10月行業快遞量內在增速穩定，通達系單票收入穩中有升，且份額繼續回升。行業競爭趨緩，基本面改善確定，且有望釋放盈利彈性。維持8月底以來建議增持觀點。

投資要點

一、快遞量：10月內在增速保持穩定，通達系份額繼續回升。

（1）10月快遞量內在增速保持穩定。10月快遞量兩年復合增速31%，繼續維持30%左右的增速中樞，且延續2021年以來增速持續好于商流的表現。

（2）10月通達系份額繼續回升。韻達和圓通10月快遞量兩年復合增速分別為41%和35%，增速高于行業，且份額繼續回升。其中，圓通10月份額回升至15.8%，已接近歷史高位。

二、快遞價：10月通達系單票收入繼續穩中有升。

（1）10月通達系單票收入繼續穩中有升。韻達和圓通分別環比提升1.4%（+3分）和0.4%（+1分）。其中，圓通9月單票收入升幅領先，而韻達10月單票收入升幅較大，均延續過去數月持續單票收入持續回升的表現。考慮旺季如期提價，且預計旺季后價格回落應較為克制，單票收入中樞有望繼續提升。

（2）10月順豐單票收入環比回落，主要源于嘉里物流并表導致的統計口徑變化。順豐于9月28日完成部分要約收購嘉里物流并將其納入合并報表，自10月起將國際業務板塊隨嘉里物流一同計入供應鏈及國際業務，從而導致速運物流整體單票收入下降。

三、快遞業中長期觀點：戰國時代寡頭崛起。

當前非理性價格戰得到監管遏制，且龍頭企業明確表示未來一年將聚焦盈利能力提升，行業競爭階段性趨緩。市場擔憂將延緩行業集中，影響龍頭建立長期競爭壁壘。而我們認為，電商快遞行業是典型的規模經濟，長期來看，極兔收購百世預示電商資本干預風險下降，行業將回歸良性競爭與自然集中。資產負債表健康、現金流充裕、網絡管理能力強的龍頭企業將最終建立長期規模優勢。

四、投資策略：基本面改善確定，繼續催化估值修復。

行業競爭階段性趨緩，預計快遞企業未來半年到一年基本面改善確定。雙十一峰值貨量平滑，有望減少以往旺季巨量峰值導致的快遞網絡規模不經濟，Q4有望釋放盈利彈性。預計2022年頭部企業市場份額將繼續提升，同時單票收入表現將好于先前預期，且規模經濟將繼續推動單位成本下降，2022年業績高增長可期。近期我們上調了中通和圓通2021-23年盈利預測。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

五、風險提示。

消費下行，將導致快遞量增速下降；監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程；電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化。

目錄

報告正文

1 10月跟蹤：快遞量增速保持穩定，通達系單票收入繼續穩中有升

10月全行業快遞量內在增速繼續保持穩定。10月快遞量兩年復合增速31%，繼續維持30%左右的增速中樞，且延續2021年以來增速持續好于商流的表現。

10月通達系單票收入穩中有升，且份額繼續回升。考慮快遞企業旺季如期提價，且預計旺季后價格回落應較為克制，單票收入中樞有望繼續提升。

1.1商流：10月上游商環比回升                       

10月消費延續環比復蘇趨勢。10月社零兩年復合增速4.6%，較9月提升0.8個百分點，基本回升至上半年增速中樞。

10月線上消費內在增速環比回升。10月實物商品網上零售額兩年復合增速15.9%，環比9月回升4.7個百分點。

1.2快遞量：10月增速保持穩定，通達系份額繼續回升

• 全行業：10月快遞量內在增速保持穩定

10月快遞量內在增速保持穩定。2021年1-10月快遞量較2019年兩年復合增速32%，高于2017-2019年近27%的增速中樞。其中，10月快遞量兩年復合增速31%，繼續維持30%左右的增速中樞。

快遞量增速延續2021年以來持續好于商流的表現，商流結構變化或是重要因素。拼多多、抖音、快手等平臺的崛起，持續提升單位GMV的訂單量，推動包裹小件化。

• 市場份額：10月通達系份額繼續回升

10月通達系份額繼續回升。韻達和圓通10月快遞量兩年復合增速分別為41%和35%，增速高于行業，且份額繼續回升。其中，圓通10月份額回升0.4個百分點至15.8%，已接近歷史高位。

