投資要點：

1、月度專題：淡季不淡，重視政策框架下的電商快遞投資機會

2021年以來，快遞邁入政策密集期，行業基于政策的新框架逐漸成型。新框架下快遞企業面向互聯網平臺和電商商家的議價權持續提升，成功向下游傳遞人工成本壓力，企業單票利潤有效回升。

2022Q1是新政以來首次淡季，觀測各企業1-2月經營數據，量價齊升態勢延續，行業淡季不淡的現象值得重視。建議積極把握Q1及全年業績彈性釋放帶來的板塊性投資機會。

2、物流快遞：格局穩定性得以驗證，重點推薦圓通速遞、中通快遞、 韻達股份、申通快遞、順豐控股

快遞：中低端賽道方面，重點推薦格局改善支撐下，盈利能力穩定提升的電商快遞企業——圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞。多輪監管政策逐步推進，2022 年 1 月電商快遞企業單票收入顯著上漲，行業格局穩定性持續驗證。看好電商快遞企業在格局改善支撐下，現金流逐步修復，盈利能力穩步提升。重點推薦電商快遞頭部企業——圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞。

中高端賽道方面，持續推薦估值重回底部區間、新業務期權價值凸顯的順豐控股。展望2022年，順豐新業務逐漸發展至平衡流量增長與盈利的新階段，新階段下，順豐有望通過四網融通與并購整合，加速新業務扭虧為盈的步伐。長期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競爭優勢。

跨境物流：空海運運價高位震蕩，長期推薦跨境電商稀缺標的華貿物流。2022年1月，由于淡季影響，國際空運運價有所下滑，但運價的下行有望釋放運量，使得頭部企業能夠更有效的開展業務，推動跨境電商物流業務量價齊升發展，打開利潤與估值的增長空間。

3、機場航空：開放預期回落，耐心等待拐點

2021年三季度以來機場航空板塊預期先行，估值曲折修復。1月航空客流量環比有所改善，但同比2019年仍處于低位。我們對于生活回歸常態充滿信心，但對開放節奏保持謹慎態度，預計至少要到2022年下半年才可能去預期與開放相關事宜。而防疫政策轉向后，兩板塊確定性將領先行業。

機場板塊存在確定性估值修復機會。雖受疫情持續沖擊影響，但一線城市機場仍是中國民航業優質核心資產，其作為高端流量平臺本質沒有變化，自然壟斷地位也沒有改變。國門重開日，價值回歸時。重點推薦海南自貿港核心資產的美蘭空港以及中國三大門戶機場之一、估值處于歷史相對底部的白云機場。

在本輪由新冠疫情導致的大周期中，航空板塊具備估值修復與供需彈性雙重邏輯。近期在特效藥等因素助推之下預期先行，板塊估值修復接近完成。對于供需彈性，供給受限提供了基礎，票價改革打開了空間，2Q2021的行業盈利給予初步驗證，但核心變量是需求，彈性邏輯還需耐心等待。持續重點推薦α和β兼具的吉祥航空，持續推薦低成本龍頭春秋航空。

4、行業評級及投資策略

電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。機場存在估值修復機會，航空具備估值修復和供需彈性雙重邏輯。維持行業“推薦”評級。

5、重點推薦個股  

圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份、申通快遞、華貿物流、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空。

6、風險提示  

公司方面：并購失敗、現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預期等。

行業方面：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇發生行業事故等。 

宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規模自然災害、新一輪疫情爆發等。 

1、月度專題：淡季不淡，重視政策框架下的電商快遞投資機會

1.1、政策框架下的電商快遞：產業鏈議價權明顯提升

2021年以來，快遞行業迎來政策密集期，尤其是針對互聯網企業的反壟斷政策和針對電商快遞企業的《浙江省快遞業促進條例》不僅成為行業格局拐點的催化劑，同時也強化了快遞企業產業鏈議價權，快遞行業基于政策的新框架逐漸成型。

