觀點摘要

周大福是全球市值最大的珠寶零售商，是大中華區總收入最高的珠寶公司。公司成立于1929年，至今已有90年歷史。2019財年，公司收入達667億港幣：其中大陸地區占比63.7%，終端零售額近500億人民幣，市占率第一（約7%）；港澳地區收入占比36.3%。公司實控人為香港四大家族之一的鄭氏家族，目前管理層人員結構穩定，權力平穩過渡。

是少有的從“礦源到指尖”覆蓋全產業鏈的珠寶公司。公司建立了從鉆石源頭采購，到自有鉆石工廠切割打磨，再到品牌團隊工廠設計鑲嵌，最終在周大福門店銷售的完整體系，公司有能力保證所售珠寶首飾銷量60%以上為自建品牌工廠生產。

黃金產品優勢明顯，品牌矩陣布局鉆石品類。周大福以黃金產品起家，在黃金產品上不斷推陳出新，公司是最先推出當前流行的古法黃金概念和產品的，公司是最先推出當前流行的古法黃金概念和產品的，FY2019黃金產品收入占比在60%以上。公司采取多品牌戰略，旗下主打高端鉆石的品牌有 HOF（于2014年收購的美國鉆石品牌）和T MARK，此外有面向千禧一代的MONOLOGUE和 SOINLOVE輕奢珠寶品牌。目前各品牌逐漸進入成熟階段。

內地門店數突破3000家，將以加盟店形式拓展加速拓展低線市場。公司最大的優勢在于能夠開設和管理龐大的自營門店體系，公司在內地的自營店超過1700家（2019/6），遠超同行，但超過60%的門店分布在一二線城市，為了提升在低線城市的市占率，公司去年開始以加盟的形式加速開店：FY2019內地新增的539家門店中有近70%是加盟店。雖然公司目前在低線城市的滲透率相對低，但長期形成的良好產品口碑和品牌形象將有助于下沉渠道拓展。

投資評級與估值 我們預計公司2020~2022財年實現收入722、828、940億港元，凈利潤為50/58/66億港元，對應PE估值14/12/11倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示 大陸地區可選消費增速放緩；公司港澳地區收入占比約36%，香港地區局勢動蕩對零售業有較大沖擊，預計對公司業績產生負面影響

感謝楊鈺琳同學對本篇報告的貢獻！

一、周大福：大中華區珠寶行業龍頭品牌

1.1 發展歷史：傳創共享 90 載，鑄造大中華區珠寶龍頭傳奇

周大福是全球市值最大的珠寶零售商，也是大中華區總收入最高的珠寶公司，周大福多年來一直致力于在產品設計和開發、生產以至物流和分銷等方面傳承創新。周大福核心業務為設計、生產并銷售黃金珠寶，公司于1929年成立，至今已有90年歷史。2019財年，公司收入達667億港幣，增速12.7%，進入業績穩步增長階段。其中大陸地區收入占比63.7%，增速15.3%。港澳及其他地區收入占比36.3%，增速8.4%。 周大福在港澳地區市占率達20%，在大陸地區市占率約為7%，均列行業第一。

周大福90年的發展歷程，可大致劃分為三個階段：第一階段是1929年到1990年，周大福從金行逐步發展為香港地區的珠寶龍頭，不斷引領行業標準；第二階段是1991年到2010年，周大福逐步布局上游產業鏈并重返內地市場；第三階段是2011年至今，公司在香港聯合交易所主板上市后加速擴張，深耕內地市場。

源遠根深，周大福珠寶的早期發展（1929~1990）：周大福珠寶的名稱來源于“五福臨門、大富大貴”，是周至元先生1929年于廣州市洪德路創辦。由于20世紀30年代內地時局動蕩，1938年周至元先生舉家遷往澳門，并將周大福金行遷至澳門舊商業區。1939年，周大福在中環皇后大道開設香港分行，并逐步由女婿鄭裕彤打理香港事務。上世紀中葉香港的繁榮和自由港地位使得周大福香港分行在1950年代升格為總行，鄭裕彤開始接掌周大福的營運決策。周大福創立之初，完成了由廣州到澳門再到香港的三地輾轉，也完成了由一代創始人到二代接班人的權力交接。

鄭裕彤先生1956年接手周大福后進行了頗有建樹的改革與探索：一是在1960年代改組成立有限公司，使周大福成為香港金飾珠寶行業最早的有限公司，完成了向現代企業的轉型。二是在1956年首創“四條九”標準，1990年首推“一口價”行規，打響品牌知名度。三是在1964年購入一間擁有De Beers鉆石石胚牌照的公司，1973年與DTC采購鉆石毛胚特約配售商Zlotowski's成為合作方，緊跟時代潮流涉足鉆石業務。闊別重返，周大福進軍內地市場（1991~2010）：1990年代，周大福重返闊別多年的中國內地珠寶市場。于1998年在北京建國門開設周大福珠寶金行。2000年前，周大福零售點主要集中于北京，2000年后，周大福成為首家開拓三四線城市的香港珠寶廠商，2002年門店數突破100家。2003年，公司在深圳成立中國業務營運總部，從此周大福在中國內地的業務進入高速發展期，至2010年周大福開設零售店達1000家。融資上市，多渠道多品牌深耕內地市場（2011~至今）：2011年周大福在香港聯合交易所主板上市，公司進入嶄新的發展階段。2014年周大福在武漢開設第2000家零售點，2016年成為“上海金”參考成員，進一步鞏固行業地位。直至2018年底，周大福零售點已突破3000家，內地門店數占到90%以上。在公司最新一季度報告中，周大福管理層表示將要繼續擴大加盟比例，下沉零售渠道，以搶占三四線市場商業先機。2019年5月，公司成立北美辦事處，進一步擴展海外市場。在戰略合作上，周大福2012年與俄羅斯鉆石開發公司ALROSA簽訂毛胚供應協議。2013年與加拿大鉆石制造公司CROSSWORKS簽訂大中華獨家銷售專利八心八箭切割方型鉆石協議。2014年與古珀行簽訂大中華區獨家銷售冠玲瓏專利設計產品協議。2019年與GIA合作向消費者提供數碼鉆石鑒定證書。在品牌建設方面，周大福2014年收購美國高級鉆石品牌HEARTS ON FIRE。2016年推出T MARK鉆石品牌和MONOLOGUE品牌。2017年推出SOINLOVE品牌。同年，升級周大福品牌于深圳開設首間周大福薈館。2019年3月，在香港開設首間周大福藝堂。

