過去兩周，我們看到需求走弱與供給風險并存，大宗商品價格多數下跌，其中黑色金屬和有色金屬價格跌幅居前，能源價格先漲后跌，部分農產品價格受供給支撐而有所上漲。需求端，國內需求“疫后反彈”逐步平穩后，終端需求改善預期落空，同時海外緊縮周期下需求邊際下行。供給端，海外供應風險仍在持續，如俄烏局勢影響、歐盟對俄制裁、部分區域再次出現電力緊張擔憂等，但如《全球大宗商品2H22展望：邊界既定，自趨正軌》中所述，雖然全球供給風險仍在發酵，但市場對于極端情形的擔憂已有減弱，向前看，供應不確定性帶來的風險溢價可能邊際下降，下半年價格波動邊界或已既定。

過去兩周大宗商品價格漲跌幅排序為：玉米：7.4%、棉花：3.1%、生豬：2.9%、動力煤：-0.7%、大豆：-1.6%、強麥：-1.6%、黃金：-1.6%、白銀：-3.1%、豆油：-3.2%、銅：-3.7%、布倫特原油：-3.8%、鉛：-5.0%、焦煤：-6.0%、WTI原油：-6.3%、熱軋卷板：-6.6%、螺紋鋼：-6.8%、鋁：-8.2%、焦炭：-8.4%、鎳：-8.7%、鐵礦石：-8.8%、鋅：-8.8%、棕櫚油：-10.1%、錫：-10.7%、NYMEX天然氣：-16.8%。

圖表: 大宗商品價格監測（2022年6月2日-2022年6月17日）

資料來源：國家統計局，EIA，IPE，鄭商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

能源：原油風險溢價回落，高價格對需求的負反饋進一步體現

歐盟俄油禁令的落地推升全球原油風險溢價快速走高，布倫特和WTI油價分別摸高124和122美元/桶。我們在2H22能源展望中提出，綜合考慮制裁實際執行和俄油出口的轉運情況，全球視角范圍中的歐美制裁對俄油及油品供應的“凈損傷”或小于表觀制裁數量，并判斷地緣風險的最極端時期已經過去，石油市場將從“斷供恐慌”步入“有序減量”的再平衡路徑，油價波動或不會超過此前美英禁令落地時價格頂部。當前來看，油價在短時波動過后已出現邊際回落，截至本周五，布倫特和WTI油價分別回調至113和110美元/桶附近。往前看，我們仍維持3-4Q22布倫特油價在100-110美元/桶區間波動的價格判斷。

除了供給側的風險溢價有所回落，高價格對油品需求的負反饋也進一步體現。在航空煤油修復的強勁支撐下，5月OECD油品需求同比增速錄得5.7%，其中航油同比增速高達42%；而汽油同比增速卻連續第三個月下滑、5月已降至3.1%，柴油同比增速也僅為3.9%，進一步顯示了高成本對需求側的負反饋作用。5月OECD歐洲油品需求同比錄得8.8%，較上月基本持平，汽油消費同比增速卻從上月的15%大幅降至5.6%。美國油品需求同比增速降至3%，其中汽油增速已下滑至0.9%。6月美國汽柴油價格仍在持續上揚，當前美國周度常規汽油和公路柴油價格分別達到了5美元/加侖和5.72美元/加侖，較年初累計上漲53%和58%。美國汽油需求雖受益于夏季駕駛旺季，但在高成本的壓制下持續位于5年均值之下10%左右，而柴油需求則已較3月初累計減少了約20%。

煉廠利潤再度走高也顯示全球成品油的緊張仍在延續。雖然在5月檢修旺季過后，全球煉油毛利出現邊際回落，但仍處于歷史高位，并在6月再次上行。截至6月中旬，歐洲、美國、亞洲的煉油毛利分別為25、51和26美元/桶，較去年同期分別上漲了266%、303%和326%。往前看，隨著航油需求修復漸近尾聲，油品消費增長回歸常態將帶來增速的逐步回落，據IEA預測，歐、美地區的航油需求有望在2022年分別恢復至2019年的79%、91%。而我們認為，油品高價的負反饋作用或將加快增速下滑，同時全球通脹高企背景下的流動性加速收緊也將對經濟前景、進而對油品需求增長形成逆風。

