投資要點

一、民航客流小幅回升，建議關注逆向時機。

3月多地疫情顯著抑制航空出行需求，估算3月國內客流僅為2019年1/3，較2021年同期縮減近七成，僅略高于2020年同期。隨著3月下旬深圳等地疫情得到有效控制，4月初國內客流小幅回升至2019年兩成左右。4月5日起航空燃油附加費普遍上調至50/100元（3月20/40元），考慮機隊低周轉，預計航司短期經營壓力巨大，一季度將再現行業性大額虧損。三大航披露年報，已連續兩年大額虧損，疫情影響仍顯著。隨著疫情防治系統持續增強，預計未來兩年復蘇趨勢仍將確定，且長期前景樂觀，建議關注逆向時機。維持中國國航H/A、中國民航信息網絡H等“增持”評級。

二、快遞：疫情影響3月件量增長，不改盈利修復趨勢。

國家郵政局預計3月快遞量同比下降2.5%，明顯低于1-2月同比近20%的增速水平，主要系近期多地疫情防控致部分網點運營受阻。根據調研了解，隨著3月下旬多地疫情防控降級，單日快遞量已開始回升。疫情未影響價格政策，且近期油價上漲推動頭部企業3月提價以傳導成本上升，預計3月單票收入表現或好于以往。短期疫情與油價不改盈利修復確定趨勢，維持上半年業績同比高增長的樂觀預期，且盈利彈性有望超預期。長期看，行業仍將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。受益標的順豐控股。

三、航運：集運運價高位回落，油運等待底部時機。

集運：上海至歐美航線載運率仍保持高位，運價自二月高點回落約一成。上周美西運價指數CCFI-3%、SCFI-1%、FBX-3%。不同于2021年鹽田港疫情致運價大漲，此次上海港防控升級后運價出現下跌。隨著美國疫情影響逐步減弱，實物消費將向服務消費回歸，建議警惕需求拐點風險，維持集運業“中性”評級。油運：建議等待底部時機。俄烏沖突短期情緒影響為主，VLCC運價3月沖高回落。VLCC中東-中國TCE過去兩周在-1萬美元/天徘徊。我們看好未來兩年油運市場基本面復蘇，IMO環保政策執行將加速供給出清，俄烏沖擊提供需求意外的期權。建議關注油運底部時機。

四、國君交運2022春季策略：把握盈利修復，逆向布局復蘇。

建議把握疫情復蘇和業績增長兩條主線，逆向增持航空、油運、快遞。（1）疫情復蘇之航空：短期至暗時刻，中期復蘇確定，長期前景樂觀。建議關注逆向時機。（2）疫情復蘇之油運：過去22個月完成供需尋底，未來兩年復蘇趨勢確定。建議把握底部時機，俄烏沖突提供期權。（3）業績增長之快遞：2022年行業競爭階段趨緩，盈利能力修復確定。上半年板塊性業績高增長，彈性有望超預期，維持增持。

五、風險提示。

疫情、管制、增發攤薄、經濟下行、油價匯率、安全事故等。

目錄

報告正文

1

 重點行業數據跟蹤與近期觀點

1.1

航空：民航客流小幅回升，建議關注逆向時機

• 疫情影響持續，民航客流小幅回升

3月多地疫情顯著抑制航空出行需求，估算3月國內客流僅為2019年1/3，較2021年同期縮減近七成，僅略高于2020年同期。隨著3月下旬深圳等地疫情得到有效控制，4月初國內客流小幅回升至2019年兩成左右。其中，深圳客流開始迅速恢復，上?？土魅栽诔掷m縮減。

• 航司短期經營壓力巨大，預計一季度行業性大額虧損 

國內延續動態清零政策，2022年夏秋新航季國際客班繼續嚴格執行“五個一”管控措施，國際放開或需待2023年。國內市場受到多地疫情顯著影響，一季度航司機隊周轉極低。4月5日起航空燃油附加費普遍上調至50/100元（3月為20/40元），考慮機隊低周轉，預計航司短期經營壓力巨大，一季度將再現行業性大額虧損。

待國內疫情得控，預計航空需求將快速恢復并集中釋放，我們仍樂觀期待航司在國內大循環下率先恢復一定盈利能力。

• 疫情下航空業形勢依然嚴峻，三大航連續兩年虧損 

2021年三大航年報披露，受疫情影響，國航、東航、南航三大航連續兩年虧損。年報顯示，2021年國航、東航、南航三大航凈虧損分別為166、122、121億元。根據三大航業績交流會，航司對國內疫情得控后的市場表現仍較有信心，若疫情控制速度較快，建議關注后續“五一”與“暑運”表現。對于國際開放，預計年內難度較大，謹慎樂觀期待2023年國際市場逐步有序放開。

• 航空短期樂觀預期逐漸回歸理性，建議關注逆向時機

短期看，民航業處于至暗時刻。中期看，未來兩年復蘇趨勢確定。長期看，中國航空業長期供需向好。需求端，疫情未改需求結構與長期增長動能。供給端，中國航空業擁有周期行業最難得的長期供給瓶頸?！笆奈濉睓C隊與時刻匹配度提升，疊加票價市場化，航網優秀的航司長期盈利將超預期上行。過去一個季度，我們持續提示短期業績承壓，且國際放開仍將緩慢。近期市場預期回歸理性，建議關注航空逆向時機。維持中國國航H/A、中國航信H、南方航空H、中國東航H/A、春秋航空“增持”評級。