1.2 股權結構：香港鄭氏家族為實際控制人，股權結構穩定周大福集團股權集中，其實際控制人為香港四大家族之一的鄭氏家族。現任集團主席及董事長鄭家純為已故董事長鄭裕彤長子，執行董事主要有職業經理人黃紹基、現任董事長長子鄭志剛、現任董事長侄子鄭志恒等10人。總體來看，管理層人員結構穩定，權力平穩過過渡。鄭氏家族第三代已逐步進入權力中心，亦有從事珠寶行業的資深職業經理人為管理保駕護航。周大福珠寶集團有限公司的大股東為周大福控股有限公司。鄭氏家族通過兩個控股公司（CYT Family Holdings 和CYT Family Holdings II）分別持有周大福資本（CTF Capital）49%和46.7%的股權，周大福資本持有周大福控股81%的股權，周大福控股持有上市公司（周大福珠寶）89.3%的股權。周大福控股旗下除了周大福珠寶以外，還持有新世界百貨的股份。周大福珠寶集團旗下，有多家控股子公司，包括2014年收購的美國鉆石品牌HEARTS ON FIRE、（各地區）銷售公司（如周大福珠寶金行）、鉆石貿易公司（例如力易）、珠寶制造公司（如廣東順德周大福珠寶制造有限公司）等。

二、珠寶市場長期向好，供需兩端呈現結構性變化

2.1 需求端：“鉆石+年輕一代”成最大標簽

2.1.1 消費升級：珠寶市場前景廣闊

人均可支配收入突破9000美元，居民消費性支出轉向享受型促成行業長期景氣。據世界銀行最新標準，2010年中國步入中高收入經濟體行列，現階段正處于收入加速增長時期。1978年，我國人均GNI相當于世界平均水平的10.3%，2018年提高到80.0%，上升了69.7個百分點。中國人均GNI分別在2013年、2016年、2018年突破6000美元、8000美元、9000美元的大關。收入增加的同時消費也隨著人均可支配收入的持續增長變化，表現為：消費品類結構變化、可獲得商品和服務數量與種類的大幅提升、消費偏好與消費文化的轉變和日益壯大的中等收入群體對消費增長形成支撐。21世紀后新消費模式出現，使定制化、個性化、多樣化消費成為主流。我國消費升級的直觀體現是居民消費支出結構的變化，食品衣著等生存型支出持續下降，教育文娛、醫療、家庭設備及服務、交通通訊等享受型支出大幅增加。

行業終端零售額接近7000億元，行業位于回暖軌道。 珠寶首飾及有關物品的制造是指以金、銀、鉑等貴金屬及其合金以及鉆石、寶石、玉石、翡翠、珍珠等為原料，經金屬加工和連結組合、鑲嵌等工藝加工制作各種圖案的裝飾品的制作活動。我國珠寶行業改革開放后得到了長足發展，可分為三個階段：第一階段是1990年代到2003年前后，珠寶行業初步發展，一方面港資外資加入使得國內市場競爭日益激烈，另一方面消費者珠寶消費習慣得以培養。第二階段是2003年至2013年，珠寶行業復合增速15%左右，被業界稱為“黃金十年”。這一時期我國人均可支配收入持續增加、黃金與鉆石相關政策開放、世界黃金金價上漲等多重因素疊加促使行業快速擴張。第三階段是2014年至今，隨著宏觀層面世界金價波動和中國經濟進入新常態，行業層面前期擴張過快和同質化嚴重，珠寶行業進入震蕩時期。2017Q1以來，珠寶行業金零售額累計同比回升速度加快，珠寶類限額以上零售額增速較自2016年后回升明顯， 行業位于回暖軌道。

中國內地奢侈品市場零售額1700億元，年均增速20%，其中珠寶類奢侈品增速最為明顯。珠寶是典型的可選消費品，屬于奢侈品市場的主要品類。據Bain年度奢侈品報告，中國消費者有著巨大消費潛力，2000年至2018年近二十年的時間里，中國內地奢侈品消費總額占全球市場份額不到1%迅速擴張到33%，目前中國內地已經成為全世界最大的奢侈品單一市場。中國內地的奢侈品市場與中國經濟狀況密切相關，2013至2016年中國奢侈品市場與限額以上珠寶零售額增速表現一致，市場進入調整階段。2017年中國內地各奢侈品品類增速由負轉正，其中珠寶作為傳統的奢侈品品類在此輪奢侈品復蘇中表現搶眼。2017年珠寶在國內市場增長27%，對比其他奢侈品品類珠寶年均增速已連續3年第一。

