前言：

華創(chuàng)交運(yùn)團(tuán)隊(duì)圍繞中國(guó)特色估值體系下如何看待行業(yè)及龍頭公司發(fā)布了系列研究，最新報(bào)告我們提出了“4-2-3-1”投資脈絡(luò)，其中我們認(rèn)為港口行業(yè)依舊是顯著被低估的行業(yè)。而在港口行業(yè)深度中，我們提出兩大核心觀點(diǎn)：

其一，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)并不弱于高速公路。

其二，我們認(rèn)為在中國(guó)特色估值體系下“一帶一路”與“區(qū)域港口一體化”是兩大催化線索。

3月末我們發(fā)布了招商港口深度研究，看好公司大國(guó)央企*“一帶一路”，戰(zhàn)略價(jià)值被低估，本篇報(bào)告我們則聚焦行業(yè)中ROE水平長(zhǎng)期領(lǐng)先的青島港：一方面探索公司長(zhǎng)期脫穎而出的驅(qū)動(dòng)力，另一方面則提示公司價(jià)值進(jìn)一步重塑的兩大催化。

摘要

1、青島港是ROE水平長(zhǎng)期領(lǐng)先的北方大港。

青島港口是世界第四大沿海港口、中國(guó)第二大外貿(mào)口岸，2022年完成貨物吞吐量 6.27 億噸，集裝箱吞吐量2682萬(wàn) TEU，航線總數(shù)穩(wěn)居中國(guó)北方港口第一位。

1）業(yè)績(jī)看，青島港位居行業(yè)領(lǐng)先。

公司ROE水平在2018-20三年排名行業(yè)第一，22年為12.4%，行業(yè)第二。2022年收入193億元（港口主業(yè)收入行業(yè)第三），三年CAGR 16.6%（行業(yè)平均6.1%），歸母凈利潤(rùn)45億元（行業(yè)第二，僅次于上港）。

2）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看：液體散貨利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比最高，2022年稅前利潤(rùn)23億元，占比34%，集裝箱業(yè)務(wù)16.7億元，占比24%、物流及增值服務(wù)占比22%、干散貨業(yè)務(wù)占比7%。

3）占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)效率領(lǐng)先。

a）地理位置：處于“一帶一路”海陸交匯點(diǎn)的天然深水良港，水域?qū)捝睢⑺募就ê健?/p>

b）背靠經(jīng)濟(jì)和交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的山東省。北方經(jīng)濟(jì)總量最大的省份，工業(yè)種類齊全，交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，為青島港吞吐量和均衡的貨種結(jié)構(gòu)提供支撐。

c）公司是環(huán)渤海地區(qū)主要的綜合性港口之一。青島港貨種以外貿(mào)為主，且結(jié)構(gòu)均衡，能平滑單一貨種的周期波動(dòng)，22年集裝箱吞吐量在環(huán)渤海港區(qū)市占率為34%，三年合計(jì)提升3.3pct。

d）效率領(lǐng)先：碼頭裝卸作業(yè)效率全球領(lǐng)先。

2、如何理解青島港的投資機(jī)會(huì)：中國(guó)特色估值體系下尋找雙催化？

在行業(yè)深度報(bào)告《優(yōu)質(zhì)港口具備價(jià)值重塑重大機(jī)遇——中國(guó)特色估值體系下如何理解港口行業(yè)》我們提出兩大核心觀點(diǎn)：

其一，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)并不弱于高速公路。原因在于從商業(yè)模式分析，港口企業(yè)重資產(chǎn)屬性、具有核心壁壘、終將成為現(xiàn)金牛，當(dāng)前我國(guó)港口行業(yè)處于區(qū)域有序整合開啟，費(fèi)率穩(wěn)步提升新周期。

其二，我們認(rèn)為在中國(guó)特色估值體系下“一帶一路”與“區(qū)域港口一體化”是兩大催化線索。

具體到青島港而言：

1）催化1：區(qū)域港口一體化推進(jìn)帶來(lái)的格局優(yōu)化潛力。

從行業(yè)維度看，“一省一港”模式奠定費(fèi)率穩(wěn)中有升新周期。

從山東港口集團(tuán)看，3年來(lái)，山東省港口一體化發(fā)展釋放出倍增效應(yīng)，省港口集團(tuán)成立后，經(jīng)營(yíng)收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，盈利能力改善明顯，全省一盤棋，港口各司其職，“以青島港為龍頭，日照港、煙臺(tái)港為兩翼，渤海灣港為延展”為格局，若未來(lái)能有進(jìn)一步協(xié)同，將更好提升山東港口在環(huán)渤海地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力、影響力與盈利能力。

2）催化2：“一帶一路”打開機(jī)遇之窗。

2023Q1“一帶一路”沿線外貿(mào)繼續(xù)保持較高增速。山東省進(jìn)出口結(jié)構(gòu)中，“一帶一路”沿線區(qū)域進(jìn)出口金額占比為38%，其中進(jìn)口占全省進(jìn)口值的比重46.2%，青島港將繼續(xù)受益于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與出口方向的宏觀變遷，同時(shí)“一帶一路”十周年也預(yù)期將為優(yōu)質(zhì)港口帶來(lái)新的動(dòng)能。

3、投資建議：

1）盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2023-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為50.8、56.7、63.5億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.78、0.87及0.98元，PE分別為10、9、8倍。

2）目標(biāo)價(jià)：我們強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：優(yōu)質(zhì)港口龍頭估值應(yīng)向高速公路靠攏，六家百億市值以上公路公司平均PB 1.4倍，而ROE水平與青島港相近的皖通高速、寧滬高速均達(dá)到1.5倍PB，因此我們給予2023年預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)1.5倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.4元，預(yù)計(jì)較現(xiàn)價(jià)26%空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑、腹地經(jīng)濟(jì)明顯波動(dòng)。

一、青島港：ROE水平領(lǐng)先的北方大港

（一）公司ROE水平長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先

青島港是世界第四大沿海港口、中國(guó)第二大外貿(mào)口岸，主要從事集裝箱、原油、鐵礦石、煤炭、糧食等各類進(jìn)出口貨物的裝卸、儲(chǔ)存、保稅、分撥、加工等綜合港口服務(wù)。

