核心觀(guān)點(diǎn) 

前置倉(cāng)頭部玩家，精耕細(xì)作實(shí)現(xiàn)盈利。叮咚買(mǎi)菜于2017年成立，以“產(chǎn)地直采+前置倉(cāng)配貨+29分鐘內(nèi)即時(shí)配送到家”的模式提供生鮮及日用品服務(wù)。截至2022年12月，叮咚買(mǎi)菜有前置倉(cāng)約1100個(gè)。2022全年公司實(shí)現(xiàn)GMV 262.48億元（yoy+15.61%），客單價(jià)74.5元（yoy+27.02%），營(yíng)業(yè)收入242.21億元（yoy+20.38%）。利潤(rùn)端，2021年上海地區(qū)就已率先實(shí)現(xiàn)UE轉(zhuǎn)正，22Q4實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)GAPP凈利潤(rùn)4987.7萬(wàn)。

生鮮電商市場(chǎng)空間廣闊，各類(lèi)模式特征明顯，即時(shí)電商中前置倉(cāng)模式發(fā)展?jié)摿^大。我國(guó)作為人口大國(guó)，生鮮需求基數(shù)大，線(xiàn)上渠道滲透率較低，但上升趨勢(shì)明顯，生鮮電商整體市場(chǎng)前景廣闊。作為生鮮電商中的即時(shí)電商業(yè)態(tài)，前置倉(cāng)模式以其領(lǐng)先的配送速度和高質(zhì)量產(chǎn)品吸引用戶(hù)，預(yù)計(jì)未來(lái)前置倉(cāng)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)提升。

21Q3叮咚買(mǎi)菜提出“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！钡膽?zhàn)略轉(zhuǎn)型，積極求變探索盈利道路?？焖贁U(kuò)張優(yōu)先導(dǎo)致盈利端承壓，21Q3戰(zhàn)略重點(diǎn)從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅匦?，?yōu)化盈利，從供需兩端分析其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型核心策略。需求端：緊抓商品力核心，引流有效客戶(hù)，提高用戶(hù)粘性。供給端：1）積極發(fā)展自有品牌，以預(yù)制菜為核心切入點(diǎn)，優(yōu)化品類(lèi)結(jié)構(gòu)，提升客單和毛利率，目前已培育一批月銷(xiāo)售額超過(guò)300萬(wàn)元的叮咚特色商品，同時(shí)預(yù)制菜SKU總數(shù)超過(guò)4000。2）深入供應(yīng)鏈，減少加價(jià)流通環(huán)節(jié)，減少損耗，提高加價(jià)空間。3）提高人效，促進(jìn)費(fèi)率端的有效改善，加快實(shí)現(xiàn)全面盈利。

多維度賽道內(nèi)公司對(duì)比，叮咚買(mǎi)菜特色明顯。叮咚買(mǎi)菜垂而深，深耕主業(yè)，重視效率，提升商品力，持續(xù)優(yōu)化UE，現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)盈利；每日優(yōu)鮮寬而廣，利用原有主業(yè)經(jīng)驗(yàn)拓展新業(yè)務(wù)，從而拓寬市場(chǎng)和尋求第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，現(xiàn)已退出即時(shí)配送市場(chǎng)；美團(tuán)買(mǎi)菜小而美，開(kāi)城數(shù)最少，精益化運(yùn)營(yíng)下已接近盈虧平衡，未來(lái)或繼續(xù)開(kāi)城。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)測(cè)公司2023年-2025年NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為1.66/6.38/10.39億元，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性高，采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行估值，對(duì)應(yīng)市值為92.90億元，匯率為6.87，對(duì)應(yīng)13.51億美元，目標(biāo)價(jià)為5.72美元/ADS，首次給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示  自有品牌發(fā)展不及預(yù)期、成本費(fèi)用優(yōu)化不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響業(yè)績(jī)、假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果、宏觀(guān)環(huán)境及政策風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文

1. 叮咚買(mǎi)菜：豐富的投融資是前置倉(cāng)重資產(chǎn)商業(yè)模式基石

1.1 豐富融資史，創(chuàng)業(yè)老將梁昌霖帶領(lǐng)公司進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展期

叮咚買(mǎi)菜創(chuàng)立于2017年5月，通過(guò)搭建產(chǎn)地直采、前置倉(cāng)配貨和最快29分鐘配送到家的服務(wù)模式，為用戶(hù)提供生鮮消費(fèi)新體驗(yàn)，其發(fā)展過(guò)程大致可劃分為4個(gè)階段：

第一階段：初創(chuàng)期，確定前置倉(cāng)模式。2017年5月叮咚買(mǎi)菜app正式上線(xiàn)；6月，開(kāi)始逐步建立起“總倉(cāng)+前置倉(cāng)”供貨模式。2017年叮咚買(mǎi)菜全年?duì)I收突破3800萬(wàn)。

第二階段：本地重點(diǎn)發(fā)展期，大力發(fā)展上海業(yè)務(wù)。叮咚買(mǎi)菜立足上海，大力發(fā)展本地生鮮業(yè)務(wù)。2018年2月，第一個(gè)大規(guī)模大倉(cāng)建成并更名為上海分選中心；10月，上海本地建成119個(gè)前置倉(cāng)，覆蓋大部分社區(qū)，深耕上海本地生鮮業(yè)務(wù)。2018年叮咚買(mǎi)菜全年實(shí)現(xiàn)GMV（商品交易總額）為7.42億元，日均訂單量達(dá)4.19萬(wàn)單，業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

第三階段：外地迅速擴(kuò)張期，布局長(zhǎng)三角業(yè)務(wù)。伴隨本地業(yè)務(wù)逐漸成熟，叮咚買(mǎi)菜逐步開(kāi)始“走出去”戰(zhàn)略。2019年1月，叮咚買(mǎi)菜杭州開(kāi)城，業(yè)務(wù)范圍開(kāi)始擴(kuò)展至長(zhǎng)三角區(qū)域；2019年8月，試水深圳，隨后進(jìn)駐北京、成都等市場(chǎng)。外地快速擴(kuò)張，帶來(lái)營(yíng)收的迅速增長(zhǎng)。2019年，全年實(shí)現(xiàn)GMV47.10億元，建成前置倉(cāng)近600個(gè)；2020年全年實(shí)現(xiàn)GMV130.32億元，日均訂單量達(dá)54.38萬(wàn)單，前置倉(cāng)數(shù)首超850個(gè)。

第四階段：高質(zhì)量發(fā)展期，強(qiáng)調(diào)“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！薄?1年下半年至今，公司將發(fā)展的重心從原來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提高效率，實(shí)現(xiàn)盈利，即由原先的“規(guī)模優(yōu)先，兼顧效率”轉(zhuǎn)向“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！钡膽?zhàn)略。暫緩開(kāi)城的同時(shí)減少原有二三線(xiàn)城市的前置倉(cāng)，更集中于提高現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)城市的盈利水平。其中21年12月上海地區(qū)率先實(shí)現(xiàn)UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）翻正，22Q4有80%以上的城市實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，首次實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。 

叮咚買(mǎi)菜2014年至今共獲得11輪融資，融資總規(guī)模約15億美元：1）第一階段：天使輪—A輪（2014-2018）。該階段融資金額大致在千萬(wàn)人民幣以?xún)?nèi)，主要投資機(jī)構(gòu)包含高榕資本（領(lǐng)投）、好未來(lái)、涌鏵投資、高榕資本、紅星美凱龍以及達(dá)晨財(cái)智。該階段融資，主要用于發(fā)展上海本地生鮮業(yè)務(wù)，增加前置倉(cāng)數(shù)量。2）第二階段：B輪—D輪（2018-2021）。隨著叮咚買(mǎi)菜規(guī)模擴(kuò)張，融資需求增加。該階段融資金額大致在億元人民幣，融資規(guī)模大，參與投資機(jī)構(gòu)名單華麗。主要投資機(jī)構(gòu)包含高榕資本、星界資本（領(lǐng)投）、General Atlantic泛大西洋投資（領(lǐng)投）、DST Global、Coatue Management（領(lǐng)投）以及軟銀愿景基金（領(lǐng)投）等。3）2021年6月21日叮咚買(mǎi)菜成功于紐交所上市，IPO發(fā)行所得一半將用于拓展市場(chǎng)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，叮咚買(mǎi)菜此次上市募集的資金約50%用于提高現(xiàn)有市場(chǎng)的滲透率及拓展新市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模；約30%用于提高上游采購(gòu)能力，保證商品品質(zhì)；約10%用于進(jìn)一步加強(qiáng)智能化供應(yīng)鏈系統(tǒng)建設(shè)，提高運(yùn)營(yíng)效率，降低履約費(fèi)用；剩下凈收益用于公司管理等常規(guī)性用途。

叮咚買(mǎi)菜高管團(tuán)隊(duì)履歷華麗，創(chuàng)始人梁昌霖為丫丫網(wǎng)創(chuàng)始人，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。1）梁昌霖從丫丫網(wǎng)開(kāi)始一路探索互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)服務(wù)，從中發(fā)現(xiàn)生鮮到家的商機(jī)。梁昌霖是一位出身軍隊(duì)的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，軍隊(duì)退伍后他憑借著視頻剪輯軟件賺取的第一桶金，開(kāi)創(chuàng)設(shè)立了互聯(lián)網(wǎng)母嬰社區(qū)丫丫網(wǎng)（媽媽幫）。2014年，社區(qū)O2O的風(fēng)口正盛，梁昌霖希望將曾經(jīng)運(yùn)營(yíng)母嬰社區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)刻到互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)服務(wù)上，創(chuàng)立了叮咚買(mǎi)菜的前身——叮咚小區(qū)。但是，叮咚小區(qū)的發(fā)展卻不及預(yù)期，然而在業(yè)務(wù)探索的過(guò)程中梁昌霖發(fā)現(xiàn)代跑腿業(yè)務(wù)中買(mǎi)菜需求占一半，因此決定進(jìn)入到家生鮮這個(gè)潛在的藍(lán)海市場(chǎng)，創(chuàng)立了叮咚買(mǎi)菜。2）叮咚買(mǎi)菜多位高管為元老級(jí)成員，從丫丫網(wǎng)開(kāi)始一路追隨梁昌霖，成為其創(chuàng)業(yè)路上的忠誠(chéng)名將。從履歷上看，叮咚買(mǎi)菜各高管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，曾先后任職于世界知名企業(yè)，職業(yè)技能強(qiáng)。同時(shí)，多位成員，如俞樂(lè)和丁懿，曾任職于梁昌霖初創(chuàng)公司丫丫網(wǎng)，跟隨梁昌霖來(lái)到叮咚買(mǎi)菜，屬于公司元老級(jí)人物。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，高管持股約占三分之一，CEO梁昌霖持股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。截至IPO前，董事和執(zhí)行官共計(jì)持有109,868,169股普通股，持股比例為31.6%，并擁有總表決權(quán)的31.6%，其中梁昌霖持股30.3%。DDL公司及EatBetter公司持股比例總計(jì)接近一半。主要股東共計(jì)持有207,114,000股普通股，持股比例為59.7%，并擁有總表決權(quán)的59.7%。其中，梁昌霖持股的DDL Group Limited持有54,543,800股普通股，持股比例為15.7%，并擁有總表決權(quán)的15.7%；叮咚買(mǎi)菜的員工持股平臺(tái)EatBetter Holding Limited持股11.6%；老虎基金通過(guò)Internet Fund V Pte. Ltd持股5.7%；泛大西洋資本、軟銀集團(tuán)、CMC資本、今日資本、DST資本分別持股5.6%、5.6%、5.3%、5.1%、5.1%。