（1）《反壟斷政策》——電商快遞面對互聯網平臺的議價權在提升

2015年以來，互聯網平臺格局顯著分散，2021年阿里巴巴的市場占比為52%，四年下降17%，拼多多及以抖快為代表的直播電商逐漸打破傳統的電商格局，具體來看，2020年拼多多GMV高達16676億元，同比增長65.7%；而直播電商市場規模達12379億元，同比增長197.0%。同時反壟斷政策的加碼使得電商企業通過注資或者補貼干預快遞市場的路徑不再可行。極兔收購百世后，快遞賽道CR5的集中度已經達到78%，快遞企業面對平臺的議價權不斷提升。

（2）《浙江省快遞業促進條例》——針對電商商家議價權的提升

一季度以來，快遞行業釋放三個政策信號：

①2022年1月7日，國家郵政局發布《快遞市場管理辦法（修訂草案）》，其中明確提出“無正當理由不得以低于成本價格提供快遞服務”

②2月25日，浙江省郵政管理局黨組書記、局長赴義烏調研，提出要進一步加強重點區域的快遞市場監督管理，持續抓好突出問題治理，維護好公平競爭市場秩序。

③《浙江省快遞業促進條例》3月1日正式實施，低于成本的惡性價格戰將被定性為違法行為。展望全年，“浙江經驗”有望在全國推廣，而產糧區（廣州、深圳、潮汕地區等）有望率先完成經驗借鑒。

快遞新政對行業的影響是深遠的。短期來看，新政直接遏制了行業價格戰的可能，為快遞龍頭漲價提供了契機。長期來看，“不允許行業低于成本惡性價格戰”的新政將電商快遞的定價模式下限定性為成本加成。本次漲價就是電商快遞企業依托政策向C端電商商家傳遞人工成本上漲壓力的成功案例。具備抗通脹能力的電商快遞行業，單位利潤穩定，量的增長則長期受益于電商滲透率的提升及快遞小件化的趨勢（增長中樞為3-4倍GDP增速），行業長期邏輯已經成型。

1.2、 量價齊升，淡季不淡：重視Q1及全年業績彈性

一季度是快遞行業的傳統淡季，歷史規律看，一季度單價一般是一年價格戰的起點，各企業單票收入在上年四季度旺季達到高點后，不斷下降。

2022Q1，在政策加碼與格局改善的背景下，行業淡季不淡，呈現量價齊升的態勢。

單票價格來看，2022年1月各公司單票收入整體上行，圓通單票收入2.72元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，連續六個月保持單價同比正增長；韻達單票收入2.62元，YoY 17.49%，MoM 11.49%，漲幅顯著且連續三個月實現單票收入同比正增長；申通單票收入2.59元，YoY 3.19%，MoM 6.15%。據跟蹤觀察，2022年2月，行業單票收入依舊保持韌性，并且2022年3月《浙江省快遞業促進條例》正式立法實施，行業單票價格水平有望延續。

業務量來看，各公司業務量增速均領先行業增速，2022年1月圓通業務量同比增長4.84%，達到13.29億票；申通業務量同比增長17.30%，達到9.89億票，業務量增速保持行業領先；韻達業務量同比增長9.09%，達到15.12億票。受益于電商滲透率的提升及快遞小件化的趨勢，頭部企業業務量有望保持較高的增長中樞。

一季度是電商快遞政策框架下的第一個完整季度，行業價格韌性初步驗證，頭部企業有望迎來超預期的Q1業績表現。全年來看，單票價格有望維持在2021Q4水平，而規模效應與精細化管理對成本端能夠持續優化，頭部快遞企業的單票利潤彈性較大，重視2022全年電商快遞業績釋放的板塊性投資機會。

2、 行業觀點

2.1、物流快遞：格局穩定性持續驗證，重點推薦圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞、順豐控股

2.1.1、 快遞：單票收入持續向好，電商快遞格局穩定性延續

① 數據跟蹤：

業務量方面，2022年1月快遞行業業務量同比增長3.30%，達到87.74億票，考慮春節錯期影響，1月17日至2月6日，快遞行業累計攬收38.9億件，較去年農歷同期增長34.1%，累計投遞業務量44.6億件，同比增長36.94%，行業需求景氣度上行。公司層面，各公司業務量增速均領先行業增速。中高端賽道，2022年1月順豐業務量同比增速為10.01%，達到9.89億票，速運業務穩定增長；中低端賽道，2022年1月圓通業務量同比增長4.84%，達到13.29億票；申通業務量同比增長17.30%，達到9.89億票，業務量增速保持行業領先；韻達業務量同比增長9.09%，達到15.12億票。