隨著疫后經濟修復與夏季用電高峰逐步到來，最近兩周25省份煤炭日耗持續走高，環比增加約4%，但同比去年同期仍有約13%的同比降幅。從發電量來看，6月上旬總發電量同比下滑約6.8%，其中火電降幅約13%，而水電增加了約4.6%。在今年夏季用電高峰時段，水電或在一定程度上緩解動力煤偏緊的基本面。當前25省份煤炭終端用戶庫存較去年同期高約一周，但對進口煤依賴度相對較高的沿海省份短期內仍有補庫的需求。

圖表: 航油缺口修復仍為OECD油品需求增長的主要支撐

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表: 美國汽柴價格高漲對需求形成負反饋影響

資料來源：EIA，中金公司研究部

有色金屬：海外需求邊際下滑，內需發力尚未兌現

銅：下半年供給有望回升，需求持續弱勢。由于4-5月國內冶煉廠檢修集中以及疫情相關物流影響，年初至5月中國累計精煉銅產量達420萬噸（SMM），與去年同期幾乎持平。我們預計隨著集中檢修期過去，下半年國內精銅產量有望提高，供給緊張程度將有所緩解。需求端，根據SMM數據，因前期疫情積壓訂單釋放，5月份銅線纜、銅桿等銅材開工率均有環比提升，但受終端需求拖累，整體開工率仍然低于去年同期水平，向前看國內耐用品需求反彈支撐以及電網投資前置發力仍然具有不確定性，整體上我們認為全球銅供需缺口收窄，價格中樞下移。

鋁：國內需求尚未兌現，海外電力供應風險再起。5月下旬以來，國內需求端因疫情引起的運輸不暢問題有所緩解，但終端內需表現略顯平淡，國內社會庫存延續季節性去庫。此外，根據中國海關數據，5月未鍛軋鋁及鋁材出口量環比大增9.7%至67.7萬噸，年初至五月總出口量同比上升34%。我們認為這與國內疫情態勢平穩后訂單趕工需求有關，但隨著6月份內外價差有所修復以及外需增長漸緩，強勢出口或將難以持續。海外供給端，歐洲減產產能暫無擴大跡象，當地現貨電價處于高位，冶煉企業仍有小幅減產風險。此外，近期澳大利亞也面臨電力短缺問題[1]，2021年當地年電解鋁產能占全球產能約2%，后期電力緊張是否會再次波及到電解鋁生產值得關注。國內供給端，今年西南地區水電較為充足，我們預計下半年國內電解鋁投產和復產約束較小。全球電解鋁供需呈現外緊內松，缺口同比收窄態勢，當下價格已接近成本支撐線，我們認為價格下跌空間有限，反彈時點和幅度需追蹤國內需求兌現的程度。

圖表: 下游銅材開工率

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表: 全球鋁庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

黑色金屬：原材料負反饋開啟，黑色系共振下跌

黑色系近來全面下跌，我們認為主因在于市場對疫情好轉后需求改善的預期并未得到兌現，并且成本側負反饋的開啟也比我們之前預期更早，成本中樞的松動為鋼價下行打開了空間。弱需求與庫存壓力是當前市場交易的核心。下游需求淡季特征明顯，本周Mysteel周度鋼材表需延續下滑的趨勢，廠內和社會庫存則繼續累庫。除高溫、降雨等季節性因素外，地產供給側的弱基本面也壓制了需求的回升。