發(fā)行后，公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步鞏固高管對(duì)于公司的控制。發(fā)行后公司實(shí)行A/B類(lèi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩類(lèi)股票除投票權(quán)外其他權(quán)益等同，1股A類(lèi)股代表1股投票權(quán)，1股B類(lèi)股則代表20股投票權(quán)。根據(jù)22年報(bào)最新數(shù)據(jù)，截至2023.03.24，CEO及董事梁昌霖持股比例為26.1%，并擁有總表決權(quán)82.1%，對(duì)公司有著絕對(duì)控制權(quán)。CEO梁昌霖主要通過(guò)實(shí)際控制的DDL資本實(shí)現(xiàn)對(duì)叮咚買(mǎi)菜的股權(quán)控制，員工則通過(guò)EatBetter Holding Limited持股。主要股東共計(jì)持有85,712,500股A類(lèi)普通股以及54,543,800股B類(lèi)普通股，持股比例為39.6%，投票權(quán)比例為84.6%。其中，梁昌霖持股的DDL Group Limited持有54,543,800股普通B股，持股比例為15.4%，投票權(quán)比例為78.4%；叮咚買(mǎi)菜的員工持股平臺(tái)EatBetter Holding Limited持有27,472,500股普通A股，持股比例為7.8%，投票權(quán)占比為2.0%；泛大西洋資本、軟銀集團(tuán)、今日資本持股比例分別為5.9%、5.5%、5.0%，投票權(quán)分別為1.4%、1.5%、1.3%。

1.2 投資企業(yè)眾多，主要為開(kāi)城城市的全資電商公司

2017年5月，上海壹佰米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司成立，叮咚買(mǎi)菜主要通過(guò)壹佰米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司對(duì)外投資設(shè)立子公司，投資標(biāo)的多為電商企業(yè)，幫助開(kāi)展主營(yíng)業(yè)務(wù)。截至2023年3月，上海壹佰米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司對(duì)外投資企業(yè)共計(jì)43家，其中42家為全資子公司。從投資企業(yè)主營(yíng)來(lái)看，投資的子公司多為服務(wù)城市的對(duì)應(yīng)電子商務(wù)企業(yè)，主要從事銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)，服務(wù)母公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展；從投資額來(lái)看，投資金額相對(duì)較小，投資額主要集中在100萬(wàn)元左右；從投資時(shí)間來(lái)看，公司對(duì)外投資與公司的擴(kuò)張節(jié)奏保持一致，2020年和2021年是對(duì)外投資較旺盛的時(shí)期，也是公司規(guī)模擴(kuò)張的主要時(shí)期。

除了圍繞主業(yè)對(duì)外投資外，叮咚買(mǎi)菜進(jìn)一步圍繞公司戰(zhàn)略重點(diǎn)布局投資設(shè)立其他類(lèi)型企業(yè)。1）深入農(nóng)業(yè)上游，叮咚對(duì)外投資設(shè)立了資陽(yáng)吃之以恒農(nóng)業(yè)科技有限公司、上海春風(fēng)十里農(nóng)業(yè)有限公司；其中對(duì)春風(fēng)十里的投資額高達(dá)10000萬(wàn)元，主要從事農(nóng)業(yè)科技等主營(yíng)業(yè)務(wù)。2）培育預(yù)制菜自有品牌，叮咚買(mǎi)菜投資10000萬(wàn)元設(shè)立上海雨生百谷食品有限公司，主要從事C端和B端的預(yù)制菜研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等。3）提升供應(yīng)鏈能力，叮咚對(duì)外投資設(shè)立了吃之以恒（南京）供應(yīng)鏈有限公司、上海柿柿順物流有限公司等專(zhuān)注供應(yīng)鏈和物流的全資子公司。

1.3 前置倉(cāng)模式代表玩家，承諾29分鐘即時(shí)配送到家

叮咚買(mǎi)菜以“產(chǎn)地直采+前置倉(cāng)配貨+29分鐘內(nèi)即時(shí)配送到家”的模式提供生鮮雜貨產(chǎn)品，2022年實(shí)現(xiàn)總訂單量超3.5億，GMV超262億元。全環(huán)節(jié)依靠大數(shù)據(jù)和人工智能等創(chuàng)新技術(shù)，通過(guò)智能調(diào)度系統(tǒng)實(shí)時(shí)指導(dǎo)訂單交付。特別是在配送階段，實(shí)時(shí)跟蹤每個(gè)送貨騎手的方向和位置，并根據(jù)送貨騎手、前線(xiàn)履行站和用戶(hù)的相對(duì)位置，計(jì)算優(yōu)化的送貨路線(xiàn)，實(shí)時(shí)指導(dǎo)訂單交付。

采購(gòu)端通過(guò)高比例的直采和數(shù)量眾多的供應(yīng)商與不斷投入商品研發(fā)以確保商品的多樣性。截至2022年12月，叮咚買(mǎi)菜共計(jì)從2600多個(gè)供應(yīng)商處采購(gòu)超20000個(gè)SKU（全國(guó)），其中80%以上的商品來(lái)自基地直采?；刂辈梢环矫嫱ㄟ^(guò)縮短供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)提高整個(gè)鏈路的效率；另一方面，采購(gòu)數(shù)量越大，議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。叮咚買(mǎi)菜自成立以來(lái)一直積極投入自有商品的研發(fā)與生產(chǎn)，截至2022年12月，叮咚買(mǎi)菜已有超過(guò)20個(gè)自有品牌，總SKU數(shù)約2200。

履約端構(gòu)建“中心倉(cāng)-前置倉(cāng)-最后一公里交付”的自動(dòng)化和大數(shù)據(jù)管理模式，提高履約準(zhǔn)時(shí)性。1）中心倉(cāng)方面，截至2022年12月，叮咚買(mǎi)菜已運(yùn)營(yíng)約60個(gè)中心倉(cāng)。中心倉(cāng)主要負(fù)責(zé)對(duì)原材料進(jìn)行檢查，為不同類(lèi)型的產(chǎn)品設(shè)置不同溫度儲(chǔ)存區(qū)域，最大限度保持產(chǎn)品新鮮；同時(shí)，將標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品貼上二維碼，從而利用數(shù)字化技術(shù)及時(shí)跟蹤產(chǎn)品狀態(tài)和保質(zhì)期，優(yōu)化分揀效率和準(zhǔn)確率，降低損失率。2）前置倉(cāng)方面，截至2022年12月，叮咚買(mǎi)菜已保有約1100個(gè)前置倉(cāng)，覆蓋27個(gè)城市。通過(guò)向中心倉(cāng)下訂單來(lái)補(bǔ)充庫(kù)存，由大數(shù)據(jù)和算法自動(dòng)生成最優(yōu)路線(xiàn)，將產(chǎn)品從中心倉(cāng)運(yùn)至前置倉(cāng)；同時(shí)，通過(guò)搭建前置倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)市場(chǎng)和用戶(hù)人口統(tǒng)計(jì)，優(yōu)化前置倉(cāng)站點(diǎn)位置，實(shí)現(xiàn)29分鐘內(nèi)送達(dá)；其次，采用算法，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)將用戶(hù)指定到最近的前線(xiàn)履行站，自動(dòng)處理訂單并生成包裝和取貨說(shuō)明，計(jì)算機(jī)算法會(huì)根據(jù)客戶(hù)要求多交貨時(shí)間，預(yù)估打包時(shí)間，指導(dǎo)前線(xiàn)打包人員，以確保新鮮度。

配送端單倉(cāng)專(zhuān)屬配送人員提高效率。截至2021年末，叮咚買(mǎi)菜擁有超過(guò)17000名騎手。系統(tǒng)會(huì)根據(jù)調(diào)度算法將訂單分配給最合適的騎手，指定的騎手根據(jù)系統(tǒng)指令提取訂單并將訂單交付給最終客戶(hù)。每個(gè)送貨員僅分配一個(gè)前置倉(cāng)，并專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)某社區(qū)，通過(guò)提高送貨員對(duì)覆蓋區(qū)域的熟悉度從而提升送貨效率。

2. 行業(yè)分析：市場(chǎng)潛力十足，模式與玩家多樣

2.1 模式：生鮮電商五種模式對(duì)比，前置倉(cāng)模式各要素均衡

生鮮電商行業(yè)模式多樣，細(xì)分有傳統(tǒng)生鮮電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、前置倉(cāng)、倉(cāng)店一體、O2O平臺(tái)五大模式。我們對(duì)比各大模式不同維度的區(qū)別發(fā)現(xiàn)：1）傳統(tǒng)生鮮電商多SKU，滿(mǎn)足用戶(hù)計(jì)劃性需求，各項(xiàng)指標(biāo)要素不均衡。該模式具有最豐富的SKU和最廣的單倉(cāng)覆蓋范圍，適中的商品質(zhì)量、布局城市范圍，但配送速度最慢。這種模式較為接近普通電商，適合非即時(shí)需求用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)保鮮時(shí)間長(zhǎng)的生鮮。2）社區(qū)團(tuán)購(gòu)主打性?xún)r(jià)比，在傳統(tǒng)電商基礎(chǔ)上縮短配送時(shí)效，模式定位區(qū)別于其他。社區(qū)團(tuán)購(gòu)主打性?xún)r(jià)比開(kāi)拓下沉市場(chǎng)，以低價(jià)吸引目標(biāo)用戶(hù)，T+1履約在傳統(tǒng)電商基礎(chǔ)上提升時(shí)效，但商品質(zhì)量和服務(wù)體驗(yàn)低于其他模式。該模式處于高速發(fā)展期，用戶(hù)期望與體驗(yàn)因人而異，后期各要素或?qū)⒏油晟啤?）前置倉(cāng)、倉(cāng)店一體、O2O平臺(tái)模式滿(mǎn)足用戶(hù)即時(shí)需求，各項(xiàng)指標(biāo)要素均衡，主打優(yōu)勢(shì)略顯區(qū)別。這三種模式共同的特點(diǎn)是均能滿(mǎn)足即時(shí)配送，前置倉(cāng)配送時(shí)長(zhǎng)多在0.5小時(shí)左右，O2O平臺(tái)和倉(cāng)店一體的配送時(shí)長(zhǎng)在0.5-1小時(shí)，實(shí)際可能有延時(shí)。O2O多采用平臺(tái)模式，不同商家和價(jià)格的選擇更豐富，滿(mǎn)足特定需求的用戶(hù)；且隨著外賣(mài)行業(yè)的迅速成熟發(fā)展，O2O平臺(tái)布局城市范圍廣于另兩種模式。前置倉(cāng)模式與倉(cāng)店一體模式特征更為接近存在細(xì)微差別，配送速度上前置倉(cāng)更快，在SKU豐富度、宣傳引流、商品質(zhì)量上倉(cāng)店一體模式更優(yōu)，但代價(jià)是單店成本更加高昂，需要前期巨額資金投入。

2.2 規(guī)模：預(yù)計(jì)2025年前置倉(cāng)市場(chǎng)規(guī)模將超2000億元

我國(guó)作為人口大國(guó)，生鮮需求基數(shù)大，目前線(xiàn)上渠道滲透率較低，2021年中國(guó)生鮮線(xiàn)上零售滲透率為7.9%，較2016年2.0%有明顯上升，然而對(duì)比網(wǎng)上零售整體的線(xiàn)上滲透率近30%仍有較大的上升空間。因此，生鮮電商市場(chǎng)有持續(xù)增長(zhǎng)潛力，而其中前置倉(cāng)賽道因其行業(yè)領(lǐng)先配送速度和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大且未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊：2016年前置倉(cāng)模式市場(chǎng)規(guī)模為6億元，2020年增長(zhǎng)至308億元，4年CAGR達(dá)167.4%，屬于高速增長(zhǎng)的時(shí)期；未來(lái)，預(yù)測(cè)前置倉(cāng)行業(yè)進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的增長(zhǎng)時(shí)期，根據(jù)CIC預(yù)測(cè)2025年前置倉(cāng)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到2,277億元，2020-2025E行業(yè)增長(zhǎng)CAGR預(yù)計(jì)達(dá)49.2%。