單票價格方面，春節期間各公司單票收入整體上行，具體來看，圓通單票收入2.72元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，剔除公司菜鳥裹裹業務結算模式調整對快遞服務單票收入的影響，圓通單票收入2.62元，同比增長10.34%，連續六個月保持單價同比正增長；韻達單票收入2.62元，YoY 17.49%，MoM 11.49%，剔除菜鳥裹裹影響后單票收入2.53元，同比增長13.45%，漲幅顯著且連續三個月實現單票收入同比正增長；申通單票收入2.59元，YoY 3.19%，MoM 6.15%，剔除菜鳥裹裹影響后單票收入2.43元，同比下降3.19%。中高端賽道，2022年1月順豐速運業務單票收入17.47元，YoY 3.80%，MoM 6.33%，同比環比均實現正增長。

②行業觀點：

中高端賽道方面，持續推薦估值重回底部區間、新業務期權價值凸顯的順豐控股。2021Q4，順豐預計實現歸母凈利潤24.00億元至26.00億元，同比增長39%-50%，環比增長131%-151%；實現扣非歸母凈利潤14.50億元至16.00億元，同比增長41%-56%，環比增長79%-98%，四季度利潤完成正增長，盈利能力持續修復。2022年1月，順豐單票收入實現連續三個月同比正增長，收入能力逐步提升。伴隨四網融通項目持續推進，順豐的產能利用率有望再度提升，成本端優化動力足。展望2022年，順豐新業務從流量積累階段逐漸切換至流量運營階段，平衡業務增長和盈利能力是新發展階段的戰略目標，隨著新業務有節奏的進入變現期，疊加時效業務護城河的持續加深，長期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競爭優勢。

中低端賽道方面，重點推薦格局改善支撐下，盈利能力穩定提升的電商快遞企業——圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞。隨著多輪政策逐步推進，快遞行業競爭格局趨于穩定，行業漲價邏輯已經兌現。展望2022年，除了監管政策的出臺，各頭部企業自身也有著強烈的利潤訴求。雖然行業業務量規模不斷擴大，但對成本優化的邊際貢獻減弱，隨著政策底與價格戰拐點相繼出現，頭部企業的發展戰略由成本差異化轉為收入差異化，并更加注重服務質量、經營利潤與市場份額的平衡。展望新階段，頭部快遞企業停止資本開支擴張，供給側拐點顯現，電商快遞行業向高營收增速、低資本開支增速階段切換，同時順應新型零售方式，如直播電商、社區團購的發展，看好電商快遞企業打開盈利提升以及現金流修復的空間。把握快遞行業板塊性的投資機會——中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞。

2.1.2、跨境物流：空海運運價高位震蕩，長期推薦跨境電商稀缺標的華貿物流

①數據跟蹤：

航空貨運方面，2022年2月最后一周，上海線運價指數回落，香港線運價指數上升。具體來看，香港線YoY 72.20%，WoW 4.28%；上海線YoY 34.90%，WoW -2.84%；相較年初，香港線下跌14.32%，上海線下跌33.89%。供給來看，因香港疫情形勢惡化，跨境卡車運力縮減至平日20%-30%，貨運市場供應鏈效率依舊較差，香港線運價預計將維持高位。需求來看，節后為傳統貨品消費淡季，但因全球疫情局勢嚴峻，PPE運輸需求持續。隨著二月中下旬工廠接連復工，迎來年后出貨期的同時腹艙資源收緊，核心航線空運運價預計將維持高位震蕩。

海運方面，2022年2月最后一周，行業整體供需錯配的局面未得到有效緩解，美線海運貨代報價小幅反彈。美線來看，美西線貨代報價環比上升1.81%，相較2021年年初增長276.55%；美東線貨代報價環比上升0.66%，相較2021年年初增長234.07%。歐線來看，歐線貨代報價環比下降0.61%，相較2021年年初增長140.17%。清箱政策影響下，港口平均錨泊時間全月維持在0-4.5天內，洛杉磯港空箱量顯著下滑；但供應鏈勞動力效率依舊不穩定，重箱堆箱量自2月中旬以來有所回升，且集裝箱超期滯留費再次推遲實施，美西港口擁堵情況并未明顯改善。整體來看，農歷春節后出口企業接連復工，疊加歐美市場需求正逐步回暖，艙位資源出現緊缺現象，供需錯配情況的推動下海運運價或將進一步回升。

