本文聚焦在順豐快運業(yè)務(wù)，試圖探討三個問題：

1）為什么發(fā)力快運市場？我們認為快運業(yè)務(wù)是國際巨頭標配，而我國零擔(dān)快運市場正處變革機遇期。

2）為什么順豐快運作為后起之秀，收入行業(yè)第一？我們認為是“多”網(wǎng)融合，生態(tài)賦能樣本。

3）市場前景如何？我們認為行業(yè)逐步進入巨頭整合期，龍頭公司未來具備盈利提升潛力。

我們預(yù)計順豐快運業(yè)務(wù)2022年收入326億收入，按照1.7倍PS給予其估值，價值約550億市值。

一、為什么發(fā)快運市場？國際巨頭標配，我國零擔(dān)快運市場正處變革機遇期

（一）什么是快運？萬億規(guī)模零擔(dān)市場

我國公路貨運市場按照運輸貨物重量及運輸方式通常劃分快遞、零擔(dān)、整車運輸；零擔(dān)運輸與整車運輸之間的差異還體現(xiàn)在服務(wù)模式及流程上，零擔(dān)（Less-than-Truck-Load）主要指按零散貨物辦理承托手續(xù)、組織運送和計費的貨物運輸，具體而言客戶需要運送的貨物不足一車，承運企業(yè)把運往一個地方的多家客戶的貨物，通過配載的手段，達到一車的基本載運能力，到達后再進行分發(fā)給各個客戶。

順豐控股在半年報中描述：順豐快運所在的零擔(dān)行業(yè)是萬億級的市場，處于規(guī)模化以及行業(yè)整合的初期，具備較強的增速推動力。

我們根據(jù)順豐快運產(chǎn)品的分類，劃分貨運市場：

1）快遞市場（通常指5公斤以下）：2019年我國快遞行業(yè)收入約7500億，增速24%。

2）快運市場：

電商包裹（5-20公斤）：主要為電商大件快遞。

重貨包裹（20-100公斤）：主要面向B2C、C2C電商大包裹以及B2B門店調(diào)撥等，包括家具、家電、食品、服裝等品類的應(yīng)用，順豐快運全程提供高品質(zhì)上門上樓服務(wù)。

小票零擔(dān)（100-500公斤）：主打B端托盤貨，批量件市場，包括機械設(shè)備、零售鋪貨，末端入倉，服裝換季等。

大票零擔(dān)（500-3000公斤）：面向中大B端客戶，工廠直客和三方客戶的廠倉、倉倉、倉店調(diào)撥的門到門服務(wù)（生產(chǎn)設(shè)備、成品備貨、工業(yè)原料等）。

整車運輸（3噸以上）：預(yù)計行業(yè)規(guī)模超過3萬億，但增速相對較慢，預(yù)計個位數(shù)增長；應(yīng)用場景主要為客戶量身定做多批次大重量貨物的最優(yōu)解決方案，工業(yè)區(qū)、專業(yè)市場客戶為主的原材料運輸及廠倉、倉倉調(diào)撥（經(jīng)銷商備貨、廠區(qū)搬遷等）

我們認為快運主戰(zhàn)場在5公斤-3噸之間，市場規(guī)模預(yù)計超過1.5萬億，而未來增速預(yù)計在20%以上。其中核心是電商包裹、重貨包裹以及小票零擔(dān)。

順豐快運目前提供的價格帶從20公斤起一直到超過3噸的整車運輸，在5-20公斤級別的電商包裹目前仍由順豐快遞業(yè)務(wù)來承擔(dān)。作為比較，德邦將3-60公斤級別的產(chǎn)品劃為了大件快遞。

此外順豐快運還推出了豐城專送：20公斤到3噸，是順豐快運旗下高標準搬家、運貨定制城配服務(wù)產(chǎn)品。覆蓋各種同城場景，包括個人用戶（公寓、家庭、別墅）、企業(yè)用戶（公司、廠房、倉庫搬遷）、運貨和定制城配。

（二）快運是國際物流快遞巨頭標配業(yè)務(wù)

觀察國際物流快遞巨頭UPS與聯(lián)邦快遞，均將快運（Freight）業(yè)務(wù)作為綜合物流的標配。

1、聯(lián)邦快遞：美國零擔(dān)市場市占率第一，2019年快運業(yè)務(wù)收入達76億美元，占自身收入比11%

快運業(yè)務(wù)收入占自身比重11%。

聯(lián)邦快遞四項主業(yè)業(yè)務(wù)為FedEx Express（含2017年并購TNT，提供全球快遞服務(wù)）、FedEx Ground（提供北美小包裹地面運輸）、FedEx Freight（提供北美零擔(dān)貨運等）以及FedEx service聯(lián)邦服務(wù)與其他。