2.3 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：多維度剖析，前置倉(cāng)三大玩家各自特征明顯

2.3.1 三大玩家從前置倉(cāng)入局，后期戰(zhàn)略打法出現(xiàn)差異

生鮮電商行業(yè)的細(xì)分賽道前置倉(cāng)模式，代表性玩家有每日優(yōu)鮮、叮咚買(mǎi)菜和美團(tuán)買(mǎi)菜（美團(tuán)下的業(yè)務(wù)），三者最初均以前置倉(cāng)模式開(kāi)始發(fā)展，但后續(xù)由于戰(zhàn)略方向不同而衍生出各具特色的發(fā)展路徑?？傮w來(lái)說(shuō)，每日優(yōu)鮮寬而廣，無(wú)論是每日優(yōu)鮮的早期擴(kuò)張路徑還是后來(lái)的業(yè)務(wù)延申都體現(xiàn)了這點(diǎn)，對(duì)比來(lái)看叮咚買(mǎi)菜縱深性更加明顯。目前每日優(yōu)鮮將業(yè)務(wù)向外延伸至社區(qū)零售+科技，拓展云超市，次日達(dá)，自助貨架等業(yè)務(wù)，并提供零售云服務(wù)為商業(yè)伙伴賦能，在現(xiàn)有資源上盡可能探索新的增長(zhǎng)點(diǎn)，已退出即時(shí)零售賽道；叮咚買(mǎi)菜堅(jiān)持圍繞前置倉(cāng)垂而深，持續(xù)在生鮮即時(shí)零售賽道上發(fā)力，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，向上深入投資供應(yīng)鏈且積極研發(fā)自有品牌商品，向下緊抓履約和用戶(hù)做運(yùn)營(yíng)；美團(tuán)買(mǎi)菜謹(jǐn)慎試水、穩(wěn)步擴(kuò)張，不過(guò)分注重規(guī)模擴(kuò)張，將開(kāi)城開(kāi)倉(cāng)數(shù)控制在較低水平，專(zhuān)注優(yōu)化好現(xiàn)有城市的經(jīng)營(yíng)情況，通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)一步步接近盈虧平衡。此外，盡管每日優(yōu)鮮目前已關(guān)閉極速達(dá)業(yè)務(wù)，但在生鮮電商發(fā)展史上，每日優(yōu)鮮是國(guó)內(nèi)最先發(fā)展壯大的，一位特色鮮明的重要玩家，對(duì)行業(yè)有著深刻的影響?；诖?，本報(bào)告中將以每日優(yōu)鮮歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)分析。

2.3.2 前置倉(cāng)企業(yè)定位各異，六大維度探索盈利差異

我們從倉(cāng)儲(chǔ)、流量、配送、融資、開(kāi)城、商品六個(gè)維度對(duì)比分析叮咚買(mǎi)菜、 每日優(yōu)鮮(MF.O，未評(píng)級(jí))、美團(tuán)買(mǎi)菜。1）倉(cāng)儲(chǔ)端：前置倉(cāng)數(shù)量上，在每日優(yōu)鮮未關(guān)停極速達(dá)業(yè)務(wù)時(shí)，叮咚買(mǎi)菜>每日優(yōu)鮮>美團(tuán)買(mǎi)菜，主要系三者規(guī)模的差異；單倉(cāng)面積上，三家經(jīng)歷多次迭代后差異明顯，叮咚買(mǎi)菜和每日優(yōu)鮮堅(jiān)持300平米小倉(cāng)，美團(tuán)從2022年起新拓展的都是800平以上大倉(cāng)。2）流量端：三家平臺(tái)均有支付寶或微信接入引流，美團(tuán)買(mǎi)菜擁有主站流量?jī)?yōu)勢(shì)；用戶(hù)規(guī)模上叮咚買(mǎi)菜整體體量大于每日優(yōu)鮮和美團(tuán)買(mǎi)菜。3）配送端：前置倉(cāng)模式配送快特征明顯，都以自建團(tuán)隊(duì)為主，配送時(shí)間最快約為半小時(shí)。4）融資端：叮咚買(mǎi)菜和每日優(yōu)鮮早期依靠資本造血，總計(jì)獲10輪+的融資，融資金額分別約15億美元和23億美元；美團(tuán)買(mǎi)菜主要依靠美團(tuán)大平臺(tái)輸血。5）開(kāi)城端：叮咚買(mǎi)菜擴(kuò)張速度最快、規(guī)模最大，主打長(zhǎng)三角地區(qū)；每日優(yōu)鮮起步早，2020年華東地區(qū)市占率第一；美團(tuán)買(mǎi)菜開(kāi)城數(shù)最少，主戰(zhàn)場(chǎng)在北上廣深一線(xiàn)城市；一線(xiàn)城市市場(chǎng)規(guī)模可觀(guān)，是三大玩家必爭(zhēng)之地。6）商品端：我們2022年6月以北京的商品為樣本做抽樣測(cè)試，對(duì)三個(gè)平臺(tái)的SKU數(shù)量與結(jié)構(gòu)，商品價(jià)格，商品選品等多維度進(jìn)行了詳盡的分析。在商品豐富度方面，以2022年6月北京的商品為例，三家平臺(tái)的單倉(cāng)SKU大致為3000-3500個(gè)，美團(tuán)買(mǎi)菜SKU最豐富，叮咚次之，每日優(yōu)鮮刨除次日達(dá)后的即時(shí)配送品類(lèi)較少；在商品品類(lèi)結(jié)構(gòu)方面，三家平臺(tái)在SKU品類(lèi)結(jié)構(gòu)設(shè)置上各有側(cè)重，針對(duì)提高客單價(jià)的主打策略不同，叮咚買(mǎi)菜主打自有品牌提高客單價(jià)，每日優(yōu)鮮重標(biāo)品輕生鮮，美團(tuán)買(mǎi)菜SKU品類(lèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，傳統(tǒng)生鮮占比相對(duì)較高；在商品價(jià)格方面，美團(tuán)買(mǎi)菜<叮咚買(mǎi)菜<每日優(yōu)鮮，主要由于各平臺(tái)供應(yīng)鏈及商品補(bǔ)貼等策略打法存在差異；在標(biāo)品SKU選品方面，三家在選品數(shù)量和品牌選擇上有所差異，主要原因是商品側(cè)策略、配送時(shí)效等不同：叮咚買(mǎi)菜和美團(tuán)買(mǎi)菜的標(biāo)品選品多集中在較知名的品牌，每日優(yōu)鮮通過(guò)次日達(dá)豐富不同品牌商品，大眾與小眾的品牌均有選品。這一部分的樣本測(cè)試數(shù)據(jù)，對(duì)比分析過(guò)程與詳細(xì)結(jié)論請(qǐng)閱讀我們先前發(fā)表的生鮮電商行業(yè)深度分析報(bào)告《生鮮電商多模式發(fā)展期——前置倉(cāng)細(xì)分賽道盡顯韌性，玩家各顯身手》。

3. “效率優(yōu)先，兼顧規(guī)模”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成為叮咚買(mǎi)菜高質(zhì)量發(fā)展期的主線(xiàn)

3.1 核心戰(zhàn)略：雙飛輪效應(yīng)推動(dòng)叮咚買(mǎi)菜迅速成長(zhǎng)

叮咚買(mǎi)菜雙飛輪效應(yīng)推動(dòng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，提高運(yùn)營(yíng)效率。1）以復(fù)購(gòu)率提升為核心的第一個(gè)飛輪：通過(guò)數(shù)字化管理提供豐富優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，促進(jìn)用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。隨著訂單密度的增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)分析來(lái)源更為豐富，從而利于提升操作效率，效率的升級(jí)進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)的提升，形成了第一個(gè)飛輪。2）以供應(yīng)鏈完善為核心的第二個(gè)飛輪：規(guī)模的擴(kuò)張可以讓叮咚買(mǎi)菜與供應(yīng)商形成更密切的關(guān)系，獲得更強(qiáng)大的議價(jià)能力和管理能力，從而進(jìn)一步促進(jìn)供應(yīng)鏈數(shù)字化、現(xiàn)代化，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)的升級(jí)，形成第二個(gè)飛輪。

在雙飛輪戰(zhàn)略的推動(dòng)下，叮咚買(mǎi)菜自成立以來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，GMV及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

GMV方面，2021年及以前叮咚買(mǎi)菜GMV的增長(zhǎng)主要由量增推動(dòng)，開(kāi)城拓新是主要驅(qū)動(dòng)力，2022年轉(zhuǎn)由單均價(jià)驅(qū)動(dòng)：2020年的客單價(jià)較2018年增長(zhǎng)35.38%，2020年的訂單量較2018年增長(zhǎng)1197.39%。2021年客單價(jià)同比有所下降，訂單量仍實(shí)現(xiàn)95.01%的高速增長(zhǎng)。2018-2021年訂單量的快速增長(zhǎng)主要源自?xún)煞矫妫阂环矫?，開(kāi)城拓新是首要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力；另一方面，原有城市用戶(hù)滲透不斷提高。2022年訂單量下降，客單價(jià)上升，GMV的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)由單均價(jià)驅(qū)動(dòng)。一方面，疫情管控致使履約困難，導(dǎo)致成交單量下降，另一方面，叮咚買(mǎi)菜策略從規(guī)模優(yōu)先轉(zhuǎn)變?yōu)樾蕛?yōu)先，撤城撤倉(cāng)的同時(shí)持續(xù)投入商品力建設(shè)以提升客單價(jià)。

營(yíng)收方面，產(chǎn)品收入是叮咚買(mǎi)菜的主要收入來(lái)源，長(zhǎng)期占比約為99%。叮咚買(mǎi)菜主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由產(chǎn)品收入和服務(wù)收入構(gòu)成：產(chǎn)品收入為線(xiàn)上銷(xiāo)售生鮮及其他日用品的收入；服務(wù)收入為注冊(cè)用戶(hù)為會(huì)員計(jì)劃支付的會(huì)員費(fèi)。2019-2022年叮咚買(mǎi)菜營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，21年開(kāi)始增速有所放緩。2020年受疫情影響，生鮮線(xiàn)下銷(xiāo)售場(chǎng)景受限，一定程度上推動(dòng)了生鮮電商發(fā)展，培養(yǎng)用戶(hù)生鮮線(xiàn)上消費(fèi)習(xí)慣，故營(yíng)收在2020年上半年出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，2021年進(jìn)入穩(wěn)定的快速增長(zhǎng)階段，增速相較于20年上半年明顯下降，但21年各季度仍保持了較高速的增長(zhǎng)，后三季度收入同比均超70%。2022年上半年疫情封城影響下，線(xiàn)上生鮮消費(fèi)需求爆發(fā)促使?fàn)I收仍快速增長(zhǎng)，22Q3可能由于發(fā)放給用戶(hù)的優(yōu)惠券較去年有較大縮窄，激勵(lì)較少，營(yíng)收同比出現(xiàn)了略微下降。

3.2 原“規(guī)模優(yōu)先，兼顧效率”戰(zhàn)略背后暴露問(wèn)題，急需轉(zhuǎn)變

3.2.1 快速增長(zhǎng)下尚未跑通的盈利模式，經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累

叮咚買(mǎi)菜在21Q3前奉行“規(guī)模優(yōu)先，兼顧效率”的戰(zhàn)略，然而，快速擴(kuò)張下虧損加劇留隱患。叮咚買(mǎi)菜于2020年下半年后規(guī)模迅速擴(kuò)張，截至21H1，叮咚買(mǎi)菜總服務(wù)城市36個(gè)，共計(jì)1136個(gè)前置倉(cāng)，成為前置倉(cāng)生鮮電商中倉(cāng)位數(shù)最多的公司。20Q2后，叮咚買(mǎi)菜在一年內(nèi)新開(kāi)城數(shù)達(dá)26個(gè)，前置倉(cāng)數(shù)量也有明顯的提升，以每季度約百倉(cāng)的開(kāi)倉(cāng)節(jié)奏擴(kuò)張。21Q2新開(kāi)倉(cāng)數(shù)達(dá)147個(gè)。

