摘要

電商快遞行業(yè)進入高質量發(fā)展階段。1）行業(yè)不具備惡性價格戰(zhàn)基礎：2021年電商快遞的低價競爭行為迎來政策監(jiān)管，具有時代必然性，價格戰(zhàn)的效用邊際遞減，快遞員派費保障成為底線，未來價格競爭很大程度上將取決于上市公司競爭策略、分揀運輸成本的優(yōu)化空間，我們判斷這將是溫和的。2）準入門檻提高，集中度還將持續(xù)提升：極兔快遞的崛起難被復制，資本、流量、競爭環(huán)境缺一不可。中國快遞行業(yè)發(fā)展了30年，CR7接近90%，但離格局穩(wěn)定還有很長的路要走，優(yōu)秀頭部企業(yè)依靠網(wǎng)絡優(yōu)勢和服務品質，份額還會繼續(xù)提升。3）行業(yè)增速趨于穩(wěn)定，長期空間較大：展望2023-2025年，隨著疫情邊際好轉和消費能力回升，行業(yè)增速將回歸10%中樞，進入穩(wěn)定增長期。

復盤圓通發(fā)展歷史，經(jīng)歷起伏，敢為人先。圓通歷史上創(chuàng)造過通達系快遞中多個第一，首家與阿里合作，首個進行分撥中心直營化，首個購買飛機等，也因在快遞自動化紅利期資投資不足、疊加自身網(wǎng)絡問題，導致市占率倒退。公司前期儲備的土地資產(chǎn)、后期購置的自動化設備，為當前的經(jīng)營反轉打下基礎，而2019年公司引入職業(yè)經(jīng)理人潘水苗先生，大力推進數(shù)字化改革，則將公司的經(jīng)營管理帶入新高度。

全面數(shù)字化是圓通的一次歷史性變革，業(yè)績端已經(jīng)體現(xiàn)改革優(yōu)勢。過去快遞行業(yè)經(jīng)歷了一輪粗放式管理向精細化管理的進化，極大程度上發(fā)揮了管理者和自動化設備的效能，各家借鑒模仿，追求極致。圓通數(shù)字化變革則是管理思路上的創(chuàng)新升級，自上而下重視數(shù)據(jù)的作用，推出三大核心工具：管理駕駛艙、網(wǎng)點管家、客戶管家，貼合實際生產(chǎn)運營，將管理顆粒度更加細化，推動全網(wǎng)絡各個節(jié)點走向數(shù)字化運營，實現(xiàn)實時監(jiān)控、分析考核、智能決策，帶動服務質量和品牌口碑提升。從2021Q4以來，我們看到圓通持續(xù)領先同行兌現(xiàn)業(yè)績改善。

數(shù)字化改革打造了網(wǎng)絡競爭優(yōu)勢，看好圓通的先發(fā)優(yōu)勢，未來大有可為。（1）快遞行業(yè)從成本競爭逐漸轉向加盟商網(wǎng)絡競爭。圓通通過數(shù)字化改革補齊網(wǎng)絡短板，加盟商互利機制進入正循環(huán)，圓通把“分公司數(shù)字化標準化”確定為2022年1號工程，數(shù)字化紅利下放加盟商，有望提升加盟商經(jīng)營能力，帶動其再投資意愿，進一步提升品牌力。（2）客戶粘性增強，用戶畫像價值極高。圓通數(shù)字化中的一環(huán)包含了對客戶的賦能，越來越多的客戶使用圓通客戶管家，做到實時監(jiān)控快件、問題直達總部，節(jié)約客服成本。圓通培養(yǎng)用戶粘性走在行業(yè)前列，而獲取到的用戶畫像則具有極高的商業(yè)價值。（3）圓通網(wǎng)絡的競爭優(yōu)勢對經(jīng)營影響持續(xù)體現(xiàn)，長期有望帶動向高端轉型。隨著數(shù)字化轉型的深化，未來腰部客戶（對價格不敏感的客戶）回歸是必然趨勢，有望長期帶動公司份額與盈利提升。更長期維度，有望推動圓通實現(xiàn)產(chǎn)品分層，做出更高定價力的產(chǎn)品。

投資建議：公司數(shù)字化轉型卓有成效，戰(zhàn)略定位、管理能力卓越，彰顯龍頭氣質。行業(yè)進入高質量發(fā)展期，我們看好公司持續(xù)的數(shù)字化能力建設，對加盟商的賦能帶來網(wǎng)絡的競爭優(yōu)勢，對客戶的賦能帶來用戶粘性和溢價，公司份額有望保持提升趨勢，業(yè)績端穩(wěn)健增長。中長期視角看，線上滲透率持續(xù)提升背景下，行業(yè)是大空間的成長賽道，行業(yè)格局逐步清晰后，龍頭將充分受益份額與盈利提升。基于公司網(wǎng)絡競爭優(yōu)勢，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，我們上調公司2022-2024年歸母凈利潤分別為37.1/47.0/56.8億元，對應現(xiàn)股價PE為19.6/15.5/12.8倍，維持“買入-A”評級。

風險提示：電商件需求不及預期，行業(yè)價格競爭緩解不及預期，油價、人工、租金等剛性成本上升等，測算假設不及預期。

目錄

1. 前言?