在這一波需求不及預期的市場情緒得到釋放后，我們預計市場的交易核心或將轉向鋼廠減產。本周高爐產能利用率繼續保持在90%以上的高位，同比降幅僅約1.47%，五大鋼材品種產量環比小幅下滑2.1%。在當前的供需形勢下，產量壓減勢在必行。隨著鋼企虧損幅度增大，疊加淡季到來，我們預計長流程鋼廠高爐可能逐步開啟檢修，鐵水產量的拐點或將出現，鋼材價格的下行趨勢或將企穩，進入磨底階段。但值得注意的是，“穩增長”壓力下部分地區的鋼廠可能仍有保產量的任務。若長流程鋼廠的減產不及預期，原材料價格的繼續下跌可能仍有阻力。

本周原材料供應有放松的跡象，鐵礦石主流礦山發運量環比提升，同比減量也在收窄，鐵礦石港口庫存雖仍在去庫但幅度明顯放緩。焦煤方面，本周蒙煤進口通關數量環比有所提升。廢鋼到貨數量也出現了改善。

海外方面，近來國際黑色系品種價格普跌，我們認為主因在于加息周期下海外需求預期的收緊。自6月以來，澳大利亞焦煤、土耳其廢鋼價格已分別下跌約15%和16%。歐洲熱卷出廠價格也持續下滑至870美元/噸，而其在2月下旬俄烏沖突前的價格與沖突后的價格高點（4月上旬）分別約為1000美元/噸和1500美元/噸。中國鋼材出口的套利空間已大幅收縮，東南亞CFR熱卷與中國FOB的價差已從今年4月75美元/噸的高點降至當前25美元/噸左右。

圖表: 中國247 家工廠高爐產能利用率

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表: 鋼材表觀消費量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

貴金屬：通脹“爆表”加快加息節奏，黃金中期仍有回落風險

美國5月CPI同比增速8.6%再創新高，超出此前通脹見頂的市場預期，引發資產價格劇烈波動，10年期美債實際利率從0.3%直線升高至0.89%的高位，金價從1875美元下跌至1814美元/盎司附近?！案邿煌恕钡耐浭沟妹缆搩υ?月FOMC會議上大幅加息75bp，點陣圖顯示2022年底政策利率中值或將到達3.25-3.5%。利率決議落地后，市場情緒邊際緩和，10年期美債實際利率小幅回落，黃金價格則相應回升至1840美元/盎司附近。我們認為，通脹拐點未如期兌現使得美聯儲前置加息路徑，將在中期（未來6個月）對黃金的投機價值形成明顯壓制，CME數據顯示7月FOMC會議繼續加息50-75bp的概率高達86%，而自美聯儲3月開啟加息周期后，CFTC黃金投機凈多頭已累計減少約44%。此外，流動性加速收緊同樣加重了市場對經濟衰退的擔憂，當前黃金價格中也存在一部分由此帶來的風險溢價，但我們認為，目前尚未到達經濟衰退對金價形成托底支撐的閾值，相比于實際利率上升為投機價值帶來的下行風險，在地緣風險擾動逐步緩和的基準情形下，我們認為中期來看衰退預期無法對金價形成持續支撐，避險和投機倉位的去投資化仍將對金價形成壓制。往前看，美聯儲加息提速或將使黃金市場的避險閾值提前到達，我們也提示黃金作為“金融保險”和在平滑資產組合收益波動方面的長期配置價值。

圖表: 美國通脹超預期加快加息節奏，支撐實際利率快速走高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: CFTC黃金投機頭寸快速減持