在過(guò)去開(kāi)城布局上，叮咚買(mǎi)菜形成了以上海為中心的江浙滬核心區(qū)、廣東和北京一南一北兩個(gè)高地的“一體兩翼”式城市布局。隨著開(kāi)城的節(jié)奏加快，開(kāi)城路線(xiàn)表現(xiàn)出由沿海向內(nèi)地拓展的態(tài)勢(shì)，但拓展速度較慢。主要原因是北上廣深及東部沿海城市的收入水平較高，消費(fèi)者即時(shí)消費(fèi)習(xí)慣較成熟，對(duì)于生鮮電商的接受度更高。另一個(gè)原因是供應(yīng)鏈的資源可以在距離相近的城市群間共享，如幾個(gè)城市可以共用一個(gè)中心倉(cāng)，而內(nèi)地由于開(kāi)城密度問(wèn)題缺乏相應(yīng)的中心供應(yīng)資源。

然而，叮咚買(mǎi)菜的快速增長(zhǎng)雖然帶來(lái)了收入端規(guī)模的擴(kuò)張，但由于公司盈利模式尚未跑通，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累：

成本端，20Q1-21Q2叮咚買(mǎi)菜毛利率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。21Q1叮咚買(mǎi)菜毛利率達(dá)到相對(duì)峰值，然而隨著20Q1-21Q2擴(kuò)張的持續(xù)，叮咚買(mǎi)菜的毛利率水平呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，21Q2毛利率水平為14.6%，相較于20Q2低6.2pp。其中快速擴(kuò)張是造成毛利下降的原因之一：一方面是擴(kuò)張伴隨拉新優(yōu)惠券的投入擴(kuò)大，從而減少券后收入；二是由于新擴(kuò)張的城市供應(yīng)鏈建設(shè)尚未成熟，效率相對(duì)較低，拉高成本。

費(fèi)用端，履約費(fèi)用為叮咚買(mǎi)菜主要的費(fèi)用支出項(xiàng)，2020年履約端較2019年有明顯改善，但20Q1-21Q2期間履約端改善不佳。2019年由于叮咚買(mǎi)菜的履約端仍處于摸索期間，全年的履約費(fèi)率達(dá)49.9%，19Q1高達(dá)60.8%，占比超收入的一半，履約端表現(xiàn)不佳是叮咚買(mǎi)菜前期虧損持續(xù)增大的原因之一。從季度來(lái)看，叮咚買(mǎi)菜三費(fèi)費(fèi)率波動(dòng)較大，19Q1-21Q2期間三費(fèi)費(fèi)率無(wú)明顯改善，且20Q1-21Q2費(fèi)率整體呈上升的趨勢(shì)。

企業(yè)盈利能力面臨挑戰(zhàn)。受到毛利，履約成本及費(fèi)用等多方面影響，20Q1后叮咚買(mǎi)菜盈利能力不斷下降，虧損率持續(xù)擴(kuò)大，2021年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)虧損和凈利潤(rùn)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率同比均下降。

19年以來(lái)，隨著規(guī)模的快速壯大，叮咚買(mǎi)菜經(jīng)營(yíng)和投資現(xiàn)金流支出持續(xù)增加。2021年全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出為56.7億元，超上一年同期一倍多，投資性現(xiàn)金流凈流出為40.7億元，近上一年同期四倍。與此同時(shí)，叮咚買(mǎi)菜前期依靠外部輸血，拓展市場(chǎng)搶占流量的打法，由于資本逐漸趨冷較難維系，2021年叮咚買(mǎi)菜的融資現(xiàn)金流已從一季度的42.8億元減少至四季度的4.1億元，直降超35億元，賬面現(xiàn)金余額在此期間下降近40億元，截至2021年末叮咚買(mǎi)菜賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為6.63億?，F(xiàn)金余額不足是叮咚買(mǎi)菜面臨的首要難題，公司若要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，需從原先的資本輸血轉(zhuǎn)變?yōu)樽晕以煅?/p>

叮咚買(mǎi)菜的盈利水平20-21年未得到明顯改善，主要是因?yàn)椤耙?guī)模優(yōu)先，兼顧效率”的戰(zhàn)略對(duì)于現(xiàn)階段前置倉(cāng)生鮮電商市場(chǎng)而言是一個(gè)悖論。一方面，規(guī)模擴(kuò)張短期內(nèi)不能帶來(lái)顯著的規(guī)模效應(yīng)，無(wú)法改善盈利能力，1）叮咚買(mǎi)菜快速擴(kuò)張下，訂單和GMV持續(xù)上升的同時(shí)，客單價(jià)提升有限；2）供應(yīng)鏈尚未完善&品類(lèi)結(jié)構(gòu)不成熟，毛利水平難實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性提升；3）低線(xiàn)城市訂單量少、訂單密度小、人效低，履約端由于無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)而難以改善。另一方面，規(guī)模擴(kuò)張缺乏資本造血后，客觀(guān)條件下戰(zhàn)略難以持續(xù)。隨著生鮮電商整個(gè)行業(yè)的融資趨于冷靜，同時(shí)叮咚買(mǎi)菜原有融資資金大量投入規(guī)模擴(kuò)張后，現(xiàn)有的資金總量客觀(guān)上限制了公司規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。

3.2.2 暫停擴(kuò)張和撤城是叮咚買(mǎi)菜戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要之舉

21Q3，叮咚買(mǎi)菜正式提出從“規(guī)模優(yōu)先，兼顧效率”向“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！鞭D(zhuǎn)變。經(jīng)過(guò)21Q3的過(guò)渡期后，1）在開(kāi)城方面，21Q4叮咚買(mǎi)菜暫停擴(kuò)張，22年全年關(guān)停了10個(gè)低ROI城市。2）在開(kāi)倉(cāng)方面，21Q3叮咚買(mǎi)菜已不再開(kāi)城，更多是在現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)較好的城市中增加前置倉(cāng)密度，21Q3當(dāng)季新增前置倉(cāng)數(shù)為239個(gè)，對(duì)比之下，21Q4僅新增25個(gè)前置倉(cāng)，22Q4相比21Q4則是關(guān)閉了300個(gè)前置倉(cāng)，22年開(kāi)倉(cāng)節(jié)奏也明顯放緩。

22年以來(lái)，叮咚買(mǎi)菜對(duì)于二三線(xiàn)城市的擴(kuò)張和運(yùn)營(yíng)采取較以往更為謹(jǐn)慎的策略。叮咚買(mǎi)菜已放棄原打算向河南和山東兩個(gè)省開(kāi)新倉(cāng)的計(jì)劃，并且22年至今叮咚買(mǎi)菜已從泰州、唐山、廈門(mén)、滁州、宣城、珠海、清遠(yuǎn)、中山、江門(mén)、天津10個(gè)城市撤城（其中廊坊關(guān)閉后重開(kāi)），戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛背后是對(duì)于二三線(xiàn)城市運(yùn)營(yíng)的深刻思考。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著經(jīng)營(yíng)持續(xù)優(yōu)化，公司可能會(huì)有選擇的在重點(diǎn)城市再加深前置倉(cāng)密度，待整體盈利增長(zhǎng)更加穩(wěn)定后，再重啟開(kāi)城。

暫停擴(kuò)張和撤城是有助于實(shí)現(xiàn)自我造血的明智之舉。一方面，現(xiàn)有的資金已無(wú)法支撐開(kāi)辟新城市的大額投入。另一方面，1）現(xiàn)有部分不盈利的城市，收入不可觀(guān)的同時(shí)還需要持續(xù)投入運(yùn)營(yíng)成本，不利于現(xiàn)金流的回流且短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的可能性較小。撤城多是二三線(xiàn)城市，二三線(xiàn)城市家庭收入相對(duì)較低且閑暇時(shí)間更多，生鮮電商并沒(méi)有直擊大部分消費(fèi)者的需求痛點(diǎn)，相反社區(qū)團(tuán)購(gòu)等下沉特征明顯的電商平臺(tái)搶占了許多用戶(hù)資源。因此城市人口密度與需求較低，導(dǎo)致前置倉(cāng)單倉(cāng)日均單量不高，單筆訂單的倉(cāng)儲(chǔ)履約、獲客等分?jǐn)偝杀具^(guò)高，實(shí)現(xiàn)盈利需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間成本。叮咚在天津、廊坊、佛山、馬鞍山等城市開(kāi)城半年后，前置倉(cāng)的日均單量?jī)H在300單-600單之間，且需要通過(guò)持續(xù)補(bǔ)貼來(lái)維持單量。2）保留長(zhǎng)三角、珠三角以及京津冀的核心城市圈，預(yù)示著未來(lái)叮咚買(mǎi)菜的業(yè)務(wù)將更加聚焦，從而實(shí)現(xiàn)更多城市的盈利提升。

當(dāng)然，目前的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變并不意味叮咚買(mǎi)菜前置倉(cāng)模式在二三線(xiàn)城市絕對(duì)不可行，而是要講求“天時(shí)地利”。1）“天時(shí)”：二三線(xiàn)城市大規(guī)模擴(kuò)張應(yīng)伴隨未來(lái)的消費(fèi)升級(jí)而同行。在家庭經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)得到進(jìn)一步提升時(shí)，才是考慮大力發(fā)展二三線(xiàn)城市業(yè)務(wù)的好時(shí)機(jī)。2）“地利”：開(kāi)倉(cāng)運(yùn)營(yíng)重在鎖定真正的需求人群。即使在二三線(xiàn)城市也有部分高收入的人群，在低房?jī)r(jià)和生活成本壓力下，對(duì)于高品質(zhì)生鮮等產(chǎn)品有一定的需求，通過(guò)正確的城市和倉(cāng)位選址，針對(duì)性的營(yíng)銷(xiāo)策略等，前置倉(cāng)模式在部分二三線(xiàn)城市，仍有較大可能實(shí)現(xiàn)盈利。

除了暫停擴(kuò)張和關(guān)閉部分城市業(yè)務(wù)外，叮咚買(mǎi)菜還將目前運(yùn)營(yíng)的重心放在長(zhǎng)三角地區(qū)，剩余運(yùn)營(yíng)城市中江浙滬占比55.6%。在所有服務(wù)城市中，上海于21年12月率先實(shí)現(xiàn)UE（單位經(jīng)濟(jì)模型）為正，而長(zhǎng)三角城市以及一些（新）一線(xiàn)城市與上海在城市特性上類(lèi)似，同時(shí)也是叮咚買(mǎi)菜目前活躍用戶(hù)數(shù)占比最高的區(qū)域。這是其具有更高盈利潛力的重要原因：1）人口密度與結(jié)構(gòu)影響訂單密度。長(zhǎng)三角地區(qū)以及北上廣等一線(xiàn)城市是我國(guó)人口密度最大的城市區(qū)域，假設(shè)各地獲客率一致的情況下，高人口密度基數(shù)下的訂單密度顯然更高。訂單密度越高對(duì)于城市前置倉(cāng)和中心倉(cāng)單成本攤薄作用更高。與此同時(shí)，年輕群體占比較大的城市其需求群體更大。2）生活節(jié)奏影響消費(fèi)需求。一線(xiàn)城市忙碌的上班族群體龐大，此類(lèi)消費(fèi)者生活節(jié)奏快，買(mǎi)菜時(shí)間少，沒(méi)有時(shí)間到傳統(tǒng)菜市或超市買(mǎi)菜，線(xiàn)上方便快捷的方式恰恰切中了這部分消費(fèi)者的需求。3）人均收入影響獲客率與客單價(jià)。叮咚買(mǎi)菜與傳統(tǒng)生鮮市場(chǎng)之間的區(qū)別在于更優(yōu)質(zhì)的品質(zhì)、更特色的SKU以及更便民的配送服務(wù)，但這類(lèi)產(chǎn)品供應(yīng)側(cè)質(zhì)量的提高使其整體的價(jià)格高于傳統(tǒng)的生鮮市場(chǎng)。消費(fèi)者對(duì)于這類(lèi)產(chǎn)品和服務(wù)的接受度很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，收入水平高的地區(qū)有助于獲客率與客單價(jià)的提高。在叮咚買(mǎi)菜不斷優(yōu)化各城市盈利結(jié)構(gòu)的努力下，截至22Q4，已有80%的城市經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

