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核心觀點

?朝云集團前身是廣州立白集團超威事業部，2018年經重組成立。公司以家居護理為主業，2019年切入個人護理和寵物護理賽道，目前旗下擁有超威、貝貝健、威王、西蘭、潤之素、德是、倔強的尾巴、倔強的嘴巴八大品牌，涵蓋家清、殺蟲驅蚊、空氣護理、個護、寵護、寵糧等多個品類。2020年實現營業收入17.02億元，同比增長23.04%，實現凈利潤2.24億元，同比增長20.86%。

?多品牌矩陣打法，全渠道運營布局。1）快消基因決定品牌矩陣打法：公司先后打造了西蘭、超威、貝貝健等龍頭品牌，覆蓋家居護理行業中3個大品類、28個細分品類。其中，超威在殺蟲驅蚊市場排名第一，西蘭在空氣護理行業排名第二，威王在家居清潔行業排名第二。通過細分消費人群和場景，滿足多樣化需求，強化核心競爭力，提升綜合毛利率。2）從線下攻入線上：公司全國性銷售渠道覆蓋62萬+銷售點， 1200+線下經銷商，20年線下渠道貢獻61%營收，貢獻42%毛利。目前，公司重點建設電商團隊，線上渠道毛利率51.6%，高于公司綜合毛利率8.0pct，有利于驅動公司營收與毛利率健康發展。

?強勢切入寵物行業，未來增長可期。2019年以來，公司創立寵物護理品牌“倔強的尾巴”和“德是”，分別定位中等和偏高端。2021年公司新推出寵糧品牌“倔強的嘴巴”，卡位高端價格帶。依托生產和渠道優勢，寵物業務成為公司新增長點。高端國牌寵糧有望脫穎而出，我們認為遠期寵物市場會不斷洗牌，若能在質量、研發、渠道和營銷下足功夫，長期經營樹立品牌，優質國產品牌有機會成功“突圍”；生產與電商銷售相對門檻低，市場格局短期將持續分散。

?寵物賽道千億藍海，國產替代正當時。我國寵物市場進入快速發展期，2020年市場規模為2065億元，十年內復合增速31%。從需求端看，1）量：老齡化和單身化趨勢下，養寵人群不斷擴大。且對標美日，我國養寵滲透率低，戶均養寵數和養寵家庭占比均有25-30%的增長空間。2）價：隨著養寵觀念升級，單只寵物年均消費額也有30-50%的潛在提升。從供給端看，寵物食品行業格局分散，許多DTC國牌借助電商出圈。價格帶上，海外品牌占據了高端及超高端市場，代工轉型的國產品牌多以高性價比產品為主。寵糧生產屬于料重工輕行業，小體量品牌自建工廠缺乏競爭優勢，代工廠積累3-4年基本能在原材料采購形成壁壘，但國內寵糧代工廠開工率不足5成，制造端產能富余。

?盈利預測及估值：預計公司2021-2023年營業收入分別為20/24/28億元，同比增長18%/19%/19%，CAGR 19%；歸母凈利潤2.8/3.6/5.1億元，同比增長25%/29%/40%，CAGR 35%；對應EPS 0.21/0.27/0.38元/股。采用分部估值法，參考行業內可比公司，對21年家居業務給予25倍PE，對應市值67億港幣，個護業務給予45倍PE，對應市值15億港幣，參考海內外寵物企業估值水平，考慮到公司年中才開始切入寵糧賽道，故對21年寵物業務給予10倍PS，對應市值16億港幣，合計目標市值98億港幣，對應目標價7.39港幣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

?風險提示：原材料價格大幅波動，線上渠道推廣不及預期，同質化產品競爭加劇等。

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投資主題

?報告亮點

本報告在深入分析公司所處家清家化各個賽道后，著重對公司新進賽道寵物行業進行深入研究，認為在行業高景氣度的背景下，公司運營寵物賽道決心強，且主業提供生產與渠道優勢，快速搭建團隊，推出寵物洗護和寵糧產品，有望協同既有品牌運營經驗，打造寵物新DTC品牌。

? 投資邏輯

公司前身是立白集團“超威事業部”。業務上，以家居護理為基本盤，盈利穩定，成長穩健，重視品牌打造，通過建設品牌矩陣，細化消費需求。19年在新的領導團隊帶領下，重點開拓線上渠道，多個品牌在電商大促表現亮眼，推動營收和綜合毛利率進一步增長，家居龍頭地位得到鞏固。19-21年公司陸續推出3個寵物洗護和寵糧品牌，目前寵物行業增長空間大，分散程度高，國產替代正當時。

? 關鍵假設、估值與盈利預測

公司具有完善的品牌矩陣，積極發力線上渠道，在鞏固家居護理行業領先優勢的同時，布局個護和寵物賽道，推動收入持續新高。

家居護理業務：考慮到公司在家居護理行業的龍頭地位和競爭優勢，我們預計21-23年實現營業收入17.22/18.73/20.20億元，同比增長10.32%/8.80%/7.86%。其中，殺蟲驅蚊10.81/11.62/12.43億元，同比增長8.5%/7.5%/7%，家居清潔5.76/6.45/7.10億元，同比增長15%/12%/10%，空氣護理0.65/0.66/0.67億元，增長率維持2%。