截至2023Q1，公司控股股東山東港口青島港集團(tuán)持股比例為54.21%，山東省港口集團(tuán)是公司控股股東山東港口青島港集團(tuán)的第一大股東。

青島港地理位置優(yōu)越，處于“一帶一路”海陸十字交匯點(diǎn)。青島港東臨韓國(guó)和日本，與日韓各大港口一衣帶水，也是太平洋西海岸重要的國(guó)際貿(mào)易口岸和海上運(yùn)輸樞紐。青島港是RCEP協(xié)定中面向日韓和東盟的“橋頭堡”，是沿黃流域最經(jīng)濟(jì)便捷的出海口。

目前公司共運(yùn)營(yíng)青島大港港區(qū)、前灣港區(qū)、黃島油港區(qū)、董家口港區(qū)及威海港港區(qū)五大港區(qū)。截至2022年，公司運(yùn)營(yíng)108個(gè)泊位，包括68個(gè)處理單一類型貨物的專用泊位、40個(gè)可處理金屬礦石、煤炭及其他一般貨物的通用泊位。

其中，威海港港區(qū)為公司2022年5月并購(gòu)，其余大港港區(qū)、前灣港區(qū)、黃島油港區(qū)及董家口港區(qū)完成的貨物吞吐量分別占公司2022年完成貨物吞吐量的4.5%、54.2%、10.5%及30.7%。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看：青島港位居行業(yè)領(lǐng)先。

吞吐量：2022年公司完成集裝箱吞吐量2682萬(wàn) TEU，同比增長(zhǎng)13.1% ；完成貨物吞吐量 6.27 億噸，同比增長(zhǎng) 10.3%，其中干散雜貨吞吐量完成2.38億噸，同比增長(zhǎng)13.3%，液體散貨吞吐量完成1.12億噸，同比增長(zhǎng)4.1%；航線總數(shù)穩(wěn)居中國(guó)北方港口第一位。

營(yíng)業(yè)收入：2022年192.6億元（港口主業(yè)收入行業(yè)排名第三，僅次于上港和寧波港），同比+14.7%，三年CAGR為16.6%（行業(yè)平均6.1%）。

歸母凈利潤(rùn)：2022年為45.3億元（行業(yè)排名第二，僅次于上港），同比+13.6%；ROE 12.4%（行業(yè)平均7%）。2023Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.59億元，同比+10.23%（行業(yè)平均為1.3%）。

盈利能力：2023Q1毛利率37.5%（高出行業(yè)平均水平7pct），同比+3.4cpt（行業(yè)平均為+0.56 pct）；凈利率為31.2%（高出行業(yè)平均水平9.4pct），同比+1.4pct（行業(yè)平均為+1.1pct）；扣非凈利率為27%（高出行業(yè)平均水平10 pct），同比+2.8pct（行業(yè)平均為+1.2pct）。

ROE：2022 ROE為12.4%，僅此于上港集團(tuán)，位于行業(yè)第二，行業(yè)平均水平為7%，高于行業(yè)平均水平5.4pct。

青島港ROE在2018-2020三年排名行業(yè)第一，2021-22年位居第二（因上港集團(tuán)連續(xù)2年投資收益超百億而位居第一）。公司ROE2018年最高為14.2%，后略有下滑到2022年的12.4%。拆解因素看：

凈利率：有所下降，從2020年的33.44%下降到2022年的27.24%。

原因之一是整體毛利率由2020年的35.8%下降到2021年的31.4%，主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，公司毛利率較低的物流及港口增值服務(wù)占比上升，其占比由2020年的37%上升到2020年的42.3%，且該業(yè)務(wù)毛利率由2020年的30.4%下降到2022年的20%。

原因之二是投資收益在收入和利潤(rùn)占比中逐年減少，2018-2022年公司投資收益維持在13億元左右，投資收益/總收入由2018年的11.7%下降到2022年的7.4%。

權(quán)益乘數(shù)：略有下降，從2020年的1.56下降到1.39；

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：提升，從2020年的0.29提升至0.33。

排名靠前的公司中：

上港集團(tuán)ROE從2018年14.21%略次于青島港，到2022年的16.25%排名行業(yè)第一，主要得益于凈利率提升，從2018年30.16%提升到2022年的48%（其中受益于東方海外國(guó)際的投資收益顯著貢獻(xiàn)），權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大體穩(wěn)定。

北部灣港ROE 2020年曾排名行業(yè)第二，后因銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，ROE從2020年的10.9%下降到8.6%。

唐山港ROE 2018-2021年穩(wěn)定在11%的高位水平，2022年略有下降至9%排名行業(yè)第三，其中2022年凈利率下降3.2pct，權(quán)益乘數(shù)下降0.06，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降0.01。

秦港股份ROE 從2018年的5.9%逐漸上升到2022年的7.84%，2022年排名行業(yè)第五，為逐年改善的凈利率所致，公司凈利率從2018年的10.09%上升到2022年的19.61%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大體穩(wěn)定，權(quán)益乘數(shù)略有降低。

（二）業(yè)務(wù)拆分：液體散貨利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比最高 

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入192.6億元，同比+14.7%，歸母凈利潤(rùn)45.25億元，同比+13.6%。

收入結(jié)構(gòu)看：物流及港口增值服務(wù)收入占比最高（2022年收入為81億，占比46%），其次為干散貨業(yè)務(wù)（2022年收入為40億，占比22%）、液體散貨業(yè)務(wù)（2022年收入為35億，占比20%）、集裝箱業(yè)務(wù)（2022年收入為12億，占比7%）。

利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看：公司稅前利潤(rùn)占比最大為液體散貨業(yè)務(wù)（2022年為23億元，占比34%），其次為集裝箱業(yè)務(wù)（2022年為16.7億元，占比24%）、物流及增值服務(wù)（2022 年為15億元，占比22%）、干散貨業(yè)務(wù)（2022年為4.9億元，占比7%）。