2019財年（截止2019年5月31日），實現(xiàn)營業(yè)收入696.93億美元，Express、Ground、Freight以及Service等分別實現(xiàn)收入373.31、205.22、75.82及42.58億美元，Express業(yè)務(wù)收入占比53.6%，Ground地面服務(wù)收入占比29.4%，F(xiàn)reight收入占比11%。

快運業(yè)務(wù)營業(yè)利潤占比14%。

2019財年聯(lián)邦快遞44.66億美元，Express、Ground、Freight、Service&others分別實現(xiàn)21.23、26.4、6.15及-9.12億美元，快運業(yè)務(wù)占比14%。

營業(yè)利潤率看：2019財年整體營業(yè)利潤率6.4%，其中Express、Ground、Freight營業(yè)利潤率分別為5.7%、12.9%及8.1%。

美國市占率第一：聯(lián)邦快遞零擔(dān)業(yè)務(wù)收入2019年占美國市場17.5%，位居第一。

2、UPS：2019年零擔(dān)貨運收入約180億人民幣，占總收入比約4%，2010年以來單位費率持續(xù)上行

UPS營業(yè)收入構(gòu)成：2019年公司收入741億美元，其中美國國內(nèi)、國際、供應(yīng)鏈&貨運業(yè)務(wù)等三大業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入464.9、142.2、133.8億美元，占收入比重為62.7%、19.2%、18.1%。供應(yīng)鏈及貨運業(yè)務(wù)進一步可細分為貨運代理、合同物流、快運和其他服務(wù)，19年收入分別為58.7、34.4、32.7及8.1億美元，占供應(yīng)鏈收入比分別為43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。其中零擔(dān)業(yè)務(wù)收入26.8億美元，占供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入的20%，占總收入的3.6%。

UPS非包裹業(yè)務(wù)收入占比不斷提升。

從90年代末期的個位數(shù)上升至2019年的18.1%，營業(yè)利潤貢獻占比從個位數(shù)上升至12%，尤其是2005年收購Overnite Corp拓展零擔(dān)運輸服務(wù)后收入和利潤出現(xiàn)顯著增長。2016年起，供應(yīng)鏈及貨運業(yè)務(wù)收入及營業(yè)利潤增速已超過UPS傳統(tǒng)包裹業(yè)務(wù)。UPS通過提供多樣化的產(chǎn)品滿足客戶需求，提升客戶粘性，維持長期客戶關(guān)系，同時進行交叉銷售帶動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長。

我們觀察2010年以來，零擔(dān)貨運業(yè)務(wù)單位費率持續(xù)提升。

發(fā)展路徑：主要通過不斷的并購來拓展供應(yīng)鏈和貨運業(yè)務(wù)領(lǐng)域的服務(wù)能力。1990年代末UPS開始收購具有供應(yīng)鏈管理和特定行業(yè)運輸專業(yè)經(jīng)驗的公司，1999年上市后收購了40+個公司，涵蓋空運、陸地貨運、商貿(mào)服務(wù)、海關(guān)服務(wù)、金融、國際貿(mào)易服務(wù)等。2005年收購Overnite Corp拓展零擔(dān)運輸服務(wù)。

（三）我國快運市場正處于變革機遇期

1、美國經(jīng)驗看：我國快運市場會從分散走向相對集中

1）中美市場集中度差異顯著：美國市場CR10達到7成以上份額。

近五年看，美國零擔(dān)市場平均CR 5、CR 10、CR 25分別達到43%、72%、91%，2000年美國CR10為55%，意味著2000年后美國集中度出現(xiàn)了持續(xù)提升，其中聯(lián)邦快遞以17.5%的份額位居頭名。

反觀我國CR10占比不到5%，顯著分散的市場。根據(jù)運聯(lián)傳媒統(tǒng)計測算：2019年我國零擔(dān)市場CR 5、CR 10、CR 25僅分別為2.6%、3.5%、4.3%。

2）美國市場經(jīng)過不斷并購重組提升集中度。

此前我們報告分析：21世紀以后，快遞巨頭UPS和FedEx的加入使美國零擔(dān)運輸市場格局發(fā)生了新變化。

· 2005年UPS通過收購Overnite進入零擔(dān)市場；

· YRCWorldwide：先由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并；· YellowRoadway再收購了USF；

