盈利略超預期，核心利潤遠高于99億

受新冠疫情影響，東方海外國際對于長灘集裝箱碼頭長期服務協議計提了撥備。而該項計入到設備和貨物運輸成本中，影響到當期凈利潤，因此公司核心利潤遠超99億。

財務指標全面優化，現金轉化率達1.5倍

期末資產負債率較期初下降 2.58個百分點，資產負債結構持續優化。財務費用、銷售費用、管理費用分別下降17.60%、14.7%、1.8%。現金轉化率達1.5倍，經營質量大幅提升。凈營業周期天數為從2020年一季度-25天拉大到-40天，凸顯公司在供應鏈中的議價能力。

十年后首次回饋投資者，未來利潤分配是確定性事件

由于2020末母公司資產負債表累計未分配利潤為-224.7億，不能進行利潤分配。隨著2021年公司經營業績的大幅好轉，東方海外、中遠海運港口的分紅派息政策的優化，我們認為2022年公司或將進行十年后的首次利潤分配。

維持原有“買入”評級不變，上調目標價至28元。我們預計公司2021/2022年營業收入分別為2366億、2188億元，凈利潤分別為433億、283億元。當前集運行業處于盈利高度景氣狀態，我們給予2021年8倍估值（較原有10倍估值打八折），對應市值約3500億，我們繼續維持公司“買入”評級不變，上調目標價18.3至28元，較當前股價約有130%空間。

風險分析

（1）航線運價暴跌。從目前情形看，主干航線運價處在歷史高位水平，高位運價回歸常態是時間問題，但并不排除突發事件擾亂市場結構造成運價暴跌情形。（2）由于供應鏈阻塞等造成貨物運輸成本大幅上升。如空箱調運等。（3）燃油價格的大幅上漲增加公司成本（4）環保公約等合規成本上升。

一、盈利略超預期，核心利潤遠高于99億

公司營業收入達到 1,712.59 億元，同比增長 13.37%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為 99.27 億元，同比增加 31.63 億元，同比增長 46.76%，基本每股收益為 0.81元/股；實現歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益后的凈利潤 95.93 億元，同比增加 80.08 億元，同比增長 505.10%。公司盈利略超我們預期。

2020 年末，公司預計負債余額 23.33 億元，比上年末增加 22.55 億元。受新冠疫情影響，東方海外國際對于長灘集裝箱碼頭長期服務協議計提了撥備。而該項計入到設備和貨物運輸成本中，影響到當期凈利潤，因此公司核心利潤遠超99億。

二、財務指標全面優化，現金轉化率達1.5倍

經營質量大幅提升，公司財務指標全面優化。

（1） 期末資產負債率較期初下降 2.58個百分點，資產負債結構持續優化。

（2） 公司財務費用同比大幅下降 17.60%。

（3） 銷售費用、管理費用分別下降14.7%、1.8%。

（4） 公司現金轉化率（經營活動產生的凈現金流/EBIDA）達1.5倍，彰顯公司經營質量大幅提升。

（5） 公司凈營業周期天數為從2020年一季度-25天拉大到-40天，凸顯公司在供應鏈的議價能力。

三、十年后首次回饋投資者，未來利潤分配是確定性事件

公司擬以公司實施權益分派的股權登記日總股本為基數，向全體股東以資本公積金每10股轉增3股。這是公司十年間首次以資本公積金轉增股本方式回饋投資者。截至2021年3月30日，公司總股本為12,259,529,227股，以此計算合計擬轉增3,677,858,768股。由于2020末母公司資產負債表累計未分配利潤為-224.7億，公司不能進行利潤分配。隨著2021年公司經營業績的大幅好轉，東方海外、中遠海運港口的分紅派息政策的優化，我們認為2022年公司或將進行十年后的首次利潤分配。

四、維持原有“買入”評級不變，上調目標價至28元

（1）行業價格均值回歸，驅動公司盈利中樞上移。從歷史角度看，各航線大多數均值回到了2014年前水平，我們認為行業均值回到2014年前的水平是一個合理區間，由此帶來的是行業整體盈利中樞上移。

（2）歐美需求火爆全年運價或將維持高位。近期美線由于非常強勁的貨量，部分航商已經小幅提價。我們認為美國1.9萬億美元刺激計劃以及各項財政刺激將持續驅動美線貨量增長，整個二季度甚至全年運價或將保持高位運行。疊加美國大型零售商在美西2500美元/FEU、美東3500美元/FEU的水平敲定了跨太平洋長約，長約價較去年同期有近翻倍增長，奠定公司盈利底盤。部分大零售商甚至與航司簽訂了2-3年的合同，這也逐步驗證了集運從周期走向價值的結論。歐線近期也出現爆倉情形，蘇伊士運河的擁堵的連鎖反應將在四月下半月開始顯現，我們認為歐線或將在四月下旬以后迎來新的漲價窗口。一季度中遠海控盈利超百億是大概率事件。二季度開局良好，疊加長約價格部分生效，貨量持續修復將帶來運價高位運行，二季度盈利水平或將不亞于一季度。三季度進入傳統旺季，在長約底盤提升下盈利水平將進一步拉升。

（3）我們預計公司2021/2022年營業收入分別為2366億、2188億元，凈利潤分別為433億、283億元。當前集運行業處于盈利周期上行期，我們給予2021年8倍估值，對應市值約3500億，我們繼續維持“買入”評級不變，上調目標價18.3至28元，較當前股價有約130%空間。

五、風險分析

（1）主干航線運價暴跌。從目前情形看，主干航線運價處在歷史高位水平，高位運價回歸常態是時間問題，但并不排除突發事件擾亂市場結構造成運價暴跌情形。

（2）由于供應鏈阻塞等造成貨物運輸成本大幅上升。如空箱調運等。

（3）燃油價格的大幅上漲增加公司成本

（4）環保公約等合規成本上升。