投資要點(diǎn)：

月度專題：政策努力下，美西港口擁堵問題是否得到有效緩解？

目前集裝箱海運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)高企的主要矛盾是港口堵塞導(dǎo)致的供應(yīng)鏈效率嚴(yán)重下滑。面對(duì)空前嚴(yán)峻的堵港困局與供應(yīng)鏈危機(jī)，拜登政府及洛杉磯港務(wù)局于2021年11、12月提出多條應(yīng)急措施。政策實(shí)施后，洛杉磯、長(zhǎng)灘港（1）堆積重箱數(shù)量顯著下滑，積壓時(shí)長(zhǎng)13天以上的重箱尤甚；（2）船只平均錨泊時(shí)間略有下滑。這是否說明了政策開始逐步生效，而港口擁堵出現(xiàn)緩解？ 

美西港口部分?jǐn)?shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)并非意味著擁堵的緩解。原因大致有二：第一、擁堵由港口轉(zhuǎn)移至了海上。兩個(gè)方面可以體現(xiàn)，即船舶轉(zhuǎn)移到離港口更遠(yuǎn)的地方拋錨或飄蕩和集裝箱船降速；第二、船舶開始分散至北美其他港口，擁堵由洛杉磯、長(zhǎng)灘一個(gè)點(diǎn)開始往周邊擴(kuò)散。雖然洛杉磯、長(zhǎng)灘的集裝箱堆積和吞吐量開始下滑，但與此同時(shí)其他北美其他港口的吞吐量開始回升。輸入箱子總量并未減少，只是分散至多處港口。在陸側(cè)運(yùn)輸效率并未提升的背景下，擁堵較難緩解。 

供應(yīng)鏈?zhǔn)且环N典型的復(fù)雜系統(tǒng)，受諸多因素影響，需要根據(jù)彼時(shí)實(shí)際情況去做出應(yīng)對(duì)。關(guān)于供應(yīng)鏈效率何時(shí)能恢復(fù)，以及集運(yùn)運(yùn)價(jià)能大概堅(jiān)挺多久的問題，需要靠等待去消滅變數(shù)，而非預(yù)測(cè)。 

1、物流快遞：旺季漲價(jià)落地，強(qiáng)烈推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份 

快遞：強(qiáng)烈推薦格局改善支撐下，漲價(jià)邏輯不斷兌現(xiàn)的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份。隨著政策趨嚴(yán)以限制低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)調(diào)價(jià)節(jié)點(diǎn)增多，效果顯著，2021年11月通達(dá)系快遞單票收入大幅上漲，開啟盈利修復(fù)通道。政策底與價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)相繼出現(xiàn)，頭部企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略由成本差異化轉(zhuǎn)為收入差異化，并更加注重企業(yè)內(nèi)部精細(xì)化管理以及服務(wù)質(zhì)量與市場(chǎng)份額的平衡。展望新階段，快遞企業(yè)逐漸停止資本開支擴(kuò)張，供給側(cè)變化信號(hào)出現(xiàn)，電商快遞行業(yè)向高營(yíng)收增速、低資本開支增速階段切換，看好電商快遞企業(yè)打開盈利提升以及現(xiàn)金流修復(fù)的空間。強(qiáng)烈推薦電商快遞頭部企業(yè)——中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份。 

持續(xù)推薦壟斷格局下的高端賽道快遞品牌商順豐控股。2021年是順豐資本開支大年，資本開支與業(yè)務(wù)需求的錯(cuò)配導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)短期承壓，但隨著產(chǎn)能爬坡，二季度以來順豐毛利率環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)明朗。伴隨四網(wǎng)融通項(xiàng)目的推進(jìn)，順豐快運(yùn)、電商快遞等新業(yè)務(wù)的發(fā)展也將在提收入、控成本、保利潤(rùn)的基調(diào)上持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能，加速減虧；另一方面，隨著大資本開支周期進(jìn)入尾聲，順豐有望在產(chǎn)能爬坡、單票收入修復(fù)的背景下穩(wěn)步提升利潤(rùn)率。 