· 2015年XPO Logistics收購Con-Way，成為行業(yè)第三；

· 聯(lián)邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業(yè)第一。

同時我們可以發(fā)現(xiàn)：從快遞進軍快運的綜合性物流企業(yè)，在零擔(dān)行業(yè)集中度提升過程中表現(xiàn)出了明顯的競爭優(yōu)勢。

2、國內(nèi)市場整合進行時：直營企業(yè)通過加盟加速擴張，區(qū)域型玩家通過聯(lián)盟合營壯大

1）我國零擔(dān)市場的玩家模式：全網(wǎng)與區(qū)域網(wǎng)、直營與加盟共存

a）根據(jù)運輸網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)范圍，零擔(dān)貨運企業(yè)可以劃分為全網(wǎng)型、區(qū)域型和專線型三種模式。

全網(wǎng)型企業(yè)網(wǎng)絡(luò)能夠覆蓋全國大部分地區(qū)，在國內(nèi)各處設(shè)立網(wǎng)點和分撥中心，運輸流程與全網(wǎng)型快遞相近，對資金實力、信息化、路由設(shè)計等綜合運輸能力要求較高。其以跨省長途為主，代表企業(yè)有順豐、德邦、安能、天地華宇等。

區(qū)域型企業(yè)僅在部分區(qū)域或省內(nèi)布局網(wǎng)絡(luò)，一般僅服務(wù)省內(nèi)批發(fā)市場的客戶，省內(nèi)貨源占比超過90%。代表企業(yè)有河南宇鑫物流、山東宇佳物流、長通物流等。

專線型企業(yè)僅運營特定線路或特定城市之間的長途大票貨運，一般無需分撥，點對點直達，服務(wù)對象主要為合同物流客戶，服務(wù)制造業(yè)入場或者成品的一級流通，按噸方計費。專線型零擔(dān)門檻較低，主要由大量中小型物流企業(yè)參與。

b）根據(jù)運營管理模式，零擔(dān)貨運企業(yè)可以分為直營和加盟模式。

直營代表為順豐快運、德邦等；加盟模式代表企業(yè)主要包括安能物流、壹米滴答；山東宇佳、河南長通；德坤物流等。

2）直營企業(yè)正在通過加盟模式擴張。對于頭部全網(wǎng)型零擔(dān)企業(yè)而言，目前仍處于需要進行市場份額擴張的階段，而加盟模式有利于進行輕資產(chǎn)快速擴張，搶占市場份額。

a）德邦：2015年推出事業(yè)合伙人計劃，但占比低，觀察僅為直營的補充。

德邦堅持直營為主，在2015年 8 月正式啟動事業(yè)合伙人計劃：目的是為更加有效地覆蓋業(yè)務(wù)區(qū)域，實現(xiàn)運輸網(wǎng)絡(luò)的廣泛延伸，并有效降低公司新設(shè)網(wǎng)點的成本。主要針對網(wǎng)絡(luò)覆蓋相對薄弱的地區(qū)，公司邀請具備物流配送能力的個人或商戶作為快運或快遞業(yè)務(wù)的事業(yè)合伙人，與公司直營網(wǎng)點良性互補與共同合作。

2019年末公司一共28725個服務(wù)網(wǎng)點，事業(yè)合伙人一級網(wǎng)點共 2535 個，其收入占公司全年營收比例為 3.19%。公司按照直營管理模式對網(wǎng)點合伙人進行管理。觀察其事業(yè)合伙人無論從網(wǎng)點還是收入占比均較低，我們認為僅為直營的補充。

b）順豐快運：2018年正式組建順心捷達，以加盟制模式主打快運基礎(chǔ)市場，擴張迅猛。

截止2020年6月，順豐快運擁有10700個網(wǎng)點（其中順心捷達有9300個）。根據(jù)順心捷達官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)，8月已經(jīng)突破萬家網(wǎng)點。

作為比較：加盟制的安能有2.5萬個網(wǎng)點。

3）加盟制代表在迅速擴張，吸納資源入網(wǎng)。

安能物流是加盟制的代表，成立于2010年，雖然起步較晚，但憑借輕資產(chǎn)加盟模式迅速擴大規(guī)模。

為了確保運營品質(zhì)，安能在全國各級分撥中心、干支線班車環(huán)節(jié)全部采用總部投資直營管理的模式，但是全國終端網(wǎng)點門店推行加盟模式，該模式下成本低、投入少、運營費用低且機制靈活。

