2018年美團(tuán)上市之后“無限游戲”成為熱門詞，說的是O2O產(chǎn)業(yè)內(nèi)的子集——餐飲酒旅團(tuán)購、網(wǎng)約車、外賣、生鮮電商及社區(qū)團(tuán)購等——沒有競爭邊界。其實(shí)在物流行業(yè)，也大致是這么一副光景。

物流的子集包含快遞、經(jīng)濟(jì)件、零擔(dān)快運(yùn)、供應(yīng)鏈。其中快遞中又有差異性很大的分類，比如電商件和商務(wù)間，比如同城、異地和國際快遞。但凡稍有野心的玩家，都在向綜合物流集團(tuán)演進(jìn)，所以你能看到：

即使快遞CR6集中度特別高，但仍然有不少公司處于虧損狀態(tài)，因?yàn)檫@場無限游戲遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到結(jié)束的時(shí)候。然后就是并購案此起彼伏，京東物流體系有過包括德邦的4次核心并購，野蠻生長的極兔拿下百世和壹米滴答，順豐收購嘉里物流等等。

那么時(shí)至今日，已經(jīng)持續(xù)低迷了好幾年的順豐、京東物流、通達(dá)系、安能等物流板塊的相關(guān)公司。在這場無限游戲大亂斗之中，是否開始具備下注的價(jià)值了呢？ 

▲圖：各類型物流公司的股價(jià)走勢，來源：雪球

1、“三通一達(dá)”無法享受快遞終局的紅利

在物流領(lǐng)域，市場上最了解的還是它的子集快遞行業(yè)，故而本文首先從快遞說起。

從2019年開始，三通一達(dá)（中通、韻達(dá)、圓通、申通）加上百世和順豐，稱霸快遞行業(yè)，合計(jì)市占率超80%。2021年，上述快遞公司市占率分別為20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%，這就是所謂終局時(shí)刻。

▲圖：六家快遞公司的市場份額，來源：錦緞研究院

但即使快遞行業(yè)已經(jīng)非常成熟，但六大公司的利潤卻極為稀薄。2021年Q3或年報(bào)，除了申通以外的五家公司凈利潤率在-1.4%-3.3%之間（數(shù)據(jù)來自wind）。而申通之所以錄得19.1%的凈利潤率，得益于它不把派送計(jì)入營收，在營收“縮水”的情況下提升利潤率。本質(zhì)上大家的盈利能力都實(shí)屬一般，造成這種結(jié)果的原因有三點(diǎn)：

首先，對于通達(dá)系來說，快遞行業(yè)門檻低，由于上游電商是爸爸，量比較集中，快遞生意可以理解為一門走量和控費(fèi)的生意。來看看三通一達(dá)2021Q4介于1.33元-2.46元之間的單票收入你就懂了。2元錢送一票，你不送總有人送。

▲圖：五家快遞公司的季度平均單票收入，來源：錦緞研究院

其次，行業(yè)門檻低還帶來一個(gè)問題，誰有錢誰就能入場，比如李杰的極兔快遞。李杰是誰呢，他原先是OPPO蘇皖地區(qū)總經(jīng)理及區(qū)域銷售冠軍。2013年被派駐印尼，把OPPO在印尼占有率推到20%，位居第二。

2015年8月創(chuàng)辦極兔，很快就成為東南亞最大的快遞公司之一。2020年3月正式在國內(nèi)起網(wǎng)，年內(nèi)日單量達(dá)到2000萬單躋身一線。極兔的絕招就是價(jià)格戰(zhàn)，快遞行業(yè)的成本價(jià)大約1.4元/單，極兔能給到1.2-1.3元/單。