本篇報告核心內容為回顧和展望電商快遞行業(yè)變化以及圓通速遞自身競爭力變化。主要結論：

（1）我們認為快遞行業(yè)已經(jīng)進入高質量發(fā)展期，該階段具有三大特點：價格競爭轉向溫和、龍頭集中度還將持續(xù)提升、行業(yè)長期成長。

（2）圓通正在進行全面數(shù)字化改革，塑造了網(wǎng)絡競爭優(yōu)勢：數(shù)字化改革帶來管理顆粒度的進一步細化，降本增效，提升服務質量；快遞行業(yè)從成本競爭逐漸轉向加盟商網(wǎng)絡競爭，圓通加盟商互利機制進入正循環(huán)；圓通客戶粘性增強，用戶畫像價值極高；圓通網(wǎng)絡的競爭優(yōu)勢長期有望帶動圓通實現(xiàn)產(chǎn)品分層。

2. 電商快遞進入高質量發(fā)展期

2.1. 行業(yè)不具備惡性價格戰(zhàn)基礎

1）低價競爭迎來歷史性監(jiān)管，具有時代必然性

義烏兩度出現(xiàn)“1元發(fā)全國”的畸形價格。義烏是全國最大的小商品集散地，電商發(fā)達，快遞量約占全國11%，是各家快遞企業(yè)競爭最為激烈的產(chǎn)量區(qū)，我們觀察2013-2021年義烏快遞平均價格持續(xù)下降，期間兩度出現(xiàn)低于“1元”的畸形低價。

1）2019年3月，由頭部企業(yè)發(fā)起價格競爭，同行跟隨并競爭加劇，至6月演變成了部分品牌9毛發(fā)全國，7月底各品牌談判停戰(zhàn)，后續(xù)價格持續(xù)回升。

2）2020年因疫情爆發(fā)，行業(yè)價格再度下滑，到2021年3月單件平均價格最低降至2.7元，而剔除掉貨重影響、順豐件與國際件等高單價件影響，義烏主流的輕小件價格又再次降至1元。據(jù)《棱鏡》等媒體報道，2021年3月義烏0.1公斤的小件快遞可1元發(fā)全國，而極兔為搶占市場將價格壓低至8毛。

歷史上，快遞行業(yè)價格競爭持續(xù)存在，與同質化產(chǎn)品、行業(yè)件量高增長、規(guī)模經(jīng)濟有密不可分的關聯(lián)。同時2016年各快遞企業(yè)上市融資、擴大產(chǎn)能投入，于企業(yè)經(jīng)營而言，價格競爭的邊際效用為正，亦可加速份額集中。

分階段來看：2016-2018年，通達系快遞龍頭企業(yè)密集上市之后，價格競爭效用總體為正向。表現(xiàn)為：歸母凈利潤持續(xù)增長，通達系CR5市場集中度加速提升。

2019年快遞價格競爭加劇，頭部企業(yè)均獲得份額提升，但快遞產(chǎn)業(yè)鏈利潤被大幅犧牲，包括上市公司（總部）利潤急劇下滑、加盟商經(jīng)營困難、快遞員派費下滑。我們觀察2019年之前，快遞企業(yè)每年的降價幅度，基本可以與運輸、分揀成本的分攤節(jié)約相抵消，帶來單票凈利潤的相對穩(wěn)定；而2019年開始，由于價格競爭的加劇，總部單票利潤出現(xiàn)大幅下滑，快遞員派費開始下降，加盟商反饋經(jīng)營困難。

價格戰(zhàn)是一把雙刃劍，在加速市場出清的同時，也加劇了頭部企業(yè)自身經(jīng)營風險，2020年疫情的爆發(fā)、2021年極兔的入局，導致價格競爭急劇擴大、甚至失控，各上市公司總部利潤將至微薄狀態(tài)，派費端承擔了更多的價格戰(zhàn)壓力。

以2021年3月義烏快遞價格1元為例，已經(jīng)嚴重背離了市場規(guī)律，即惡性價格競爭。我們做個簡易測算：假設義烏發(fā)出的0.1公斤快遞收費1元，但完全成本需要1.8元，其中含0.8元總部中轉成本（分揀+運輸+客服耗材）+0.8元的末端快遞員派件成本+0.2元的末端網(wǎng)點成本（支線運輸+人工+場地）。意味著義烏每票件至少讓快遞鏈條共擔0.8元虧損，而在快遞鏈條中最弱勢/毛利最厚的莫過于快遞員，當時派費端承擔了更多的價格戰(zhàn)壓力，造成的后果可想而知：快遞員流失、部分加盟商破產(chǎn)、網(wǎng)絡動蕩及服務質量下滑。

極端的價格競爭最終引起行業(yè)主管部門重視，2021年3月義烏郵管局率先開啟價格監(jiān)管。義烏地區(qū)率先出臺《關于維護行業(yè)平穩(wěn)有序，推進行業(yè)高質量發(fā)展的實施意見》，制止當?shù)貝盒詢r格戰(zhàn)，加強行業(yè)自律并保障快遞員合法權益。4月義烏郵政管理局責令百世、極兔停運部分分撥中心并限期整改，是地方首次以法規(guī)形式提出價格監(jiān)管。

隨后監(jiān)管政策不斷加碼，核心均圍繞快遞員權益保障，對惡性價格戰(zhàn)起到了釜底抽薪的遏制作用。2021年保障快遞員合法權益工作在各地同步推進，2021年9月1日，通達系快遞企業(yè)響應監(jiān)管號召，上調派費每票0.1元，行業(yè)價格迎來真正拐點。浙江省人大常委會于9月30日出臺《浙江省快遞業(yè)促進條例》，首次從法律層面維護快遞市場公平競爭，對價格指引、最低派費、快遞服務和快遞員合法權益等核心問題予以規(guī)范，推動行業(yè)健康發(fā)展。

快遞價格監(jiān)管政策的出臺，有效遏制了行業(yè)的惡性價格競爭，我們認為有其時代必然性。2021年政策層面高度關注公平競爭、共同富裕，而快遞涉及廣大民生，各快遞品牌一級加盟商超3萬余家、快遞員人數(shù)300萬以上，屢次出現(xiàn)惡性低價競爭，必然會帶來社會問題。