安能物流營業(yè)收入由2013年的6億元增長至2019年的89億元，復(fù)合增速達到56.7%。

4）觀察區(qū)域型企業(yè)正在通過聯(lián)盟合營模式聚散為整：壹米滴答是代表。

大部分區(qū)域型零擔(dān)企業(yè)僅在部分區(qū)域或省內(nèi)布局網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)省內(nèi)客戶為主，貨源較為局限。為解決發(fā)展瓶頸問題（包含市場、資本、品牌、信息化能力等），區(qū)域聯(lián)盟模式營運而生，通過干線連接各個地區(qū)的“小霸王”，形成一張既能滿足區(qū)域內(nèi)又能覆蓋全網(wǎng)的運輸網(wǎng)絡(luò)，壹米滴答是該模式的代表。

壹米滴答成立于2015年3月，由四川金橋、山東奔騰、湖北大道、東北金正、山西三毛、陜西卓昊六家企業(yè)聯(lián)盟而成。壹米滴答以區(qū)域聯(lián)盟起步，把各自獨立的省內(nèi)網(wǎng)絡(luò)“B網(wǎng)”進一步向外擴張并結(jié)合自建，形成全國性快運網(wǎng)絡(luò)的“A網(wǎng)”，最終形成A、B兩網(wǎng)融合。

壹米滴答通過統(tǒng)一品牌、統(tǒng)一產(chǎn)品、統(tǒng)一系統(tǒng)、統(tǒng)一結(jié)算、統(tǒng)一管理保證平臺提供穩(wěn)定的高質(zhì)量服務(wù)。

壹米滴答營業(yè)收入從2016年的25.8億元增長至2019年的75.5億元，復(fù)合增速達到43%，貨運量從2017年的828萬噸增長至2019年1015萬噸。

在這類模式啟發(fā)下，2020年4月，上海蟻鏈物流有限公司成立，由河南騰達、湖南恒邦、四川余氏東風(fēng)等20余家深耕多年的區(qū)域物流公司共同組建，憑借各省區(qū)省內(nèi)點點直達和無盲區(qū)配送的優(yōu)勢、提供對外開放的全國性落貨、共配服務(wù)，主打省內(nèi)直送和同城共配兩大核心產(chǎn)品。

5）我們觀察到龍頭企業(yè)集中度在提升。

運聯(lián)傳媒研究院發(fā)布的零擔(dān)30強榜單看：

從收入看：2019年度，頭部10強企業(yè)的總收入高達617億元，約占30強企業(yè)總營收的79.2%，而2017年為69.3%，兩年提升將近10個百分點。

從貨量看：2019年貨量10強總量較2018年提升24%。

3、驅(qū)動因素的變化，在促使整合加速

零擔(dān)市場增長的驅(qū)動因素正在從過去傳統(tǒng)經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向多維度變化：

其一是電商包裹、大件快遞受益于線上大件物品消費滲透率提升增速顯著提升。

在線上滲透率提升的過程中，一方面是催生的電商件的需求，另一方面從供給端也在擠壓傳統(tǒng)區(qū)域批發(fā)市場、專業(yè)市場等空間，導(dǎo)致區(qū)域零擔(dān)玩家的需求受到了明顯沖擊，貨量不充沛的情況下難以保障發(fā)車頻次；同時電商件的時效要求高于傳統(tǒng)零擔(dān)市場，科技投入在分揀和轉(zhuǎn)運處理能力的效率上，區(qū)域性玩家更為吃力。

其二是柔性供應(yīng)鏈的趨勢，包括C2M以及訂單碎片化的趨勢，在改變過去整車運輸?shù)男枨蟆?/p>

在這一過程中倒逼生產(chǎn)企業(yè)改變生產(chǎn)計劃，碎片化訂單開始顯現(xiàn)，整車需求開始下降，由此也在影響專線市場、區(qū)域市場的貨源組織。

其三是一些B2B的需求正在轉(zhuǎn)換為門到門。

前述線上滲透率提升、柔性供應(yīng)鏈趨勢的變化又在催生客戶需求變化，即門到門的服務(wù)需求在增加，這使得零擔(dān)服務(wù)朝著快遞化逐步演變，也是快遞公司切入快運市場的優(yōu)勢。