跨境物流：持續(xù)推薦深度受益運(yùn)價(jià)紅利、新業(yè)務(wù)整合發(fā)力的華貿(mào)物流。展望2022年，由于跨境供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性，傳統(tǒng)貨代景氣度有望延續(xù)，華貿(mào)憑借自身較強(qiáng)的資源掌控力，深度受益于運(yùn)價(jià)紅利。而在跨境電商物流賽道中，華貿(mào)能夠不斷推動(dòng)并購整合，完善端到端的服務(wù)能力，構(gòu)建跨境電商物流賽道競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，有望最終脫穎而出，實(shí)現(xiàn)從周期到成長(zhǎng)的邏輯切換。 

2、機(jī)場(chǎng)航空：拐點(diǎn)仍需耐心等待，底部機(jī)會(huì)建議把握

國(guó)內(nèi)多地疫情反彈，航空需求再受影響，月度客流同比回落。受國(guó)慶以來本土疫情多次散發(fā)影響，預(yù)計(jì)2021年四季度民航業(yè)務(wù)量同比2020年將出現(xiàn)下滑。當(dāng)前疫情對(duì)于機(jī)場(chǎng)和航空板塊的影響已經(jīng)演變?yōu)橹衅诤诵淖兞浚咔檠葑儧Q定當(dāng)前股價(jià)走勢(shì)。展望未來，復(fù)蘇趨勢(shì)已經(jīng)明確而節(jié)奏難以把握，防疫政策轉(zhuǎn)向后，兩板塊確定性將領(lǐng)先全行業(yè)，建議重視底部機(jī)會(huì)。 

機(jī)場(chǎng)：存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)的美蘭空港以及中國(guó)三大門戶機(jī)場(chǎng)之一，估值仍處于歷史性底部的白云機(jī)場(chǎng)。美蘭空港作為中國(guó)天賦極佳的免稅機(jī)場(chǎng)，客流量有3倍增長(zhǎng)空間，處于相對(duì)壟斷地位，盡享離島免稅紅利，中性預(yù)期下2025年機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量將達(dá)到4000萬人次、線下免稅店銷售額達(dá)約100億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)約23億元。當(dāng)前美蘭機(jī)場(chǎng)國(guó)有化進(jìn)程取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，短期有望帶動(dòng)公司估值修復(fù)。白云機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)三大門戶機(jī)場(chǎng)之一，商業(yè)模式優(yōu)異，中短期受疫情影響業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，估值處在歷史性底部。疫情過后公司有望迎來估值修復(fù)，業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)。

航空：具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。繼續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空，短期看修復(fù)，中期看彈性，長(zhǎng)期看成長(zhǎng)。持續(xù)推薦低成本龍頭春秋航空，公司處在厚雪長(zhǎng)坡的細(xì)分賽道，享受需求紅利、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望為投資者帶來長(zhǎng)期超額收益。隨著國(guó)內(nèi)需求改善，三大航估值曲折修復(fù)，但仍處于大周期級(jí)別相對(duì)底部。對(duì)于供需彈性，供給受限提供了基礎(chǔ)，票價(jià)改革打開了空間，2Q2021的盈利給予了初步驗(yàn)證，但核心變量是需求。由于尚未觀察到防疫政策轉(zhuǎn)向的明確信號(hào)，目前階段建議重視底部布局機(jī)會(huì)，復(fù)蘇邏輯和彈性邏輯還需耐心等待。 

3、集運(yùn)：疫情反復(fù)干擾供應(yīng)鏈，港口堵塞短期難解決

2021年12月以來歐美多國(guó)疫情劇烈惡化，供應(yīng)鏈擾動(dòng)因素加強(qiáng)。受奧密克戎變異病毒的影響，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利等多個(gè)國(guó)家新冠肺炎新增確診病例再破歷史記錄，疫情的迅速蔓延或?qū)⑦M(jìn)一步加劇供應(yīng)鏈勞動(dòng)力短缺問題。 

2021年股價(jià)上漲主邏輯是供需錯(cuò)配下的運(yùn)價(jià)上漲，供需錯(cuò)配的主要矛盾在港口堵塞導(dǎo)致的供應(yīng)鏈紊亂。其影響因素有，長(zhǎng)期：美國(guó)港口基建和卡車產(chǎn)能在疫情前已到供不應(yīng)求邊緣；短期：① 疫情；② 2022Q1進(jìn)口淡季的港口作業(yè)情況；③ 美國(guó)拯救供應(yīng)鏈一系列政策的有效性。 