但我們更應透過政策，看到實質遏制惡性價格競爭的是人力成本的底線。由于加盟制快遞行業(yè)特殊的網(wǎng)絡結構（總部-加盟商-快遞員），收益與風險共享，當總部和加盟商在價格競爭中均無利潤產(chǎn)生時，則虧損將需要由快遞員派費來補償，2021年快遞員衡量收入與勞動強度已經(jīng)極度不匹配，日均派件量提升、罰款增多，但收入無明顯增長，便產(chǎn)生了派費底?！白畹团少M保障”的思路，從人力成本底線遏制了價格戰(zhàn)的激烈程度。

2）價格戰(zhàn)的效用遞減，龍頭企業(yè)戰(zhàn)略變化

2016年至今，我們看到各快遞企業(yè)雖然單票收入下降，但由此帶來的新增件量，能有效攤薄成本。而近兩年，我們看到行業(yè)單票成本的下降已經(jīng)平緩，邊際效用遞減。背后的根源：降價帶來的增量有限（核心是行業(yè)增速放緩）、產(chǎn)能利用率的提升幅度有限、以及規(guī)模上升之后管理難度的增加。

2021年快遞龍頭普遍調整競爭策略，從追求數(shù)量向追求質量轉變。2021年中通董事長賴海松在二季度業(yè)績交流會上表示：“低價虧損搶份額的發(fā)展方式既不明智也不可持續(xù)”。2021年8月圓通總裁潘水苗在接受財經(jīng)記者采訪時表示“快遞行業(yè)的本質是服務，一定要做到品質驅動。圓通要通過數(shù)字化轉型的一號工程提升服務質量，管控成本，做出差異化”。申通和韻達也均表示要高質量發(fā)展，為消費者提供更好的服務。

未來價格競爭如何展望？燒錢模式、降快遞員派費模式基本行不通，同時監(jiān)管政策起到托底作用，則未來價格競爭很大程度上將取決于上市公司競爭策略、分揀運輸成本的優(yōu)化空間，我們判斷這將是溫和的、低烈度的。而行業(yè)正在號召的高質量發(fā)展，未來有可能通過產(chǎn)品升級將行業(yè)帶到質量、服務競爭中去，從而帶動單票價格的上行。

2.2. 準入門檻提高，集中度還將持續(xù)提升

1）當前行業(yè)CR7接近90%

行業(yè)格局經(jīng)歷了一輪出清，形成龍頭競爭局面。通達系快遞上市之后擴大競爭，市場出清了大部分的中小快遞企業(yè)，包括2018年快捷快遞停擺；2019年國通快遞、如風達快遞停擺；2020年天天快遞被蘇寧收購，2021年速爾快遞破產(chǎn)等。目前國家郵政局統(tǒng)計的全國型快遞企業(yè)約有20家。

2021年底極兔完成對百世快遞業(yè)務的收購后，頭部化趨勢進一步體現(xiàn)，當前CR7接近90%。2022年快遞行業(yè)的市場份額主要集中在頭部7家，我們測算2022年8月快遞行業(yè)CR7（按件量規(guī)模）達89.4%。其中中通份額為22.0%，圓通份額16.1%，韻達份額15.8%，申通份額13.0%，極兔快遞份額12.5%，順豐份額10.0%。剩下約10.6%份額則分布在郵政EMS、京東快遞、國際快遞品牌等手中。

2）極兔快遞的崛起難被復制，行業(yè)準入門檻越來越高

極兔快遞2015年在海外成立以來，在步步高體系（OPPO、vivo）的資金支持下，逐步拓寬市場直至2020年進入中國市場。資本在極兔快速崛起中發(fā)揮了重要作用，投入大量的資金幫助極兔建立網(wǎng)絡、補貼前端客戶、補貼快遞員派費。2021年極兔在瘋狂的價格競爭下，實現(xiàn)了日均2100萬單的件量水平，同時在12月底完成了對于百世快遞的收購。2022年極兔與百世整合基本完成，日均件量躍升至3700萬單左右。

極兔的崛起很難被復制，資本、流量、競爭環(huán)境缺一不可。（1）極兔創(chuàng)始人李杰出身OPPO，早期起網(wǎng)借助了產(chǎn)業(yè)資本、國內步步高和OV系經(jīng)銷售商的資金和線下資源，快遞網(wǎng)絡得以快速建立并覆蓋大部分城市。（2）極兔與拼多多關系密切，拼多多強大的商流為極兔單量的快速增長提供了極大的助力。（3）極兔起網(wǎng)時的混亂競爭環(huán)境難再有，極兔起網(wǎng)階段采取低價競爭手段而未受到較多行政干預，同時又憑借自身資本補貼同行快遞員（代派蹭網(wǎng)），補齊快遞網(wǎng)絡短板，最終又通過融資的手段整合百世快遞。

未來快遞行業(yè)的準入門檻將會相當高。（1）資本投入。全國快遞網(wǎng)絡的建設絕非一夕之功，快遞公司需要投入大量的時間和資源用于建設基礎網(wǎng)絡，這種投入是200億級別起步的積累，極兔2021年以來累計融資約38億美元，申通、圓通、韻達、中通 2013-2022年累計投入167/282/295/425億元，雖然投資高峰已過，但仍將保持一定投資強度，因此持續(xù)的重資產(chǎn)投入提升行業(yè)準入壁壘。（2）加盟制快遞管理復雜。以頭部通達系企業(yè)為例，當前日均處理量平均到5000萬量級，涉及收、轉、運、派等多個環(huán)節(jié)，成本控制精細，新進入者若因規(guī)模不足或管理不善，則很容易陷入虧損；此外各家公司在全國均有上千家加盟商，需要協(xié)調好各個節(jié)點資源以及眾多加盟商的利益分配，需要長期經(jīng)驗積累，才能保證快遞網(wǎng)絡的穩(wěn)定、高效、服務質量。