綜合這些變化看，我們預(yù)計在驅(qū)動行業(yè)整合進入加速期。

附：

1）電商大件消費品滲透率提升帶動零擔(dān)服務(wù)快遞化

電商平臺的高速發(fā)展疊加居民消費升級的需求，以家電、家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高，帶動電商大件運輸需求的快速提升。電商大件/重貨一般具有產(chǎn)品附加值較高、體積較大、標準化程度低等特點，操作流程難度較快遞更大，自動化程度更低，但由于時效要求和末端入戶裝配等附加需求，運價顯著高于普通零擔(dān)和整車運輸。

根據(jù)2019年天貓“雙十一”數(shù)據(jù)顯示，共有104個家具、家電品牌進入“億元俱樂部”，同比增加24.10%，占“億元俱樂部”品牌總數(shù)的34.45%，消費者對大件產(chǎn)品的線上化模式接受度不斷提高。

家電市場，根據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年家電網(wǎng)購規(guī)模達到6987億元，同比增長21.2%，網(wǎng)購滲透率超過30%。

家居建材市場，2018年家居建材電商市場規(guī)模達到3780億元，同比增長24%，網(wǎng)購滲透率達到8.6%，雖然線上化程度不及家電產(chǎn)品，但整體市場空間廣闊，2018年約有4.4萬億規(guī)模。

相對應(yīng)的，各主要零擔(dān)企業(yè)啟動應(yīng)對方案：

· 百世快運于2019年3月在全國網(wǎng)絡(luò)大會上提出“ALL IN電商”的發(fā)展戰(zhàn)略，重量主要集中在10-70公斤；

· 安能物流推出Mini電商小件/大件產(chǎn)品，主打10-70公斤段，2019年其貨源結(jié)構(gòu)中，mini小包占比已經(jīng)超過20%；

· 德邦聚焦3-60公斤大件快遞，免費包接包送；

· 順豐速運推出20-100公斤重貨包裹，免費送貨入戶；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到門”產(chǎn)品組合，分別覆蓋5-70公斤，70-150公斤產(chǎn)品。

2）商品供應(yīng)鏈升級驅(qū)動整車運輸市場零擔(dān)化

隨著部分產(chǎn)品供應(yīng)鏈模式逐步由大規(guī)模批量生產(chǎn)發(fā)展為柔性化生產(chǎn)，尤其是C2M（Customer to Manufacturer）等新型商業(yè)模式的出現(xiàn)，生產(chǎn)廠商需要應(yīng)對終端平臺/用戶相對較小規(guī)模、多品種、多批次的生產(chǎn)需求。物流環(huán)節(jié)也需要更加靈活，以往的大批量整車運輸在逐步轉(zhuǎn)化成小批量、多批次的零擔(dān)貨運模式。

以C2M模式為例，與傳統(tǒng)“先銷后產(chǎn)”模式相比，去掉了中間經(jīng)銷、代理等渠道環(huán)節(jié)，以往在工廠、一二級批發(fā)商之間需要進行大規(guī)模整車運輸?shù)男枨螅D(zhuǎn)化為工廠直鏈平臺/消費者的大件物流/零擔(dān)運輸需求。

2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統(tǒng)電商平臺陸續(xù)開始布局C2M模式。

二、起底順豐快運：后起之秀，收入行業(yè)第一；“多”網(wǎng)融合，生態(tài)賦能樣本

（一）后起之秀，收入行業(yè)第一

1、起網(wǎng)5年，收入規(guī)模行業(yè)第一

順豐快運發(fā)展歷程：????????????????????????????????????

· 2015年公司正式推出快運產(chǎn)品，

· 2018年控股設(shè)立順心捷達，起網(wǎng)面對腰部及基礎(chǔ)客戶，

· 2019年7月順豐快運品牌正式發(fā)布，與2018年起網(wǎng)的順心捷達形成了快運雙品牌。

從收入規(guī)模看：順豐快運業(yè)務(wù)已經(jīng)位居行業(yè)第一。

順豐快運業(yè)務(wù)收入2017-19年增速分別為79.9%、83%及57%，20H1繼續(xù)保持了51.3%的快速增長，遠超于行業(yè)增速，占公司收入比重11%左右。