2022年集運(yùn)的機(jī)會(huì)存在兩點(diǎn)：第一、運(yùn)價(jià)上漲的模式由即期向長(zhǎng)協(xié)過渡，屆時(shí)集運(yùn)公司的業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性和確定性會(huì)有一定程度提升。第二、目前影響供應(yīng)鏈的短期因素對(duì)預(yù)期的變化占主導(dǎo)低位，如果明年短期①、②、③因素對(duì)供應(yīng)鏈堵塞緩解的作用被證偽，集運(yùn)公司的估值有望得到一定程度的修復(fù)。 

4、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局；機(jī)場(chǎng)航空：機(jī)場(chǎng)存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯；集運(yùn)：疫情反復(fù)干擾供應(yīng)鏈，港口堵塞短期難解決。

持續(xù)行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

5、重點(diǎn)推薦個(gè)股  

圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空、中遠(yuǎn)海控。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示  

公司方面：并購失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預(yù)期等。 

行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇發(fā)生行業(yè)事故等。 

宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。 

1、 月度專題：政策努力下，美西港口擁堵問題是否得到有效緩解？  

1.1、 引言

目前集裝箱海運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)高企的主要矛盾是港口堵塞導(dǎo)致的供應(yīng)鏈效率嚴(yán)重下滑。 

面對(duì)空前嚴(yán)峻的堵港困局與供應(yīng)鏈危機(jī)，拜登政府及洛杉磯港務(wù)局于2021年11、12月提出多條應(yīng)急措施：（1）實(shí)行港口7X24小時(shí)工作制提高港口吞吐能力；（2）實(shí)行在港堆箱遞延罰金制，對(duì)于在港口堆場(chǎng)存放超過9天的集裝箱每日將收取以100美元等額遞增的高額罰金；（3）推出基建法案以改善供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施，未來將在港口附近建設(shè)更多的集裝箱堆場(chǎng)，以及修建聯(lián)通港口的內(nèi)河河道。（4）建立新的排隊(duì)系統(tǒng)，鼓勵(lì)船舶在向港口以西150英里、向北和向南延伸50英里的安全和空氣質(zhì)量區(qū)(SAQA)之外運(yùn)營(yíng)。 

從洛杉磯港務(wù)局披露的數(shù)據(jù)上看，有兩條非常明顯的改善。（1）堆積重箱數(shù)量顯著下滑，積壓時(shí)長(zhǎng)13天以上的重箱尤甚；（2）船只平均錨泊時(shí)間略有下滑。但問題是美西線貨代價(jià)格仍保持高位震蕩，無明顯走弱跡象。這是否說明了政策開始逐步生效，而港口擁堵出現(xiàn)緩解？ 

1.2、看不見的擁堵

從北美港口擁堵的綜合數(shù)據(jù)和美線空班率來看，整個(gè)12月內(nèi)政策并未顯著生效。

擁堵指數(shù)仍保持在40附近的水平，環(huán)比基本持平。而因供應(yīng)鏈阻塞導(dǎo)致的空班率也依舊高企，2021年12月基本保持在20%-25%的較高水平。這兩則數(shù)據(jù)跟集運(yùn)運(yùn)價(jià)繼續(xù)保持高位體現(xiàn)出來的信息趨于一致，即供應(yīng)鏈效率并未顯著好轉(zhuǎn)。

那么怎么理解港口的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定的好轉(zhuǎn)？我們推測(cè)原因大致有以下兩點(diǎn)：第一、擁堵由港口轉(zhuǎn)移至了海上；第二、船舶開始分散至北美其他港口。

①擁堵的轉(zhuǎn)移可以從兩個(gè)方面體現(xiàn)：一、船舶轉(zhuǎn)移到離港口更遠(yuǎn)的地方拋錨或飄蕩，二、集裝箱船降速。

根據(jù)南加州航運(yùn)交易所披露的數(shù)據(jù)，2021年12月3日在洛杉磯長(zhǎng)灘港40英里范圍內(nèi)錨泊的集裝箱船舶數(shù)量接近40艘，加上在40英里以外等待的船舶56艘，尚未靠泊港口的船舶逼近100艘。該數(shù)字遠(yuǎn)高于在港口靠泊卸貨的船舶數(shù)量。該數(shù)字以及其變化的趨勢(shì)說明兩個(gè)問題：第一、船舶排隊(duì)的現(xiàn)象緩解仍然需要時(shí)間；第二、港口船舶錨泊時(shí)間下滑大概率是堵塞由港口轉(zhuǎn)移至了海上。