3.3 “效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！睉?zhàn)略轉(zhuǎn)型，探索盈利新路徑

3.3.1 需求側(cè)：商品力核心&綠卡會(huì)員制，提高有效用戶(hù)粘性

提高用戶(hù)粘性的關(guān)鍵在于提高商品力，進(jìn)而提高商品力的核心在于提高“確定性”，即讓用戶(hù)可以買(mǎi)到好菜（品質(zhì)確定），最快29分鐘送達(dá)（時(shí)間確定），生鮮標(biāo)品預(yù)制菜SKU覆蓋全（品類(lèi)確定）：1）品質(zhì)確定：商品品質(zhì)越來(lái)越受到消費(fèi)者重視，成為用戶(hù)是否復(fù)購(gòu)的決定因素。叮咚買(mǎi)菜通過(guò)“7+1”流程，嚴(yán)控品質(zhì)。“7+1”主要指源頭把控—總倉(cāng)驗(yàn)收—加工分揀—前置倉(cāng)驗(yàn)收—儲(chǔ)存巡檢—分揀打包—配送交付+售后反饋，任何一環(huán)出現(xiàn)問(wèn)題，叮咚買(mǎi)菜將直接向用戶(hù)退款，快速的退款服務(wù)，大大提升用戶(hù)體驗(yàn)，提高復(fù)購(gòu)率。截至22年12月，叮咚買(mǎi)菜源頭直采比例為80%，擁有品控人員500名。2）時(shí)間確定：一方面，叮咚買(mǎi)菜采用自建采購(gòu)+配送模式，確保訂單快速送達(dá)；另一方面，全流程采用大數(shù)據(jù)和智能化設(shè)備，提高運(yùn)營(yíng)效率與分揀配送速度。3）品類(lèi)確定：一方面，叮咚買(mǎi)菜堅(jiān)持發(fā)展產(chǎn)地直采模式，在云南、貴州、山東等生鮮原產(chǎn)地建設(shè)多個(gè)“叮咚買(mǎi)菜合作種植/養(yǎng)殖合作基地”。另一方面，叮咚買(mǎi)菜輸出種植/養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)農(nóng)民們種出更加適合市場(chǎng)需求的農(nóng)產(chǎn)品?；乩锏膬?yōu)質(zhì)農(nóng)作物產(chǎn)出后，直接供應(yīng)給叮咚買(mǎi)菜，從而保證產(chǎn)品質(zhì)量。截止22年12月叮咚買(mǎi)菜擁有2600個(gè)供應(yīng)商與24000件以上SKU，涵蓋蔬菜、水產(chǎn)、肉蛋禽、水果、酒飲零食、廚房用品等 16 個(gè)品類(lèi)，滿(mǎn)足用戶(hù)多方面購(gòu)物需求。

用戶(hù)粘性上，同業(yè)對(duì)比來(lái)看，叮咚買(mǎi)菜引流的新用戶(hù)和留存用戶(hù)的用戶(hù)粘性均高于每日優(yōu)鮮和美團(tuán)買(mǎi)菜，進(jìn)一步說(shuō)明叮咚買(mǎi)菜優(yōu)于其他平臺(tái)的商品力，可以為公司有效提高用戶(hù)粘性。QM數(shù)據(jù)顯示，2022年4月至2023年1月，叮咚買(mǎi)菜的30日新安裝用戶(hù)留存率和月活躍滲透率在行業(yè)內(nèi)維持高位，23年1月叮咚買(mǎi)菜的新安裝用戶(hù)留存率達(dá)3.80%，對(duì)比同期美團(tuán)買(mǎi)菜為2.35%。23年2月叮咚買(mǎi)菜月活躍滲透率達(dá)2.31%，對(duì)比同期每日優(yōu)鮮僅為0.07%，美團(tuán)買(mǎi)菜為0.21%

趨勢(shì)對(duì)比來(lái)看，叮咚買(mǎi)菜交易用戶(hù)數(shù)顯著上升，高價(jià)值會(huì)員群體貢獻(xiàn)近一半GMV。叮咚買(mǎi)菜2021年月均下單用戶(hù)突破880萬(wàn)，同比實(shí)現(xiàn)了91%的增長(zhǎng)?；跁?huì)員群體具有高價(jià)值和稀缺性的屬性，其訂單貢獻(xiàn)量遠(yuǎn)高于普通用戶(hù)。2021Q1叮咚買(mǎi)菜會(huì)員用戶(hù)占總用戶(hù)比例22%，貢獻(xiàn)了47%的GMV。

綠卡用戶(hù)作為核心用戶(hù)的重要性顯而易見(jiàn)，為了刺激用戶(hù)開(kāi)通會(huì)員，保持對(duì)平臺(tái)的粘性，叮咚買(mǎi)菜力推綠卡會(huì)員制度。綠卡會(huì)員專(zhuān)享9大權(quán)益：綠卡專(zhuān)享品、免費(fèi)領(lǐng)菜、綠卡專(zhuān)享券、綠卡專(zhuān)享價(jià)、生活特權(quán)、綠卡會(huì)員日、免配送費(fèi)、專(zhuān)屬客服、游學(xué)叮咚。設(shè)置不同的會(huì)員計(jì)劃與價(jià)格，能夠滿(mǎn)足不同消費(fèi)者的差異化需求。9.9元連續(xù)包月吸引未開(kāi)通長(zhǎng)期綠卡會(huì)員的用戶(hù)，通過(guò)提高用戶(hù)的體驗(yàn)度來(lái)為長(zhǎng)期會(huì)員計(jì)劃引流，從而提高用戶(hù)粘性。

從財(cái)務(wù)上看，綠卡會(huì)員的收入是叮咚買(mǎi)菜服務(wù)收入項(xiàng)目的主要構(gòu)成部分。綠卡收入可以直接帶來(lái)現(xiàn)金流，同時(shí)不需要即時(shí)的成本支出，是一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)的收入來(lái)源。21Q3叮咚買(mǎi)菜改變策略打法后積極推廣會(huì)員制度，提高用戶(hù)粘性，21Q3服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)95.9%，環(huán)比增長(zhǎng)57.1%。22Q3，盡管服務(wù)收入增長(zhǎng)放緩，綠卡會(huì)員對(duì)收入的貢獻(xiàn)依舊顯著。

從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，綠卡用戶(hù)的消費(fèi)頻次21Q2明顯上升，且高于用戶(hù)平均消費(fèi)頻次。21Q2叮咚買(mǎi)菜綠卡會(huì)員消費(fèi)頻次達(dá)到7.34次/月，顯著高于用戶(hù)平均消費(fèi)頻次，環(huán)比增加0.6次，有明顯提升。

基于上述分析，在GMV向收入的有效轉(zhuǎn)化方面，叮咚買(mǎi)菜減少無(wú)效的優(yōu)惠券發(fā)放，更多集中于綠卡會(huì)員優(yōu)質(zhì)用戶(hù)的優(yōu)惠券營(yíng)銷(xiāo)，從而提高收入端的增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)口徑來(lái)看， GMV與產(chǎn)品收入口徑之間存在差異（產(chǎn)品收入=GMV-優(yōu)惠券抵扣-VAT增值稅，其中VAT增值稅的比例相對(duì)固定，收入/GMV的變動(dòng)主要是由于優(yōu)惠券抵扣占GMV比例的變動(dòng)而引起的），2019年至2022年叮咚買(mǎi)菜產(chǎn)品收入/GMV比例提升近10個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)優(yōu)惠券的發(fā)放力度在不斷減小。長(zhǎng)期來(lái)看，我們測(cè)算出相較現(xiàn)在優(yōu)惠券折扣力度未來(lái)仍有進(jìn)一步下降空間。

3.3.2 供給側(cè) 1:布局預(yù)制菜自有品牌市場(chǎng)，提客單&增毛利

無(wú)論是在GMV還是SKU口徑下，叮咚買(mǎi)菜的品類(lèi)結(jié)構(gòu)中生鮮均占主導(dǎo)地位，然而生鮮占比過(guò)高成為平臺(tái)的客單價(jià)和毛利率提升的阻礙。原因如下：1）生鮮的客單價(jià)有限，生鮮消費(fèi)是一種低值高頻的消費(fèi)，并且我國(guó)家庭多為3-4人的小家結(jié)構(gòu)，單次生鮮消費(fèi)的客單價(jià)不高。2）供需端的市場(chǎng)價(jià)格透明，決定生鮮毛利空間的提升有限。雖然可以通過(guò)整合供應(yīng)鏈降低成本、提高服務(wù)附加值提高商品價(jià)格，從而提高生鮮品類(lèi)的毛利率，但是由于普通生鮮上下游的市場(chǎng)價(jià)格透明，單個(gè)企業(yè)的議價(jià)能力相對(duì)有限，這決定了其毛利上升的空間有限。

積極尋變，引導(dǎo)調(diào)整用戶(hù)消費(fèi)的品類(lèi)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“叮咚買(mǎi)菜”向“買(mǎi)叮咚的菜”轉(zhuǎn)變。近年來(lái)，叮咚買(mǎi)菜不斷加碼自有品牌，并以預(yù)制菜為主打進(jìn)行品類(lèi)調(diào)整，預(yù)期22年底預(yù)制菜GMV占比約20%，2023年實(shí)現(xiàn)預(yù)制菜50億元銷(xiāo)售額的目標(biāo)規(guī)模。1）相比于其他品類(lèi)，預(yù)制菜的毛利空間更大，同時(shí)可帶動(dòng)客單價(jià)的提升。我們跟蹤，叮咚買(mǎi)菜的生鮮毛利率（不考慮優(yōu)惠券的口徑，即券前毛利率）約31%，比標(biāo)品略高，預(yù)制菜的毛利約為37%。叮咚目前已披露的一款自有品牌預(yù)制菜的毛利率水平更是顯著優(yōu)于同業(yè)，達(dá)到約35%的水平，且隨著產(chǎn)品不斷發(fā)展和各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)化，整體預(yù)制菜的毛利率未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步提高。其次，預(yù)制菜本身的貨值高于生鮮和標(biāo)品，且部分商品保質(zhì)期較長(zhǎng)具有“可囤貨”的特性，可以有效拉動(dòng)客單價(jià)的提升。2）未來(lái)叮咚買(mǎi)菜將繼續(xù)通過(guò)自有品牌進(jìn)行供給側(cè)的優(yōu)化，輔以適當(dāng)?shù)臓I(yíng)銷(xiāo)策略，提高預(yù)制菜的占比，理想的品類(lèi)結(jié)構(gòu)中生鮮作為基礎(chǔ)品類(lèi)占比一半，預(yù)制菜占比有望達(dá)30%。叮咚買(mǎi)菜將主要通過(guò)自有品牌的推廣來(lái)優(yōu)化品類(lèi)結(jié)構(gòu)，21年以來(lái)叮咚買(mǎi)菜自有品牌GMV占比持續(xù)上升，22Q4自有品牌GMV占比為 16.0%，已有明顯的發(fā)展。我們認(rèn)為，公司有望通過(guò)調(diào)整商品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品優(yōu)化進(jìn)一步提升毛利空間。