從17年的44億到19年突破百億，達到127億元，成為行業(yè)收入規(guī)模第一。2020年以來保持了收入規(guī)模和貨量增速雙第一。

2、“直營+加盟”雙網(wǎng)運營，融通發(fā)展

1）直營網(wǎng)絡(luò)：順豐快運

定位中高端零擔(dān)市場，截止2020H1擁有57個快運中轉(zhuǎn)場，約1400個快運網(wǎng)點，中轉(zhuǎn)場+集配站/網(wǎng)點合計約210萬平，日承載能力11萬噸，較2019年12月提升29%；擁有1.9萬余臺快運收派車輛，1439條快運干線，9100條支線。

2020年上半年，零擔(dān)貨量同比增長74%，日峰值零擔(dān)貨量達2.8萬噸（19年為2.3萬噸），業(yè)務(wù)增速在中高端市場保持絕對領(lǐng)先，市場占有率持續(xù)提升。

2）加盟網(wǎng)絡(luò)：順心捷達

定位零擔(dān)行業(yè)腰部及基礎(chǔ)客戶群體，截止20H1擁有加盟網(wǎng)點9300多個（8月已破萬），較上年末增長55%，直營場站 117 個，面積 47 萬㎡，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國303個城市、2207個區(qū)縣，初步完成了建網(wǎng)到成網(wǎng)的轉(zhuǎn)變。收入規(guī)模在全網(wǎng)型加盟平臺中由第六上升至第五。

2020年上半年，順心捷達零擔(dān)貨量同比增長57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零擔(dān)貨量達1.6 萬噸（19年為1.1萬噸）

（二）迅速增長背后：“多”網(wǎng)融合，生態(tài)賦能樣本

1、直營與加盟：雙網(wǎng)融合，底盤融通是快運發(fā)展的基石

順豐快運與順心捷達在運營底盤的融合上，雙網(wǎng)融通，中臺一體，通過科技應(yīng)用，實現(xiàn)資金流、信息流、業(yè)務(wù)流三流互通，全面支撐雙網(wǎng)共用、場站一體化操作、線路混裝混卸、盟商就近交貨、派送優(yōu)勢互補等全環(huán)節(jié)多場景應(yīng)用，促進資源協(xié)同，與加盟商互利共贏、共同降本增收。

1）場站融通，線路拉直可以降低成本。

一方面直營與加盟的貨物可以公用場站資源，另一方面如果在相對偏遠地區(qū)的中轉(zhuǎn)場，單一模式下或獨立網(wǎng)絡(luò)下貨物難以做到A-B地的直發(fā)，而需要經(jīng)過C地中轉(zhuǎn)；但是雙網(wǎng)融合下，在中轉(zhuǎn)場設(shè)置直營和加盟庫，通過拼車方式，實現(xiàn)直發(fā)，可以提升時效，降低成本。

根據(jù)順心捷達官網(wǎng)新聞動態(tài)中介紹，2020年8月順心捷達與順豐快運已實現(xiàn)場站融通64，19年為52個；線路融通234條，19年為84條。

2）貨物結(jié)構(gòu)搭配可有效提升車輛配載。

我們認為影響零擔(dān)運輸效率的重要因素之一在于貨物的輕重配比，科學(xué)配載。直營和加盟在收派兩端雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶不同，但是恰恰可以做到科學(xué)的輕重搭配。

比如直營的快運業(yè)務(wù)如果貨物票均重量在60kg，而加盟快運均重在150-200kg段，加盟貨物壓底，直營貨運在上，會使得貨損率降低，并有更好地單位成本結(jié)構(gòu)。

3）收派融通：繼續(xù)推動共用順豐集配站或順心末端網(wǎng)點負責(zé)順豐貨物派送。不僅節(jié)約成本，更能助力彼此在相應(yīng)的市場里擁有更強的競爭力。

注：順心捷達是業(yè)內(nèi)最短時間峰值突破萬噸貨量的公司，今年618高峰期達到1.5萬噸貨量。

2、快運與快遞：快遞大網(wǎng)在賦能快運業(yè)務(wù)發(fā)展

我們理解快遞與快運網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同發(fā)展，包括：

1）成本協(xié)同：

從業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)來看，除末端的攬收和派件環(huán)節(jié)協(xié)同效應(yīng)不明顯外，其余環(huán)節(jié)幾乎均存在協(xié)同效應(yīng)。如在原快遞網(wǎng)點和分撥基礎(chǔ)上擴建或劃分快運操作區(qū)域、快遞、快運車輛共用進行拼車、路由規(guī)劃一致、系統(tǒng)共用、下單渠道統(tǒng)一、客服統(tǒng)一。特別是運力的協(xié)同效應(yīng)非常顯著，因順豐的干線、轉(zhuǎn)運中心對應(yīng)的日均件量均明顯低于通達系，小票零擔(dān)填倉效果好，可以提升干支線運輸裝載率。