個人護理業務：公司2019年進入個人護理市場，我們預計該板塊21-23年貢獻營收1.41/1.76/2.11億元，同比增長30%/25%/20%。

寵物護理業務：2020年起公司先后創立寵物護理和寵物食品品牌。預計21-23年實現營業收入1.32/3.31/5.95億元，同比增長500%/150%/80%。

考慮到公司新舊業務的成長性，使用分布估值法。1）在家居業務13%凈利潤的合理假設下，預計家居護理板塊21年貢獻2.24億元利潤，給予25倍PE，對應市值67億港幣；2）在個護業務20%凈利率的合理假設下，給予45倍PE，對應市值15億港幣；3）寵物護理板塊21年預計營收1.32億元，參考海內外寵物公司估值，平穩運營的寵物公司估值中樞在5X PS左右，公司年中才切入寵糧賽道，僅有近6個月營收，另考慮到其在寵物洗護生產和研發上的經驗積累，以及高端寵糧的差異化定位，預計未來將快速成長，我們對21年寵物業務給予10倍PS，對應市值16億港幣。綜上，公司目標市值98億港幣。

目錄

一、朝云集團：依托多品類多渠道布局快速成長

朝云集團是中國知名的一站式家居護理、個人護理及寵物護理平臺，旗下有西蘭、超威、貝貝健、威王、倔強的尾巴、潤之素、德是、倔強的嘴巴八大品牌，產品涵蓋殺蟲驅蚊、家居清潔、個人護理、寵物護理、空氣護理等多個品類。據灼識咨詢的數據，公司多年列位中國家居護理行業第四，其中超威在殺蟲驅蚊市場連續六年排名第一（2015-2020年），西蘭在空氣護理行業排名第二（2019年），威王在家居清潔行業排名第二（2019年）。快消行業巨頭林立，國資參與者從初期開始就極為重視品牌與定位，憑借領先的市場地位，多樣化的產品矩陣，多年品牌運營經驗，全渠道分銷網絡，高水平研發實力，公司在新領導團隊帶領下步入快速成長期。

（一）立白首家上市公司，資源協同能力形成壁壘

1、起家超威事業部，破繭成蝶

公司前身是立白集團旗下的超威事業部，2018年經重組成立朝云集團。在董事長陳丹霞女士的帶領下，推進組織變革、品類擴充、品牌升級、產品革新及供應鏈改革，歷經調整期后快速成長，于2021年3月10日在港交所上市，成為立白集團首家上市公司。

股權結構清晰，控制權集中于立白集團創始人。公司實際控制人為立白集團創立者陳凱旋和陳凱臣兩兄弟。截至2021年3月，陳氏兄弟通過朝云環球合計持有公司74.25%的股權，其中陳凱旋及其配偶李女士合計持有朝云環球65%的股權，陳凱臣及其配偶馬女士合計持有35%的股權。公司還擁有多家全資子公司，涵蓋日用品、汽車等多個行業，涉及銷售、生產等多項業務。

管理團隊擁有豐富的消費品行業經驗，股權激勵激發組織活力。董事長陳丹霞自2008年起擔任新高資總經理，兩年內實現銷量翻番，一手將高資打造成為中國化妝品美白品類龍頭品牌。2016年起擔任立白集團董事長，同時負責超威事業部。公司其他高管基本在立白集團任職數年，并擔任財務、銷售等重要崗位負責人，深耕消費品行業十余載，管理團隊穩定可靠。2021年6月3日，董事會通過股權激勵計劃，擬向合格參與者發放不超過250萬股股份，占總股本的1.87%，以此激發組織活力，優化管理結構，提升運營效率。

借助市場資本做大做強，培育內生增長力。上市募集資金3.95億美元，將主要用于以下幾方面：1）新產品研發，舊產品升級和新品類新品牌的開發，進一步細化應用場景和消費人群，計劃從2021年起推出44個新產品，更新換代22個舊產品，從2022年起推出18個新產品，更新換代11個舊產品；2）建設升級研發中心，擬在總部新建四間特殊功能實驗室，在海外建立一個研發中心，雇傭超百名技術人員；3）改善銷售和分銷網絡，優化海外線上線下渠道，重點開發東南亞市場；4）加強品牌建設和產品推廣；5）提高全球的供應鏈效率和靈活度，新增3條自有生產線，控制成本；6）深化和創新數字化戰略，加強信息技術基礎設施建設；7）進行上下游產業鏈收購，獲取外部高質量、互補性技術、品牌和業務。

（二）業務基礎夯實，品牌、渠道布局完備

1、建設品牌矩陣，細分強化核心競爭力

快消背景帶來的品牌意識和品牌矩陣打法。快消行業競爭激烈，打開國門較早，以寶潔、聯合利華為首的國際快消龍頭將精確定位客群、打造品牌矩陣、共享渠道資源的做法帶到國內，在市場競爭中做大的國內快消集團均有較強的品牌意識，擅長打造差異化產品，重視營銷和渠道建設。從立白集團獨立出來的朝云也不例外，自2018年重組以來持續發力品牌矩陣建設。

持續外延品類矩陣，差異定價滿足多層次消費群體。公司先后打造了西蘭、超威、貝貝健等細分領域龍頭品牌，覆蓋了家居護理行業中3個大品類、28個細分品類。2019年，切入個人護理和寵物護理行業，現已建立3個品牌，覆蓋7個大品類、16個細分品類。自2017年以來公司推出了130多款新產品，其中僅2020年前九個月就推出73款，重組后新品推出節奏加快。兼顧性價比與高端化屬性，公司采取差異化定價法，基于子行業的競爭格局和消費者特征，細化消費需求；在競爭激勵的殺蟲驅蚊市場，公司定價適中，保持與其他品牌的同步性；但在兒童殺蟲驅蚊這一細分市場，公司利用龍頭企業品牌影響力優勢，采用高定價，在保證銷量的前提下增厚利潤。