1、液體散貨業(yè)務(wù)：利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大

公司主要通過大港分公司在大港港區(qū)經(jīng)營(yíng)2個(gè)成品油專用泊位以及通過合營(yíng)企業(yè)海灣港務(wù)在董家口港區(qū)經(jīng)營(yíng)2個(gè)液體化工專用泊位；

通過合營(yíng)企業(yè)青島實(shí)華在黃島港區(qū)及董家口港區(qū)提供液體散貨處理服務(wù)，其中在黃島港區(qū)經(jīng)營(yíng)11個(gè)液體散貨處理專用泊位，在董家口港區(qū)經(jīng)營(yíng)2個(gè)液體散貨專用泊位。

2022年液體散貨實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.19億元，占公司總收入比例為20%，同比+11.8%; 實(shí)現(xiàn)控股公司利潤(rùn)20.12億元，同比+12.4%；實(shí)現(xiàn)分部利潤(rùn)23.13億元，占公司利潤(rùn)比例為35%，同比+7.5%，主要為董家口港區(qū)建成的原油碼頭、液體化工碼頭及原油商業(yè)儲(chǔ)備庫(kù)逐步釋放產(chǎn)能，裝卸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)增加。2017-2018年收入增速較快原因?yàn)槎铱诟郏瓰H坊－魯中、魯北輸油管道工程及配套濰坊罐區(qū)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

公司近兩年液體散貨吞吐量穩(wěn)健增長(zhǎng)，2021-2022年吞吐量分別為1.1、1.12億噸；費(fèi)率水平穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021-22年單噸收入分別為43.75元、46.94元。

2021-22年液體散貨業(yè)務(wù)毛利率為64.1%、62.12%，整體較2020年的76.8%下降幅度較大，主要原因?yàn)榈胤綗拸S原料結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，重質(zhì)油比例增加，庫(kù)存周轉(zhuǎn)慢。

2、集裝箱業(yè)務(wù)：毛利率最高，第二大利潤(rùn)來(lái)源

公司于前灣港區(qū)、大港港區(qū)、董家口港區(qū)、威海港港區(qū)經(jīng)營(yíng)集裝箱業(yè)務(wù)，主要通過大港分公司、董家口分公司、威海港發(fā)展公司、合營(yíng)企業(yè)QQCT及其下屬公司和主要合營(yíng)企業(yè)QQCTN、QQCTU及QQCTUA等進(jìn)行集裝箱處理服務(wù)。

QQCT：1995年起，公司與馬士基、中遠(yuǎn)海運(yùn)、招商局等國(guó)際航運(yùn)公司合作，通過共同股權(quán)投資等方式建立了QQCT等合營(yíng)企業(yè)，對(duì)維持并增加公司的吞吐量起到了較大的作用。由于公司對(duì)合營(yíng)企業(yè)QQCT并未取得控制權(quán)，因而QQCT業(yè)績(jī)體現(xiàn)在公司投資收益；公司并表的集裝箱業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于大港分公司、青島港通用碼頭有限公司、威海港發(fā)展公司，利潤(rùn)來(lái)源于上述公司以及對(duì)QQCT的投資收益。

2022年集裝箱業(yè)務(wù)占收入比例為7%，但占公司利潤(rùn)比例為24.3%，集裝箱分部16.7億元的利潤(rùn)中有53%來(lái)自QQCT等合營(yíng)企業(yè)的投資收益。

集裝箱為公司毛利率最高業(yè)務(wù)，毛利率從2019年的68.5%提升到2022年的73.4%；在公司利潤(rùn)比重亦由2019年的18.8%提升到2023年的24.3%，三年合計(jì)提升5.5pct。

包含合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)企業(yè)，公司2022年集裝箱吞吐量合計(jì)為2682萬(wàn)TEU，同比+13.1%，近2年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.4%；2022年單箱收入為231.25元，同比+14.82%，原因?yàn)镼QCT 2022年2月9日公告，外貿(mào)40英尺及20英尺重箱作業(yè)包干費(fèi)分別上調(diào)約14%、11%，40英尺箱收費(fèi)為820元（漲價(jià)前為720元），20英尺箱收費(fèi)為535元（漲價(jià)前為480元）；2021年單箱收入為201.39元，同比+3.74%。

3、物流及港口增值服務(wù)：收入貢獻(xiàn)最大

2022年物流及港口增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入為81.4億元，貢獻(xiàn)公司46%的總收入，同比+18.0%，主要為代理業(yè)務(wù)及場(chǎng)站業(yè)務(wù)收入增加; 實(shí)現(xiàn)控股公司利潤(rùn)14.25億元，同比+7.8%; 實(shí)現(xiàn)分部利潤(rùn)14.91億元，同比+7.6%，主要為場(chǎng)站業(yè)務(wù)及代理業(yè)務(wù)利潤(rùn)增加。

物流及港口增值服務(wù)業(yè)務(wù)指依托港口裝卸主業(yè)，拓展服務(wù)范圍，提供港口裝卸的前端和后端服務(wù)，包括拖輪、理貨、貨物代理、船舶代理、場(chǎng)站、運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)。

運(yùn)輸業(yè)務(wù)：為貨主提供一站式、門到門運(yùn)輸服務(wù)，包括水路貨物運(yùn)輸、公路運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸；主要向貨方及其代理人按業(yè)務(wù)量收取費(fèi)用，為市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。

拖輪業(yè)務(wù)：為船舶靠離泊、引航、移泊提供拖輪服務(wù)收費(fèi)，主要向船公司、船代按船舶數(shù)量收取。

理貨業(yè)務(wù)：為船舶提供理貨（貨物的計(jì)量、丈量、監(jiān)裝、監(jiān)卸、貨損）、理箱（集裝箱裝、拆箱）相關(guān)服務(wù)收費(fèi)，主要向船公司、船代按業(yè)務(wù)量收取。

代理業(yè)務(wù)：辦理貨物進(jìn)口通關(guān)手續(xù)、報(bào)關(guān)、報(bào)檢、提供相關(guān)證件、文件、并將貨物運(yùn)送到目的地；辦理船舶在港有關(guān)業(yè)務(wù)和進(jìn)出港口手續(xù)，并開展相關(guān)進(jìn)出口單證業(yè)務(wù)；收費(fèi)方式為向委托方按業(yè)務(wù)量收費(fèi)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。