且中美線集裝箱船速也進(jìn)入下滑通道，平均船速紛紛下降至17節(jié)以下，約等于變相地將排隊(duì)轉(zhuǎn)移到了海上。

②擁堵由洛杉磯、長(zhǎng)灘一個(gè)點(diǎn)開始往周邊擴(kuò)散。雖然洛杉磯、長(zhǎng)灘的集裝箱堆積和吞吐量開始下滑，但與此同時(shí)其他北美其他港口的吞吐量開始回升。輸入箱子總量并未減少，只是分散至多處港口。在陸側(cè)運(yùn)輸效率并未提升的背景下，擁堵較難緩解。

1.3、 靠等待消滅變數(shù)，而非預(yù)測(cè)

供應(yīng)鏈?zhǔn)且环N典型的復(fù)雜系統(tǒng)，受諸多因素影響，需要根據(jù)彼時(shí)實(shí)際情況去做出應(yīng)對(duì)。關(guān)于供應(yīng)鏈效率何時(shí)能恢復(fù)，以及集運(yùn)運(yùn)價(jià)能大概堅(jiān)挺多久的問題，雖然難以回答，但是可以建立一套框架去做出應(yīng)對(duì)。

2022年重點(diǎn)需要觀測(cè)的變量是疫情的走勢(shì)和Q1淡季后港口堵塞的情況。可能會(huì)出現(xiàn)的情況有：

①疫情好轉(zhuǎn)且經(jīng)過Q1淡季的整理，整個(gè)美西港口的堵塞現(xiàn)象依然存在，供應(yīng)鏈效率仍未完全恢復(fù)，那么意味著主要矛盾將從短期因素向長(zhǎng)期因素發(fā)生轉(zhuǎn)變，屆時(shí)相對(duì)高運(yùn)價(jià)的韌性將進(jìn)一步增強(qiáng)；

②疫情持續(xù)，供應(yīng)鏈?zhǔn)苡绊懗掷m(xù)低效，那么運(yùn)價(jià)也大概率保持高位，但這種情況下的主要矛盾仍是短期因素，較難形成穩(wěn)定的預(yù)期。

③疫情好轉(zhuǎn)或者淡季的高效整理疏通了港口，供應(yīng)鏈恢復(fù)了此前的效率，那么運(yùn)價(jià)難以避免地會(huì)出現(xiàn)下滑。

情況①的出現(xiàn)可能會(huì)帶來集運(yùn)板塊新的投資機(jī)會(huì)，而事情如果向著②、③發(fā)展，等待2023-2024年有概率驗(yàn)證的格局邏輯可能是一種更好的選擇。

2、 行業(yè)觀點(diǎn)

2.1、 物流快遞：旺季漲價(jià)落地，重點(diǎn)推薦圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、順豐控股

2.1.1、 快遞：?jiǎn)纹眱r(jià)格顯著上漲，盈利能力有望快速修復(fù)

①數(shù)據(jù)跟蹤：

業(yè)務(wù)量方面，2021年11月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)16.51%，達(dá)到113.32億票，下游電商景氣度下行，快遞業(yè)務(wù)量增速環(huán)比下降。公司層面，受需求端影響，各公司業(yè)務(wù)量增速相對(duì)行業(yè)增速出現(xiàn)分化。中高端賽道，2021年11月順豐業(yè)務(wù)量同比增速為13.36%，達(dá)到10.27億票，速運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展保持穩(wěn)定；中低端賽道，受電商需求增速放緩的影響，圓通、申通、韻達(dá)2021年11月業(yè)務(wù)量同比增速均有所下滑。2021年11月，圓通業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)13.39%，達(dá)到17.45億票，業(yè)務(wù)量增速環(huán)比下降，且低于行業(yè)增速；申通業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)16.68%，達(dá)到11.82億票，業(yè)務(wù)量增速與行業(yè)增速基本吻合；韻達(dá)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)19.03%，達(dá)到18.83億票，業(yè)務(wù)量增速高于行業(yè)增速。