珠寶行業規模大/人均低，對比國際長期看好。 據Euromonitor數據，2019年中國大陸的珠寶行業規模已達到110億美元，且分別在2009年和2011年超過西歐市場和美國市場。但從人均角度看，中國人均珠寶消費2005年至2018年我國人均珠寶消費由16美元上升至73美元，人均增速遠低于行業規模增速。對比2018年最新中美人均珠寶消費數據，我國人均珠寶消費不到美國的1/3，這一結果或是由我國人口眾多、城鄉發展不平衡、地區間發展不平衡引起， 也從另一層反映出我國珠寶人均消費潛力巨大，內陸地區與三四線城市會帶來巨大的消費增量。

2.1.2 消費品類：黃金仍占主導，鉆石增速亮眼黃金仍是我國最主要的珠寶品類，占據近1/2市場份額。中國是世界上最大的黃金消費國，2018年黃金年消費量約占世界消費總量的32%。在國內，黃金首飾用金以占所有黃金用途的64%多年穩居第一，且黃金首飾用金同比增速在2016年后隨著搶購黃金的熱潮轉為正值。黃金品類珠寶在我國有著悠久的佩戴歷史、特有的文化習俗和保值的現實功能，短期內黃金飾品的重要地位難以撼動。據世界黃金協會調查，盡管金飾在一線與二線城市面臨來自其他珠寶飾品的競爭，鉆石與鉑金成為越來越多消費者的首選：如果給予消費者5000元，一線城市比其他城市對鉆石更有興趣。但綜合來看中國所有城市消費者對黃金的偏好高于鉑金和鉆石，三線和四線城市的消費者尤為偏好購買純度高、重量大的金飾。這一結果與一般預期相符，三線及以下地區仍偏好保值性較高的黃金產品，而一二線城市消費者逐步轉向易塑性且時尚功能更強的鉆石和K金。2019年上半年國際金價累計漲幅已近10%，消費者對金價上漲形成預期， 經濟成長放緩和不斷升級的多邊摩擦使具有避險保值功能的黃金首飾再一次受到熱捧。最后，鑒于傳統的消費習慣和觀念短期內難以改變，隨著中國進入老齡階段的60/70一代較上一代有更多可支配收入后將會有更多的珠寶消費， 且更加偏好真金白金等避險功能較強的珠寶品類。

鉆石市場潛力巨大，消費規模穩居世界第二。2009年后我國穩居世界第二大鉆石消費市場近十年。2009年我國鉆石進口金額為26億美元，2018年進口金額達88億美元，年復合增長率達14.7%。據Debeers 2018年鉆石洞察報告，中國鉆石消費規模約占世界需求的16%。總體上看，我國鉆石消費量呈現逐年增長趨勢。

我國鉆石消費占比僅為20%，對比成熟市場美國鉆石達50%的占有率有巨大潛力。與世界第一大鉆石消費市場美國相比，美國新人結婚鉆石購買率達70%，我國新人購買率為47%，鉆石滲透率仍有較大增長空間。據De Beers報告，我國消費者需求增長3％，消費信心達到20年來最高點，年輕一代的鉆石購買習慣正在逐步培養。鉆石贏得了所有年輕人群的支持：48％的90后和 43％的80后將鉆石作為首選，68%的年輕女性將鉆石作為最希望得到的奢侈品禮物，47%的新婚人士會購買鉆石，單身女性和一線城市居民對鉆石的購買逐年增加。

2.1.3 消費主體：80/90/00一代成中流砥柱

80/90/00將成為消費主體，消費購買力大大提升。時間推移使得中國消費主體隨著人口結構變化，80/90/00一代與父輩有著截然不同的消費特征。80/90/00后這一群體多數處于18-35歲之間，已全面替代父輩成為新一代消費主體顯示出極大消費增長潛力。一方面，成熟的新世代消費者(18-35歲)在中國城鎮15-70歲人口中比例為40.9%，這一比例在2021年將超過46.95%，人口比例占據絕對優勢使得新一代消費主體的消費偏好引領市場潮流。另一方面，中國的新一代消費相對富裕，世界銀行估算2035年中國年輕人的收入將超過美國同輩。BCG預測新世代消費者對消費的貢獻率是上一代的兩倍， 2021年中國新一代城市消費額激增至26萬億，遠超上一代的0.2萬億。相較于60/70年代的上一代消費者，80/90后消費者有著顯著的消費特征：一是多數人出生于物質條件充裕的時代，生活消費由必需品向享受型消費過度；二是對品牌形成概念，有較高的品牌要求且具有一定忠誠度；三是消費需求多樣，追求個性化消費與悅己消費。據貝恩研究，中國奢侈品行業一直受到年輕消費者的推動，他們在年輕時開始以相對較高的頻率購買奢侈品。在此背景下，珠寶行業作為重要的段高可選消費品將引來曙光，預計80/90一代的人均珠寶消費較老一輩明顯提升。

消費主體的變化引起消費場景有所變化，悅己消費逐年增加。婚嫁一直是國內消費者最重要的消費場景，新一代消費者很大程度上繼承了傳統婚慶形式。盡管面臨著初婚年齡不斷上升與結婚率下行的雙重壓力，短期內婚嫁黃金背后的驅動因素“三金”習俗仍將延續。與此同時，一些重要的趨勢性變化顯現，80/90/00后的個人特質體現消費偏好，其中最顯著的特征是消費目的多元化。越來越多的珠寶產品消費于非婚嫁場景，年輕一代更喜歡用珠寶來自我獎勵、表達愛意或喜好設計而非是否足金。De beers報告顯示我國的新一代購買鉆石時自我獎勵的因素高達49%，高于成熟的珠寶市場美國34%的比例，但低于日本75%的超高水平。考慮到我國人口結構和社會文化與日本有著一定相似性，年輕一代的因悅己而消費珠寶的動機在未來有望進一步提升。