2）客戶資源協(xié)同：

快遞與快運業(yè)務(wù)客戶可以相互為公司業(yè)務(wù)導(dǎo)流。尤其，順豐快遞地面小哥密度大，長期為客戶服務(wù)的職業(yè)素養(yǎng)，能充分了解和捕捉客戶需求，出現(xiàn)重貨零擔(dān)等需求時，可以由快遞小哥導(dǎo)流，讓專門的快運小哥攜帶設(shè)備上門。

而我們從最新順豐快運2月對外融資的公告中，觀察順豐快運財務(wù)數(shù)據(jù)，并將其與德邦進行比較，發(fā)現(xiàn)：

1）收入端：

2019年德邦快運業(yè)務(wù)收入108億，同比下降4.1%；順豐快運業(yè)務(wù)收入127億，增速57%，超越了德邦；20H1順豐快運77億收入已經(jīng)是德邦上半年快運業(yè)務(wù)的173%。

2）資產(chǎn)端：

順豐快運總資產(chǎn)僅為德邦的三分之一左右，而凈資產(chǎn)僅為其5%。

注：依據(jù)順豐2月公告，順豐快運對外融資的財務(wù)數(shù)據(jù)，雙方業(yè)務(wù)口徑或存在一定不同之處，雙方比較僅為方向性比較。

市場或認為順豐快運部分依托于大網(wǎng)，資源并非完全獨立，故造成該種差異，但我們認為這恰恰在方向上可視為證明了公司快運起網(wǎng)過程中存在大網(wǎng)協(xié)同，發(fā)揮了網(wǎng)絡(luò)賦能優(yōu)勢。一方面快遞網(wǎng)絡(luò)與快運網(wǎng)絡(luò)的融合賦能，另一方面直營與加盟的融通賦能。

另外角度看，市場此前擔(dān)憂順豐對新業(yè)務(wù)的投入拖累自身盈利水平，但我們認為在賽道長，空間大的市場中，若新進入者參與行業(yè)競爭，要付出遠超于順豐的投入，或也難達到如此成效。

附：目前快運板塊已獨立融資，引入戰(zhàn)略投資者助力發(fā)展。

北京信潤恒、CCP、鼎暉新嘉、Genuine、Sonics II 與君聯(lián)景鑠，一致同意向順豐快運提供總額3億美元的可轉(zhuǎn)債，符合條件下可以轉(zhuǎn)為順豐快運1.5億普通股（100%權(quán)益股權(quán)價值30億美元）。對應(yīng)2019年約1.7倍PS。

3、順豐科技：信息網(wǎng)為融合做有力支撐

1）信息網(wǎng)在為“多”網(wǎng)融合提供有力支撐

公司半年報披露自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺，覆蓋各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和場景，快速、靈活、安全、全面地賦能業(yè)務(wù)，進一步推動物流全鏈路的信息互聯(lián)互通，為公司多元業(yè)務(wù)發(fā)展打造智慧化的堅實底盤。并整合內(nèi)部資源，依托海量內(nèi)外部數(shù)據(jù)，打造物流運營分析平臺、業(yè)務(wù)預(yù)測平臺等智慧管理與智能決策平臺，以數(shù)據(jù)和科技驅(qū)動決策、引領(lǐng)經(jīng)營，打造順豐“智慧大腦”，實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動科技、科技賦能物流。

與國內(nèi)同行比較：公司研發(fā)費用遙遙領(lǐng)先

2019年順豐研發(fā)費用11.9億，韻達、圓通、申通分別為1.74、0.62及1.04億，遙遙領(lǐng)先。

與國際巨頭比：公司科技投入緊跟其后

順豐19年科技投入36.7億，其中研發(fā)投入25.7億，費用化11.9億，資本化13億，資本化占比51%。

而UPS與聯(lián)邦快遞披露的資本開支中IT投入分別達到50及60億級別。

我們認為研發(fā)投入正不斷體現(xiàn)在對業(yè)務(wù)的有效支撐：信息網(wǎng)+地網(wǎng)，嵌入供應(yīng)鏈共同賦能或可為多“網(wǎng)”融合提供更多選擇。

