然集中。龍頭崛起可期，并將享受穩固市場份額和超出行業的盈利能力。

維持中通快遞、圓通速遞“增持”評級，受益標的順豐控股。

5 風險提示

• 消費下行風險

疫情直接影響已逐步消除，疫后消費復蘇將影響快遞量需求恢復。若經濟與消費出現下行風險，快遞量增速將可能低于預期?？紤]包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現將持續好于商流。若消費下行導致快遞行業增速驟降，則可能引起快遞企業采取激進策略，對短期業績造成影響，而長期仍有利于集中。

• 監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程

行業政策對快遞格局的進化或產生影響。監管措施的執行效果和持續性仍有待觀察。行業適度監管有望保障行業良性競爭，最終形成高集中度穩態格局。若監管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業出清集中進程。觀察目前監管措施非常理性克制，對行業集中造成影響的風險較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化

電商企業與快遞企業相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰略性扶持與打壓部分快遞企業，將影響企業家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程?；诋斚碌姆磯艛啻蟓h境，我們認為電商資本改變行業長期格局的風險已顯著降低。