將消費主體與消費品類重疊，可以看出未來消費者畫像與珠寶市場需求端新趨勢：綜合四個維度來看，全民消費升級使得珠寶行業增速回暖，前景廣闊。年紀偏大、三四線城市消費者偏好黃金，且黃金多用于婚嫁場景。年輕一代、一二線城市消費著更喜鉆石，且鉆石多拓展到非婚嫁場景。2.2 供給端：行業轉暖龍頭市占率有望提升2.2.4 概況：行業集中度低，陸/港/外資三足鼎立我國內地珠寶市場呈現出外資品牌、港資品牌、大陸品牌三足鼎立。高端市場由本世紀初進駐的蒂芙尼、卡地亞、寶格麗等國際品牌占據。港資與陸資多集中在中高端市場，多數是在上世紀80-90年代成立或進入。我國珠寶行業集中度CR5約 20%，市場集中度低，品牌份額小。2018年大陸地區市場份額第一的品牌周大福市場占有率約7%，第二名老鳳祥市占率5.6%，前五名的品牌合計約20%。大陸地區珠寶行業集中度低，仍處于市場競爭激烈的成長階段。三四線城市的雜牌與中小品牌會隨著知名品牌的進入而受到擠壓，龍頭公司整合市場的機會很大。

2.2.5 渠道：加盟迅速擴張為主，自營打造品牌形象高端品牌主攻一線城市自營，持續把控高端市場。蒂芙尼等國際知名品牌僅在一線城市開設零售點，模式全部為自營，數量較少。這一布局基本符合國際品牌的目標人群和奢華價位。相比較而言，陸資與港資渠道多樣，在全國范圍內零售點全面鋪開，數量較多。國內品牌多采用“自營+加盟/經銷”模式，全面鋪開零售渠道。珠寶行業主要類型有自營、經銷和加盟三種渠道模式，三種模式各有特點。一是經銷模式，多適用于混合品牌企業，經銷商提貨后，自行銷售、自負盈虧、自擔風險，較為典型的企業是老鳳祥。二是自營模式，優點在于企業對產品終端的把控能力強，從而使企業樹立良好形象，便于統一管理和品牌建設。這種模式的不足之處在于鋪店速度較慢，對企業管理體系有較大要求。對品牌有著極高的要求且發展成熟的企業才會主要選擇自營模式，典型的企業是周大福。三是加盟模式，優點在于便于擴張利于擴大開店數量，節省自營的管理成本，不足在于加盟模式下企業對終端把控能力不強，區域代理或加盟商權力過大有可能對品牌產生負面影響。這一模式適用于快速擴張階段的珠寶品牌，典型的代表企業是周大生。

陸資港資珠寶廠商以加盟渠道為主。由于我國珠寶業經歷了黃金十年的極速擴張階段，多數珠寶公司為迅速攻占整市場采取了以加盟/批發為主的渠道戰略。除周大福、潮宏基、謝瑞麟等少數珠寶廠商外，其他各家加盟店占據絕對主導地位。

電商渠道利于營銷引流，日益受到重視。電商作為線下渠道的重要補充環節其作用愈發重要。珠寶產品的特殊性決定了珠寶電商平臺只能作為傳統銷售渠道的補充，線上銷售額占比偏小。但另一方面電商渠道具有消除信息不對稱、吸引年輕人、營銷引流等多種功能。經過多年深耕，我國線上珠寶消費從銷售額低/單價高的模式轉向大眾化。多家知名品牌已開始積極布局電商渠道，傳統品牌周大福、周大生、周生生、潮宏基等均在各大平臺開設品牌直營店。此外，由于電商渠道租金成本、人力費用相對低，一些專注于線上銷售的新興品牌表現亮眼。國外的網絡品牌主要有Blue Nile、3D珠寶打印廠商Orori，國內的網絡品牌主要有鉆石小鳥、珂蘭鉆石等。這些新興品牌均專注于鉆石品類，致力于服務80/90/00一代的年輕一代。

2.2.6 品類：黃金占據半壁江山，鉆石 K 金差異化突圍國內傳統珠寶品牌多以黃金起家。黃金飾品在我國珠寶市場中占有重要地位，這一事實使得早期立足于國內市場的品牌均以黃金飾品為主。港資周大福、周生生、六福珠寶和陸資中的老鳳祥、豫園股份、明牌珠寶均主打黃金飾品。黃金飾品是國民接受度最高的飾品，同質化嚴重、金價透明，導致供應商的毛利率較低，近年來多品牌紛紛進行品類多元化改革：如周大福2014年起開始品牌矩陣計劃，重點布局鉆石品牌。但總體來看黃金飾品在中國仍有巨大的消費市場，傳統龍頭珠寶品牌不斷追求黃金飾品的創新，如老鳳祥銀樓產品更新率在2018年達到27%。國際品牌與新興品牌主打鉆石K金。國際品牌在進駐中國內地前均是國際知名品牌，由于國際市場中鉆石消費占比大，高端國際品牌以鉆石品類為主。與此同時，我國新興的鉆石需求也被一批優秀企業捕捉，積極調整品類結構轉向鉆石生產，如周大生、愛迪爾、柯蘭鉆石、恒信璽利（I Do）、戴瑞珠寶，以此獲得了在競爭激烈的珠寶行業站穩腳跟。從收入平均增速角度，2013年后以鉆石品類為主的企業（周大生、潮宏基、愛迪爾等）收入增速顯著高于以黃金品類為主的企業（老鳳祥、明牌珠寶、萃華珠寶等）。從毛利率角度，老鳳祥與明牌珠寶作為典型的以黃金品類為主的上市公司，其毛利率顯著低于以鉆石/K金品類為主的周大生和潮宏基。