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

農產品：關注需求疲弱對相關農產品價格的負反饋

棉花：內外需求走弱，高價支撐削減。近兩周，國內外棉花價格雙雙下跌，前期高位強勢不再。國外方面，由于美國南部干旱天氣得到緩解，市場對于美棉產量的擔憂預期有所減輕。截至6月5日，美棉播種進度達84%，同比增加14%。同時，印度棉花播種也逐漸開展，根據印度棉花協會預計，2022/23年度印度棉花種植面積將同比上漲15%，對于未來國際棉花供給形成支撐。此外，由于前期棉花價格高企，運輸成本上漲，越南、巴基斯坦等棉花加工國紡織企業或將減產，導致全球消費面臨收縮風險，打壓國際棉價。國內方面，截至6月9日，2021/22年度皮棉銷售進度僅為58.7%，明顯落后于上年同期，上游供給壓力較大。同時下游訂單承接情況也不容樂觀，隨著6月21日美國對于新疆棉進口禁令的實施 [2]，我們認為后續紡織企業接單形勢嚴峻，需求疲弱情形短期內難以改善，3128B棉價格或仍有下行空間。

生豬：產能去化到位，短期需求端疲弱或拖累豬價上漲節奏。生豬價格已連續11周回升，5月末全國能繁母豬存欄量4192萬頭，結束連續10個月的回調，環比增長0.4%，同比下降4.7%。相當于4100萬頭正常保有量的102.2%，處于產能調控的綠色合理區域。從仔豬價格回升可以看出，生豬養殖積極性提高，養殖場（戶）普遍看好后市行情，加快仔豬補欄。6月第2周，全國仔豬平均價格35.22元/KG，連續11周上漲，累計漲幅47.6%。我們在去年的《生豬：暫時反彈，2Q22反轉》中就預測豬周期大概率在今年二季度結束，當前按照產能去化-價格高點-產能高點-價格低點的“豬周期”測算，豬價或大概率在今年3月見底，我們預計6月開始，生豬供給壓力將逐步緩解，豬價處于上行通道。但需要注意當前生豬需求疲軟的事實，夏季高溫、降雨天氣或對生豬需求產生一定不利影響，豬肉市場需求或難以增加。與此同時，市場對高價豬肉的接貨能力較差，宰量難繼續上漲。綜合來看，未來1-2周全國生豬價格上漲幅度或放緩，高位運行概率較大。關注出欄體重上漲對階段性供應的影響。

雞蛋：價格小幅回升，但市場需求尚未有實質性好轉。6月1-13日，全國主產區雞蛋均價由4.47元/斤震蕩下滑至4.20元/斤，降幅達6.04%，近期蛋價觸底反彈，截至6月17日，全國主產區雞蛋均價上漲至4.37元/斤，較13日上漲3.8%，同比上漲8.50%。我們認為，短期內雞蛋供應無明顯變化，蛋價受需求面影響偏大。供給端，產能緩慢回升，5月在產蛋雞存欄11.78億只，環比微增0.42%。同時近期淘汰雞出欄放緩，截至6月16日，淘汰雞平均淘汰日齡周度環比增加1天，出欄量周度環比下滑4.08%。隨著溫度逐漸升高，雞苗育雛難度增加，養殖端補欄積極性不強。需求端，截至6月16日，代表城市雞蛋總銷量（北京、上海、廣州、東莞、南京）為7105.40噸，環比增幅0.26%，同比增幅4.71%。我們認為本輪蛋價上漲主要原因是下游低價補倉，在近期蛋價小幅上漲之后，經銷商采購速度或開始放緩。目前南方仍然處于梅雨季節，雞蛋存儲時間較短，下游批發商多按需采購。食品廠以適量采購低價的小碼貨源為主，需求量不大。通過近4年6-7月份代表銷區雞蛋銷量來看，銷量多在7月以后開始逐漸增加。主要原因為7月份以后南方地區陸續出梅，且蛋價處于低位，下游批發商以及食品廠采購量均增加，需求或由弱轉強。我們認為，目前市場需求尚未有實質性好轉，蛋價持續上漲缺乏動力，短線來看蛋價止漲走穩后或以窄幅震蕩為主。關注7月后，需求由弱轉強，蛋價或逐步提升。

圖表: 外三元生豬價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 棉紡織新訂單PMI

資料來源：中國棉花信息網，中金公司研究部