預(yù)制菜是近年來(lái)餐飲行業(yè)的熱點(diǎn)和優(yōu)質(zhì)賽道，叮咚買(mǎi)菜現(xiàn)掌握的渠道資源是涉足預(yù)制菜行業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)。

預(yù)制菜，是指以農(nóng)、畜、禽、水產(chǎn)品為原料，配以各種輔料，經(jīng)預(yù)加工（如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調(diào)味）而成的成品或半成品。由于省去了食材采購(gòu)的環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化了制作步驟，受消費(fèi)者喜愛(ài)。

預(yù)制菜主要分為即食食品、即熱食品、即烹食品以及即配食品四類(lèi)，叮咚買(mǎi)菜自有品牌在各類(lèi)預(yù)制菜產(chǎn)品中均有布局，其中布局較多的是即烹和即配。即食食品指開(kāi)封后可直接食用的菜品，如火腿腸、泡椒鳳爪等；即熱食品指加工冷凍或冷藏食品，經(jīng)熱水燜泡或微波爐加熱等方式，快速加熱后可食用的菜品，如速凍水餃、自熱火鍋等；即烹食品指經(jīng)過(guò)相對(duì)深加工后的半成品材料，可以立即入鍋，加上調(diào)味品后可食用的菜品，如鳳祥雞塊、希波肉串；即配食品即為烹飪?cè)鲜称罚附?jīng)過(guò)清洗、分切等初步物理加工而成的生鮮凈菜等，如去除內(nèi)臟切塊的魚(yú)肉等。一方面，叮咚買(mǎi)菜通過(guò)中心倉(cāng)和自有工廠(chǎng)對(duì)生鮮品類(lèi)進(jìn)行簡(jiǎn)單加工，提供凈菜類(lèi)自有品牌產(chǎn)品，如蔡長(zhǎng)青（家常蔬菜類(lèi)凈菜）、叮咚大滿(mǎn)貫（火鍋配料）、黑鉆世家（優(yōu)質(zhì)肉類(lèi)凈菜），提高商品附加值。另一方面，通過(guò)專(zhuān)門(mén)的預(yù)制菜工廠(chǎng)制作加工程度更高的即烹食品，滿(mǎn)足平臺(tái)消費(fèi)群體中有做飯需求但又想省時(shí)省力的人群的需求。

預(yù)制菜通過(guò)需求側(cè)及供給側(cè)，四大邏輯助推行業(yè)發(fā)展。需求側(cè)分為2B和2C端。2B端：1）降低成本需要。預(yù)制菜可以有效降低傳統(tǒng)餐飲行業(yè)門(mén)店的固定成本與廚房人員的人工成本；2）縮短外賣(mài)出單時(shí)間，大量外賣(mài)店鋪單量密度大且人工數(shù)少，使用預(yù)制菜料包可以有效縮短出餐時(shí)間。2C端：1）懶人經(jīng)濟(jì)的興起。預(yù)制菜的菜品經(jīng)過(guò)預(yù)處理，大大縮短消費(fèi)者的料理時(shí)間和難度，符合當(dāng)代年輕人的需求。2）消費(fèi)升級(jí)，“更快+更高+更精致”餐飲需求。當(dāng)代年輕人對(duì)食物的口感、健康、精致度要求提高，不僅僅滿(mǎn)足于飽腹，而預(yù)制菜具有加工方便、食材新鮮衛(wèi)生、可精致擺盤(pán)等優(yōu)勢(shì)，愈來(lái)愈受到追捧。3）相比外賣(mài)，食品安全問(wèn)題較少。預(yù)制菜通常為標(biāo)準(zhǔn)化、流水線(xiàn)工廠(chǎng)機(jī)器加工而成，相較于外賣(mài)小店，預(yù)制菜的食品安全可以達(dá)到更高的保障。

供給側(cè)有冷鏈技術(shù)和銷(xiāo)售渠道兩方面驅(qū)動(dòng)力。一是冷鏈技術(shù)的發(fā)展：如：包裝技術(shù)，急速冷凍技術(shù)延長(zhǎng)了預(yù)制菜的儲(chǔ)存時(shí)間，同時(shí)冷鏈技術(shù)的發(fā)展降低運(yùn)輸成本，為預(yù)制菜互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售創(chuàng)造更加有利的環(huán)境。二是銷(xiāo)售渠道日益增多：目前預(yù)制菜的銷(xiāo)售渠道基本覆蓋了所有的食品銷(xiāo)售渠道，如餐飲、商超、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、便利店、電商、外賣(mài)等。隨著生鮮電商的發(fā)展，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)菜品越來(lái)越方便，進(jìn)一步提高預(yù)制菜銷(xiāo)售體驗(yàn)，增加銷(xiāo)售量。

據(jù)艾媒咨詢(xún)預(yù)測(cè)，2023年預(yù)制菜規(guī)模約5100億，行業(yè)集中度低，未來(lái)整合空間大。目前我國(guó)預(yù)制菜行業(yè)已初具規(guī)模，估計(jì)23年行業(yè)規(guī)模達(dá)5100億元，2025年有望實(shí)現(xiàn)9000億元的規(guī)模，進(jìn)一步成為萬(wàn)億賽道，成長(zhǎng)空間巨大。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)集中度較低，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)激烈，目前尚未形成明顯的頭部效應(yīng)。根據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)，截至2022年12月31日，全國(guó)預(yù)制菜企業(yè)超7萬(wàn)家，且大部分為中小型制造企業(yè)。未來(lái)隨著預(yù)制菜需求側(cè)的不斷擴(kuò)大，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品質(zhì)量將面臨更高要求，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)方式變革，促使部分生產(chǎn)能力強(qiáng)、成本控制有效的企業(yè)涌現(xiàn)，逐漸占領(lǐng)大部分市場(chǎng)，頭部效應(yīng)顯現(xiàn)，推動(dòng)預(yù)制菜行業(yè)整合，提高行業(yè)集中度。

叮咚買(mǎi)菜布局預(yù)制菜的核心優(yōu)勢(shì)在于供應(yīng)鏈、產(chǎn)品研發(fā)迭代、渠道三個(gè)方面。1）供應(yīng)鏈：叮咚買(mǎi)菜持續(xù)整合原有上游農(nóng)業(yè)資源和冷鏈運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)資源，相比于預(yù)制菜初創(chuàng)企業(yè)而言，叮咚買(mǎi)菜進(jìn)軍預(yù)制菜行業(yè)可以利用現(xiàn)有供應(yīng)鏈資源，減少額外投入。2）產(chǎn)品研發(fā)迭代：叮咚買(mǎi)菜以全資子公司上海雨生百谷作為主要的預(yù)制菜研發(fā)公司，子公司建立了獨(dú)立的食品研發(fā)中心，涵蓋中央廚房、應(yīng)用實(shí)驗(yàn)室、感官品評(píng)實(shí)驗(yàn)室、微生物理化實(shí)驗(yàn)室、冷凍/冷藏庫(kù)、水吧操作間、獨(dú)立冷食操作間等設(shè)施，并擁有食品工業(yè)轉(zhuǎn)化小型中試設(shè)備、餐飲后廚設(shè)備，可以滿(mǎn)足各類(lèi)餐飲業(yè)態(tài)和ToC渠道的產(chǎn)品研發(fā)需求。

叮咚買(mǎi)菜與預(yù)制菜消費(fèi)畫(huà)像的高度重疊，說(shuō)明叮咚買(mǎi)菜自身平臺(tái)是發(fā)展預(yù)制菜最優(yōu)渠道之一。1）消費(fèi)者“花錢(qián)買(mǎi)時(shí)間”的需求趨向，助推了叮咚買(mǎi)菜平臺(tái)與預(yù)制菜行業(yè)的興起。叮咚買(mǎi)菜提供的服務(wù)為有烹飪需求的消費(fèi)群體節(jié)省線(xiàn)下采購(gòu)食材的時(shí)間，預(yù)制菜則進(jìn)一步節(jié)省消費(fèi)者食材處理和烹飪的時(shí)間，并且兩者都以此作為產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值附加值，實(shí)屬殊途同歸。2）生鮮電商行業(yè)與預(yù)制菜行業(yè)C端的消費(fèi)畫(huà)像高度重疊，意味著叮咚買(mǎi)菜是“在正確的渠道向正確的人賣(mài)適合的產(chǎn)品”。生鮮電商與預(yù)制菜市場(chǎng)主要集中在一線(xiàn)及新一線(xiàn)等高線(xiàn)城市群中，并且以80后和90后中青年群體為消費(fèi)的主力軍。

叮咚買(mǎi)菜平臺(tái)已形成穩(wěn)定的消費(fèi)群體，規(guī)?？捎^(guān)，叮咚買(mǎi)菜以現(xiàn)有用戶(hù)群體為基礎(chǔ)，爆款單品為切入點(diǎn)，在預(yù)制菜品類(lèi)生產(chǎn)銷(xiāo)售上獲得階段性的成功。在21Q4，叮咚買(mǎi)菜一大爆款產(chǎn)品一經(jīng)推出即獲得了消費(fèi)者的喜愛(ài)，同時(shí)也為叮咚的收入增長(zhǎng)和客單價(jià)提升貢獻(xiàn)重要力量，拳擊小龍蝦上線(xiàn)兩個(gè)月GMV達(dá)8千萬(wàn)元，平均客單價(jià)為98.9元，毛利率達(dá)33.8%。作為參考，叮咚21Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60億元，客單價(jià)約為60元，整體毛利率處于20%的水平。對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，爆款自有品牌的客單價(jià)和盈利能力顯著優(yōu)于大盤(pán)。大單品、爆款產(chǎn)品建立叮咚買(mǎi)菜的突圍優(yōu)勢(shì)。以廣大消費(fèi)者喜愛(ài)的川菜預(yù)制菜作為重點(diǎn)宣傳單品，自有品牌爆款的口味具有普適性和成癮性，且這類(lèi)菜品居家自制的流程繁瑣、難度高，年輕人由于缺少烹飪經(jīng)驗(yàn)難以自制，因而形成了叮咚買(mǎi)菜預(yù)制菜的旺盛需求。

3.3.3 供給側(cè) 2:深入供應(yīng)鏈上游，提高毛利空間

傳統(tǒng)生鮮供應(yīng)鏈存在源頭分散，分銷(xiāo)鏈路長(zhǎng)，產(chǎn)品損耗高，各環(huán)節(jié)加價(jià)率不斷疊加等問(wèn)題。農(nóng)業(yè)生鮮生產(chǎn)者作為供應(yīng)鏈最源頭的供給端，提供了肉禽、蔬菜、水果、海鮮等生鮮產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)格局極分散，超91%的農(nóng)業(yè)生鮮生產(chǎn)者為“小農(nóng)生產(chǎn)”；由于上游農(nóng)業(yè)生產(chǎn)分散且空間分布不均，我國(guó)生鮮品目前需要依賴(lài)多級(jí)產(chǎn)銷(xiāo)地批發(fā)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)的分銷(xiāo)流通；繁瑣的分銷(xiāo)環(huán)節(jié)在限制主要生鮮品類(lèi)的產(chǎn)品流通速度，削弱各級(jí)分銷(xiāo)環(huán)節(jié)利潤(rùn)的同時(shí)，還導(dǎo)致產(chǎn)品的損耗率居高不下；由于分銷(xiāo)環(huán)節(jié)較多，各個(gè)分銷(xiāo)環(huán)節(jié)的加價(jià)率不斷疊加，終端零售的毛利空間受到擠壓。