單票價(jià)格方面，2021年11月份旺季漲價(jià)兌現(xiàn)，電商快遞企業(yè)單票收入環(huán)比增長(zhǎng)迅猛。具體來看，圓通單票收入2.59元，YoY 12.32%，MoM 12.93%，連續(xù)四個(gè)月保持單價(jià)同比與環(huán)比的正增長(zhǎng)；韻達(dá)單票收入2.38元，YoY 1.40%，MoM 9.61%，單票收入環(huán)比快速提升；申通單票收入2.46元，YoY 2.76%，MoM 16.59%，單票收入環(huán)比漲幅超15%。中高端賽道，2021年11月順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)單票收入15.82元，YoY 1.41%，MoM -0.63%，同比增速實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

② 行業(yè)觀點(diǎn)：

持續(xù)推薦壟斷格局下的高端賽道快遞品牌商順豐控股。2021年是順豐資本開支大年，因?yàn)橘Y本開支與業(yè)務(wù)需求的錯(cuò)配導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)短期承壓，但2Q2021以來，隨著產(chǎn)能爬坡，順豐前三季度毛利率分別為7.16%、12.84%、13.46%，環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)明朗。展望2022年，伴隨四網(wǎng)融通項(xiàng)目的推進(jìn)，順豐快運(yùn)、電商快遞等新業(yè)務(wù)的發(fā)展也將在提收入、控成本、保利潤(rùn)的基調(diào)上持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能、加速減虧；隨著大資本開支周期進(jìn)入尾聲，順豐有望在產(chǎn)能爬坡、單票收入修復(fù)的背景下穩(wěn)步提升利潤(rùn)率。大時(shí)代背景下看，嘉里物流收購的落地也使順豐的國(guó)際化布局、多業(yè)務(wù)賽道協(xié)同發(fā)展進(jìn)一步被完善，長(zhǎng)期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

重點(diǎn)推薦格局改善支撐下，漲價(jià)邏輯不斷兌現(xiàn)的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份。隨著政策趨嚴(yán)限制低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)調(diào)價(jià)節(jié)點(diǎn)增多，效果顯著，2021年11月通達(dá)系快遞單票收入大幅上漲，開啟盈利修復(fù)通道。雖然行業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模不斷擴(kuò)大，但對(duì)成本優(yōu)化的邊際貢獻(xiàn)減弱，隨著政策底與價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)相繼出現(xiàn)，頭部企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略由成本差異化轉(zhuǎn)為收入差異化，并更加注重服務(wù)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與市場(chǎng)份額的平衡。展望新階段，頭部快遞企業(yè)停止資本開支擴(kuò)張，供給側(cè)變化信號(hào)出現(xiàn)，電商快遞行業(yè)向高營(yíng)收增速、低資本開支增速階段切換，看好電商快遞企業(yè)打開盈利提升以及現(xiàn)金流修復(fù)的空間。重點(diǎn)推薦電商快遞頭部企業(yè)——中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份。

2.1.2、跨境物流：傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)景氣延續(xù)，持續(xù)推薦新業(yè)務(wù)整合發(fā)力的華貿(mào)物流

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空貨運(yùn)方面，2021年12月最后一周，美線運(yùn)價(jià)有所回落，但空運(yùn)市場(chǎng)整體仍維持高景氣度。美線來看，香港至北美YoY43.94%，WoW-18.67%；上海至北美YoY52.27%，WoW-20.04%。歐線來看，香港至歐洲YoY36.04%，WoW-5.87%；上海至歐洲YoY62.29%，WoW1.86%。供給來看，11月中旬起大部分客改貨航班暫停或取消接貨，腹艙運(yùn)力依然緊張，航空貨運(yùn)運(yùn)力供需錯(cuò)配局面并未改善，運(yùn)價(jià)維持高位。需求來看，推測(cè)由于圣誕旺季備貨期結(jié)束，跨境貿(mào)易需求回落，最新一周美線運(yùn)價(jià)有所下滑。展望2022年，供給來看，腹艙運(yùn)力與全貨機(jī)運(yùn)力的投放節(jié)奏緩慢，而出口需求仍具一定剛性，預(yù)計(jì)各核心航線運(yùn)價(jià)將維持高位震蕩。