業績延續增長趨勢，盈利能力穩定。2020年公司實現營業收入17.02億元，同比增長23.0%，三年復合增長率為8.1%，實現歸母凈利潤2.24億元，同比增長20.9%。公司毛利率從2017年的35.9%增長至2020年43.6%，凈利率維持在13%左右，盈利能力穩定。與行業內其他公司比較，其ROE明顯高于同行，資產周轉率更高，盈利能力更強。

家居護理為收入第一大來源。公司營業收入由家居護理、個人護理、寵物護理三部分構成，其中家居護理又分殺蟲驅蚊、家居清潔和空氣護理三大品類。2020年家居護理營收15.61億元、個人護理1.08億元、寵物護理0.22億元，同比增長20.0%/51.7%/1164%。家居護理中殺蟲驅蚊占比近70%，家居清潔占比近25%，二者合計營收15億元。

柔性供應鏈體系下，原材料價格波動對毛利影響較大。為提高生產靈活性、增加產能、降低資本投入，公司采用外協生產為主，自有生產為輔的模式。截至20Q3生產成本為8.4億元，其中OEM/ODM成本占比64%，原材料占比34%（化學品與包裝材料各占一半）。對標藍月亮，其銷售成本中化學品占比近五成，包材占比超四成。我們估計朝云集團OEM/ODM成本中近一半為化學品成本，四成約為包材成本，則化學品成本合計占比約47%，包材成本占比45%，原材料價格波動對生產成本影響較大。溶劑油是日化產品最主要的原材料之一，2019年其噸價跌超10%，公司生產成本下降，從而家居護理毛利上升6pct。

自有產能：朝云集團擁有江西安福和廣州番禺兩大生產基地，主要生產殺蟲驅蚊、家居清潔及空氣清新產品；外協產能：截至2020Q3，公司與40家ODM/OEM廠商簽訂協議，其中32家是獨立第三方，8家是立白集團的附屬公司及上海新高姿。

寵物業務、空氣護理盈利能力較強，家居清潔毛利持續提升。家居護理毛利率從2017年的36%提高到2020年的44.4%，逐年改善。新業務寵物護理盈利能力強勁，2019年毛利率63%，2020年為54.5%（略受包材漲價影響）。2019年殺蟲驅蚊毛利率增長7.6pct ，空氣護理增長14.4pct，主要是公司推出高價新品和原材料價格降低。個人護理2020年毛利率下滑，歸因于受疫情影響包材采購價格上升。

拓展電商渠道致使銷售費用率略增長。從費用端上看，近幾年管理費用率和財務費用率略增，整體上與公司業務增長相一致，而銷售費用率增幅較大。從2017年17.02%提高至2020年21.89%，尤其2019年增長了6.31pct至24.16%。主要原因是公司重點布局線上渠道，組建電商團隊，大力進行平臺營銷。2019年電商渠道營銷費用達0.59億元，占銷售費用的17.8%，電商渠道銷售費用率從0.4%提升至4.3%。進入2020年后繼續發力，線上費用0.67億元，占比18.1%，但受益于需求大幅提升，故電商費用率小幅下滑。

2、全渠道布局，逐步線上化

逐步建立起線上線下全渠道覆蓋的全國性銷售網絡。1）線下渠道：截至2020年，公司擁有超過1,200家分銷商、62萬個分銷商網點（其中近51萬個位于三線及以下城市），滲透一至五線城市，覆蓋所有省份、地級市和大部分縣級市。2002年實現收入10.5億元，毛利率42%；2）線上渠道：覆蓋天貓、京東、拼多多、網易嚴選購等主流電商平臺，截至2020年底擁有26家自營線上商店。2020年收入2.9億元，毛利率51.6%；3）企業及團體客戶：客戶以酒店、航空公司、藥店為主。2002年收入340萬元，毛利率59.1%；4）海外分銷：通過直接聘任海外分銷，進一步滲透東南亞市場，逐步在南非、東非和拉丁美洲市場建立分銷網絡。2002年實現收入48萬元，毛利率56.7%；5）立白渠道：通過立白集團，面向48名大客戶（全國性及區域性大賣場及超市），覆蓋約1.1萬個銷售網點。2020年實現收入3.6億元，毛利率41.5%，較2019年提高了5.2pct，議價能力和品牌認可度得到進一步提升。

線上渠道快速發展，驅動業務收入增長。自2019年以來，公司重點開拓線上渠道，快速進入B2B、B2C、社群電商、新零售等市場。2020年線上渠道收入2.94億元，同比增長92.8%，其中線上分銷商1.1億元，自營線上商店1.8億元。今年618期間，公司多個品牌獲得所在類目第一，潤之素天貓旗艦店收入增長超10倍，威王、貝貝健和西蘭均有不同程度的增長。

二、領先家居護理行業，開拓個人護理賽道

（一）行業高景氣度，下沉和細分帶來增量

1、我國日化市場持續增長，細分市場仍存突圍機會

我國日化行業涵蓋家居護理、織物護理、個人護理和寵物護理四個細分市場。據灼識咨詢數據，我國日化行業規模從2015年4023億元，增長至2019年5833億元，復合增長率為9.7%。隨著經濟水平不斷提高，人們對生活品質的要求越來越高，日化產品進一步升級和細分，市場規模有望進一步增長。

