電商快遞紅利即將結束，走少有人走的路

投資建議：經過過去10年的高速發展，電商快遞紅利即將結束，TO B端的第三方供應鏈物流開始興起。電商快遞由于同質化的產品競爭，價格戰成為最犀利的武器。電商平臺加速布局快遞行業，菜鳥、京東和時效件龍頭順豐三家角力是未來最大看點。規模優勢、成本控制、多層次的物流產品服務體系成為突出重圍的核心因素。首推不斷重資產投入，建立較強競爭壁壘的順豐控股。

 ▲快遞是物流行業最佳賽道，電商驅動保持高速增長。快遞由于提供的物流產品標準化程度高，可以像病毒一樣快速復制，從而成為了物流領域的最佳賽道。正是這種類似于零售業的高周轉模式，能以極低的單票毛利帶來豐厚的現金流。過去10年快遞行業盡享電商發展紅利，初步建立規模優勢。

▲成本控制是競爭焦點，產能升級形成良性循環。由于電商快遞企業目前提供的物流產品同質化嚴重，因此當前成本控制成為企業競爭的關鍵。雖然快遞行業具備顯著的規模效應，但目前單票成本降幅已經顯著邊際收窄，單票成本極限或為0.8元。未來競爭將更加注重精細化管理，尤其是自動化程度和網絡效率的提升。

▲快遞業發展呈現三階段特征，寡頭壟斷或提前到來。我國快遞行業發展理論上呈現高速發展、換擋降速與穩定發展的三階段特征。而目前我們正處于第二階段，行業競爭加劇，各家快遞企業紛紛壓價沖量，已經從享受行業增長紅利進入到搶奪對方的市場份額；行業殘酷整合是大趨勢，進入第三階段后快遞業有望出現類似美國、日本的寡頭壟斷格局。

▲物流發展無捷徑，不斷重資產投入，建立多層次的物流產品體系是根本。我們判斷未來中國頂級的供應鏈競爭對手是順豐、菜鳥、京東。“兩個王”：1）順豐：深耕高端商務件等細分領域，依靠直營化嚴控服務質量，初步建立競爭壁壘。2）京東物流：依靠電商平臺，借助倉配一體與智能倉儲開始切入快遞市場。“四個二”：阿里通過入股四通，借助菜鳥網絡，加快行業整合。

▲風險提示：電商增速下滑導致快遞需求下滑，加盟商網點不穩定，新業務發展不及預期等。

一  快遞是物流最佳賽道，電商驅動保持高速增長

1. 快遞是物流領域最佳賽道

在物流領域的各個子版塊中，快遞標準化程度最高，易于復制和快速擴張。在物流領域中，冷鏈的標準化程度最低，主要因為不同商品對于冷藏冷凍的溫度要求不同，難以制定統一的標準。而零擔由于單票規模在30-3000kg，貨物大小形狀各異，在包裝尺寸、裝卸運輸等方面存在較大差異，標準化難度提升。快遞單票規模均在0-30kg，包裹體積接近，易于標準化操作。標準化的包裹輔以自動化分揀系統運輸效率大幅提高，邊際成本更低，因此快遞業務可實現大規模標準化擴張，從而獲取豐厚的現金流。

快速擴張帶來規模效應，高周轉模式也能催生高ROE。以零售業巨頭Walmart和Costco為例，服務同質化導致行業的單票利潤空間被擠壓，但是它們以極低的毛利率和凈利率為投資者帶來豐厚回報，即通過資產周轉率和財務杠桿率提升ROE。與零售巨頭對比，當前快遞公司總資產周轉率還有待加強，隨著市場集中度進一步提升，龍頭公司運營能力改善，未來快遞企業的長期股東回報可期。

總體來看，快遞由于標準化程度高，易于復制和快速擴張的特點成為了物流領域的最佳賽道，而正是這種類似于零售業的高周轉模式，能以極低的單票毛利帶來豐厚的現金流。

2. 回顧與展望：快遞盡享電商發展紅利

（1）互聯網時代的輝煌電商是快遞發展的核心驅動力

2009年以后，我國電商進入高速發展期，和民營快遞發展相輔相成，共同快速增長。2008年至2018年，我國電商與快遞實現年復合增速42%的快速增長。根據商務部數據，我國網上零售交易額規模從2011年的7800億元增長至2018年的9.01萬億元，年復合增速達到42%；2019年上半年，全國網上零售額達4.81萬億元，同比增長17.8%，保持較強韌性。我國快遞業務量從2008年的15.1億件增長至2018年的507億件，年復合增速達到+42.1%。

2010年以前，因我國電商規模小、占比低，快遞發展較為緩慢，快遞業務量增速遠低于網購。2011年-2016年，受益于互聯網快速發展和智能手機的普及，電商快遞整體占比提升，驅動快遞行業高速增長。截止到2018年，電商快遞占比達到76.5%。

當前阿里巴巴、京東居第一梯隊，合占四分之三電商市場份額。根據eMarketer，2018年中國電商零售市場份額中，阿里巴巴以58.2%占據首位，京東銷售額占17.3%，兩家電商合計占據75.5%市場份額。第二梯隊企業相較淘寶和天貓的市場規模差距較大，快速崛起的拼多多占5.2%，此前份額僅為0.1%；蘇寧、唯品會及國美電器的市場份額為1.9%、1.8%和0.7%。