2.2.7 品牌：持續營銷講好珠寶故事，品牌效應顯現珠寶行業極度依賴品牌，品牌則依靠營銷打造。品牌是珠寶行業的核心競爭力之一，是高端珠寶類奢侈品和中高端珠寶類企業獲得產品溢價的根本原因。國際品牌往往有悠久的品牌歷史和傳奇的品牌故事。公司主打個性化珠寶和故事營銷，讓珠寶成為消費者獨有的記憶。近年來火爆全球的珠寶品牌Pandora就是典型的營銷品牌，首先其品牌名稱源于古代希臘，有著豐富的故事資源。其次開創的串飾手鏈，每顆珠寶代表人生中的重要時刻以此紀念這一說法即是一種高級營銷，品牌成功打造全新概念以引導消費者。消費升級趨勢下，消費者愈發追求品牌的做工、設計和文化底蘊，品牌已成為珠寶公司的重要競爭力。國內主要品牌多成立30年以上，強調根植傳統擁抱未來。在營銷手段上，品牌通常會通過線上宣傳與線下店鋪展示宣傳兩種方式。線上營銷包括綜藝與影視作品的廣告植入、明星代言與贊助文藝活動、微博官博、微信公眾平臺、抖音官方賬號實時互動與大數據分析投放廣告；線下營銷主要包括門店宣傳、參與各類展覽、扶貧與公益等等。全球五大品牌價值評估機構之一的世界品牌實驗室（WBL）， 通過分析品牌影響力的四項關鍵指標“品牌影響力”、“市場占有率”、“品牌忠誠度”和“全球領導力”對世界級的國際知名品牌進行評價打分，中國進入500強的珠寶品牌共有11個，其中周大福連續多年排名珠寶類第一，其品牌價值為665.28億元。

三、周大福：品牌戰略+渠道下沉，九十華誕龍頭企業贏先機3.1 供應鏈：垂直整合供應鏈保證產品品質周大福現已建立了從生產到零售的垂直一體化體系。珠寶企業上游原料分為翡翠玉石、鉆石原石、黃金K金等， 周大福在上游階段具有強大的拿貨能力。以完全依賴進口的天然鉆石品類為例，周大福建立了從鉆石源頭采購，到自有鉆石工廠切割打磨，再到品牌團隊工廠設計鑲嵌，最終在周大福門店分銷零售的完整體系。從利潤率來看，鉆石產業鏈的利潤率呈現出微笑曲線形態，鉆石上游公司由于壟斷開采并且掌握鉆石且切割專利，其平均營業利潤可達22%-24%，同時下游的大型終端零售商平均利潤率也達到11%左右。但由于中游多同質化嚴重，貼牌加工生產的企業往往利潤微薄。周大福作為國內少有的從“礦源到指尖”覆蓋全產業鏈的珠寶公司，主要涉足鉆石切割與零售環節，并通過自建工廠嚴格把關需要復雜工藝技術的高端產品。

深度合作國際巨頭，確保優質珠寶供應。鉆石珠寶作為重要的生產資料一直被國際鉆石礦業公司所壟斷。周大福是最早進軍鉆石品類的珠寶公司之一，1973年公司掌門人鄭裕彤為打通裸鉆購買渠道，與南非鉆石毛坯采購商DTC的特約配售商Zlotowski's建成關聯方，以此周大福得以成為香港最大的鉆石進口商。直至2019年，周大福同時成為De Beers全球特約配售商、RIO TINTO特選鉆石商，并與ALROSA簽訂毛胚供應協議。從全球主要鉆石礦業公司份額排名中可以看出，與周大福建立長期合作關系的廠商共覆蓋上游63%的份額，周大福在原料進口方面優勢得天獨厚，擁有穩定的原材料采購體系。

自建品牌工廠，加工能力冠絕大中華區。周大福是業界少有能擁有數百臺自動打磨機和采用先進雷射切割技術的鉆石專家。1988年周大福在順德開立第一家鉆石加工和珠寶制造工廠并于2011年成為其全資子公司。目前周大福近一半的鉆石由周大福位于順德擁有最先進設備的鉆石加工廠所加工。周大福在深圳、武漢、香港、南非和博茨瓦納也設有生產加工基地，這些加工工廠使得周大福有能力保證所售珠寶首飾銷量60%以上為自建品牌工廠生產，其中黃金自產比例50%，鉆石自產比例70%。周大福外包生產整體比例約40%，主要生產簡單或較低價值的黃金珠寶飾品，這一環節周大福也采用嚴格標準，進一步保證周大福產品品質。此外，周大福前后與加拿大鉆石制造公司CROSSWORKS、古珀行簽訂大中華獨家切割與產品協議，保證技術先進。與香港中文大學等機構合作研究中國古代黃金，古法造金領先業界。C2M模式+快速物流，科技賦能用戶體驗。服務顧客是周大福smart+2020計劃的重中之重，周大福的下游領域以顧客體檢為中心進行了全面革新。在中游生產設計領域，周大福憑借領先珠寶業界的顧客對工廠（C2M）的營運模式，在供應鏈的不同環節也加強了顧客的參與度。顧客透過D-ONE珠寶定制線上平臺可制作個人化的首飾，這使得生產更有效率、訂單更精準。另外，周大福順德快速配送物流中心的啟用在縮短存貨周轉周期的同時也極大地提升了用戶體驗。