1.2

快遞：疫情影響3月件量增長，不改盈利修復趨勢

• 疫情影響 3 月件量增長，單票收入表現或好于以往

國家郵政局預計3月快遞量同比下降2.5%，明顯低于1-2月同比近20%的增速水平，主要系近期多地疫情防控致部分網點運營受阻。根據調研了解，隨著3月下旬多地疫情防控降級，單日快遞量已開始回升。疫情未影響價格政策，且近期油價上漲推動頭部企業3月提價以傳導成本上升，預計3月單票收入表現或好于以往。短期疫情與油價不改盈利修復確定趨勢，維持上半年業績同比高增長的樂觀預期。

• 2022年行業競爭階段趨緩，上半年業績高增長可期

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月基本面持續改善催化第一波估值修復。

考慮行業監管信號持續釋放，及穩定網絡內生需求，預計2022年行業競爭階段性趨緩，快遞企業盈利能力修復確定。市場擔憂政府監管將可能阻礙行業市場競爭與長期集中。我們認為目前監管較為理性克制，長期行業仍將回歸良性競爭與自然集中。考慮2021年上半年行業利潤率處于歷史底部，2022上半年業績同比增幅有望超預期，將驅動第二波估值修復。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級，受益標的順豐控股。

1.3

航運：集運運價高位震蕩，油運運價回歸谷底

• 集裝箱運輸：運價高位回落，警惕需求拐點風險

（1）載運率：近期上海至歐美航線載運率仍保持高位。

（2）運價：上周美西航線運價周環比，CCFI（反映集運公司結算價格）下降3% 和SCFI（反映集運公司訂艙價格）下跌1%，FBX（反映貨代結算價格）下跌3%。2022年2月以來，集運運價回落約一成。上周或受上海疫情管控影響，運價繼續回落。與鹽田港疫情導致運價大漲不同。

（3）供給：美西港口擁堵邊際改善，上周洛杉磯港待泊船量下降至23艘，過去兩個月已較高位回落過半，美西兩大港口吞吐量維持高位。隨著美國疫情影響逐步減弱，預計供給瓶頸還將逐步緩解。

（4）需求：美線需求仍保持旺盛?？紤]疫情影響減弱后，財政刺激將可能減弱，且實物消費將向服務消費回歸，建議重點警惕需求拐點風險。考慮市場預期與風險收益比，維持集運業“中性”評級。

（5）業績：中遠海控于3月31日晚間發布業績快報，2022年一季度實現歸母凈利潤276億元，同比增長79%，維持高位。

• 原油海運市場：短期情緒逐步減弱，建議等待油運底部時機

（1）運價：俄烏沖突短期以情緒為主，油運貨盤增加極為有限，運價沖高回落。2月下旬至3月初油運市場運價普遍沖高，3月中旬VLCC運價率先回落，VLCC中東-中國TCE過去兩周在-1萬美元/天徘徊。上周小型油輪運價快速回落，恐慌情緒或已逐步消退。俄歐航向蘇伊士船型上周運價持續下行，自3月第一周的TCE高點15萬美元/天回落至6萬美元/天，已較高點回落過半。

（2）投資建議：建議等待短期情緒回落，把握基于未來兩年確定復蘇的底部時機

俄烏沖突未來實質影響取決于，歐洲與俄羅斯管道原油出口是否會受阻，從而導致部分油運需求轉至海上長航線?？紤]涉及歐洲能源危機風險，存在極大不確定性。我們建議等待短期情緒回落，把握基于未來兩年確定復蘇的底部時機。我們看好未來兩年油運市場確定性復蘇。原油終端消費將逐步恢復，原油去庫存和浮倉運力釋放均基本完成，油運需求將滯后恢復，且IMO環保政策將加速運力出清。受益標的中遠海能、招商輪船。

2

春季投資策略：把握盈利修復，逆向布局復蘇

2022上半年建議把握疫情復蘇與業績增長兩條投資主線，逆向增持航空、油運、快遞。

• 業績增長——快遞：盈利修復確定，業績高增可期 

國君交運自2021年8月底建議增持快遞，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月起基本面持續邊際改善催化估值第一波修復。2022年行業競爭階段性趨緩，板塊性將迎來確定性盈利修復。短期疫情與油價不改盈利修復確定趨勢，維持上半年板塊性業績高增長的研判，預計盈利彈性將超預期，有望催化第二波估值修復。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。受益標的順豐控股。

•  疫情復蘇——航空：春寒作底，逆向布局確定復蘇

國君交運自2021年8月逆向推薦航空板塊。航空具有雙重復蘇邏輯，未來兩年復蘇趨勢確定，且長期前景樂觀。近期疫情反復催化國際放開與短期業績樂觀預期回歸理性，建議關注逆向時機。維持中國國航H/A、中國航信H、南方航空H、中國東航H/A、春秋航空“增持”評級。

• 疫情復蘇——油運：未來確定供需改善，建議等待底部時機

油運是除了航空以外，另一個受疫情顯著影響的行業，且目前油運基本面與估值均處于底部。國君交運看好油運市場未來兩年將迎確定復蘇。一方面，全球原油去庫存先行且已基本完成，2022-23年油運需求將隨終端消費恢復而滯后加速復蘇；另一方面，浮倉釋放基本完成，供給彈性相對有限，且環保政策有望加速運力出清。俄烏沖突等地緣政治因素相當于油運底部投資的期權。考慮涉及歐洲能源危機風險，我們認為地緣政治因素難以研判與把握。建議投資者等待短期情緒回落，把握確定復蘇的底部布局時機。受益標的中遠海能、招商輪船。

3

風險提示

國內疫情反復風險；

全球疫情持續時間超預期風險；

病毒變異風險；

疫苗接種速度與效果不及預期風險；

政府管制及指引政策風險；

航司融資攤薄風險；

經濟下行風險；

油價匯率風險；

安全事故風險；

電商資本行為影響風險；

反壟斷監管風險。