各細分市場增長空間尚存。1）家居護理市場：我國是全球第二大家居護理市場，2019年市場規模為458億元，預計2024年將增長至694億元，復合增速為8.7%。其主要包括家居清潔、餐具護理、殺蟲驅蚊、空氣護理四個子市場，市場規模分別為193/152/84/28億元。據Euromonitor，2020年我國人均廁所護理（家居清潔子行業）年消費額為0.4美元，較美國2美元有近4倍提升空間，衣物護理人均年消費額（家居清潔子行業）有約5倍增長空間，餐具護理超6倍，殺蟲驅蚊近2倍，空氣護理超百倍。2）個人護理市場：個人護理市場包含護膚、頭發及身體護理、彩妝、口腔護理、洗手液、花露水等。我國個人護理市場從2015年的3085億元增長至2019年4587億元，復合增速10.7%，預計2024年將進一步增長至7014億元。

2、下沉和細分是市場規模持續增長的驅動力

低線城市可支配收入增長，消費能力帶動需求提升。2019年我國低線城市家居護理市場規模為255億元，消費市場廣闊，且增速較一二線城市更高。目前，家居護理產品在低線城市仍處于早期發展階段，各細分品類滲透率較一線城市而言仍可提升。家居清潔產品在低線市場滲透率為35%，一線城市為61%，提升空間約76%，餐具護理、殺蟲驅蚊、空氣護理增長空間分別為25%/13%/38%。隨著人們越來越注重清潔舒適的居住體驗，預計未來低線城市需求增長將帶動行業規模持續擴大。

消費場景和消費人群的多樣化催生更多細分品類。消費場景上，從單一商品全場景通用向專業產品特定場景使用轉變。以家居清潔市場為例，商家逐步推出了適應不同清洗場景的清潔產品，例如洗衣機槽清洗劑、紗窗清洗劑、管道疏通產品，從而幫助消費者更高效地完成清潔任務。消費人群上，基于不同年齡階段或特殊身份的客戶群體，推出專用產品。例如，針對嬰幼兒推出寶寶用驅蚊劑、洗手液，針對孕婦推出專用的洗發水、護膚等產品。

（二）家居龍頭地位穩固，個護行業任重道遠

品牌競爭力彰顯，家居護理多個子行業市占率靠前。2020年超威在殺蟲驅蚊行業市占率第一（16.1%），這是其連續第六年（2015-2020年）獲得首位。空氣護理品牌西蘭以6.4%的市占率獲得行業第三，家居清潔品牌威王市占率排名第四。根據招股書披露，未來公司將增大研發投入，持續發力家居護理行業，推出適用于更多使用人群、使用場景和高功效的產品。

個護市場競爭格局分散，計劃推出新品類。我國個人護理子行業眾多，市場集中程度較低。細分市場花露水品類相對集中，上海家化一家獨大，市占率高達 61.1%，旗下擁有六神品牌。公司個護品牌潤之素市占率僅2.2%，排名第三。新冠肺炎疫情期間，公司迅速推出洗手液及免洗消毒凝露，抓住市場增長機遇，未來將擴充頭發護理和身體護理等子品類。

多家機構合作研發，樹立行業內產品升級標桿。公司現擁有4個實驗室，26位研發人員，致力于產品開發和技術升級。此外，還與國內外先進實驗室合作，率先推出領先產品并建立行業標桿。例如，公司與江蘇揚農化工共同推進新型殺蟲驅蚊活性成分（氯氟醚菊酯）的應用及開發，建立行業藥效標桿；與日本除蟲菊株式會社合作推出超威防蚊網、除螨包以及升級版超威小旋風驅蚊片產品；與日本獅子化學株式會社合作開發了國內首款具有60天長效緩釋的空間除菌消臭產品。2018年，公司還成立了中國日化行業第一家院士專家企業工作站“超威衛生害蟲綠色防治技術院士工作站”。目前，殺蟲驅蚊在研產品67個，空氣護理24個，個人護理19個。我們認為，公司重視技術投入，在保持高水平研發能力的同時，積極與國際接軌，未來隨著在研產品落地，有望進一步提升競爭力，獲取市場份額。

三、先謀后定，發力DTC寵物品牌

（一）第二成長曲線：發力寵物賽道

推出寵物護理品牌，短期內快速實現收入增長。依托家居護理的現金奶牛業務，公司強勢切入成長性更強的寵物行業，于2019年創立寵物護理品牌“倔強的尾巴”，通過天貓旗艦店上市僅4個月就實現香水除味類目品牌排名第一，并獲得天貓金妝獎2020年最具潛力新銳品牌。截至2021年6月，“倔強的尾巴”涉及空間除菌、除臭抑菌、寵物貓砂、口腔清潔、香波洗護、智能電器、眼耳清潔共七大類，提供43個SKU，產品定位中等價格帶。2020年創立高端寵護品牌“德是”，提供寵物衛生、寵物除臭劑及貓砂共18種寵物護理產品，定位偏高端價格帶。因產品優化擴充等因素作用，公司寵物護理收入由2019年的174.3萬元大幅增長近13倍至2020年的0.22億元，低基數下實現快成長。

寵護與主業共享生產和渠道網絡，先發優勢顯著。新開拓的寵物護理業務一定程度上與公司主營業務類似，洗護日化線可復制主業的生產和研發模式，加快推出和迭代新產品的步伐。此外，還可基于全國性銷售渠道實現新市場拓展。公司具備天然的先發優勢，因此短期內就可以看到較好的財務表現。