②行業觀點：

長期推薦深度受益運價紅利、跨境電商物流有望整合發力的中國空運貨代龍頭華貿物流。展望2022年，由于整體跨境供應鏈的不穩定性，空海運運價均有望維持高位。2022年1月，由于淡季影響，國際空運運價有所下滑，但運價的下行有望釋放旺季運量，使得頭部國際貨代企業能夠更有效的開展業務。

長期來看，隨著佳成國際、深創建的收購正式落地，業務融合逐步開啟，華貿在跨境電商物流的布局逐漸完善，并形成郵政小包、專線小包以及海外倉三類產品的業務版圖。華貿跨境電商業務高速增長，毛利占比維持高位，同時公司持續培育跨境電商物流全鏈條能力，并增強與傳統貨代業務的協同效應，在空海運貨代運價紅利的支撐下，有望推動跨境物流量價齊升發展，看好華貿利用國際化布局打開利潤與估值的增長空間。

2.2、 機場航空：開放預期回落，耐心等待拐點

2021年三季度以來，機場航空板塊預期先行，帶動估值曲折修復。

2.2.1、 疫情：疫情終將過去，但當下仍需謹慎

自2020年新冠疫情爆發以來，疫情成為機場航空板塊中短期層面的核心變量，決定板塊股價走勢。目前，國內免疫屏障還需持續加固，而變種病毒Omicron傳染性更強，受此影響海外確診病例快速增長，導致國內防控壓力持續增大，一季度至今國內多地發生疫情，機場和航司面臨的經營壓力在邊際上并未出現明顯改善。

由于新冠病毒的強傳染性，我們的防疫政策在完全開放和動態清零之間，目前來看并沒有太多中間地帶可供選擇。考慮到國內疫苗接種和特效藥的推進進度，我們預計至少要到今年下半年，才有可能去預期與開放相關事宜。

展望未來，防疫政策轉向后，機場航空板塊確定性將領先行業。我們對生活回歸常態充滿信心，但對開放節奏保持謹慎態度。對于復蘇，趨勢確定向上，但節奏難以把握。

2.2.2、 機場：底部擇機布局，靜待國門開放

①數據跟蹤：

機場方面，受部分區域疫情及重大活動影響，2022年1月上市機場表現分化。其中，由于深圳市新增本土病例，深圳機場旅客吞吐量環比下降33.4%，為2019年同期的43.43%；首都機場旅客吞吐量環比下降7.97%，為2019年同期的21.48%；上海機場、白云機場旅客吞吐量環比分別提升42.72%、21.62%，為2019年同期的33.44%、49.53%；受益于出行政策緩和，2022年春節期間赴島旅游客流同比有所恢復，美蘭機場旅客吞吐量同比提升17.11%，為2019年同期的73.12%。

②行業觀點：

機場板塊存在確定性估值修復機會。一線城市機場是中國民航業優質核心資產，雖然受疫情持續沖擊影響，但其作為高端流量平臺本質沒有變化，自然壟斷地位也沒有改變。伴隨新基建投產，一線機場正由公共基礎設施向匯聚頂奢重奢和網紅餐飲等零售品牌的頂級購物中心進化。疫情之前，免稅是機場流量變現的核心業務。疫情以來，一線機場有稅零售迎來重奢持續加碼，有望助力機場變現效率再度提升，但成長尚需時日，短期不宜過高預期。國門重開日，價值回歸時。重點推薦H股的美蘭空港、A股的白云機場。

美蘭空港作為海南自貿港核心資產：1）遠期客流1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長空間，且正處在生命周期的高速成長期；2）處于相對壟斷地位，幾乎獨享未來5年島內航空業務增量；3）離島免稅紅利驅動流量變現效率持續提升，免稅銷售額量價齊升，扣點率有望回歸至行業平均水平，從而帶動業績持續高速增長。中性預期下2025年美蘭空港旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億元（較2020年CAGR分別為20%、30%），對應歸母凈利潤23億元。隨著2021年12月份海航集團機場板塊實際控制權正式移交國資，美蘭空港國有化進程取得實質性進展，有望帶動公司估值修復。