海運(yùn)方面，2021年12月最后一周，行業(yè)整體供需錯(cuò)配的局面未得到有效緩解，海運(yùn)貨代報(bào)價(jià)維持高位震蕩。美線來看，美西線貨代報(bào)價(jià)環(huán)比下降1.66%，相較年初增長(zhǎng)246.19%；美東線貨代報(bào)價(jià)環(huán)比下降-0.88%，相較年初增長(zhǎng)209.23%。歐線來看，貨代報(bào)價(jià)環(huán)比下降0.01%，相較年初增長(zhǎng)144.72%。12月份港口堵塞現(xiàn)象反復(fù)，最后一周滯留情況有所緩解，但整體來看供應(yīng)鏈穩(wěn)定性較差，預(yù)計(jì)海運(yùn)運(yùn)價(jià)將維持高位。

② 行業(yè)觀點(diǎn)：

持續(xù)推薦深度受益運(yùn)價(jià)紅利、跨境電商物流有望整合發(fā)力的中國(guó)空運(yùn)貨代龍頭華貿(mào)物流。2022年，由于整體跨境供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性，空海運(yùn)運(yùn)價(jià)均有望維持高位，而貨代龍頭華貿(mào)物流有望憑借其強(qiáng)資源掌控能力，將持續(xù)受益于運(yùn)價(jià)紅利，擁有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)確定性。

隨著佳成國(guó)際、深創(chuàng)建的收購正式落地，業(yè)務(wù)融合逐步開啟，華貿(mào)在跨境電商物流的布局逐漸完善，并形成郵政小包、專線小包以及海外倉三類產(chǎn)品的業(yè)務(wù)版圖。華貿(mào)跨境電商業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，毛利占比維持高位，預(yù)計(jì)公司在明年年初補(bǔ)齊跨境電商物流全鏈條能力，并增強(qiáng)與傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，在空海運(yùn)貨代運(yùn)價(jià)紅利的支撐下，有望推動(dòng)跨境物流量?jī)r(jià)齊升發(fā)展，看好華貿(mào)利用國(guó)際化布局打開利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。

2.2、 機(jī)場(chǎng)航空：拐點(diǎn)仍需耐心等待，底部機(jī)會(huì)建議把握

疫情是中期層面的核心變量，決定機(jī)場(chǎng)航空板塊當(dāng)下股價(jià)走勢(shì)。對(duì)于疫情，疫苗效果已經(jīng)低于預(yù)期，四季度以來特效藥的積極進(jìn)展提振了市場(chǎng)情緒，但實(shí)際落地效果仍待觀察。同時(shí)，從藥物研發(fā)成功到國(guó)內(nèi)防疫政策真正轉(zhuǎn)向，中間還有很長(zhǎng)的路要走。我們預(yù)計(jì)至少要到明年下半年，才有可能出現(xiàn)防疫政策松動(dòng)的信號(hào)。

展望未來，防疫政策轉(zhuǎn)向之后，機(jī)場(chǎng)航空板塊的確定性將領(lǐng)先全行業(yè)，國(guó)門重開日，價(jià)值回歸時(shí)，建議重視底部機(jī)會(huì)。對(duì)于復(fù)蘇，趨勢(shì)確定性向上，但節(jié)奏難以把握。

2.2.1、 機(jī)場(chǎng)：底部重點(diǎn)推薦，靜待國(guó)門重開

①數(shù)據(jù)跟蹤：

機(jī)場(chǎng)方面，由于本土多地出現(xiàn)疫情散發(fā)，多地防疫政策有所加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)主要上市機(jī)場(chǎng)2021年11月旅客吞吐量同環(huán)比均出現(xiàn)不同程度下降。分公司來看，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、美蘭空港旅客吞吐量同比分別減少22.06%、42.87%、34.86%、71.12%、23.40%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。一線城市機(jī)場(chǎng)是中國(guó)民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，雖然疫情持續(xù)沖擊，但其作為高端流量平臺(tái)的本質(zhì)沒有變化，其壟斷的地位也沒有變化。隨著新一輪基建投產(chǎn)，一線機(jī)場(chǎng)正在從過去單一的公共基礎(chǔ)設(shè)施，向匯聚高奢頂奢品牌和網(wǎng)紅餐飲的頂級(jí)購物中心進(jìn)化。疫情之前，免稅承擔(dān)著機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)的核心角色。疫情以來，機(jī)場(chǎng)有稅重奢破局，有望帶動(dòng)機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)效率再提升，但成長(zhǎng)尚需時(shí)日，短期不宜預(yù)期過高。疫情對(duì)機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)斐闪顺掷m(xù)沖擊，但也為布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供了極佳的底部機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦H股的美蘭空港、A股的白云機(jī)場(chǎng)。