“倔強的嘴巴”高舉高打，卡位高端寵糧市場。2021年4月，公司推出寵糧品牌“倔強的嘴巴”，目前天貓旗艦店共上線6款貓犬主糧產品。其主打國內首款“0肉粉”五谷鮮肉糧，粗蛋白含量達35%，特添專利活性乳酸菌，更利于寵物腸胃消化，定價約50元/500g，卡位超高端市場。與其他品牌同類產品對比發現，大部分主糧中均會添加肉粉，且蛋白含量只有海外品牌可以做到35%以上。因此，“倔強的嘴巴”產品質量更佳。今后，公司將重點布局貓糧市場。我們認為，寵物業務將是公司未來最大的增長點，隨著生產、營銷等環節逐步跟上，有望實現體量和利潤的雙增長。

（二）寵物市場增量空間大，國產化道路初啟航

寵物行業步入快速發展期。較經濟發達國家，我國寵物市場起步晚，2010年僅擁有140億元的市場規模，2016年突破千億，到2020年市場規模為2065億元，十年內復合增速高達30.88%。細分行業結構，寵物食品占比超五成，寵物用品超兩成，寵物醫療和寵物服務合計約兩成。我們認為，在消費升級和擬人化養寵的趨勢下，寵物市場迎來快速發展階段，尤其高頻剛需的寵物食品市場和高門檻的寵物醫療市場成為當前寵物賽道的兩大亮點。

寵糧：主糧市場規模增速快，占比高。寵物食品分為主糧、零食和保健品三大品類，其中主糧占據64%的市場份額。據Euromonitor的數據，2020年我國主糧市場規模達到435.8億元，十年復合增長率為21.66%。對比主糧和零食的購買頻次，超（含）兩月購買一次主糧的寵物主近四成，不定期購買零食的近六成，寵物主更偏好囤積主糧，零食的沖動性消費行為較多。我們認為，未來主糧仍然是最大的剛需品類，零食具有獎勵、互動功能，充當寵物主和寵物間情感溝通的道具，而保健品在養寵科學化背景下成為寵物食品的補充。

寵物用品：市場規模較小但增長穩定，日用和洗美消費頻次較高。2020年我國寵物用品市場規模為282.7億元，復合增速9.41%。雖然整體市場規模不大，但隨著養寵從粗放向精細化轉變，增長空間確定性較強。我們認為，寵物用品相對非標，未來發展的看點在于智能化，現市場上智能貓砂盆、自動喂食器等自動化產品受到年輕一代寵物主的追捧。于他們而言易安裝易清潔的產品屬性，從而達到解放雙手、省時省力的效果是主要的購買訴求；而于寵物而言，舒適度和安全性是能否適應自動化的關鍵。從頻次來看，日用和洗美用品由于日常性和消耗大，消費頻次較高；而玩具和出行用品屬于耐用品，消費頻次略低。

寵物醫療：資本推動寵物醫療走向集中化與專業化。據鯨準研究院，2020年我國寵物醫療市場規模約為560億元，其中寵物診療占比近95%。寵物醫療市場進入技術壁壘高，定價權力大，吸引了多方資本的關注。據統計，2015-2020年9月期間寵物醫療賽道共發生72起融資事件。2018年，瑞鵬集團與高瓴資本所投資的芭比堂、安安寵醫等品牌合并，由此新瑞鵬成為國內門店數最多的寵物醫院，超1600家。2020年其進行了新一輪融資，股東包含騰訊、勃林格殷格翰等國內外一線機構。隨著資本的不斷介入，我們認為寵物醫院將向集中化綜合化方向轉型，未來能為消費者提供更多元更專業的診療服務。

寵物服務：市場處于高度分散的發展初期。寵物服務包含寵物美容、保險、寄養、馴養、攝影、殯葬等多種業態。寵物店以單體運營為主，進入門檻低，連鎖品牌少，單店輻射區域基本在三公里以內，單店效益較低；其次，工作人員技能良莠不齊，服務質量有待提升。我們認為，市場仍在發展初級階段，業務零散低端，服務未成體系，整合升級仍待時間。

1、需求端：千億藍海市場方興未艾

消費升級疊加老齡化、單身化趨勢增強，我國養寵人群日漸壯大。隨著居民收入水平的提高，不再僅限于基本的物質需求，對品質生活的追求愈趨強烈，養寵需求順勢而生。此外，我國老齡和獨居人口數量逐年提升，2020年單身成人已超過2.6億，其中獨居人口高達8000萬。養寵擬人化下，寵物更多扮演家人、朋友等親密角色，寄予寵物主情感。2020年我國城鎮養寵（犬貓）人數為6294萬人，同比略增3%，犬貓數量已近2億只，增長不到1%，主要因疫情影響下出門遛狗受限，居民養狗意愿降低。我們認為，在以上三大因素助推下，寵物數量將維持疫情前增長趨勢，年均增速在3%左右。

我國養寵滲透率低，存在進一步增長空間。寵物數量增長空間可從兩個維度考察。一方面，養寵滲透率較低，增量市場有待挖掘。以寵物貓為例，我國養貓滲透率（養貓家庭數/總家庭數）呈上升趨勢，但2020年也僅為14.5%。而美國高達35.4%。另一方面，住房面積決定家庭擁有寵物數量的上限，家庭面積越大可飼養的寵物越多。我國（40平方米/人）與日本（30平方米/人）人均住房面積較相似，而養寵家庭的戶均寵物數量差別較大，中國養貓家庭戶均擁有寵物貓1.31只/戶，而日本為1.87只/戶，相差超40%。對標日本，戶均寵物數有進一步增長的潛力。我們認為，隨著寵物行業生態鏈的逐步完善，從發展期向成熟期演進中，市場將逐步擴容放量，增長可期。