場(chǎng)站業(yè)務(wù)：圍繞集裝箱從進(jìn)口卸貨后的空箱到裝載貨物后的重箱并準(zhǔn)備出口的流轉(zhuǎn)過程展開，包括集裝箱的短期堆存、拼箱及拆箱、集港以及集裝箱維修服務(wù)；收費(fèi)方式為向委托方按業(yè)務(wù)量收費(fèi)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。

4、干散貨業(yè)務(wù)：金屬礦石為最大貨種，外貿(mào)占比較高

公司主要通過前港分公司位于前灣港區(qū)的9個(gè)專用泊位及控股子公司摩科瑞物流及合營(yíng)公司QDOT位于董家口港區(qū)的5個(gè)泊位提供金屬礦石及煤炭處理服務(wù)。

從貨源結(jié)構(gòu)上看，青島港區(qū)在集裝箱上已確定遠(yuǎn)洋干線樞紐港地位。在干散貨貨種，如進(jìn)口礦石以及部分件雜貨種上，青島港、日照港、煙臺(tái)港三港之間存在一定競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

2022年，公司干散貨業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.73億元，占比為22%，同比+8.15%，毛利率19.49%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4.95億元，占公司總體利潤(rùn)比例為7%。

貨種結(jié)構(gòu)上，占比最大貨種為金屬礦石，占比60%左右，且外貿(mào)比例接近75%。

公司干散貨吞吐量近兩年穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022年吞吐量為2.38億噸，2021年為2.1億噸；干散貨單噸收入2022年為25.8元，同比-5%，2021年為27.2元，同比+7.7%。

（三）占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)效率領(lǐng)先

1、占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢(shì)：地理位置佳、背后腹地強(qiáng)

1）地理位置：處于“一帶一路”海陸交匯點(diǎn)的天然深水良港。

其一、地理位置優(yōu)越，航線密度北方第一。青島港地處環(huán)渤海地區(qū)港口群、長(zhǎng)江三角洲港口群、日韓港口群中心地帶和“一帶一路”十字交匯點(diǎn)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯；承接建設(shè)國(guó)內(nèi)大循環(huán)北方樞紐、港口型國(guó)家物流樞紐和打造“一帶一路”合作新平臺(tái)、山東對(duì)外開放橋頭堡等國(guó)家、省市戰(zhàn)略，戰(zhàn)略地位突出。青島港航線密集，擁有集裝箱航線220余條，遍及全球180多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的700多個(gè)港口，航線密度位居中國(guó)北方港口第一位。

由于優(yōu)越的地理位置，青島港靠近全球主要海運(yùn)航線的港口，意味著能夠降低租船成本及燃油成本以及縮短航運(yùn)時(shí)間，貨物裝載量大的大型船舶會(huì)優(yōu)先選擇停靠。以釜山-上海航線為例，釜山及上海港為東西方貿(mào)易航線（包括亞歐、跨太平洋及跨大西洋的部分地區(qū)）的停泊港，東西方貿(mào)易航線服務(wù)通常會(huì)停靠釜山港及上海港以及環(huán)渤海的另外一個(gè)港口。五大環(huán)渤海港口中，青島港距離釜山-上海航線的航行距離及航行時(shí)間均為最短。

其二、水域?qū)捝睢⑺募就ê健Ｇ鄭u港位于環(huán)渤海南側(cè)港口，全年不凍不淤，停泊能力較佳。青島港口位于北緯36度黃金緯度線，是天然深水良港。位于環(huán)渤海內(nèi)側(cè)的港口一般吃水較淺，需要較多的疏浚和維護(hù)。位于環(huán)渤海南側(cè)及遼東半島頂端的港口，深水設(shè)施較好，較少受到海冰或大浪等惡劣天氣條件的影響，故作業(yè)天數(shù)多于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2）腹地經(jīng)濟(jì)：背靠經(jīng)濟(jì)和交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的山東省

山東省是北方經(jīng)濟(jì)總量最大的省，2022年GDP排名全國(guó)列第三，僅次于廣東和江蘇。2022年山東省進(jìn)出口總值3.33萬(wàn)億，在各省份中排名全國(guó)第四，排名北方省份第一。山東省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亦較為均衡，作為大工業(yè)省份，山東省是我國(guó)唯一擁有41個(gè)工業(yè)大類的省份，電力、機(jī)械、化工等行業(yè)在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。

青島港受益于青島完善的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)布局，腹地領(lǐng)域可輻射到環(huán)渤海及更廣地區(qū)。青島擁有“海陸空鐵”綜合立體交通網(wǎng)絡(luò)，截至2021年全市鐵路線路12條，高速公路和普通國(guó)省道等干線公路通車?yán)锍涛痪由綎|省首位。青島港綜合貨物處理能力的形成是因其可連接山東省境內(nèi)的主要鐵路及發(fā)達(dá)的公路系統(tǒng)。對(duì)于長(zhǎng)江沿岸及環(huán)渤海地區(qū)，得益于發(fā)達(dá)的交通系統(tǒng)，青島港亦擔(dān)當(dāng)著主要的原油轉(zhuǎn)運(yùn)樞紐。

發(fā)達(dá)的交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，可使得陸上到青島港口運(yùn)輸成本較低及運(yùn)輸時(shí)間較短。

山東省較大的經(jīng)濟(jì)體量和外貿(mào)體量為青島港吞吐量提供支撐，且較為均衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為公司均衡的貨種結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。

3）環(huán)渤海地區(qū)主要的綜合性港口之一

青島港貨種結(jié)構(gòu)中以外貿(mào)為主。外貿(mào)貨物收費(fèi)高于內(nèi)貿(mào)貨物，因而貨物吞吐量中外貿(mào)占比較高的港口能收取更高的費(fèi)率和保持更高的盈利水平。在環(huán)渤海地區(qū)主要港口中，青島港的外貿(mào)貨物吞吐量最大且占比最高，2022年外貿(mào)貨物吞吐量為4.73億噸，占總貨物吞吐量比例為72%。