美蘭空港作為海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)：1）遠(yuǎn)期客流1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長(zhǎng)空間，且正處在生命周期的高速成長(zhǎng)期；2）處于相對(duì)壟斷地位，幾乎獨(dú)享未來5年島內(nèi)航空業(yè)務(wù)增量；3）離島免稅紅利驅(qū)動(dòng)流量變現(xiàn)效率持續(xù)提升，免稅銷售額量?jī)r(jià)齊升，扣點(diǎn)率有望回歸至行業(yè)平均水平，從而帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。中性預(yù)期下2025年美蘭空港旅客吞吐量將達(dá)到4000萬人次、線下免稅店銷售額達(dá)約100億元（較2020年CAGR分別為20%、30%），對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)23億元。隨著12月份海航集團(tuán)機(jī)場(chǎng)板塊實(shí)際控制權(quán)正式移交國(guó)資，美蘭空港國(guó)有化進(jìn)程取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，短期有望帶動(dòng)公司估值修復(fù)。

白云機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)三大門戶型機(jī)場(chǎng)之一：1）遠(yuǎn)期客流1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產(chǎn)后正處于基建周期的產(chǎn)能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業(yè)務(wù)具備定價(jià)權(quán)；3）采用流量變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，疫情前免稅高增長(zhǎng)帶動(dòng)變現(xiàn)率持續(xù)大幅提升，疫情后有稅重奢入駐，有望帶動(dòng)變現(xiàn)效率再提升。中短期受疫情影響業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，估值處在歷史性底部。疫情過后有望迎來估值修復(fù)，業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

2.2.2、 航空：重視底部機(jī)會(huì)，靜待疫情拐點(diǎn)

①   數(shù)據(jù)跟蹤：

航空方面，由于多地疫情發(fā)散疊加傳統(tǒng)淡季，2021年11月國(guó)內(nèi)主要上市航司業(yè)務(wù)恢復(fù)再受干擾。分公司來看，吉祥、春秋、國(guó)航、東航、南航客運(yùn)量同比分別下滑29.3%、26.7%、59.2%、44.5%、53.2%，客座率同比分別減少17.8pct、3.6pct、12.9pct、12.6pct、10.5pct。

② 行業(yè)觀點(diǎn)：

航空具備估值修復(fù)及供需彈性雙重邏輯。航空業(yè)是典型大周期行業(yè)，受供、需、油、匯四大周期性因素影響，其中需求周期為主導(dǎo)周期。在大周期中，需求周期通常表現(xiàn)為危機(jī)周期，大危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致需求徹底崩潰，股價(jià)重回底部，同時(shí)也意味著新一輪周期的開始。之后需求復(fù)蘇帶動(dòng)周期上行，需求爆發(fā)程度決定周期頂部。總體而言，需求決定周期幅度，格局決定周期中樞。2021年國(guó)內(nèi)航空需求曲折復(fù)蘇，2Q2021主要航司盈利中樞均出現(xiàn)上移，行業(yè)供需彈性出現(xiàn)端倪。

持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空：采用“吉祥（全服務(wù)）+九元（低成本）”的雙品牌模式對(duì)航空市場(chǎng)進(jìn)行全賽道布局，1）短期看估值修復(fù)，當(dāng)前基本面恢復(fù)行業(yè)領(lǐng)先而估值修復(fù)相對(duì)滯后；2）中期看供需彈性，公司7成運(yùn)力布局全服務(wù)，擁有優(yōu)質(zhì)航線結(jié)構(gòu)和寬體機(jī)資源，在2Q2021淡季行業(yè)大量運(yùn)力轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)的不利情況下，實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)航司最高水平盈利，盈利彈性已經(jīng)初現(xiàn)端倪。3）長(zhǎng)期看成長(zhǎng)速度。后疫情時(shí)代，預(yù)計(jì)公司787寬體機(jī)利用率提升與737MAX飛機(jī)恢復(fù)引進(jìn)，助力公司重回高速成長(zhǎng)期。建議逢低布局，靜待彈性顯現(xiàn)。