貓經濟興起，精細化養寵程度高于寵物狗。根據Euromonitor數據，2020年我國寵物貓0.921億只，復合增速19.73%，而寵物狗數量0.925億只，復合增速僅7.88%，城市養寵增量主要是貓，2021年寵物貓數量預計將首次超過寵物狗。我們認為貓經濟盛行原因如下：首先，貓不外出，極少洗澡，不需要額外照顧，而每日遛狗行為非常不利于工作繁忙的年輕人和行動不便的老年人；其次，貓咪獨立神秘的特點，對怕麻煩卻又渴望陪伴的空巢青年極具吸引力；最后，貓片、貓顏文字、貓表情包等成為了重要的社交素材和道具，又通過互聯網的廣泛傳播，激發人們的養貓熱情。互聯網有“養貓等于養閨女，養狗等于養保鏢”的說法，因此養貓精細化程度更高，催生出凍干、貓條、香氛、自動喂水機等新產品。據京東大數據顯示，貓相關產品增速明顯快于狗，貓主人的購買力更強。

養寵人群年輕化，單只寵物消費額上限打開。根據艾瑞咨詢數據顯示，養寵人群以35歲以下生活在高線城市的高學歷高收入年輕人為主。不同于傳統的城鄉寵物主，這些新一代城市年輕主人更注重精細化、科學化、健康化養寵，傾向于購買天然的寵物食品，定期帶寵物去醫院檢查，同時更樂于接受形態各異的寵物服務（攝影、美容等）。根據《中國寵物行業白皮書》，2020年我國城鎮單只寵物年消費額5172元/只，而美國單只寵物貓為6256元/只。中國寵物貓年消費金額較美國還有30%左右的差距，寵物狗年消費金額還有50%左右的差距。綜合來說，在“三高”寵物主更多的可支配收入、更強的消費意愿、更高級細化的購買需求驅動下，可突破傳統寵物消費金額上限，預計未來五年將有10-15%左右增速。

預計到2025年寵物市場規模增長至4000億元左右。已知寵物市場規模=養寵家庭戶均寵物擁有用量×有寵家庭數×單只寵物年消費額。根據這一測算邏輯，我們估算出了未來5年寵物市場規模。結果顯示，到2025年我國寵物市場規模將增至3985億元，五年復合增長率為13.6%。

2、供給端：競爭格局分散，國產替代潮起

成本端受雞肉價格影響較大。參考中寵股份，寵物食品的制造成本中，原材料占比在70%左右（直接材料+外購成品及其他），人工成本占比14%。雞肉是最主要的原材料。2019年受非洲豬瘟的影響，部分豬肉需求轉向雞肉，導致其批發價直線上漲，下游寵物食品企業的成本翻倍甚至更高，中寵股價一度跌破發行價，2020年以來價格已逐步回落。目前，寵物食品公司往往會提前與供應商鎖定采購價格或逢低囤貨，以此對沖上游雞肉價格波動風險，熨平毛利率變動。

以OEM/ODM為主，自建生產線周期長。寵糧生產有兩種模式，自有品牌生產（OBM）和代工生產（OEM/ODM）。一般而言，寵糧生產企業需要有3-5年的經驗積累才會在生產端形成穩定性，在效率上取得優勢。我們認為早期我國寵物食品安全監管空白，誘食劑超標事件頻發，消費者對國產寵糧信任缺失。同時，寵糧企業落后的研發能力無法滿足高蛋白含量的要求。在供需雙重不利因素疊加下，我國寵物生產企業多給國外品牌代工，例如煙臺中寵（2020年營收22.32億元，yoy+30%），佩蒂股份（2020年營收13.40億元，yoy+33%）、福貝寵物（2020年營收6.64億元，yoy+64%），大多設立于東南沿海，山東作為畜牧生產大省，是國內寵糧代工主要生產基地。即使到現在，大部分國有寵糧品牌仍以OEM/ODM為主，僅少數有資金實力和經驗沉淀的會自建生產線，例如麥富迪、比瑞吉等。

中國寵物食品競爭格局分散，國產化正當時。目前國牌迭起，份額不斷被瓜分，寵物食品市場CR10僅為30.5%，和成熟市場美國（76.9%）和日本（77.1%）相比，分散程度高。美國食品巨頭瑪氏占據10.5%的份額，旗下品牌有皇家、偉嘉和寶路等。國產品牌瘋狂的小狗、比瑞吉、伯納天純、麥富迪等分別占據1%-2.5%不等份額。以日本為鏡，過去十年內CR10提高了10pct，主要是尤妮佳（+2.7pct）、稻葉（+8.1pct）等本土龍頭品牌市占率大幅度提升。我們認為短期內，市場爆發+資本入局使我國寵糧市場有進一步分散化的可能，海外龍頭繼續占優。但長期而言，優質國產品牌在激烈競爭中形成差異化優勢，優勝劣汰下可成功突圍并實現集中度提升，單品牌市占率對標日本或可提升至10%左右。