最夸張的是，對義烏拼多多商家的萬件大單小件，提供0.8-1.0元/單的價(jià)格，到最后連義烏市郵政管理局都看不下去對極兔處以低價(jià)傾銷處罰。

最后，極兔為什么拼死拼活打價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入快遞市場？因?yàn)榭爝f是成為綜合物流集團(tuán)的跳板，快遞終端網(wǎng)點(diǎn)可以為零擔(dān)（運(yùn)送的貨不足一車）業(yè)務(wù)所復(fù)用。同樣的，零擔(dān)的終端網(wǎng)點(diǎn)也可以為快遞業(yè)務(wù)所用，兩者最大的不同之處在于分撥中心和最后1km運(yùn)輸方式。所以你能看到，2016-2017年快遞公司和零擔(dān)貨運(yùn)公司之間的雙向滲透，就像美團(tuán)要去做網(wǎng)約車，滴滴要去做外賣。

所以我們說快遞的終局并不是真正的終局，站得更高才能看得更遠(yuǎn)，一般隨集中度提升而盈利能力提升的邏輯在快遞行業(yè)并不適用，成為快遞行業(yè)的大佬，也只不過是拿到一張競逐綜合物流集團(tuán)寶座的門票（見下圖）。

▲圖：2019年三大國際物流公司的業(yè)務(wù)分部，來源：錦緞研究院

就像在零擔(dān)快運(yùn)這個(gè)物流的子集，除了順豐快運(yùn)處于第一梯隊(duì)以外，百世和中通處于第二梯隊(duì)，韻達(dá)處于第三梯隊(duì)，對于極其講究規(guī)模的零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)來說，第一梯隊(duì)以外的公司都不夠看。

在以上背景下，三通一達(dá)就感覺比較雞肋了，因?yàn)榉较虿缓门袛嗟那闆r下，談估值毫無意義。至于百世，已經(jīng)被并購，聊投資意義也不大。

▲圖：中國零擔(dān)收入及貨量TOP，來源：運(yùn)聯(lián)智庫

2、順豐贏了無限游戲丟了盈利能力

物流領(lǐng)域的無限游戲大亂斗，有幾類典型玩家：頭部的零擔(dān)公司、快遞公司和電商。

頭部零擔(dān)公司進(jìn)軍快遞業(yè)務(wù)的公司主要有安能物流和德邦物流，兩者在零擔(dān)市場的差異性類似電商行業(yè)的阿里和京東，安能的網(wǎng)點(diǎn)是加盟模式，德邦的網(wǎng)點(diǎn)是自營模式。兩家公司都在2016年大舉進(jìn)入快遞市場，以期拓展自己的第二增長曲線。

我想最初它倆肯定是躊躇滿志的：

• 論經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都是物流領(lǐng)域的老手；

• 論網(wǎng)絡(luò)，遍布全國的網(wǎng)點(diǎn)和人力資源不復(fù)用做點(diǎn)其他業(yè)務(wù)都說不過去（你瞧現(xiàn)在單體的煙酒店都會代理個(gè)社區(qū)團(tuán)購什么的）；

• 論資金，頭部公司那個(gè)時(shí)間段都具備不錯(cuò)的盈利能力，以安能物流為例，2015-2016年的D/E輪融資籌到3億美金，主要投資人包括凱雷、高盛和鼎輝。

然而理想是豐滿的，現(xiàn)實(shí)是骨感的。三五年之后，安能及時(shí)止損，斬掉了快遞業(yè)務(wù)，德邦則賣身給了京東物流。

復(fù)盤安能和德邦進(jìn)軍快遞行業(yè)的失敗，可能有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

1）所處階段不同。零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)比較的分散，2020年七八家全國性的公司市占率合計(jì)6.1%。而快遞行業(yè)如前所述，2016年前六的市占率就達(dá)到64.5%，根據(jù)諾維格定律（Norvig's Law），滲透率超過50%的行業(yè)意思就不大了。

2）客戶的不同。零擔(dān)行業(yè)主要是散客，而在快遞行業(yè)除了比較特殊的順豐，客戶大頭是電商平臺的第三方商戶和品牌，與電商爸爸的遠(yuǎn)近以及協(xié)同是個(gè)問題。

3）智能化水平不同。快遞行業(yè)分撥中心的智能化水平是很高的，而在零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)，還沒有比較成熟的智能化解決方案，大件比小件的分撥難度大很多。更原始的運(yùn)作方式在成本上容易被降維打擊。