未來的競爭格局如何看？

中國的快遞行業(yè)發(fā)展了30年，離格局穩(wěn)定還有很長的路要走，價格競爭雖然趨緩，但優(yōu)秀頭部企業(yè)的份額還會繼續(xù)提升，行業(yè)集中度再提升。

1）短期視角看，行業(yè)難有新進入者，頭部競爭的局面形成，先發(fā)企業(yè)目標從份額轉向盈利與份額兼顧，我們看好CR 2/3依靠管理優(yōu)勢帶來進一步份額提升+利潤穩(wěn)定增長，同時關注落后企業(yè)潛在的盈利修復。

2）中期視角看，中國快遞市場規(guī)模龐大，仍然保持一定增速，并沒有到存量市場爭奪廝殺階段，而價格競爭的放緩也延緩了出清的速度，最后上游商流格局分散，快遞龍頭企業(yè)均有一定流量支撐。預計頭部企業(yè)仍能靠產(chǎn)品與服務獲得份額提升，落后企業(yè)持續(xù)面臨壓力，被自然競爭出清的時間或較長，但也不排除自身經(jīng)營失誤、網(wǎng)絡動蕩、戰(zhàn)略并購等特殊因素帶來出清。整個行業(yè)在資本開支趨緩的背景下，在需求旺盛時也能釋放一定的供給彈性（提價）。

3）遠期視角看，當前國內的10多家快遞企業(yè)分布在電商/高端/大件等多個賽道，各有聚焦，大概率未來會延伸布局，尋找其他成長曲線，引發(fā)綜合競爭。我們預計遠期國內快遞物流龍頭會在產(chǎn)品與服務分化中出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、整合兼并，最后達到高度集中。海外日、美快遞發(fā)展路徑不能完全對比，但可以參考其穩(wěn)定形態(tài)：經(jīng)過50-100 年發(fā)展，龍頭及前三基本確立，龍頭約30-40%市占率，CR3 穩(wěn)定在80%以上。

2.3. 增速趨于穩(wěn)定，長期空間較大

2013-2016年，在電商高速增長的背景下，快遞行業(yè)復合增速高達50%；

2017-2019年行業(yè)增速因基數(shù)上升降檔至20%+；

2020-2021年疫情帶動線上滲透率提升，電商平臺多元化興起，行業(yè)增速回升至30%以上。

2022年由于疫情管控的變化和消費能力的下滑，快遞行業(yè)增速首次將至10%以內，我們測算2022全年件量增速約5%。

展望2023-2025年，隨著疫情的邊際好轉和消費能力的回升，我們對主流電商平臺件量進行預測，測算行業(yè)增速將保持在10%以上，進入穩(wěn)定增長期。

快遞行業(yè)具備長期成長性，上游電商消費空間廣闊。我國快遞業(yè)務量的增長主要來自線上消費。當前國內的線上滲透率約25.6%，服飾3C電子等品類實現(xiàn)了較高的線上滲透，而農(nóng)產(chǎn)品、生鮮、家居等品類還具有較高提升空間。目前國內人均快遞消費量約0.2單/天，而我們參考消費能力較強的電商平臺會員，根據(jù)淘寶數(shù)據(jù)，淘寶88VIP人均快遞消費量則達到0.5單/天，隨著消費升級，長期空間仍廣闊。

3. 圓通速遞發(fā)展復盤

3.1. 發(fā)展歷程：敢為人先，開拓創(chuàng)新

回顧公司發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)公司自成立以來一直保持銳意進取，開拓創(chuàng)新的精神，在業(yè)務發(fā)展、運營管理上有前瞻性、創(chuàng)造性的布局，為打造競爭優(yōu)勢奠定了良好的基礎。

公司發(fā)展歷程大致可分為三階段：

2000-2015: 敢為人先，成為龍頭。2000年公司成立于上海，2003年率先提出全年無休，并于2005年首先與阿里合作，成為第一個與淘寶網(wǎng)簽約的配送服務商。公司持續(xù)探索業(yè)務多元化可能性，并在數(shù)字化建設上不斷投入。2010年公司與IBM合作開發(fā)擁有自主知識產(chǎn)權的金剛核心業(yè)務系統(tǒng)，上線后實現(xiàn)了快件全生命周期的可視可控。2012年自主貨機正式啟航，全面提升快件時效。2015年圓通航空公司成立并成功開航。2015年阿里巴巴正式戰(zhàn)略入股圓通，強強聯(lián)手下，公司實現(xiàn)業(yè)務量全行業(yè)第一，成為了行業(yè)龍頭。

2016-2018: 借殼上市，多元業(yè)務發(fā)展，網(wǎng)絡問題拖累市占率。公司2016年借殼上市，成為快遞第一股，2017年5月收購先達國際，切入貨代業(yè)務。2017年北京花園橋事件損害品牌形象。2018年B網(wǎng)承諾達業(yè)務正式運營，切入時效件市場。除此之外公司還持續(xù)購入飛機進行航空業(yè)務的部署。多元化發(fā)展為公司帶來了多種可能，但也使得公司在快遞自動化紅利期資本開支投入不及同行，同時自身網(wǎng)絡問題導致市占率暫時落后。

2019至今：數(shù)字化改造發(fā)力，運營效率提升，持續(xù)趕超。2019年喻會蛟先生卸任總裁，潘水苗先生接任。潘總上任后持續(xù)推進公司數(shù)字化改革，總部管理機制進一步健全合理、分撥運輸?shù)某杀境掷m(xù)追趕同行。加盟商信心提升，服務能力持續(xù)改善，商家逐步信賴公司。公司用3年將數(shù)字化管理理念成功引入，有效推廣迭代各節(jié)點管理工具，運營效率提升下，市占率持續(xù)回升。2022年公司將“分公司全面標準化，數(shù)字化”作為一號工程，進一步推進網(wǎng)點數(shù)字化建設，未來數(shù)字化轉型將持續(xù)串聯(lián)各節(jié)點，提升服務質量和時效，帶動品牌溢價。