3.2 品類&品牌：黃金產品優勢明顯，品牌矩陣布局鉆石黃金產品占比60%，推陳出新地位超然。周大福公司的主營經營品類有黃金產品、珠寶鑲嵌首飾、鉑金/K金產品和鐘表，其中黃金是核心產品，收入占比由2015財年的53.3%增長到2019財年的61.1%。一方面是因為周大福以黃金產品起家，黃金產品在業內有著超然地位，另一層面的原因是周大福在黃金產品上不斷推陳出新，比如周大福是最先推出當前流行趨勢的古法黃金概念和產品的珠寶公司。2019年以來金價上漲拉動黃金需求，內地門店黃金產品同店銷售額實現兩位數增長。

多品牌戰略革新品類結構，鉆石鑲嵌大有可為。周大福近年來積極推進多品牌發展策略，以求吸引不同的顧客群，并為每位顧客提供貼身的服務體驗。現階段周大福主品牌與周大福藝堂，周大福薈館和周大福鐘表等關聯品牌，以及HEARTS ON FIRE （HOF）、T MARK、SOINLOVE與MONOLOGUE等其他品牌組成集團多品牌發展策略。周大福的品牌矩陣在品類上顯現出重點布局鉆石品類的特征，公司旗下主打高端鉆石的品牌有HEARTS ON FIRE和T MARK。周大福于2014年收購創立于1996年的美國高級鉆石品牌HOF，填補了周大福在高級鉆石市場上的品牌空缺。此外，主要面向千禧一代的MONOLOGUE和SOINLOVE主打輕奢珠寶，迎合年輕一代更喜鉆石的新趨勢。T MARK市場表現良好或成新增長引擎。這一鉆石品牌是周大福于2016年創設， 主打4Ts概念，對鉆石的來源和可靠度為顧客提供保證。每顆 T MARK鉆石均刻上獨一無二的編碼及「T」字印記作為保證，方便顧客追溯鉆石從采購至生產的生命歷程。公司計劃2020財年與大型保險公司合作推出T MARK鉆石產品增值服務，2019財年T MARK產品在周大福內地及港澳地區的鉆石產品零售值占比分別為19.4%及25.9%，于內地及港澳地區的零售值分別增長75.8%及72.8%。從2019財年門店數可以看出，HOF和T MARK的店內專柜的數量巨大，成為周大福的重要鉆石品牌。目前，周大福主打品牌均已推出3~4年，逐步進入成熟階段，多品牌戰略雛形已現。

新品+營銷雙輪驅動引領市場。“周大福珠寶”作為周大福的主品牌，設有主流店及體驗店兩大店鋪風格，提供四大產品類別，分別為經典、時尚、婚嫁及獨家。周大福憑借專業優秀的研發團隊和敏銳的市場觀察能力，一手抓產品革新，一手捕捉市場熱點，已連續多年成為最具有價值的珠寶品牌。2019年周大福在研發推新周大福推出維納斯、傳承、怦然心動ING系列、情約系列、小心意系列等。在合作推新方面，目前有美女與野獸、迪士尼、北京小風子、Hello Kitty凱蒂貓、長草顏團子、蛋黃哥等系列。2019年正值周大福成立90周年，在線上利用微博、微信公眾號、小紅書購物分享等手段擴大品牌影響力，贊助多次明星活動和綜藝影視。周大福以“一件首飾 一個時代”為主題輾轉各地舉辦展覽，并舉辦“我與周大福的故事”的會員售后服務活動。

3.3 渠道：渠道自營為主獨樹一幟，加盟擴張三四線城市一線城市有限且市場趨于飽和，周大福近年來積極布局三四線城市。周大福在一二線城市的零售網點較多，但三線及以下城市的門店增長更快，周大福2019財年三線城市凈增加251個零售點，遠高于二線城市新增185個和一線城市新增50個，公司正在加速渠道下沉的步伐。與同業相比，周大福在一二線的門店布局比例更大，在三線及以下城市門店數占比37.4%（三線及以下零售值占比為24.3%），仍有巨大空間。隨著消費升級和渠道下沉加快，預計未來低線城市將會是周大福新的利潤增長區域。加盟快速鋪店擴張，開辟藍海市場。周大福加盟零售點正在快速擴張，加盟零售點占比迅速增加，這也體現到了終端零售額上：2019財年周大福加盟店RSV增速為37.9%， 遠高于自營店3.2%的增速。結合周大福零售網點各線城市占比及加盟自營占比可推知，本輪店鋪網點擴張偏向于三線城市且模式以加盟為主。公司未來將全面以加盟形式鋪開下沉渠道，預計會為公司帶來新的增長空間。