狗糧市場國產品牌較為強勢，但貓糧市場仍以海外為主。前十大公司占據狗糧市場35.4%的份額，其中7家都是國內企業，合計市場份額24%。但貓糧市場中，份額排名前十的公司一半為國內企業，然而合計市占率僅一成，絕大部分市場仍被海外公司占有。我們認為，主要原因在于，貓以肉食為主，國產貓糧在原材料端并沒有成本優勢，而國牌定價以性價比為主，高成本和低售價下留出的盈利空間減少；加上貓糧對糧食的蛋白質含量和適口性較狗而言有更高的要求，而國內企業的研發水平仍有待提高，因此國外品牌以其技術優勢、品牌知名度以及高毛利帶來的渠道與營銷拓展空間搶獲市場先機，成為大多數貓狗的“第一口糧”。

價格端，海外品牌占據了我國寵物食品高端及以上市場。以主糧市場為例，定義13元/500g以下為經濟產品，13-30元/500g為大眾產品，30-40元/500g為高端產品，40元/500g以上為超高端產品。大部分國產品牌都定價在13-30元/500g這一區間。而高端和超高端市場基本由海外品牌皇家、渴望等占領，近些年開始出現國產品牌面孔，如倔強的嘴巴、玫斯等。此外，瑪氏在各個價格帶都布局了不同的品牌和產品，全面覆蓋了各層級消費需求，以此提高市場競爭力。我們認為，國牌定價低的原因在于大部分公司重點布局電商平臺，線上基因決定只能售賣高性價比產品，才可能在同質化競爭中獲得銷量。而海外品牌通過商超和寵物店渠道進入市場早，安全健康的品牌形象已深入人心，寵物主愿意為高品質買單。

寵物用品市場集中度極低，品牌對購買決策影響力低。我國寵物用品市場高度分散，CR10為11.3%。市占率排名第一的森森集團僅擁有2.7%的份額，其產品以智能魚缸及配套設備為主。同樣，成熟的美國CR10也只有32%，日本為16.2%，均未形成規模較大的領軍品牌。市場上充斥著大量同質化產品，品牌在寵物主的購買決策中影響甚微。我們認為，當前人們對寵物用品的要求在逐步從滿足最基本的生活需要向高效、便捷、智能轉變，寵物用品企業可抓住這一需求變革機遇，投入研發生產，輔以品牌運營，未來有望做大做強。

3、渠道：寵物市場需全渠道營銷，線上滲透率較高

銷售渠道線上化強勢，但寵物洗護仍相對依賴線下。早期瑪氏等海外寵物企業具備較多的商超和寵物店資源，通過傳統線下零售渠道進入中國市場。但隨著電商的高速發展，線上已成為中國寵物行業占比最高、增長最快的銷售渠道。目前，寵物食品市場中電商渠道占比近六成（VS用品超三成），線下寵物店渠道近三成，寵物醫院和商超渠道合計超一成。我們認為，受制于商超渠道下被分配的貨架少，寵物產品展示空間有限，可呈現SKU不多等因素，未來商超渠道占比會進一步被線上和寵物店渠道擠壓。細分行業，寵物食品線上滲透率已接近天花板，寵物用品存在較大的可提升空間。

寵糧自帶“圈層屬性”，適合私域；公域獲客，PUGC內容則是關鍵。頭部DTC寵物品牌逐漸形成相對成熟的線上打法，開設官方旗艦店、投放傳媒廣告、合作小紅書KOL進行推廣外，大多數海內外品牌商還積極進行店鋪自播，通過運營私域流量直接觸達消費者，提前感知需求變化，高效進行生產銷售，從而提高產品復購和用戶粘性。以朝云集團旗下三大寵物品牌為例，倔強的尾巴定位寵物洗護，在關注公眾號后，就推出倔強的嘴巴寵物試吃禮包，形成品牌用戶導流，更利于粉絲嘗試購買新SKU。

新品牌借力線上“打天下”。對于規模小、資金預算少的新品牌而言，主攻線上渠道成為快速獲取銷售量，搶占市場份額的最有效做法。瘋狂小狗創立之初就純做線上渠道，切入淘寶、京東等電商平臺，通過公眾號、小紅書、KOL合作、IP合作、聘請代言人等營銷方式，直接對面終端消費者，主打高性價比產品，實現新產品的快速放量，兩年內銷售額破億，2015-2019年復合增速186%。綜合來看，重點布局線上的打法適合新品牌短時間內快速起量、提高產品知名度，但能否長遠發展核心在于產品質量的好壞、運營管理能力的強弱等因素，這也是各品牌能否做出差異化的關鍵。

線下配套寵物店渠道，進行消費者教育，提升品牌力。目前，線上寵物企業利潤空間被壓縮。而線下寵物店除提供洗護美容等服務外，往往與寵物食品銷售強綁定。小佩寵物店主要銷售高端及超高端寵糧產品，海外品牌占多數，包括渴望、愛肯拿、巔峰等，國內品牌有湯恩貝（約36元/500g）、食物鏈（約53元/500g）。品牌可在線下布局高價位產品，通過店員推銷，進行消費者教育，培養用戶心智，提升品牌形象，增厚利潤。

4、什么樣的國產品牌可能脫穎而出？

短期內市場仍然分散，長期將走向品牌競合。2014年以前，我國寵糧市場以海外品牌入駐商超渠為主。伴隨網絡購物滲透率提升，消費行為從線下向線上轉移。大量國產品牌涌現，以電商平臺為主要陣地，國產替代興起，市場格局進一步分散。從長遠來看，參考母嬰國牌（母嬰與寵物均是購買者與消費者分割的行業）與日本寵物市場，在多品牌競爭過程中，市場會不斷洗牌，淘汰落后企業，最終優質國產品牌成功“突圍”，市場份額再次向頭部集中。