反過來看，以上三點(diǎn)對于快遞行業(yè)來說都不是障礙——零擔(dān)頭部公司的滲透率低，客戶分散各憑本事，智能化水平需要更高的研發(fā)投入去突破。那么，快遞公司進(jìn)入零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)，除了處于后發(fā)的狀態(tài)，并不存在無法彌補(bǔ)的劣勢。

但即使這樣，也只有順豐在零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)完成超越，2020年以收入計(jì)，排第一的順豐207.8億元，排第二的德邦快遞106.5億元，多了95%。以運(yùn)量計(jì)，排第二的順豐1015萬噸，排第一的安能1025萬噸，相差無幾。

順豐是怎么做到的呢，答案是模式創(chuàng)新，更多的基礎(chǔ)設(shè)施Capex（資本開支），還有更多的研發(fā)投入。

模式創(chuàng)新。順豐的零擔(dān)快運(yùn)業(yè)務(wù)是雙網(wǎng)運(yùn)營，其中順豐快運(yùn)定位中高端的自營網(wǎng)絡(luò)，順心捷達(dá)定位腰部及基礎(chǔ)客戶的加盟網(wǎng)絡(luò)。安能引以為傲的打敗德邦的加盟模式，對雙網(wǎng)運(yùn)營的順豐不構(gòu)成優(yōu)勢。后者中高端的自營網(wǎng)絡(luò)，卻兼顧更高的創(chuàng)收能力，根據(jù)之前圖片里的數(shù)據(jù)可計(jì)算出，順豐快運(yùn)每萬噸創(chuàng)收為2047萬元，而安能每萬噸創(chuàng)收為733萬元。

Capex。一般零擔(dān)快運(yùn)公司和順豐根本比不了財(cái)力，截止21H1順豐在零擔(dān)快運(yùn)領(lǐng)域：共擁有192個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，1600個(gè)集配站，場站面積超過390萬平，3292條干線，加盟網(wǎng)點(diǎn)12355個(gè)，日承載能力23.3萬噸。安能2021年上半年添了3000多輛車，購置成本和裝載率下降一下就讓凈利潤率變得非常不理想，財(cái)力沒法比。

研發(fā)投入。在零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)，目前分撥中心成本大概在30%左右，主要是人力，誰能先讓自己的分撥中心更加智能化，誰在成本上就可能實(shí)現(xiàn)降維打擊。智能化的前提是研發(fā)投入，順豐2021年投了36.5億元，安能2021年的專業(yè)服務(wù)費(fèi)（包括IPO費(fèi)用和研發(fā)項(xiàng)目的投資）為1.3億元，不再一個(gè)量級。

▲圖：安能物流的股價(jià)，來源：wind

我知道有人要說了，既然順豐這么牛，那為什么股價(jià)也跌的慘不忍睹，從最高124.06到現(xiàn)在的49.06元。

▲圖：順豐的股價(jià)，來源：wind

投資一家公司要明白基本的邏輯：公司的基本面是一回事，公司的股價(jià)是另外一回事，投資者最核心的命題是定價(jià)和設(shè)定預(yù)期收益率。對于順豐而言，與三通一達(dá)比，基本面的大方向沒問題，但估值則要看仔細(xì)了：

順豐的毛利率和凈利率21年Q1開始滑坡，假設(shè)未來三年維持這個(gè)態(tài)勢，2024年在3152億元的一致性預(yù)期基礎(chǔ)上增加20%達(dá)到3782億元，市值也就能給個(gè)1437億元（收入×1.9%凈利率×20倍市盈率），即使恢復(fù)2020年4.5%的凈利率，市值則為3404億元，無論如何都撐不住21年Q1最高點(diǎn)時(shí)6000億出頭的市值。即使相信它的凈利率能夠回升，也要股價(jià)到34.7元時(shí)對應(yīng)的估值時(shí)下注，才有能睡安穩(wěn)覺的勝率。 

▲圖：順豐的盈利能力變化，來源：wind

3、京東物流的收購驅(qū)動力還需驗(yàn)證

如果說順豐通向綜合物流集團(tuán)的實(shí)現(xiàn)路徑是內(nèi)生的（快遞、同城、自營零擔(dān)快運(yùn)、其它物流業(yè)務(wù)），京東物流的實(shí)現(xiàn)路徑則更多依賴收購。