青島港是環(huán)渤海地區(qū)主要的綜合性港口之一，貨種結(jié)構(gòu)較為均衡。因此，青島港吞吐量以多個(gè)行業(yè)需求作為支撐，不太受到單一類型貨物周期性變化的影響，對(duì)于收入利潤(rùn)而言增長(zhǎng)更為穩(wěn)健。相較之下，環(huán)渤海地區(qū)部分港口以單一類型貨物為主，如以煤炭為主，易受到單一行業(yè)需求波動(dòng)的周期性影響。

青島港吞吐量在環(huán)渤海港區(qū)中占比不斷提升，集裝箱占比提升速度快。2022年青島港貨物吞吐量占環(huán)渤海港區(qū)比重為14.75%，三年合計(jì)提升0.76pct，平均每年市占率提升0.25pct。2022年青島港集裝箱吞吐量在環(huán)渤海港區(qū)市占率為34%，三年合計(jì)提升3.3pct，平均每年提升1.1pct，提升速度快于集裝箱。

2、效率領(lǐng)先：碼頭裝卸作業(yè)效率全球領(lǐng)先

青島港擁有全球領(lǐng)先、亞洲首個(gè)全自動(dòng)化的集裝箱碼頭，以及智能空軌集疏運(yùn)體系、全國(guó)首個(gè)全系統(tǒng)干散貨智慧綠色碼頭，是亞洲乃至世界智慧碼頭的典范。

集裝箱業(yè)務(wù)：依托智慧賦能，創(chuàng)新高效作業(yè)模式。

2022年，公司船時(shí)效率355自然箱/小時(shí)，刷新2M聯(lián)盟地中海航線全球最高效率紀(jì)錄；全自動(dòng)化集裝箱碼頭單機(jī)平均作業(yè)效率達(dá)到60.18自然箱/小時(shí)，第九次刷新世界紀(jì)錄；滿足外貿(mào)企業(yè)海運(yùn)需求，增開加班船同比增長(zhǎng) 17%，為船公司節(jié)約進(jìn)出港時(shí)間 689 小時(shí)，成為東北亞的加班首選港。

散雜貨：最優(yōu)的全程物流解決方案，最低的綜合物流成本。

設(shè)備設(shè)施：擁有世界先進(jìn)的卸船機(jī)7臺(tái)、翻車機(jī)2臺(tái)以及充足的流動(dòng)機(jī)械。所有流程均采用先進(jìn)的計(jì)算機(jī)管理系統(tǒng)，可滿足5-40萬(wàn)噸級(jí)大型散貨船舶的作業(yè)能力需要。

疏運(yùn)能力：前灣港區(qū)鐵路發(fā)運(yùn)能力日均2500車以上，董家口鐵路于2019年3月開通運(yùn)營(yíng)，新增裝車能力日均1000車以上，為豫晉陜地區(qū)內(nèi)陸客戶打通了一條運(yùn)輸新通道。

二、如何理解青島港的投資機(jī)會(huì)：中國(guó)特色估值體系下雙催化

我們?cè)谛袠I(yè)深度《優(yōu)質(zhì)港口具備價(jià)值重塑重大機(jī)遇——中國(guó)特色估值體系下如何理解港口行業(yè)》中提出，站在2023年看，港口行情并非重復(fù)過往“炒地圖”、“純主題”，而是 “中國(guó)特色估值體系”大框架下，產(chǎn)業(yè)發(fā)展新階段得到市場(chǎng)的關(guān)注使然。

我們提出兩大核心觀點(diǎn)：

其一，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)并不弱于高速公路。原因在于從商業(yè)模式分析，港口企業(yè)重資產(chǎn)屬性、具有核心壁壘、終將成為現(xiàn)金牛，當(dāng)前我國(guó)港口行業(yè)處于區(qū)域有序整合開啟，費(fèi)率穩(wěn)步提升新周期。

其二，我們認(rèn)為在中國(guó)特色估值體系下“一帶一路”與“區(qū)域港口一體化”是兩大催化線索。

（一）催化1：區(qū)域港口一體化推進(jìn)帶來(lái)的格局優(yōu)化潛力

1、區(qū)域港口一體化奠定費(fèi)率穩(wěn)中有升新周期的開啟

1）“一省一港”有序整合開啟，奏響行業(yè)發(fā)展新篇章

我們?cè)谛袠I(yè)深度中提出觀點(diǎn)：“一省一港”有序整合開啟，奏響行業(yè)發(fā)展新篇章。“自2015年寧波舟山港開始實(shí)施港口整合，福建、廣西、遼寧、廣東、山東、江蘇、河北等省份逐漸加入港口整合隊(duì)伍，‘一省一港’成為我國(guó)港口發(fā)展新格局。港口資源整合是促進(jìn)港口提質(zhì)增效、化解過剩產(chǎn)能、減少同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的重要舉措，未來(lái)將從港口行業(yè)內(nèi)部，向上下游產(chǎn)業(yè)拓展，逐步實(shí)現(xiàn)港口產(chǎn)業(yè)鏈的全方位整合。”

2）2015年后港口收費(fèi)逐步市場(chǎng)化。

我國(guó)港口收費(fèi)實(shí)行政府定價(jià)、政府指導(dǎo)價(jià)和市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)相結(jié)合方式，其中：

實(shí)行政府定價(jià)的港口收費(fèi)包括貨物港務(wù)費(fèi)、港口設(shè)施保安費(fèi)、國(guó)內(nèi)客運(yùn)和旅游船舶港口作業(yè)費(fèi)；

實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)的港口收費(fèi)包括引航（移泊）費(fèi)、拖輪費(fèi)、停泊費(fèi)、駁船取送費(fèi)、特殊平艙費(fèi)和圍油欄使用費(fèi)；

實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的港口收費(fèi)包括港口作業(yè)包干費(fèi)、堆存保管費(fèi)、庫(kù)場(chǎng)使用費(fèi)，以及提供船舶服務(wù)的供水（物料）服務(wù)費(fèi)、供油（氣） 服務(wù)費(fèi)、供電服務(wù)費(fèi)、垃圾接收處理服務(wù)費(fèi)、污油水接收處理服務(wù)費(fèi)。