自成立以來(lái)，叮咚買(mǎi)菜一直在供應(yīng)鏈上保持著長(zhǎng)期投入，以減少產(chǎn)品從原產(chǎn)地到消費(fèi)者手中的流通環(huán)節(jié)，創(chuàng)造更大利潤(rùn)空間，為消費(fèi)者提供新鮮優(yōu)質(zhì)的生鮮產(chǎn)品。1）叮咚買(mǎi)菜深入上游，產(chǎn)業(yè)直采、訂單農(nóng)業(yè)、自有加工倉(cāng)等領(lǐng)域不斷加碼，整合分散的農(nóng)業(yè)資源，控制上游的采購(gòu)成本，同時(shí)實(shí)現(xiàn)品控和毛利的提升。2021年底，公司與118個(gè)農(nóng)業(yè)基地達(dá)成合作，并啟動(dòng)3個(gè)自營(yíng)種植基地和10個(gè)自有加工倉(cāng)。2022年年底，自有加工倉(cāng)數(shù)量增至13，同時(shí)直采比例約達(dá)80%。2）在叮咚買(mǎi)菜供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)中，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)賦能并在終端應(yīng)用冷鏈儲(chǔ)藏技術(shù)，其終端損耗率明顯優(yōu)于行業(yè)。叮咚買(mǎi)菜提高供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)核心業(yè)務(wù)的數(shù)字化水平，構(gòu)建全套數(shù)字化供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)解決方案，確保從采購(gòu)、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化到履約的全數(shù)字化鏈路。與此同時(shí)在中心倉(cāng)和前置倉(cāng)應(yīng)用冷鏈儲(chǔ)藏技術(shù)，實(shí)現(xiàn)鮮活魚(yú)蝦配送到家的服務(wù)。這樣一來(lái)，不僅可以為用戶(hù)提供最新鮮的產(chǎn)品，并且能夠有效減少損耗，2020年生鮮產(chǎn)品的終端庫(kù)存周期為2.2天，全產(chǎn)品的庫(kù)存周期為3.9天，2021年叮咚損耗率控制在2%，明顯優(yōu)于行業(yè)水平。3）叮咚買(mǎi)菜直采可以直接減少各環(huán)節(jié)加價(jià)，從而獲得更大的毛利空間。由于生鮮等產(chǎn)品在終端的銷(xiāo)售價(jià)格透明，對(duì)于用戶(hù)的議價(jià)能力較弱，但叮咚買(mǎi)菜通過(guò)平臺(tái)直采，一方面大訂單對(duì)于上游的議價(jià)能力上升，另一方面可以有效減少各環(huán)節(jié)加價(jià)，從而獲得更大的毛利空間。

3.3.4 供給側(cè) 3:效率打法 &客單價(jià)提升成為費(fèi)率下降關(guān)鍵，助力公司實(shí)現(xiàn)盈利

優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)、提高員工工作效率、數(shù)字化賦能成為叮咚買(mǎi)菜提高效率的三大重要路徑：1）優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，減少地推人員以控制低效的獲客成本，同時(shí)增加品控人員以確保商品力。為了節(jié)省各方面的開(kāi)支，公司在21Q3后，裁撤調(diào)整了大量地推人員，但裁整并不是指一味地精簡(jiǎn)人員，與發(fā)展后期成本較高但獲客留存卻不高的地推相比，叮咚買(mǎi)菜增加了品控人員數(shù)，截至22Q4已有500人，實(shí)現(xiàn)品控的進(jìn)一步升級(jí)。2）控制人員數(shù)量和開(kāi)倉(cāng)數(shù)量，提高現(xiàn)有員工的工作效率。隨著各地市場(chǎng)的逐步完善和成熟，上海等地的訂單密度不斷上升，與之相匹配的應(yīng)是人員效率的提高。從21Q3強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)先的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來(lái)，全國(guó)和上海的騎手和分揀員工的效率有明顯的提升。3）人工輔以自動(dòng)化分揀系統(tǒng)提高倉(cāng)內(nèi)效率。叮咚買(mǎi)菜采用自動(dòng)化分揀系統(tǒng)（代號(hào)：小黃人），比人工分揀效率提高25%。該系統(tǒng)已經(jīng)完全替代了單純依靠人力與經(jīng)驗(yàn)判斷的人工調(diào)度，利用機(jī)器學(xué)習(xí)、運(yùn)籌優(yōu)化等算法，實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化的分揀派單，有效提高了前置倉(cāng)的物流運(yùn)營(yíng)效率和用戶(hù)的體驗(yàn)。

叮咚買(mǎi)菜獲客策略從過(guò)去的互聯(lián)網(wǎng)補(bǔ)貼式打法，轉(zhuǎn)向針對(duì)性的有效獲客策略。1）在原先的互聯(lián)網(wǎng)補(bǔ)貼式營(yíng)銷(xiāo)方式下，新客優(yōu)惠券引流，無(wú)效用戶(hù)較多，成本不及效益。優(yōu)惠券是流量的主要來(lái)源，且平臺(tái)之間還存在著“補(bǔ)貼戰(zhàn)”，使得獲客成本不斷上升。如此引流的模式下，一方面會(huì)帶來(lái)許多無(wú)效用戶(hù)，此類(lèi)生鮮產(chǎn)品用戶(hù)通常有高度依賴(lài)的傳統(tǒng)生鮮渠道，如超市、傳統(tǒng)菜場(chǎng)等，僅因新人大額優(yōu)惠券而注冊(cè)用戶(hù)。然而隨著行業(yè)瘋狂補(bǔ)貼不再后，生鮮電商“羊毛黨”開(kāi)始退潮。即使是最終留存的用戶(hù)，也主要在自己信賴(lài)的平臺(tái)沉淀。2）過(guò)去流量獲客成本過(guò)高，21Q2后減少無(wú)效營(yíng)銷(xiāo)，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率環(huán)比顯著下降。叮咚創(chuàng)始人曾公開(kāi)表示，叮咚買(mǎi)菜在抖音渠道新用戶(hù)獲客成本約110-120元，實(shí)現(xiàn)的有效獲客率僅有28%-30%左右，即有效拉新總成本約400元左右，流量獲客成本過(guò)高，21Q3以來(lái)叮咚買(mǎi)菜節(jié)流優(yōu)化營(yíng)銷(xiāo)投入，減少效果不佳的廣告投入后，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率環(huán)比有明顯下降，一年多來(lái)優(yōu)化了5個(gè)百分點(diǎn)。

3.3.5 理想U(xiǎn)E：供需兩側(cè)優(yōu)化路徑實(shí)現(xiàn)UE改善

上文中我們從需求側(cè)和供給側(cè)分析了叮咚買(mǎi)菜增效的四大路徑，接下來(lái)我們將通過(guò)分析公司的UE模型來(lái)直觀(guān)表現(xiàn)四大路徑的聯(lián)合作用對(duì)于公司盈利的改善效果，以及隨著“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！睉?zhàn)略的持續(xù)深入，叮咚買(mǎi)菜遠(yuǎn)期可達(dá)的理想U(xiǎn)E模型及對(duì)應(yīng)優(yōu)化要素的搭配。

UE模型拆解：叮咚買(mǎi)菜的UE模型從實(shí)際銷(xiāo)售端GMV口徑的客單價(jià)出發(fā)，UE利潤(rùn)（總部費(fèi)用分?jǐn)偳埃?客單價(jià)（GMV口徑）-單均增值稅及優(yōu)惠券-單均商品成本-單均履約費(fèi)用=單均產(chǎn)品收入-單均商品成本-單均履約費(fèi)用=單均毛利潤(rùn)-單均履約費(fèi)用，單均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是在UE利潤(rùn)的基礎(chǔ)上再扣除總部費(fèi)用，即單均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（總部費(fèi)用分?jǐn)偤螅?UE利潤(rùn)-單均營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用-單均研發(fā)費(fèi)用-單均管理費(fèi)用）=UE利潤(rùn)-單均總部費(fèi)用。（注：若無(wú)特殊說(shuō)明，提及的單均指標(biāo)、毛利率、各項(xiàng)費(fèi)率均為基于GMV口徑而非收入口徑，下文同）

從標(biāo)桿城市UE模型來(lái)看，2021年12月叮咚買(mǎi)菜上海地區(qū)首度實(shí)現(xiàn)UE翻正，驗(yàn)證了叮咚買(mǎi)菜的可盈利性，同時(shí)叮咚未來(lái)通過(guò)復(fù)制上海地區(qū)的盈利模型，向著實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期理想U(xiǎn)E的目標(biāo)進(jìn)一步邁進(jìn)：2021年12月上?？蛦蝺r(jià)為66元，毛利率在28%的水平，中心倉(cāng)的履約費(fèi)用率為6%、前置倉(cāng)履約費(fèi)用率分別為15%、總部費(fèi)用率為7%，扣除總部費(fèi)用后實(shí)現(xiàn)UE翻正。

從整體UE來(lái)看，叮咚買(mǎi)菜自21年8月提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后UE模型已實(shí)現(xiàn)大幅改善，毛利、履約、總部費(fèi)用改善是22Q4 UE明顯改善的重要原因。1）從結(jié)果來(lái)看，22Q4UE利潤(rùn)率（總部費(fèi)用分?jǐn)偳埃┐蠓确_(dá)到8.1%，對(duì)比看去年同期 21Q4為-4.5%（“效率優(yōu)先”策略改革后的第一個(gè)完整季度），快速擴(kuò)張期21Q2為-18.9%、20Q4為-19.5%（策略改革前），業(yè)務(wù)前端（不含總部費(fèi)用）的前置倉(cāng)盈利水平不斷提升，同時(shí)我們也可以看到策略轉(zhuǎn)換前后UE改善明顯；22Q4 GMV口徑下OPM（總部費(fèi)用分?jǐn)偤蟮慕?jīng)營(yíng)利潤(rùn)率）為0.7%，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，相較于21Q4，21Q2和20Q4分別提升18.0pp,36.7pp和33.3pp，說(shuō)明叮咚買(mǎi)菜戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已卓有成效。2）從具體實(shí)現(xiàn)路徑來(lái)看，毛利、履約、總部費(fèi)用均有明顯的改善。22Q4毛利率為30.1%，相較于21Q4，21Q2和20Q4分別上升了4.8pp，17.5pp和17.4pp；22Q4履約費(fèi)率為22.1%，相較于21Q4，21Q2和20Q4分別下降了7.7pp，9.4pp和10.2pp；22Q4三費(fèi)費(fèi)率為7.4%，相較于21Q4，21Q2和20Q4分別下降了5.5pp，9.8pp和5.8pp。21Q2為叮咚買(mǎi)菜擴(kuò)張頂峰期，其GMV口徑下OPM比20Q4惡化了3.4pp，進(jìn)一步驗(yàn)證擴(kuò)張戰(zhàn)略不可持續(xù)，提高效率精細(xì)化運(yùn)營(yíng)才是優(yōu)解。

最新年度對(duì)比，22年UE模型表現(xiàn)優(yōu)于21年的主要原因如下：如3.3節(jié)所述，叮咚買(mǎi)菜戰(zhàn)略上從重視規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾曅侍嵘?。在撤城撤倉(cāng)，發(fā)力預(yù)制菜，減少營(yíng)銷(xiāo)等一系列措施下，客單價(jià)相較于以往年份有了較大提升，費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化為盈利帶來(lái)空間。

接下來(lái)我們將基于毛利率、履約費(fèi)率、總部費(fèi)用率三因素進(jìn)行UE模型的敏感性分析。我們希望通過(guò)測(cè)算不同情境下三大因素的不同組合策略對(duì)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的影響，為研究叮咚買(mǎi)菜的遠(yuǎn)期理想U(xiǎn)E和實(shí)現(xiàn)路徑提供研究框架。