公司實控人喻會蛟夫婦持股30.35%，阿里持股20.15%。2015年獲得阿里創(chuàng)投以及云峰基金25.3億元注資。2016年10月，公司完成重大資產(chǎn)重組，登陸資本市場。2018年公司發(fā)行36.5億元可轉換公司債券。2021年非公開發(fā)行2.7億股，共募集資金37.9億元。公司第一大股東為上海圓通蛟龍投資發(fā)展有限公司，持股30.35%，實際控制人為喻會蛟，張小娟夫婦，兩人直接或間接持股公司35.44%的股份。

3.2. 座次更替：幾經(jīng)起伏，再追榜首

最近十年間，快遞市場份額榜首多次更替。2013-2014年申通為行業(yè)份額第一；2015年圓通躍升為行業(yè)第一，申通開始滑坡；2016-2021年中通持續(xù)行業(yè)第一；圓通在2017年份額明顯下滑，2018年降至第三，韻達保持上升。2018年以來行業(yè)份額排序就未有過較大變化，但圓通份額與韻達差距明顯拉近，2022年部分月份份額已實現(xiàn)反超。

歷史上行業(yè)份額的起伏主要與各家經(jīng)營周期和產(chǎn)能投入周期有關，當前行業(yè)進入增速放緩期，新增客戶珍貴，流失的老客戶難回，各家不進則退，而犯錯的代價則會更高。

1、2015年中通、圓通都超越了申通，圓通登頂行業(yè)第一，主要是前期抓住了對于核心轉運中心的“轉直”

加盟制快遞企業(yè)早期在全國的擴張較為粗放，大加盟商在開疆拓土的過程中，逐漸把控了當?shù)氐暮诵霓D運中心。圓通是通達系中第一個敏銳發(fā)現(xiàn)分撥中心“轉直營”的重要性，將有利于政策制定、產(chǎn)能改造、成本管控、利益分配。而在推行的過程中，阻力和困難也相當大，圓通最早于2007年將廣州分撥“轉直”，2010年將北京分撥“轉直”。

2010年前后中通也模仿跟進，提出股權置換、同建共享。而申通一開始就面臨大加盟商的結構問題，堅定用管理彌補加盟制的弊端，當同行通過轉直增強了網(wǎng)絡實力后，上市以后的申通再去整合大分撥中心，權益劃分和對價計算就變得很復雜困難了，推進情況低于預期。

2、2016年-2018年，產(chǎn)能投入方向的差異加上自身失誤，圓通被中通、韻達先后反超

中通和韻達從2015開始大規(guī)模推進分撥中心的自動化建設，建立了領先的成本優(yōu)勢。而該階段的圓通，在產(chǎn)能投入上更重視購置土地，同時經(jīng)營層面切入貨代業(yè)務、起網(wǎng)B網(wǎng)做多元，北京花園橋網(wǎng)點破產(chǎn)則損害整個品牌形象，動搖加盟商信心。圓通在快遞自動化紅利期資本開支投入不及同行，同時自身網(wǎng)絡問題導致市占率落后。

3、2019-2022年中通份額持續(xù)領先，圓通從產(chǎn)能投入與數(shù)字化改革雙維度追趕

從產(chǎn)能投入的節(jié)奏來看，圓通在該階段加大了對于機器設備以及運輸設備的資金投入，我們認為設備投入具有后發(fā)優(yōu)勢（更低的價格、更高的效率），而此前大量購置的土地、廠房則具有先發(fā)的價格優(yōu)勢，奠定成本追趕基礎。從經(jīng)營周期看，2019年潘水苗先生進入圓通，圓通開始重視數(shù)字化改革。圓通份額自此持續(xù)提升，并對行業(yè)第一、第二名發(fā)起追趕。

3.3. 業(yè)績復盤：快遞盈利修復，航空貨代景氣

1）快遞主業(yè)

從量、價表現(xiàn)來看：近幾年公司快遞主業(yè)件量增速保持高于行業(yè)，同時在前端推進客戶結構改善，堅定穩(wěn)健價格策略。自2022年7月以來，公司更加重視件量和價格之間的均衡，在精準化營銷助力下，保持價格基本穩(wěn)定，件量增速行業(yè)領先，份額持續(xù)提升。

從單票成本表現(xiàn)來看：圓通較早完成轉運中心直營化，網(wǎng)絡原本的點對點運輸模式改為軸輻式運輸，規(guī)模效應使得圓通單票中轉和運輸成本在2013-2015期間改善明顯。但由于圓通早期的資本開支主要集中于房屋建筑、土地等不動產(chǎn)投資，2015-2016年錯失了行業(yè)自動化紅利，單票成本被中通和韻達趕超。

2018年公司開始調整策略，加大設備投入，成本改善效果顯著，單票中轉+運輸成本與中通的差距由2017年的0.24元縮小到2019年的0.09元。在補齊設備投資短板的基礎上，2019年起圓通還通過數(shù)字化改革進一步提升運營效率：單票中轉和運輸成本不僅在2020年追平中通的0.82元，2021年成為行業(yè)最低的0.8元，單票三費水平也自2019年起不斷拉近與中通的差距，由2019年的0.06元，縮小到2021的0.01元。

效率提升、成本改善下，圓通的單票扣非凈利與中通的差距也不斷縮小，2019年差距為0.27元，2020縮小到0.15元，2021進一步縮小到0.10元，2022H1差距僅為0.04元。

2）圓通國際

圓通國際前身是“先達集團物流控股有限公司”，于2013年成立，圓通速遞于2017年收購先達國際。圓通國際主要承接海運、空運、陸運的國際貨運代理業(yè)務，并且在全球范圍內逐步開展和提供國際快遞、國際物流服務。圓通國際在全球設立53個辦事處，覆蓋16 個國家、 45 個城市，廣泛的網(wǎng)絡為客戶的發(fā)展提供基礎。