港口主要收入來(lái)源均為市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)模式。

部分重要政策變化如下：

自2015年1月1日起，依據(jù)《交通運(yùn)輸部、國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于放開港口競(jìng)爭(zhēng)性服務(wù)

收費(fèi)有關(guān)問題的通知》（交水發(fā)〔2014〕253號(hào)），內(nèi)外貿(mào)集裝箱、散雜貨裝卸作業(yè)費(fèi)（不含堆存保管費(fèi)）、國(guó)際客運(yùn)碼頭作業(yè)費(fèi)等各類勞務(wù)性收費(fèi)由政府定價(jià)轉(zhuǎn)為實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。

自2016年3月1日起，港口作業(yè)包干費(fèi)按照《港口收費(fèi)計(jì)費(fèi)辦法》（交水發(fā)〔2015〕206號(hào)）規(guī)定執(zhí)行，該規(guī)定進(jìn)一步明確，港口作業(yè)包干費(fèi)等在內(nèi)的相關(guān)費(fèi)用實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。

3）我們預(yù)計(jì)我國(guó)港口費(fèi)率開啟穩(wěn)中有升周期，基于兩項(xiàng)分析：有空間、有基礎(chǔ)。

其一費(fèi)率向上有空間。

根據(jù)中國(guó)港口協(xié)會(huì)2019年調(diào)研統(tǒng)計(jì)的碼頭裝卸費(fèi)率來(lái)看，我國(guó)沿海主要港口外貿(mào)集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)普遍較低。

除深圳港區(qū)（鹽田、蛇口、赤灣）外，其余大陸沿海港口均在人民幣500元/TEU左右，而港澳臺(tái)及國(guó)外主要港口集裝箱裝卸作業(yè)費(fèi)都在人民幣630元/TEU以上，鹿特丹港、漢堡港、洛杉磯港等歐美主要港口均超過人民幣1100元/TEU，德國(guó)漢堡港更是超過人民幣2000 元/TEU。

（注：該數(shù)據(jù)為港口協(xié)會(huì)調(diào)研抽取數(shù)據(jù)，不代表平均裝卸費(fèi)率水平）

港口碼頭收費(fèi)在出口環(huán)節(jié)中占比較低。根據(jù)中國(guó)港口協(xié)會(huì)《2019我國(guó)港口企業(yè)營(yíng)商環(huán)境報(bào)告》，在出口業(yè)務(wù)中，以國(guó)內(nèi)某地出口到洛杉磯一個(gè)20英尺普貨箱為例，貨主總支出給貨代人民幣10450元，出口各環(huán)節(jié)涉及費(fèi)目35個(gè)，涉及最終收費(fèi)單位18個(gè)，收費(fèi)占比最高的是船公司(76.9%)，其次是車隊(duì)、港口碼頭（5%）、貨代等。

其二費(fèi)率向上有基礎(chǔ)。

2021年12月，寧波舟山港發(fā)布《寧波舟山港外貿(mào)進(jìn)出口集裝箱港口收費(fèi)目錄清單（202111版）》，宣布自2022年1月1日起，將外貿(mào)集裝箱裝卸費(fèi)上調(diào)10%。其中：普通重箱裝卸包干費(fèi)20英尺箱由490元/箱上調(diào)至539元/箱；40英尺箱裝卸包干費(fèi)由751元/箱上調(diào)至826元/箱。空箱裝卸包干費(fèi)20英尺箱由429元/箱上調(diào)至472元/箱；40英尺箱由643元/箱上調(diào)至707元/箱。

上調(diào)費(fèi)率的還包括廣州港等。

其背后我們認(rèn)為是港口整合與區(qū)域化協(xié)作持續(xù)推進(jìn)，使得過去激烈競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向了同集團(tuán)下的協(xié)同發(fā)展，沿海港口同質(zhì)化價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將減弱，亦奠定費(fèi)率企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)。我們同樣認(rèn)為未來(lái)對(duì)船公司的價(jià)格傳導(dǎo)將更精細(xì)化、科學(xué)化，而并非一刀切的價(jià)格調(diào)整策略。

2、山東省港口集團(tuán)資源持續(xù)優(yōu)化將推動(dòng)青島港潛力持續(xù)釋放

在山東綿長(zhǎng)的海岸線上，不僅有青島港、日照港、煙臺(tái)港3個(gè)吞吐量超4.5億噸的大港，境內(nèi)30個(gè)沿海縣（市、區(qū)）還分布著20余個(gè)港區(qū)。在省內(nèi)港口進(jìn)行整合前，存在重復(fù)建設(shè)、價(jià)格戰(zhàn)搶奪貨源問題。

針對(duì)沿海港口“多小散弱”、惡性競(jìng)爭(zhēng)等問題，2018年開始山東省對(duì)沿海港口進(jìn)行整合。

整合總體分四步實(shí)施：

第一步，成立渤海灣港口集團(tuán)，整合東營(yíng)、濰坊、濱州三市港口，并推進(jìn)青島港集團(tuán)吸收合并威海港集團(tuán)，形成青島港、日照港、煙臺(tái)港、渤海灣港口四大港口集團(tuán)；

第二步，由省級(jí)出資人出資169億元，完成省港口集團(tuán)的組建；

第三步，將四大港口集團(tuán)以賬面值劃轉(zhuǎn)至省港口集團(tuán)，同時(shí)選取第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)各港口進(jìn)行資產(chǎn)清核、審計(jì)評(píng)估，確認(rèn)出資人權(quán)益；

第四步，省港口集團(tuán)成立后，適時(shí)引進(jìn)國(guó)內(nèi)外知名航運(yùn)公司作為戰(zhàn)略合作方開展合作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、互利共贏。

2019年8月6日，山東省港口集團(tuán)成立，擁有青島港集團(tuán)、日照港集團(tuán)、煙臺(tái)港集團(tuán)、渤海灣港口集團(tuán)四大港口集團(tuán)，青島港（601298.SH，06198.HK）、日照港（600017.SH）、日照港裕廊（6117.HK）三家上市公司，共有21個(gè)主要港區(qū)、360余個(gè)生產(chǎn)性泊位、330余條集裝箱航線。