自營保持品牌形象，差異化店鋪提高客戶粘性。周大福是中國珠寶企業中唯一一家以自營渠道為主且廣泛鋪店的珠寶企業。周大福在港澳地區基本均為自營，在大陸地區自營終端零售額占比66%，店鋪數量占比56.5%，高比例的自營店鋪特質使周大福對終端有高度掌控，維持了良好的品牌形象。周大福自營店鋪進了結構化調整，傳統店鋪以代表著人生歷程的“行李箱”為主題，引入自助購物和科技體驗館等，旨在打造與市場定位、顧客特點及產品組合一致的購物環境。體驗店鋪主題體驗店以“傳”和“禮”作為主要設計概念，為顧客帶來創新的購物體驗。除此之外，周大福自行研發了智能奉客盤，可以記錄來訪顧客的年齡、性別、國籍和平均服務時間等數據，用于制訂和優化產品供應、產品展示方式、庫存量及員工培訓。周大福的會員數目隨著品牌的發展持續增加，港澳地區的顧客回購率更是逐年攀升。

電商銷售額多年穩居行業第一，開辟線上新市場。電商渠道也是周大福自營的重要組成部分。周大福對電商業務極為重視，2010年12月，周大福中國營運管理中心正式成立電子商務部，2011年成立周大福網絡旗艦店，近年來又先后進駐天貓、京東、唯品會等電商平臺。周大福的電商經營別具一格，周大福電商旨在作為公司全渠道的重要一環，多年來一直堅持線下渠道同款、同價。不考核銷售目標，考核服務質量，并且根據用戶反饋做精細的變化。全渠道模式貫穿線上線下使得周大福的電商體系完全融入渠道，成為周大福連接年輕人的重要方式。周大福對電商布局思路使得周大福電商在業內一路領先。2013年以來的雙11購物狂歡節中，周大福都居于天貓珠寶類目銷售第一。2015年雙11，周大福官方旗艦店成為唯一一家銷售額破億元的珠寶類店鋪。2016財年以來，周大福內地線上終端零售值年復合增長率超過40%，2019財年接近28億港元，零售值占比達4.8%。

3.4 管理：強管理能力掌控終端體系強管理能力掌控終端體系把握公司渠道整體運行。周大福加盟有著強勢品牌體系和先進的管理體系，周大福對加盟商有著嚴格的篩選標準與系統的幫扶體系。公司的強管理能力的體現之一是周大福2014財年推出的統一存貨管理機制，現已全面進入運營階段。這一管理制度規定周大福向加盟商收取與存貨量對等的按金后向加盟商發貨，公司保留存貨擁有權，直至與零售客戶完成銷售交易后，周大福再按當時價格確認批發收益。一方面，這一制度有可能影響公司存貨周轉水平，也使加盟商喪失一定自主性，但另一方面，這使得周大福于加盟商可以共享庫存，減少了加盟商的庫存壓力并增強抗風險能力，同時也使周大福對終端市場有著強力把控。周大福擁有完善的管理體系，采取矩陣式管理結構，集團管理架構主要按地域和功能劃分：一是周大福大中華區所有區域和職能主管須向董事總經理匯報。扁平式的行政結構有利于高層準確適時決策，并將策略性舉措區分優先次序。最高層面所發出的指示能迅速下達各地區執行。二是適當擴大地區單位的主動權以適應市場變化，由地區制定下單訂貨至銷售的策略，迅速捕捉本地商機。周大福將內地市場劃分為11個區域，通過適當人事架構和明確匯報流程和職權分工，維持適度的自主性和問責性。三是財務、資訊科技、人力資本及法律等企業功能統一地向董事總經理匯報，以達成關鍵任務和集團變革。四是運用項目小組，負責創新業務探索，先導項目的領航試驗，以品牌建立、設計、生產、銷售渠道、數據及技術驅動、工藝和創意各方面的可持續發展及創新為目的，迅速發掘和把握市場商機。科技賦能管理，數字化貫穿企業價值鏈。周大福運用數字分析進行品類預測、推廣活動，以了解顧客喜好，對不同門店進行有效配貨。在硬件體系方面，周大福在上游、中游和下游各業務單位建立了資訊管理系統，可以緊密追蹤和監察業務上的各項投入和產出，包括原材料采購、訂單生產、存貨控制、產品銷售、人力資源、及客戶關系等。在人力培訓方面，定期安排員工參與資歷架構認可的四大類寶石及珠寶認證課程。并針對中國內地七個不同階級的行政人員，展開領導力培訓。實時信息系統也可以及時了解銷售人員的績效表現，制定基層員工的培訓策略。其中開發的Smart Learning 和Smart Talent系統將門店績效具體到個體員工，員工可以自己確定銷售目標，獎勵金額也在系統中公開透明，“看得見的結果”和“看得見的過程”極大的激發了員工的工作積極性。

四、財務分析

周大福2019財年營業總收入667億港元，同比增長12.6%，凈利潤達45.8億港元，同比增長11.8%。分地區看，大陸地區營業收入增速與份額均高于港澳地區，大陸地區2019財年收入同比增長15.3%，占比63.7%。分渠道看，加盟批發和線上自營增速亮眼，其中加盟批發收入同比增加37.9%，占渠道銷售額的28.3%。線上渠道收入同比增長13.2%，占自營渠道的11.7%，均高于傳統主要渠道線下自營門店僅保持3.2%增長。分品類看，黃金仍是公司最重要的產品品類，收入保持在50%以上且增速達到17.21%。珠寶鑲嵌類產品增速較上年有所提高，達到9.62%市場潛力仍然巨大。

4.1 多品牌戰略顯效，毛利率提升周大福的毛利率自上市以來就保持在27%以上，從地區上看，周大福內地毛利率多年維持在28%以上，港澳地區毛利率處于24%~26%間，內地地區毛利率已連續多年高于港澳地區。