圓通國際三大業(yè)務：1）國際貨運代理：當前處于景氣周期，空運業(yè)務及包機的銷售價格、載重量增長；疫情影響下，集裝箱運輸需求增加，同時運費增長，海運業(yè)務的收益增加；供應鏈中斷迫使企業(yè)以更高價格及更靈活的方式維持服務。2）國際快遞及包裹：主要服務菜鳥網(wǎng)絡的國際快遞。3）國際供應鏈：持續(xù)為Vivo 、傳音和小米等大型項目客戶 ，為其提供跨境供應鏈服務。我們認為跨境電商將維持較快增長，帶動圓通國際需求持續(xù)增長。

3）圓通航空

2015 年10 月，圓通子公司圓通航空正式開航運營，是國內僅有的兩家擁有自有航空公司的民營快遞企業(yè)之一。目前圓通航空機隊數(shù)量11架，其中波音757-200 共7 架，波音737-300 共4 架。圓通航空航線范圍已基本覆蓋亞洲主要區(qū)域，為集團、海內外客戶提供航空貨運等綜合物流服務。

近兩年航空積極搶抓國際航空貨運市場發(fā)展機遇。近兩年航空貨運運價上漲，圓通積極優(yōu)化機隊結構，并加快海外航線網(wǎng)絡覆蓋，整合內部優(yōu)質資源，拓展、優(yōu)化全鏈路貨運產(chǎn)品，強化航空貨運與國際貨物運輸代理、國際快遞及包裹服務的協(xié)同發(fā)展，自銷航線業(yè)務收入占航空業(yè)務收入的比例快速提高，航空使用效率和運行能力顯著提升，全球化服務能力明顯增強。

長期來看，航空布局有望為公司打開第二成長曲線。1）自有航空網(wǎng)絡的建立，將促進公司的產(chǎn)品結構進一步升級，航空網(wǎng)絡的建立將促使公司逐步提升快遞時效性，開拓商務件、冷鏈食品、鮮花等高附加值產(chǎn)品的寄遞需求；2）自有航空網(wǎng)絡的建立也是公司布局國際快遞業(yè)務、拓展海外市場的重要基礎。

3.4. 股價復盤：行業(yè)β主導方向，公司α逐漸顯現(xiàn)

2016-2019經(jīng)營陣痛期，股價持續(xù)調整：圓通2016年借殼上市，市場因為快遞行業(yè)的高成長性以及圓通2015年確立的龍頭地位而給予較高估值。17-18年股價持續(xù)調整，主要是因為花園橋事件損害品牌形象以及多元化業(yè)務拖累成本改善節(jié)奏導致市占率持續(xù)下滑。18年三季度起公司發(fā)力成本管控，19年4月引入職業(yè)經(jīng)理人潘水苗潘總，市占率逐漸回升，但因為行業(yè)價格戰(zhàn)逐漸加劇，經(jīng)營改善的變化在業(yè)績端體現(xiàn)的不明顯，股價層面只是略有改善。

2020-2021.3價格戰(zhàn)白熱化，盈利受損，股價低迷：2020年股價波動較大，4月疫情相對穩(wěn)定后股價先漲再跌。疫后圓通貨代業(yè)務改善明顯，疊加公路通行費減免政策以及阿里入股預期，股價持續(xù)上漲。但因為行業(yè)競爭進一步加劇，極兔20年3月起網(wǎng)后持續(xù)以低價搶量，行業(yè)價格戰(zhàn)進入白熱化階段，市場擔心行業(yè)盈利不存，同時也擔心圓通在格局出清期處于不利地位，公司股價持續(xù)下跌。

2021.4-2022.2監(jiān)管介入，價格戰(zhàn)暫息，經(jīng)營改善擴大盈利彈性，股價持續(xù)上漲：2021年4月22號《浙江省快遞業(yè)促進條例》草案通過，市場開始關注到監(jiān)管介入行業(yè)價格戰(zhàn)的可能性，股價在盈利修復的預期下有所修復，但后續(xù)因為行業(yè)價格戰(zhàn)仍在持續(xù)而繼續(xù)調整。2021年9月1號，通達系集體上漲1毛派費，并帶動終端價格進一步上漲，行業(yè)進入盈利修復期，在11月旺季過后，行業(yè)淡季價格依然沒有回落，圓通經(jīng)營層面的改善在行業(yè)上行期逐步顯現(xiàn)，公司年報業(yè)績預告超預期，股價持續(xù)上漲。

2022年3-8月，股價震蕩上行：2022年3-4月上海疫情影響，市場擔憂價格回落，公司股價回落，但4月公司年報以及一季報超預期，5月潮汕地區(qū)提價等多重利好下，股價繼續(xù)上漲。7-8月市場一方面博弈消費中短期景氣度，一方面認識到圓通經(jīng)營層面持續(xù)改善，公司股價震蕩上行。

4. 全面數(shù)字化：歷史性變革，塑造網(wǎng)絡競爭力

4.1. 為什么圓通積極擁抱數(shù)字化？

1） 挖掘更多降本增效空間

快遞商業(yè)模式中的環(huán)節(jié)眾多，管理顆粒度非常細，行業(yè)經(jīng)歷了一輪粗放式管理向精細化管理的轉型，更多的是發(fā)揮人和智能設備的效能，而下一波需要數(shù)字化管理轉型，通過數(shù)據(jù)跟蹤、分析、智能決策，充分挖掘效能，是思路的轉型、高階競爭?？爝f服務流程的主要環(huán)節(jié)包括快件攬收、快件中轉、干線運輸、快件派送，其中，快件中轉環(huán)節(jié)主要由公司自營樞紐轉運中心體系承擔，快件攬收和派送環(huán)節(jié)主要由加盟商網(wǎng)絡承擔。在數(shù)字化轉型的過程中，通過信息化平臺進行路由管控、操作節(jié)點監(jiān)控、轉運中心及加盟商管理、資金結算等，實現(xiàn)快件生命周期的全程信息化控制與跟蹤，以及全網(wǎng)絡信息化管理，可以更加高效的挖掘管理潛能。