先來看看京東物流的分部收入。

▲圖：京東物流的分部業(yè)務(wù)

一體化供應(yīng)鏈客戶（使用了倉儲或存貨管理相關(guān)服務(wù)的客戶）2021年帶來710.5億元收入，占總收入比例為68%，這個(gè)拳頭產(chǎn)品同比增速為27.7%，能錄得這個(gè)增速，收購中國物流資產(chǎn)帶來很大幫助，其2020年底就擁有65個(gè)物流園，超620萬平物流資產(chǎn)。但即使如此，此分部的增速仍低于總營收42.7%的同比增速，其它客戶是最大的增長動力。

其它客戶（物流和快運(yùn)等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品服務(wù)）2021年帶來336.4億元收入，占總收入比例為32%，這項(xiàng)業(yè)務(wù)同比增速為89.5%，遠(yuǎn)高于總營收的同比增速。增速怎么來的呢？還是并購，京東物流2020年8月完成跨越速運(yùn)的并購，2021年跨越速運(yùn)收入113億元，占這個(gè)版塊的1/3左右。

而且等到收購德邦股份落地并表，這個(gè)版塊又能獲得接近翻倍的增長（2021年德邦營收大概在310億左右），到時(shí)候營收規(guī)模就與一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)差不太多了。

我們強(qiáng)調(diào)收購是京東物流的核心驅(qū)動力之一，并不是說收購這件事本身不好。并購這件事主要看協(xié)同效應(yīng)，若能實(shí)現(xiàn)合則兩強(qiáng)是最好的，但整合不及預(yù)期的情況也比比皆是。

具體而言，京東物流的核心是背靠京東電商的前置倉體系，其一點(diǎn)發(fā)全國的異地快遞沒什么優(yōu)勢，更別說異地大件了，這些德邦來做就形成了協(xié)同。說個(gè)細(xì)節(jié)，京東的干線之前都是外包的，而德邦有自己的車隊(duì)，隨著貨運(yùn)量的變大自有車隊(duì)是改善成本的必由之路，這是實(shí)實(shí)在在的協(xié)同。

當(dāng)然理論歸理論，實(shí)踐歸實(shí)踐。過去京東物流并購跨越，一二線城市的高端空運(yùn)保留的比較好，但公路運(yùn)輸只能說是一般化了。

京東物流并購德邦主要的挑戰(zhàn)在于降低其履約成本，目前德邦單公斤履約成本大概2.4元，國外DHL這樣的巨頭單公斤履約成本大概0.5元，成本相差接近5倍。

拋開一些困難，根據(jù)WIND一致預(yù)期推測京東物流未來三年實(shí)現(xiàn)大約25%的平均增長至2100億元，并假設(shè)目前虧損的京東物流能實(shí)現(xiàn)2.5%的凈利潤率，那么其市值大概能達(dá)到1600億港幣左右，相對于今天的市場價(jià)并不需備特別大的吸引力。

我們可以對物流行業(yè)做這樣的總結(jié)，近幾年物流板塊里的上市公司走勢不行，幾個(gè)核心原因是：快遞見頂，2019年CR6的市占率就超過80%；快運(yùn)行業(yè)還未建立起規(guī)模優(yōu)勢，至少要到日單量超5萬噸，成本能打贏專線；綜合物流集團(tuán)（最強(qiáng)的綜合物流生態(tài)是這樣的——快遞+零擔(dān)+供應(yīng)鏈；同城+國內(nèi)+國際）未成或處于雛形無協(xié)同效應(yīng)。所有物流板塊內(nèi)的公司各有各的問題，所以股價(jià)走得都不怎么好。

未來，物流行業(yè)還將繼續(xù)進(jìn)行淘汰，也將產(chǎn)生幾家具備國際級服務(wù)能力與成本競爭力的公司，這不過是物流規(guī)模逐漸擴(kuò)大與集中過程中的水磨工夫而已。但在這之前，下注此類公司記得留下足夠的安全邊際。