1.3快遞價：通達系單票收入繼續穩中有升

• 10月行業單票收入環比回落，義烏單票收入保持穩定

10月行業單票收入環比回落6%。其中，核心產糧區義烏單票收入環比保持穩定，表現好于行業。

• 通達系單票收入穩中有升

10月通達系單票收入繼續穩中有升。韻達和圓通分別環比提升1.4%（+3分）和0.4%（+1分）。其中，圓通9月單票收入升幅領先，而韻達10月單票收入升幅較大，均延續過去數月持續單票收入持續回升的表現。考慮旺季如期提價，且預計旺季后價格回落應較為克制，單票收入中樞有望繼續提升。

• 順豐單票收入環比回落，主要系嘉里物流并表導致統計口徑變化

10月順豐單票收入環比回落，主要源于嘉里物流并表導致的統計口徑變化。順豐于9月28日完成部分要約收購嘉里物流并將其納入合并報表，自10月起重新調整披露項目的分類，將國際業務板塊從速運物流業務中剔除，隨嘉里物流一同計入供應鏈及國際業務。而國際業務的單票收入較高，剔除后將導致速運物流整體單票收入下降。

2快遞業中長期觀點：戰國時代寡頭崛起

2.12020年：“春秋”入“戰國”

2020年，中國電商快遞行業從“春秋時代”進入“戰國時代”。電商市場增速放緩，而頭部快遞企業上市融資大幅擴產，份額搶奪加劇。行業利潤率普降，市場份額差距拉大。

2.2戰國終局：快遞業價值向龍頭高度集中

當前非理性價格戰初步得到監管遏制，且龍頭企業明確表示未來一年將聚焦盈利能力提升，行業競爭階段性趨緩。市場擔憂將延緩行業集中，影響龍頭建立長期競爭壁壘。

我們認為，電商快遞是典型的規模經濟，中國電商快遞行業仍將走向集中。長期來看，極兔收購百世預示電商資本干預風險下降，行業將回歸良性競爭與自然集中。資產負債表健康、現金流充裕、網絡管理能力強的龍頭企業將最終建立長期規模優勢。行業將呈現三重放大效應：業務量集中度<利潤集中度<市值集中度。龍頭企業將享受穩固的市場份額，超出行業的盈利能力，以及資本市場的估值溢價。

3投資策略：基本面改善確定，繼續催化估值修復

快遞企業Q3業績降幅如期收窄。其中，中通Q3可比業績同比率先轉正，且于Q3業績交流會明確表示2022年將繼續做好質量、市場份額和盈利的平衡，聚焦盈利能力提升。

行業監管遏制非理性價格戰，極兔收購百世進一步保障行業競爭階段性趨緩，且龍頭快遞企業明確未來一年將聚焦盈利能力提升，預計未來半年到一年基本面改善確定。2021年“雙十一”商流增速放緩，而快遞量增速逆勢平穩，且快遞峰值得到平滑。預計將減少以往旺季巨量峰值導致的規模不經濟，快遞企業Q4利潤率將提升，有望釋放盈利彈性。

考慮商流增速下行，預計2022年全行業快遞量增速亦將放緩，而頭部企業市場份額將繼續提升。同時預計單票收入表現將好于先前預期，且規模經濟將繼續推動單位成本下降，2022年業績高增長可期。

近期我們上調了中通和圓通2021-23年盈利預測。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

4風險提示

• 消費下行，將導致快遞量下降

消費下行，將導致上游商流增速放緩，進而影響全行業快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢，預計快遞量增速表現將持續好于商流。而若消費下行導致快遞行業增速驟降，則可能引起快遞企業采取激進策略，對短期業績造成影響。

• 監管過度干預，將可能延緩行業出清集中進程

行業政策對快遞格局的進化或產生影響。監管措施的執行效果和持續性仍有待觀察。行業適度監管有望保障行業良性競爭，最終形成高集中度穩態格局。若監管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業出清集中進程。

• 電商資本行為，將可能影響企業家精神與行業自然演化

電商企業與快遞企業相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰略性扶持與打壓部分快遞企業，將影響企業家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程。基于加盟制獨特的組織模式與企業文化的重要性，以及電商多元化環境，我們認為資本改變行業長期格局的概率不大，但可能延緩戰國終局的到來。