我們認為，在多品牌、分散化的競爭格局中，差異化的國產品牌將脫穎而出，而核心是企業要在產品品質、研發能力、渠道建設、營銷模式和品牌力五個方面下足功夫。對此，我們將詳細說明。

1）品質是第一保障。由于監管缺失，我國寵物食品行業早期屢屢發生誘食劑超標事件，使得消費者對國產品牌缺乏信任。農業部于2018 年發布了《寵物飼料管理辦法》、《寵物飼料生產企業許可條件》等六大規范性文件，倒逼企業規范生產、嚴控質量。優良的品質是企業立足于市場的基石，是生存和發展的第一保障。

2）研發水平決定產品價位。因技術不達標，我國高端寵糧市場基本被海外產品壟斷。投入研發費用，提高創新能力是寵物企業向高端化、差異化轉型的關鍵。從營養價值、使用便捷性、包裝顏值等方面出發，通過優選天然原材料，創新產品處理技術，設計高顏值包裝，提高企業溢價能力，從而增強產品競爭力。

3）全銷售渠道。在電商高速發展的當下，國內企業要抓住線上流量紅利，大力發展電商銷售渠道，實現產品的快速銷售。但同時，也要綁定線下寵物店，進行消費者教育，售賣高端價格帶產品，從而增厚利潤空間。

4）利用“圈層營銷”拓新。養寵人群通過互聯網形成了具有一定社群特征的群類。同一圈層中的人就感興趣的專屬話題互相交流、傳播，形成圈層效應，引發模仿和嘗試。天貓多次推出《金牌潮寵官》、《潮寵新勢界》等活動，集結愛寵養寵人群，開展趣味性線上直播和互動，引導寵物話題討論，增強消費者間以及和寵物品牌商的交流，調動消費情緒和品牌共鳴感。寵物企業可以利用“圈層營銷”塑造品牌形象，拓展新客群，提升品牌知名度。

5）構建品牌矩陣是可持續發展的壓艙石。目前寵物市場品牌繁雜，產品質量參差不齊。作為國際領先的寵物公司，瑪氏和雀巢多年來深耕行業，細化需求，推出多樣化多層次品牌和產品，從而覆蓋更廣泛消費群體。因此，要成為行業龍頭需要通過品類擴充、產品創新、渠道拓展等手段完善品牌矩陣，講好品牌故事，提升客戶黏性和品牌忠誠度。

四、盈利預測及估值

公司建設品牌矩陣，發力線上渠道，不斷夯實和鞏固在家居護理行業的領先地位。同時，積極布局個護和寵物賽道，推動收入持續新高。我們預計公司將迎來快速發展期，2021-2023年營業收入分別為20.07/23.93/28.42億元，同比增長17.91%/19.25%/18.73%，復合增速18.99%；實現歸母凈利潤2.79/3.62/5.07億元，同比增長24.89%/29.42%/40.20%，復合增速34.70%；對應EPS 0.21/0.27/0.38元/股。

1）家居護理業務：考慮到公司在家居護理行業的龍頭地位和競爭優勢，我們認為未來該業務營收將保持穩步增長，預計2021-2023年實現營業收入17.22/18.73/20.20億元，同比增長10.32%/8.80%/7.86%。其中，殺蟲驅蚊營收10.81/11.62/12.43億元，同比增長8.5%/7.5%/7%，家居清潔5.76/6.45/7.10億元，同比增長15%/12%/10%，空氣護理0.65/0.66/0.67億元，增長率維持2%。

2）個人護理業務：公司2019年進入個人護理市場，憑借在家居護理行業的經驗沉淀和資源優勢，迅速發展，預計2021-2023年實現營業收入1.41/1.76/2.11億元，同比增長30%/25%/20%。

3）寵物護理業務：2020年起公司先后創立寵物護理和寵物食品品牌。受益于行業高景氣度和公司在寵物賽道的持續投入、研發、生產和營銷，未來將成為新利潤增長點。預計2021-2023年實現營業收入1.32/3.31/5.95億元，同比增長500%/150%/80%。

考慮到公司新舊業務的成長性，我們用分部估值法。家居護理和個人護理業務采用PE估值，寵物護理采用PS估值。預計2021年家居護理板塊實現凈利潤2.24億元，參考行業內可比公司，給予25倍PE，對應市值67億港幣；個人護理板塊實現凈利潤0.28億元，給予45倍PE，對應市值15億港幣；寵物業務參考海內外企業中寵、佩蒂和Freshpet，其PS估值區間在5-19倍，平穩運營的寵物公司估值中樞在5倍左右，新晉寵物公司估值在10X以上。考慮到公司年中才切入寵糧賽道，僅有近6個月營收；公司在寵物洗護生產和研發上的經驗積累，以及高端寵糧的差異化定位，預計未來將快速成長，綜合以上因素，我們對21年寵物業務給予10倍PS，對應市值16億港幣。綜上，公司目標市值98億港幣，對應目標價7.39港幣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

五、風險提示

原材料價格大幅波動，線上渠道推廣不及預期，同質化產品競爭加劇等。

具體內容詳見華創證券研究所8月2日發布的報告《朝云集團（06601.HK）深度研究報告：家清龍頭，寵物、個護多面開花》