公司當(dāng)前有時效大網(wǎng)，在快慢分離舉措下逐步分區(qū)域分網(wǎng)后，有特惠件的電商件網(wǎng)絡(luò)；快運網(wǎng)（直營+加盟雙網(wǎng)運營）；冷運網(wǎng)；同城急送網(wǎng)絡(luò)。

公司業(yè)務(wù)底盤扎實，業(yè)務(wù)品類相較于快遞同行明顯更多，支撐運營需要更強大的信息系統(tǒng)，同時也為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)打通全產(chǎn)品線打下基礎(chǔ)。

我們理解的順豐控股數(shù)年之后能為客戶提供的綜合物流將涵蓋十幾種以上，而不再是單純的快遞或快運業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣的構(gòu)建也是未來順豐的核心競爭力，每一項業(yè)務(wù)的發(fā)展都也在為大網(wǎng)提供新的運營支撐。

2）自動化分揀：或為未來快運規(guī)模優(yōu)勢效應(yīng)突破口

快遞行業(yè)在應(yīng)用全自動化分揀設(shè)備的過程中，顯著降低了單票成本，提升了經(jīng)營效率。而對于零擔(dān)業(yè)務(wù)，過去重貨產(chǎn)品相對非標、過重等因素下，自動化率不高，導(dǎo)致操作環(huán)節(jié)規(guī)模優(yōu)勢不顯著，而未來一旦自動化分揀設(shè)備實現(xiàn)新的技術(shù)突破，將可以明顯釋放技術(shù)推動的規(guī)模紅利。

順豐憑借自身的技術(shù)優(yōu)勢，在不斷推動大件業(yè)務(wù)的自動化設(shè)備升級，2018年公司在武漢投入第一代大件分揀技術(shù)，2020年推出了第二代高速分揀系統(tǒng)，技術(shù)更新，成本更優(yōu)。

三、快運市場初展望：行業(yè)逐步進入巨頭整合期，龍頭公司未來具備盈利提升潛力

1、我們預(yù)計行業(yè)將逐步進入巨頭整合期：

全國型網(wǎng)絡(luò)快運企業(yè)將不斷擠壓區(qū)域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網(wǎng)絡(luò)企業(yè)成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)，提升網(wǎng)絡(luò)效率，降低單位成本，疊加自身服務(wù)以及品牌效應(yīng)，會進一步擠壓其他玩家。由此行業(yè)內(nèi)或呈現(xiàn)美國市場的并購重組，以及可能繼續(xù)出現(xiàn)以加盟入網(wǎng)、組建聯(lián)盟等方式消化存量結(jié)構(gòu)。

2、我們預(yù)期未來龍頭公司具備盈利能力提升的潛力：

目前我國零擔(dān)市場門檻較低，競爭分散，整體利潤率較低，國內(nèi)頭部零擔(dān)企業(yè)利潤率水平與美國頭部企業(yè)差距較大。

營業(yè)利潤率：

2019年國內(nèi)零擔(dān)收入排名第2的德邦股份營業(yè)利潤率為1.6%，同期美國零擔(dān)收入排名第2的ODFL營業(yè)利潤率為19.9%，零擔(dān)收入排名第1的FedEx Freight營業(yè)利潤率為8.1%；

2013-2019年德邦股份平均營業(yè)利潤率為3%，ODFL平均營業(yè)利潤率為17.2%，F(xiàn)edEx Freight平均營業(yè)利潤率為6.5%。

凈利率：

2019年德邦股份凈利率為1.2%，ODFL凈利率達到15%，Saia Motor Freight凈利率達到6.4%。

2013-2019年德邦股份平均凈利率為2.8%，ODFL平均凈利率達到11.8%，SAIA平均凈利率達到5.1%。

我們測算國內(nèi)高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，而UPS達到4000元以上，ODFL也在3000元以上，因此我們預(yù)計當(dāng)業(yè)務(wù)量擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。

假設(shè)順豐快運業(yè)務(wù)雙網(wǎng)未來均達到日均3萬噸以上體量，即合計達到日均6萬噸（目前預(yù)計在2.8萬噸左右，假設(shè)未來2年每增速50%及45%，則2022年可達到），年化超過2000萬噸，每公斤提升1分錢，即可帶來約2億元利潤貢獻。

我們預(yù)計順豐快運業(yè)務(wù)2020-22年收入分別為196、253及326億。我們以2022年326億收入，按照2020年對外融資1.7倍PS給予其估值，價值550億市值。