全省一盤棋，港口各司其職。山東省港口集團(tuán)成立后，推進(jìn)‘三個(gè)一’，即港口規(guī)劃一盤棋、資源開發(fā)一張圖、管理服務(wù)一張網(wǎng)，制定了整合、融合、耦合的一體化改革發(fā)展路線圖。

山東省港口集團(tuán)一體化發(fā)展的整體布局，是“以青島港為龍頭，日照港、煙臺(tái)港為兩翼，渤海灣港為延展”作為格局。四大港口集團(tuán)均保留裝卸、倉(cāng)儲(chǔ)、轉(zhuǎn)運(yùn)等傳統(tǒng)港口業(yè)務(wù)，其他各港口分散的600億元資產(chǎn)規(guī)模、100多個(gè)業(yè)務(wù)單元?jiǎng)t選擇“合并整合”，重組為集團(tuán)下面的金控、物流、貿(mào)易、航運(yùn)等12個(gè)板塊，四大港口得以專注港口主業(yè)。

青島港定位為龍頭，擔(dān)當(dāng)建設(shè)國(guó)際化樞紐港重任，日照港、煙臺(tái)港、渤海灣港為青島港的喂給港，四大港口各司其職并進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)，各港口之間開通內(nèi)支線，形成“微循環(huán)”。

3年來(lái)，山東省港口一體化發(fā)展釋放出倍增效應(yīng)：2022年，山東省港口集團(tuán)貨物吞吐量突破16億噸，同比增長(zhǎng)7.7%；集裝箱量突破3700萬(wàn)標(biāo)箱，同比增長(zhǎng)9.4%，分別穩(wěn)居全球第一、第三位。

山東省港口集團(tuán)成立后，經(jīng)營(yíng)收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，盈利能力改善明顯。

2022年集團(tuán)收入1373.9億元，同比+108.1%，3年CAGR 61%；2022年凈利潤(rùn)65億元，同比+212%，3年CAGR 74%。2022年集團(tuán)凈利率為4.7%，同比+1.2pct，ROE 為4.95%，同比+2.95pct。山東省港口集團(tuán)整合后較佳的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，是區(qū)域整合后各港口共贏、提升整體競(jìng)爭(zhēng)力，做大做優(yōu)港口資產(chǎn)的力證。

注：2022年增速較快，系并購(gòu)整合濰坊港區(qū)散貨碼頭有限公司、濰坊港西作業(yè)區(qū)碼頭有限公司、濰坊濰港拖輪服務(wù)有限公司、濰坊港區(qū)集裝箱碼頭有限公司。

青島港控股股東山東港口青島港集團(tuán)在港口區(qū)域整合后，財(cái)務(wù)指標(biāo)亦改善明顯。

選取南通運(yùn)通港務(wù)發(fā)展有限公司、江蘇蘇州港集團(tuán)有限公司、東莞港務(wù)集團(tuán)有限公司、國(guó)投交通控股有限公司等39家海港與服務(wù)行業(yè)公司，山東港口青島港集團(tuán)凈利潤(rùn)分位數(shù)為12、凈利率分位數(shù)為15、ROE 分位數(shù)35，主要盈利指標(biāo)排名較前。

目前山東港口青島港集團(tuán)中納入合并報(bào)表的子公司共108個(gè)，經(jīng)營(yíng)港口裝卸主業(yè)的2個(gè)資產(chǎn)（青島港國(guó)際股份有限公司和山東港口威海港有限公司）均在青島港上市公司體內(nèi)，集團(tuán)體內(nèi)存在較多的港口物流服務(wù)公司和其他行業(yè)公司。

日照港主要經(jīng)營(yíng)干散貨業(yè)務(wù)，與青島港地理位置相近、主要干散貨貨種重疊，港口協(xié)會(huì)口徑統(tǒng)計(jì)的2022年貨物吞吐量日照港為5.7億噸，青島港為6.6億噸，均為環(huán)渤海港口吞吐量排名靠前港口。

2022年青島港干散貨業(yè)務(wù)毛利率僅為20%左右，日照港毛利率23%，仍明顯低于唐山港39%的銷售毛利率、秦港股份38%的毛利率。

若未來(lái)日照港和青島港港口資源能進(jìn)一步協(xié)同，將更好提升山東港口在環(huán)渤海地區(qū)的市占率、影響力與盈利能力，也會(huì)使得青島港進(jìn)一步釋放潛力。

（二）催化2：“一帶一路”打開機(jī)遇之窗

2023Q1“一帶一路”沿線外貿(mào)繼續(xù)保持較高增速。

按美元計(jì)，一季度我國(guó)對(duì)東盟、非洲等新興市場(chǎng)出口分別增長(zhǎng)18.6%、19.3%，對(duì)美國(guó)出口下降17%，歐洲出口下降7.1%。對(duì)一帶一路沿線國(guó)家進(jìn)出口增長(zhǎng)16.8%，占進(jìn)出口總值的34.6%，提升3.5個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)RCEP其他成員國(guó)進(jìn)出口增長(zhǎng)7.3%。

以人民幣計(jì)算，一季度我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總值同比+4.8%，其中出口同比+8.5%，進(jìn)口同比+0.2%，其中我國(guó)對(duì)東盟、非洲等新興市場(chǎng)出口分別增長(zhǎng)28%、28.8%，對(duì)美國(guó)出口下降10.4%，歐洲出口增長(zhǎng)0.3%。我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)出口增長(zhǎng)16.8%，占進(jìn)出口總值的34.6%，提升3.5個(gè)百分點(diǎn)。

山東省進(jìn)出口結(jié)構(gòu)中，“一帶一路”沿線占比較高，美國(guó)和歐盟合計(jì)占比較小，預(yù)計(jì)青島港將受益于一帶一路沿線進(jìn)出口的較快增長(zhǎng)。