2）賦能加盟商，提升網(wǎng)絡競爭力

快遞行業(yè)從成本競爭逐漸轉向加盟商競爭、網(wǎng)絡競爭。數(shù)字化的紅利可以下放至加盟商，賦能終端管理，提升網(wǎng)絡全面競爭力。圓通董事長多次強調：網(wǎng)絡是圓通的土壤和根基，只有土壤肥沃，才能長出好的苗、產(chǎn)更多的糧，分公司強，則圓通強。公司總裁潘水苗表示：“接下來圓通將以數(shù)字化為抓手，解決加盟制企業(yè)的痛點，不斷優(yōu)化客戶體驗，引領行業(yè)發(fā)展”。

圓通把“分公司數(shù)字化標準化”確定為2022年“1號工程”。圓通在總部層面，全面推進數(shù)字化轉型自動化升級；在網(wǎng)點層面，全面推廣“分公司數(shù)字化標準化”管理；在客戶層面，將全面鏈接客戶、增強客戶粘性。分公司數(shù)字化標準化是今年1號工程，是圓通實現(xiàn)規(guī)范化、現(xiàn)代化和高質量發(fā)展的基礎，通過數(shù)字化、標準化，真正實現(xiàn)“全網(wǎng)一體、降本增效”，打造“非直營的直營體系”，全面提升市場客戶體驗。

4.2. 圓通的數(shù)字化架構

圓通數(shù)字化的三大核心：管理駕駛艙、網(wǎng)點管家、客戶管家。圓通自 2009 年起與IBM合作，持續(xù)投入開發(fā)金剛系統(tǒng)，并以此系統(tǒng)為底層數(shù)據(jù)系統(tǒng)，開發(fā)了全鏈路管控系統(tǒng)，并形成了包括“管理駕駛艙”、“網(wǎng)點管家”、“客戶管家”、“行者系統(tǒng)”、“自動化分揀系統(tǒng)”等核心系統(tǒng)和平臺，覆蓋攬收、中轉、派送、客服等全業(yè)務流程，實現(xiàn)了對快件流轉全生命周期的信息監(jiān)控、跟蹤及資源調度，帶來精細化管理水平躍升，管理顆粒度不斷細化。

1）管理駕駛艙

管理駕駛艙通過全流程數(shù)字化，提升總部對快遞服務全鏈路管理效率。圓通以管理駕駛艙為載體，將管理的顆粒度細化并下沉到每個在崗人員，圓通總部可以實時了解全國任意網(wǎng)點的運營情況并即時調整優(yōu)化：

①可通過手機APP或電腦端，查看全國各地中心、車輛、網(wǎng)點、每個工位、每件包裹的實時情況，實時管控全鏈路各節(jié)點，提升車均件量、進港卸車效率；

②搭建聯(lián)動轉運中心、省管理區(qū)、末端網(wǎng)點的時效管理體系，借助數(shù)字化工具增強對轉運中心和末端網(wǎng)點的管控能力；

③借助大數(shù)據(jù)建模實現(xiàn)智能化管理，實時動態(tài)調整快件中轉路由，減少中轉次數(shù)，構建覆蓋全網(wǎng)車輛、駕駛員的監(jiān)控監(jiān)管系統(tǒng)，優(yōu)化快件干線運輸時效，提升快件整體時效水平。

2）網(wǎng)點管家

網(wǎng)點管家通過財務管理、流程監(jiān)控、人資、客服等功能模塊，賦能加盟商運營管理，打通與總部信息通路。

圓通網(wǎng)點管家具備財務管理、物料管理、數(shù)據(jù)分析、快件操作、人資行政管理、圓通商貿(mào)、基礎數(shù)據(jù)管理等多個功能模塊，以財務管理模塊為核心。

3）客戶管家

客戶管家系統(tǒng)通過基礎功能、增值功能、客服功能、營銷功能四大功能模塊幫助客戶提升效率，進一步提升客戶粘性。通過其為客戶提供運單打印、物流跟蹤、統(tǒng)計分析、物流結算、智能客服、專屬客服群、補貼直達等物流、商業(yè)全場景一站式服務，全面實時分析物流、商流數(shù)據(jù)，跟蹤管控快件全鏈路，提高客戶業(yè)務運營能力及物流服務體驗，增強客戶粘性，能滿足客戶即時性、全鏈路、多場景需求。

4.3. 數(shù)字化帶來加盟商網(wǎng)絡的競爭力

加盟商與總部之間的合作互利機制存在正反饋。加盟商制快遞商業(yè)模式的特殊性在于攬件端加盟商負責談判全鏈路服務價格，快遞公司總部收取攬件端加盟商中轉費以及面單費，派件加盟商收取派費。攬件加盟商的價格談判能力取決于網(wǎng)絡整體的服務質量。如果網(wǎng)絡盈利情況好或者加盟商預期網(wǎng)絡盈利情況會變好，加盟商的利益能夠有所改善，加盟商會愿意配合總部進行人員、設備的投入，進而提升網(wǎng)絡的服務質量，使得網(wǎng)絡利潤更好。