白云機場作為中國三大門戶機場之一：1）空間方面，遠期客流規劃1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產后正處于基建周期的產能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業務具備定價權；3）采用流量變現的優質商業模式，疫情前免稅高增長帶動變現率持續大幅提升，疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動變現效率再提升。中短期受疫情影響業績持續承壓，估值處在歷史相對底部。疫情過后有望迎來估值修復，業績重回高增長，維持“買入”評級。

2.2.3、 航空：經營壓力仍大，耐心等待拐點

①數據跟蹤：航空方面，受益于春運帶來的返鄉出行需求，主要航司2022年1月客運量環比均有所改善。國航、南航、東航、吉祥、春秋客運量環比分別上升3.15%、8.04%、4.35%、9.15%、27.30%，達到2019年同期的48.03%、55.73%、47.00%、99.28%。但由于本土零星疫情影響，部分航司客運量同比2021年仍處于低位，其中國航、東航、吉祥客運量同比2021年分別下滑0.7%、2.3%、12.0%，南航、春秋客運量同比分別上升10.0%、24.8%。

截至2022年2月25日，為期40天的2022年春運落下帷幕，全國共發送旅客10.6億人次，同比2021年增長21.8%。由于今年春運防疫政策相較2021年有所緩和，民航客流水平雖不及疫情前，但同比出現增長。全程來看，民航累計發送旅客3982萬人次，同比2021年春運增長12.5%，恢復至2019年的54.7%。其中春節前15天民航旅客發送量共計約1323萬人次，同比2021年增長56.75%；節后25天因重大活動和疫情防控需要，旅客發送量共計同比下降1.72%。

②行業觀點：

航空業是典型的大周期行業，受供、需、油、匯四大周期影響，其中需求周期是主導周期。大周期中需求周期通常表現為危機周期，大危機爆發致使行業需求徹底崩潰，股價重回底部，同時也意味著新一輪周期的開啟。之后需求復蘇帶動周期上行，需求爆發程度決定周期頂部。總體而言，需求決定周期幅度，格局決定周期中樞。

在本輪由新冠疫情導致的大周期中，航空股具備估值修復與供需彈性雙重邏輯。近期在特效藥等因素助推之下航空板塊預期先行，估值修復接近完成。而對于供需彈性，供給受限提供了基礎，票價改革打開了空間，2Q2021的行業盈利給予初步驗證。復蘇之后的民航高景氣或已在孕育，但核心變量是需求，彈性邏輯還需耐心等待。

著眼當下，考慮到Omicron的強傳染性，本土疫情的防控壓力邊際增大，航司業務復蘇進程或會受到更為頻繁的干擾，搶收環境難言改善。同時，油價在海外需求復蘇和地緣政治因素影響下持續上行，短期加重了航司燃油成本負擔。

持續重點推薦α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修復，當前基本面恢復行業領先而估值修復相對滯后；2）中期看供需彈性，公司7成運力布局全服務，擁有優質航線結構和寬體機資源，在2Q2021淡季行業大量運力轉投國內的不利情況下，實現了國內航司最高水平盈利，盈利彈性已經初現端倪。3）長期看成長速度。后疫情時代，預計公司787寬體機利用率提升與737MAX飛機恢復引進，助力公司重回高速成長期。建議逢低布局，靜待彈性顯現。

長期推薦中國低成本龍頭春秋航空：公司處在厚雪長坡的細分賽道，享受需求紅利、競爭格局清晰、具備先發優勢，有望為投資者帶來長期超額收益。

3、行業評級及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。

機場航空：機場存在估值修復機會，航空具備估值修復和供需彈性雙重邏輯。

維持行業“推薦”評級

4、重點個股推薦

重點推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空。

5、風險提示  

1）公司方面：并購失敗、現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預期等。 

2）行業方面：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇發生行業事故等。 

3）宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規模自然災害、新一輪疫情爆發等。