長(zhǎng)期推薦中國(guó)低成本龍頭春秋航空：公司處在厚雪長(zhǎng)坡的細(xì)分賽道，享受需求紅利、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望為投資者帶來長(zhǎng)期超額收益。

隨著國(guó)內(nèi)需求改善，三大航估值曲折修復(fù)，但仍處于大周期級(jí)別相對(duì)底部。對(duì)于供需彈性，供給受限提供了基礎(chǔ)，票價(jià)改革打開了空間，2Q2021的盈利給予了初步驗(yàn)證，但核心變量是需求。由于尚未觀察到防疫政策轉(zhuǎn)向的明確信號(hào)，目前階段建議重視底部布局機(jī)會(huì)，復(fù)蘇邏輯和彈性邏輯還需耐心等待。

2.3、集運(yùn)：洛杉磯港清箱速率趨緩，歐美疫情迅速惡化或致使供給端擾動(dòng)加劇

洛杉磯港清箱速率趨緩，堵港情況仍然嚴(yán)峻。受洛杉磯港務(wù)局一系列清箱政策的影響，2021年12月洛杉磯港堆箱規(guī)模小幅下滑。其中，空箱積壓量于月初創(chuàng)下9萬標(biāo)箱峰值后逐步回落，重箱積壓量則全月震蕩持平，清箱速率相較2021年11月明顯放緩。另一方面，2021年12月洛杉磯港船只錨泊時(shí)長(zhǎng)圍繞20天水平線高位波動(dòng)，并于月末創(chuàng)下21.3天的新峰值，港口運(yùn)轉(zhuǎn)效率未見好轉(zhuǎn)，擁堵情況仍非常嚴(yán)峻。

美線貨代報(bào)價(jià)波動(dòng)趨穩(wěn)，船東報(bào)價(jià)再迎調(diào)漲。2021年12月FBX美西線/美東線-0.42%/+0.28%，貨代價(jià)格波動(dòng)已逐步趨穩(wěn)；主流班輪公司美線報(bào)價(jià)同期小幅調(diào)漲，推動(dòng)SCFI美西線/美東線全月各上漲10.61%/8.86%，美線價(jià)差缺口進(jìn)一步縮小，船東蛋糕占比擴(kuò)大。歐地線方面，2021年12月FBX北歐線+0.88%，價(jià)格迫近歷史峰值；FBX地中海線+4.26%，價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，歐洲強(qiáng)勁的年末進(jìn)口需求為歐地線運(yùn)價(jià)提供了有力支撐。

歐美多國(guó)疫情劇烈惡化，供應(yīng)鏈擾動(dòng)因素再加強(qiáng)。受奧密克戎變異病毒的影響，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利等多個(gè)國(guó)家新冠肺炎新增確診病例再破歷史記錄；疫情的迅速蔓延或?qū)⒅率构?yīng)鏈勞動(dòng)力短缺問題進(jìn)一步加劇，行業(yè)供給端擾動(dòng)因素再次加強(qiáng)。需求方面，從當(dāng)前的訂艙情況來看，洛杉磯港2022年1月的預(yù)計(jì)到港箱柜數(shù)量目前已超越2021年12月總值，下游運(yùn)輸需求仍較為旺盛。運(yùn)價(jià)受供需兩側(cè)的支撐驅(qū)動(dòng)短期或?qū)⒂羞M(jìn)一步回升。

3、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局。

機(jī)場(chǎng)航空：機(jī)場(chǎng)存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。

集運(yùn)：疫情反復(fù)干擾供應(yīng)鏈，港口堵塞短期難解決。

持續(xù)行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

4、重點(diǎn)個(gè)股推薦

重點(diǎn)推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空、中遠(yuǎn)海控。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示  

1）公司方面：并購失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預(yù)期等。 

2）行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇發(fā)生行業(yè)事故等。 

3）宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。

證券研究報(bào)告《政策努力下，美西港口擁堵問題是否得到緩解？》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年01月05日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：許可 

SAC編號(hào)：S0350521080001

本報(bào)告分析師：李躍森

SAC編號(hào)：S0350521080010

本報(bào)告分析師：周延宇

SAC編號(hào)：S0350521090001

本報(bào)告分析師：李然

SAC編號(hào)：S0350521100001

聯(lián)系人：鐘文海、王航

重要聲明

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