圓通通過數(shù)字化改革補齊網(wǎng)絡短板，提升品牌溢價，加盟互利機制進入正循環(huán)。圓通用3年時間將數(shù)字化管理理念引入公司內部體系，通過自主研發(fā)的信息化平臺進行路由管控、操作節(jié)點監(jiān)控、轉運中心及加盟商管理、資金結算等，實現(xiàn)快件生命周期的全程信息化控制與跟蹤，以及全網(wǎng)絡信息化管理。通過推廣迭代各節(jié)點管理工具，圓通網(wǎng)絡的服務質量逐漸提升，菜鳥指數(shù)通達系排名顯示出圓通服務質量自2019年10月起持續(xù)改善，品牌溢價也因此不斷提升，加盟商再投資意愿增強，網(wǎng)絡進入正循環(huán)。

圓通網(wǎng)絡的競爭優(yōu)勢對快遞量的影響、盈利質量的影響正在逐步展現(xiàn)。隨著數(shù)字化轉型的深化，未來腰部客戶（對價格不敏感的客戶）回歸是必然趨勢，有望長期帶動公司份額與盈利提升。更長期維度，有望推動圓通實現(xiàn)產(chǎn)品分層，做出更高定價力的產(chǎn)品。

4.4. 圓通的數(shù)字化優(yōu)勢將長期持續(xù)

數(shù)字化建設為圓通自上而下工程，難以被深度模仿，在應用層面不斷加寬加深。2019 年潘水苗擔任圓通速遞總裁起，集復合背景于一身，重點推動公司的數(shù)字化轉型：應用維度上面，從總部成本效率拓展至營銷效率、加盟商效率、客戶體驗等；應用深度方面，推動管理機制由數(shù)據(jù)輔助的經(jīng)驗性決策向數(shù)據(jù)驅動的智能決策轉變。

圓通數(shù)字化的強大在于：大（全面）、精（顆粒度）、實（與業(yè)務高效協(xié)同）。圓通數(shù)字化的覆蓋面、功能延伸、顆粒度細化、加盟商產(chǎn)能效率、客戶黏性等在持續(xù)提升，而成本則被數(shù)字化帶動下降。同時，當前圓通已經(jīng)能依托數(shù)字化分析效果輔助決策。（比如區(qū)分定價、精準營銷、網(wǎng)絡管理）

在草根調研中，我們發(fā)現(xiàn)當前各家快遞企業(yè)均在推行數(shù)字化改革，但我們認為圓通的數(shù)字化競爭優(yōu)勢將是長期持續(xù)的：

1）加盟商的使用意愿和習慣已經(jīng)養(yǎng)成?？爝f網(wǎng)點加盟商的素質層次不齊，經(jīng)驗主義管理仍是普遍現(xiàn)象。圓通的數(shù)字化管理工具化繁為簡，功能整合程度高，基層使用廣泛，對實際經(jīng)營管理效率提升顯著，從而提升加盟商的使用意愿。

2）圓通的數(shù)字化具有持續(xù)更新迭代能力。圓通的數(shù)字化管理工具持續(xù)更新，不斷推送新功能，保持創(chuàng)新，具有先發(fā)時間優(yōu)勢。同行在追趕的同時，圓通已經(jīng)在開發(fā)新需求。

3）圓通將數(shù)字化推向客戶。越來越多的客戶也在使用圓通客戶管家，取代以往的微信/QQ對接，實時監(jiān)控快件、問題直達總部，溝通解決效率高，節(jié)約客服成本。圓通用數(shù)字化手段對客戶賦能，培養(yǎng)用戶粘性走在行業(yè)前列。

5. 盈利預測及投資建議

快遞業(yè)務測算：

（1）快遞件量假設：假設行業(yè)增速2022-2024年分別為5%、13%、12%；圓通2022-2024年增速為10%、15%、14%；2022-2024年公司市場占有率分別為16.0%、16.3%、16.5%。

（2）快遞單票價格假設：考慮未來兩年行業(yè)價格競爭環(huán)境溫和，公司推進結構改善，假設公司2022-2024年單票收入分別為2.57、2.61、2.64元，分別同比+14.1%/+1.5%/+1.2%。

（3）快遞單票成本假設：考慮單票運輸、分撥成本仍能保持下降趨勢，但單票派費成本因行業(yè)新階段將出現(xiàn)提升，假設公司2022-2024年單票成本分別為2.29、2.28、2.29元，分別同比+7.5%/-0.4%/+0.1%。

投資建議：公司數(shù)字化轉型卓有成效，戰(zhàn)略定位、管理能力卓越，彰顯龍頭氣質。行業(yè)進入高質量發(fā)展期，我們看好公司持續(xù)的數(shù)字化能力建設，對加盟商的賦能帶來網(wǎng)絡的競爭優(yōu)勢，對客戶的賦能帶來用戶粘性和溢價，公司將繼續(xù)迎來業(yè)績與估值雙升。中長期視角看，線上滲透率持續(xù)提升背景下，行業(yè)是大空間的成長賽道，行業(yè)格局逐步清晰后，龍頭將充分受益份額與穩(wěn)定盈利提升?；诠緲I(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，我們上調公司2022-2024年歸母凈利潤分別為37.1/47.0/56.7億元，對應現(xiàn)股價PE為19.6/15.5/12.8倍，維持“買入-A”評級。

6. 風險提示

1） 行業(yè)需求不及預期風險。快遞的核心驅動力來自電商，電商網(wǎng)購規(guī)模增速若出現(xiàn)大幅下滑將導致快遞業(yè)務量需求不及預期，而快遞業(yè)務收入作為公司核心主業(yè)將受到需求波動影響。

2）價格競爭緩解不及預期。目前行業(yè)價格戰(zhàn)總體可控，但并不排除資本介入、監(jiān)管政策調整，侵蝕上市公司利潤。

3）成本持續(xù)上升風險。運輸、人工成本作為公司的主要成本，可能面臨油價上升、人工成本大幅攀升的風險。

4）文中對于公司未來業(yè)績測算包含件量、單票價格、單票成本的假設，可能存在假設不及預期的風險。