自營渠道較加盟渠道毛利率高，鉆石鑲嵌品類較黃金品類毛利率高。周大福的毛利率處于行業內中等水平，一是因為大福品類結構以毛利率較低的黃金為主（黃金與鑲嵌占比接近3:7）；二是源于周大福自營渠道在60%以上，顯著的拉升了毛利率水平。渠道與品類因素疊加中和使得周大福毛利率在市場中等水平。周大福近年來一方面推出多品牌戰略拓展鉆石鑲嵌品類的布局，另一方面創新黃金產品生產工藝等以求提升黃金產品附加值和利潤率，盡管下沉三四線的過程當中加盟占比逐步擴大，但由于周大福的強管理能力，加盟渠道增加對毛利率的影響暫未顯現。業內廣泛鋪店且較為強勢的龍頭企業為老鳳祥、周大生和周大福。將三家企業進行同業對比差別十分明顯。老鳳祥以加盟渠道為主且80%以上的珠寶品類為黃金，加盟+黃金的組合使得老鳳祥毛利率在業內較低。周大生盡管渠道仍以加盟為主，但品類鑲嵌業務占比超過60%使得周大生獲得較高的毛利率。與其他兩家企業相比，周大福品類表現更為均衡，渠道也處于優勢地位，毛利率在兩者之間。

4.2 加盟店加速推進，未來費用率將降低周大福銷售費率處于業內中等水平，但管理費率相對較高。2018年周大福銷售費率為13.53%，管理費率為4.47%。綜合銷售費率與管理費率來看，周大福整體費用率偏高。周大福2014~2018財年費用逐年下降，但在2019財年費用顯著上升，結合周大福的發展戰略和業務布局來看，2019財年周大福銷售及行政開支增加10.1%，主要原因在于周大福加快了零售網點的布局使得銷售及行政開支迅速加大。從具體細分項目看，公司的廣告宣傳費用和員工成本顯著提升，其他費用率均處于下降趨勢。2019財年公司投入更多資源增加品牌曝光率及提升品牌價值，廣告及宣傳開支增加35.7%。員工成本及相關開支也呈現上升趨勢，原因在于中國內地迅速擴張的渠道和業務增長。

費用率與公司的經營模式密切相關，一般來說自營渠道占比較大的企業費用率偏高，加盟經銷渠道占比較大的企業費用率偏低。同業對比，周大福的費用率與周生生、六福集團較為接近。與銷售和管理費用率都顯著低于同業的老鳳祥相比，周大福的高費用率在于自營門店較多。

周大福凈利率處于行業中等水平。2018年公司凈利率達7.01%，主要由于周大福毛利率和費用率表現穩定。預計未來隨著渠道下沉的布局結束和鉆石品類推廣，凈利率有望隨著毛利率的升高費用率的降低而逐年改善。

4.3 運營能力穩中有升，現金流水平良好周大福存貨周轉天數較為穩定，2016~2018財年分別為279、294和296天。一般而言珠寶行業內主營黃金產品的公司周轉速度會顯著高于鑲嵌珠寶的周轉速度，傳統加盟模式產品周轉速度快于直營模式的周轉速度。周大福近年積極拓展鉆石品類珠寶影響了周大福存貨周轉天數。同業對比六福、周大生等企業存貨周轉天數也在250 天以上，與周大福差距不大。周大福應收賬周轉天數在18天左右，顯著高于老鳳祥和周大生。一般而言，珠寶行業的加盟模式通常會要求現款現貨，自營渠道如果是在百貨商場開店，那百貨會公司會產生一定的賬期，因此老鳳祥、周大生等加盟渠道占主導的企業應收周轉更快，而周大福自營渠道占比更高，因此應收賬款周轉相對慢。

4.4 金價對公司的業績和股價產生影響周大福的業績和股價與金價密切相關。黃金品類周大福終端零售值的50~60%，因此公司的業績和股價會受到金價變動的影響。一般來說：在金價下跌的初期，黃金的需求會受到金價的刺激而有短期回升（例如2013年上半年），但是金價的下跌趨勢確立，金價的需求就會開始下跌，導致公司同店銷售的下降（例如2014年下半年到2015上半年）。反之亦然。在金價上漲的初期，黃金的需求會受到金價的刺激而有短期回落（例如2016年上半年和2018年末），但是金價上漲趨勢確立后，黃金的需求會逐漸回升，量和價都有所增長，帶動公司同店銷售的增長（例如2016年下半年和2019年上半年）。

公司業績的表現會傳導到股價上，因此可以發現，周大福的股價和金價呈現一定的相關性或滯后的相關性，即金價上漲周期會帶動股價的提升，而金價的長期下跌周期股價表現就相對較差。

五、盈利預測

周大福近年的發展計劃：(1)實行多品牌策略，豐富零售體驗；(2)利用大數據分析得出有用的見解，從而建立有效的營運模式；(3)重點關注擴大市場滲透率，在未來三至五年內繼續在中國內地利用加盟模式開拓較次級、縣級城市，善用加盟商的當地知識和人脈。

2019財年，周大福品牌在內地三線及以下城市新增零售點達251家，相比2017、2018財年新增的18、88家明顯提速，我們認為未來3年公司仍會重點擴展三線城市及富庶鄉鎮，保持較快的開店速度。港澳市場，由于香港地區受局勢動蕩、訪港游客大幅下降的影響，業績可能出現一定程度的下滑。我們預計公司2020~2022財年實現收入722、828、940億港元，凈利潤為50/58/66億港元，利潤增速9/15/15%，對應PE估值14/12/11倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。