2022年山東省外貿(mào)結(jié)構(gòu)中，與東盟國(guó)家進(jìn)出口金額占比為23.4%，與“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)出口金額占比高達(dá)38%，而歐盟占比10.5%，美國(guó)占比為12.9%，美國(guó)和歐盟合計(jì)占比23.4%。東盟是山東最大的貿(mào)易伙伴，且山東與日韓市場(chǎng)毗鄰，因此從RCEP生效落地中獲益更早、享惠更多，2022年山東對(duì)RCEP其他成員國(guó)進(jìn)出口1.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23.9%，已占全省進(jìn)出口總值的近4成。

這一結(jié)構(gòu)的背后是山東省與“一帶一路”沿線國(guó)家緊密相融的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。2022年，山東省自“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)口占全省進(jìn)口值的比重提升12.3個(gè)百分點(diǎn)至46.2%，其中87.3%的橡膠、81.9%的原油、53.4%的塑料和31.1%的集成電路進(jìn)口自沿線國(guó)家；同時(shí)，山東省59%的鋼材、41.5%的基本有機(jī)化學(xué)品、39.6%的塑料制品和33.4%的汽車零配件出口到了“一帶一路”沿線國(guó)家。

而2022年廣東省外貿(mào)結(jié)構(gòu)中，與東盟國(guó)家進(jìn)出口總金額占比為16.3%，與“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)出口金額占27.1%，歐盟占比為11.6%，美國(guó)占比為12.3%，美國(guó)和歐盟合計(jì)占比24%。

2022年上海外貿(mào)結(jié)構(gòu)中，與東盟國(guó)家進(jìn)出口總金額占比為13.5%，歐盟占比為19.7%，美國(guó)占比為12.5%，美國(guó)和歐盟合計(jì)占比32.2%。

在“一帶一路”沿線較快的進(jìn)出口增速拉動(dòng)下，山東省2023Q1進(jìn)出口增速為7.7%，領(lǐng)先于全國(guó)水平2.9pct。Q1山東省沿海港口集裝箱吞吐量同比增速為13.3%，高出同期全國(guó)水平10.5pct。

青島港作為山東省港口龍頭，2023Q1集裝箱吞吐量同比增速在全國(guó)主要沿海港口中領(lǐng)先，同比增16.6%，剔除威海港影響后，2023Q1集裝箱吞吐量同比+12%；剔除威海港后貨物吞吐量同比+5.1%，剔除前為9.6%。

青島港積極開拓一帶一路航線。

2021年，青島港“一帶一路”及RCEP航線正式首航，新開長(zhǎng)榮東南亞線、萬(wàn)海/運(yùn)達(dá)越南線、萬(wàn)海/運(yùn)達(dá)/以星/高麗印度線三條國(guó)際航線。三條國(guó)際航線同時(shí)開通，助力青島港全面構(gòu)建對(duì)接?xùn)|南亞、中亞等“一帶一路”沿線國(guó)家、RCEP成員國(guó)經(jīng)貿(mào)往來(lái)的“海上黃金通道”。青島港實(shí)現(xiàn)了對(duì)“海上絲綢之路”沿線國(guó)家的全覆蓋，為國(guó)內(nèi)外貿(mào)企業(yè)與東南亞、歐洲、地中海、中東以及非洲等地區(qū)的貿(mào)易往來(lái)提供了全面暢通的國(guó)際物流通道。

2022年8月，青島港“七線一列”集中開通。其中包括5條“一帶一路”及RCEP航線，包括達(dá)飛/太平/宏海泰越線、地中海航運(yùn)東南亞線、海豐集運(yùn)海防線、中谷海運(yùn)東南亞線以及長(zhǎng)錦/興亞遠(yuǎn)東航線，重點(diǎn)服務(wù)越南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等RCEP成員國(guó)，構(gòu)建起東南亞進(jìn)口水果、冰鮮等冷鏈生活資料對(duì)接山東港口的低成本、高效率的海上物流大通道。

2022年11月，青島港再新開“一帶一路”中東集裝箱新航線，山東省港口集團(tuán)與阿聯(lián)酋阿布扎比港務(wù)集團(tuán)合作的“中東—遠(yuǎn)東”航線正式開通。

三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

1、盈利預(yù)測(cè)：

分業(yè)務(wù)看：我們預(yù)計(jì)公司液體散貨業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。系因我們預(yù)計(jì)需求端受益于山東地?zé)挵l(fā)展及管道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的完善。

我們預(yù)計(jì)散雜貨業(yè)務(wù)持續(xù)受益于山東省港口區(qū)域整合，仍有費(fèi)率上漲空間。目前青島港散雜貨收費(fèi)仍較環(huán)渤海部分港口低，持續(xù)推進(jìn)的港口整合將改善區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局，提升散雜貨費(fèi)率和盈利水平。

我們預(yù)計(jì)航線結(jié)構(gòu)差異使得集裝箱業(yè)務(wù)維持增長(zhǎng)。公司航線結(jié)構(gòu)中東南亞占比較大，受美線和歐美航線影響較小，今年一季度以來(lái)東南亞航線進(jìn)出口增速相對(duì)歐美航線優(yōu)勢(shì)明顯。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司2023-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為50.8、56.7、63.5億元，同比分別增長(zhǎng)12.2%、11.6%、12.1%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.78、0.87及0.98元，PE分別為10、9、8倍。

2、目標(biāo)價(jià)：

我們?cè)谛袠I(yè)深度中提出觀點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)港口龍頭估值應(yīng)向高速公路靠攏，六家百億市值以上公路公司平均PB 1.4倍，而ROE水平與青島港相近的皖通高速、寧滬高速均達(dá)到1.5倍PB，因此我們給予2023年預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)1.5倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.4元，預(yù)計(jì)較現(xiàn)價(jià)26%空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。港口行業(yè)屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)發(fā)展與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有較高的關(guān)聯(lián)度，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性影響較大。若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，則很可能給公司的生產(chǎn)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)一定負(fù)面影響。

腹地經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。港口貨物吞吐量與其腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)。公司主要經(jīng)濟(jì)腹地包括山東、江蘇、河北、山西及河南，延伸腹地則包括陜西、寧夏、甘肅及新疆，該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及對(duì)國(guó)際、國(guó)內(nèi)貿(mào)易需求情況是影響公司發(fā)展的關(guān)鍵因素，如果其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩或出現(xiàn)下滑，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。