三因素中履約費(fèi)率的分子單均履約成本或是分母客單價(jià)的變動(dòng)都會(huì)對(duì)履約費(fèi)率產(chǎn)生較大的影響。因此，我們先根據(jù)不同客單價(jià)和單均履約費(fèi)用進(jìn)行履約費(fèi)率的敏感性測(cè)算，從而可以計(jì)算履約費(fèi)率的合理區(qū)間，進(jìn)而進(jìn)行后續(xù)的三因素敏感性分析。

從單均履約費(fèi)用的長(zhǎng)期變化來(lái)看，履約端從2020年的20+元的水平已優(yōu)化至如今17元左右的水平。22年全年叮咚買(mǎi)菜的單均履約費(fèi)用為17.3元，對(duì)比上一年同期下降了1.5元，22Q4已降至16.6元。我們可以預(yù)測(cè)未來(lái)履約費(fèi)率有望降至20%以?xún)?nèi)，若對(duì)比上海單均履約情況則有更大的下降空間；客單價(jià)長(zhǎng)期呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，21年由于公司量增的訴求更大，客單價(jià)有所下降，但22年從以往65元左右的客單價(jià)上升一個(gè)臺(tái)階，實(shí)現(xiàn)74.5元的客單價(jià)。隨著未來(lái)提高客單價(jià)的策略進(jìn)一步深入，我們預(yù)測(cè)客單價(jià)將持續(xù)上升，短期有望提升到75元，在此基礎(chǔ)上，長(zhǎng)期理想值仍有4-6元優(yōu)化空間。

根據(jù)歷史和近期的單均履約費(fèi)用和客單價(jià)，結(jié)合上述的理想優(yōu)化空間分析，同時(shí)考慮極端的情形，確定兩因素的取值區(qū)間，從而確定履約費(fèi)率的取值空間約為13%-48%（含極端情況）?；疑膮^(qū)間是比較符合公司歷史和目前履約的實(shí)際情況，履約費(fèi)率在25%-36%之間；隨著履約費(fèi)用和客單價(jià)的短期優(yōu)化，我們認(rèn)為履約費(fèi)率預(yù)期可實(shí)現(xiàn)如淺粉色所示的區(qū)間，約為22%-24%之間；長(zhǎng)期理想情況下，我們認(rèn)為履約費(fèi)率預(yù)期可實(shí)現(xiàn)如深粉色所示的區(qū)間，約為18%-21%之間。接下來(lái)我們進(jìn)一步分析三因素UE模型的敏感性測(cè)算。

維持現(xiàn)狀情況：以22Q4為基準(zhǔn)，假設(shè)總部費(fèi)率為7.4%不再進(jìn)一步優(yōu)化，僅靠毛利率和履約費(fèi)率的改善實(shí)現(xiàn)OPM轉(zhuǎn)正路徑可實(shí)現(xiàn)。根據(jù)我們測(cè)算， 需將毛利率提升至31%-35%，或是履約費(fèi)率下降至20%-24%，OPM便大概率轉(zhuǎn)正。平臺(tái)目前的毛利率水平為29.2%，履約費(fèi)率為22.1%，在供應(yīng)鏈持續(xù)深化，消費(fèi)端品類(lèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用攤薄和人效進(jìn)一步提升的情況下，毛利率和履約費(fèi)率仍存改善空間。因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)總部費(fèi)用不優(yōu)化的情況下，OPM轉(zhuǎn)正也不難實(shí)現(xiàn)。

總部費(fèi)率惡化情況：極端情況下，假設(shè)總部費(fèi)率上升到9%（歷史曾經(jīng)的情況），僅靠毛利率和履約費(fèi)率的改善實(shí)現(xiàn)OPM轉(zhuǎn)正較困難。根據(jù)我們測(cè)算，在毛利率上升至33%-37%，對(duì)應(yīng)履約費(fèi)率下降至16%-22%時(shí)，OPM轉(zhuǎn)正才有較大可能性。根據(jù)我們測(cè)算毛利率和履約費(fèi)率改善有一定上限且需要時(shí)間，總部費(fèi)率上升至9%下測(cè)算的目標(biāo)毛利率與履約費(fèi)率與叮咚買(mǎi)菜短期內(nèi)能達(dá)到的仍有一定差距。因此，若總部費(fèi)用加劇惡化的情況下，僅憑毛利率與履約費(fèi)率的優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)OPM轉(zhuǎn)正較為困難。

總部費(fèi)率優(yōu)化情況：配合總部費(fèi)用的改善，毛利率提升、履約費(fèi)率下降，OPM轉(zhuǎn)正輕松。根據(jù)我們測(cè)算，在毛利率提升至31%-33%，履約費(fèi)率下降至20%-22%，同時(shí)總部費(fèi)率優(yōu)化至5%時(shí)，OPM很大概率能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正（下圖覆蓋面積多且上述對(duì)應(yīng)的毛利率，履約費(fèi)率數(shù)值是可實(shí)現(xiàn)的）。這種情況下提高毛利率與控制履約費(fèi)率的壓力最小。

綜上所述，前置倉(cāng)模式盈利跑通以及實(shí)現(xiàn)更多盈利需要多種策略組合拳，單靠單一因素或兩因素改變想實(shí)現(xiàn)盈利轉(zhuǎn)正是很困難的，歷史上UE較差的時(shí)期也是源于此，而叮咚通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈的深耕，履約及運(yùn)營(yíng)效率的不斷優(yōu)化，將總部費(fèi)率，毛利率，履約費(fèi)率多方面優(yōu)化，初步跑通盈利，經(jīng)過(guò)上述測(cè)算未來(lái)通過(guò)三者組合策略向更高理想盈利邁進(jìn)也有途徑可循，且公司策略方向也恰恰如此，為實(shí)現(xiàn)更高盈利提供了支持。除此以外，單一因素或兩因素改變轉(zhuǎn)正困難也一定程度上說(shuō)明了該模式進(jìn)入壁壘較高，想實(shí)現(xiàn)盈利需要強(qiáng)商品能力，用戶(hù)能力和持續(xù)的精耕細(xì)作，進(jìn)一步證明了叮咚的能力護(hù)城河。

我們結(jié)合上文的敏感性分析以及對(duì)公司UE改善路徑的考量，測(cè)算了遠(yuǎn)期理想的UE模型，我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看叮咚買(mǎi)菜的客單價(jià)有望達(dá)到80元以上，毛利率約33%，履約費(fèi)率約20%，總部費(fèi)率約7%-8%，最終可實(shí)現(xiàn)GMV口徑下OPM約為4%-5%（折算到收入口徑下OPM約為5%-6%），單均獲利約3-4元。

結(jié)合3.3節(jié)的策略打法分析和UE模型測(cè)算，我們得到了下列UE持續(xù)優(yōu)化路徑的總結(jié)：

1）GMV：以商品力為核心，注重核心會(huì)員，提高有效用戶(hù)粘性，從而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量穩(wěn)定的增長(zhǎng)。其中主要包括客單價(jià)的提升和訂單量的增長(zhǎng)，客單價(jià)的提升主要來(lái)自品類(lèi)結(jié)構(gòu)的改善，其中特別是高貨值自有品牌商品占比持續(xù)提升；訂單量的增長(zhǎng)重在有效用戶(hù)基數(shù)擴(kuò)大和復(fù)購(gòu)頻次的增加。

2）收入：通過(guò)針對(duì)性的優(yōu)惠券政策，實(shí)現(xiàn)GMV向收入的有效轉(zhuǎn)換。減少過(guò)去粗放型的優(yōu)惠券獲客方式，優(yōu)惠券通過(guò)綠卡會(huì)員制、數(shù)字算法等方式更多投放給有效用戶(hù)群體。

3）毛利：深入生鮮供應(yīng)鏈上游和布局高毛利的預(yù)制菜市場(chǎng)，從而提高毛利空間，增強(qiáng)盈利彈性。一方面深入農(nóng)業(yè)源頭，自建生產(chǎn)基地、源頭直采等減少生鮮流轉(zhuǎn)，從而降低毛利率；另一方面，運(yùn)用平臺(tái)渠道力，研發(fā)自主品牌預(yù)制菜，提供多樣高毛利的SKU來(lái)提升整體的毛利空間。

4）利潤(rùn)：履約端，主要通過(guò)提高整體人效、訂單密度、客單價(jià)，進(jìn)一步攤薄履約費(fèi)用；費(fèi)用端，隨著整體規(guī)模的擴(kuò)張、人效提高、精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步降低費(fèi)用，最終實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)。

4. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2023-2025年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：

1)收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于訂單量和客單價(jià)的穩(wěn)步提升。我們預(yù)測(cè)2023-2025年?duì)I業(yè)收入yoy+8.45%/8.79%/6.70%，具體假設(shè)叮咚買(mǎi)菜進(jìn)一步擴(kuò)大有效用戶(hù)范圍、提高核心用戶(hù)復(fù)購(gòu)率，2022年由于關(guān)閉部分城市業(yè)務(wù)訂單量有所下降，2023年后將會(huì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)訂單量yoy+為4.05%/6.00%/5.00%；隨著叮咚買(mǎi)菜品類(lèi)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，客單價(jià)將穩(wěn)定提升，預(yù)計(jì)yoy+3.62%/2.30%/1.40%。

2)公司23-25年毛利率分別為31.39%/31.89%/32.34%。毛利率的較大提升主要考慮到叮咚買(mǎi)菜未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展自有品牌，提高預(yù)制菜等高毛利品類(lèi)占比。

3)公司23-25年履約費(fèi)用率為23.22%/21.92%/21.02%，履約費(fèi)用較大幅度的下降主要考慮到公司供給端不斷提高人效，早期基礎(chǔ)設(shè)施投入的攤薄，以及業(yè)務(wù)成熟訂單密度的提高，都將有效降低履約成本。公司未來(lái)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率為2.10%/2.00%/1.92%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的下降主要考慮到公司未來(lái)或?qū)⒅鸩浇档瞳@客成本。研發(fā)費(fèi)用率為4.07%/4.03%/4.01%，管理費(fèi)用率為2.10%/2.05%/2.02%，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用小幅下降主要考慮到銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)對(duì)其的攤薄影響。

投資建議

前置倉(cāng)行業(yè)的代表玩家，持續(xù)優(yōu)化效率，專(zhuān)注高質(zhì)量發(fā)展，未來(lái)盈利潛力不斷顯現(xiàn)。我們預(yù)測(cè)公司2023年-2025年NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為1.66/6.38/10.39億元，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性高，采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行估值，對(duì)應(yīng)市值為92.90億元，匯率為6.87，對(duì)應(yīng)13.51億美元，目標(biāo)價(jià)為5.72美元/ADS，首次給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、自有品牌發(fā)展不及預(yù)期：由于自有品牌以預(yù)制菜為主，而預(yù)制菜行業(yè)消費(fèi)者需求多樣且動(dòng)態(tài)變化，可能存在產(chǎn)品需求端反饋一般的風(fēng)險(xiǎn)。

2、成本費(fèi)用優(yōu)化不及預(yù)期：叮咚買(mǎi)菜存在毛利率、履約費(fèi)率與總部費(fèi)率優(yōu)化速度與效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，將使整體盈利進(jìn)度放慢。

3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響業(yè)績(jī)：由于生鮮電商大行業(yè)內(nèi)各類(lèi)玩家重大，消費(fèi)群體具有一定重疊度，因此整體來(lái)看叮咚買(mǎi)菜處于競(jìng)爭(zhēng)較激烈的行業(yè)中，存在收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)受競(jìng)對(duì)擠壓等風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能對(duì)估值產(chǎn)生影響。

4、假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果：文中測(cè)算基于設(shè)定的前提假設(shè)基礎(chǔ)之上，存在假設(shè)條件發(fā)生變化導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生偏差的風(fēng)險(xiǎn)。

5、宏觀(guān)環(huán)境及政策風(fēng)險(xiǎn)：由于公司在海外上市，可能存在宏觀(guān)環(huán)境和政策不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。