大平臺GMV增速放緩，但拼多多呈爆發式增長，快遞行業換擋降速延后到來。在消費升級的背景下，阿里巴巴、京東等平臺逐漸向高端游走，為中低端市場留出了空間，主打高性價比的拼單電商拼多多很好地挖掘了這塊蛋糕，業務量呈爆發式增長。FY2013-FY2016，京東、天貓GMV實現高速增長，兩者年均復合增長率分別高達49.56%、36.86%。進入FY2017，阿里、京東GMV增速放緩，FY2016-FY2018，京東、天貓和淘寶年均復合增速分別為25.29%、32.44%和19.69%。拼多多近年迅速增長，在兩年三個月的時間完成了1000億的GMV。截至2018年底，拼多多活躍買家屢創新高，達到4.18億人；2018全年GMV達到4716億元，累計環比增速保持在36%左右，增長迅猛；件量為121億件，占國內快遞件量的26.7%左右。根據招商零售組的研究，拼多多2019年GMV有望增長90%至9000億元；但同時受制于活躍買家和人均消費額增速放緩，預計拼多多20/21年GMV增速放緩至29%/20%。

我們判斷，雖然當前宏觀經濟下行，但消費分層使得低端網購消費需求還有較大提升空間，行業整體換擋降速延后到來。預計19年還能保持23%左右的增長，20年大約17%左右。

（2）前景的探尋“向西、向下、向外”，快遞開辟新藍海

中西部發展存在巨大潛力。當前我國快遞需求和快遞企業主要集中于東部，而中西部地區由于經濟發展水平較低，快遞需求較為疲軟，行業的區域發展不平衡。但目前來看，中西部地區快遞需求潛力巨大。18年來，中部和西部地區的快遞量明顯加速提升，業務量和收入占比也有所增加。據國家郵政局數據，2018年東、中、西部地區快遞業務量比重分別為79.9%、12.3%和7.8%，業務收入比重分別為80%、11.2%和8.8%；與去年同期相比，東、中、西部地區的業務量增速分別為24.1%、33.6%和34.6%，而全國整體增速為26%，東部地區低于整體增速，而中、西部地區分別高于整體增速7.6和8.6個百分點。目前，中西部地區的快遞需求仍未被充分發掘，未來，隨著線上消費不斷向中西部地區滲透，該地區有望帶來較大的業務增量，成為新的增長點。

2017年三線、四線城市以及非線級人口占比高達68.4%，高人基數撐起廣闊市場空間。同時，近年來更是出現了從一線城市向南部和中西部核心二線和三線城市人口回流現象。三、四線城市慢節奏的生活環境和較低的生活壓力，讓他們往往擁有更為旺盛的消費意愿。2018年各城市級別消費信心指數顯示，三線城市及農村地區消費信心指數超過一線城市。

高線城市網購人群滲透率明顯高于低線城市，電商下沉空間明顯。近年低線城市網購滲透率正快速提升，根據貝恩咨詢的數據顯示，2018Q2，阿里新增年度活躍買家達到 2400萬，其中80%來自低線城市。2018Q3，阿里新增年度活躍買家 2500萬，其中 75%來自低線城市。但截至2017年，五線城市網購滲透率僅為50%，相比于一線城市73%仍具有較高的提升空間。

農村發展存在巨大潛力。中國互聯網絡信息中心的數據顯示，截止到2018年12月，我國農村網民規模達到2.22億人，體量規模巨大。另一方面，從互聯網普及率來看，中國農村地區互聯網普及率僅為38.4%，雖然同比提升3pcts，但仍遠低于城鎮普及率，農村電商更是一片藍海。同時農村居民近年的人均可支配收入增速均高于城鎮居民，農村居民消費支出增速也高于城鎮居民。定位低端電商市場的拼多多的爆發，也是農村電商市場潛力的縮影。商務部數據顯示，2018年全國農村實現網絡零售額達1.37萬億元，同比增長30.4%。

跨境物流發展迅猛。2018年我國跨境電商持續快速發展，跨境網絡零售迅速增長。2018年中國海關驗放的跨境電商零售進出口額為1347億元，同比增長50%，其中出口561.2億元，增長67%，進口785.8億元，增長39.8%。近3年中國海關跨境電商零售進出口額年均增長率在50%以上。跨境電商的快速增長為帶動跨境寄遞服務的迅猛發展奠定了良好的基礎。據阿里研究院預測，2020年我國跨境電商零售進出口額將分別達到1.5萬億和2.2萬億，巨大的市場增量對跨境快遞業務的帶動作用值得期待。

（3）未來的隱憂人口紅利消失，快遞發展面臨挑戰

人口紅利消失，需求端和成本端承壓。從需求端來說，人口紅利的消失意味著業務增量減少。2013年-2018年我國出生人口增長率呈現下降趨勢，2018年出生人口更是同比下降11.61%，未來我國人口數量將會面臨拐點，需求端承壓。從成本端來說，高密度和低廉的人工成本也許以后將不復存在。當前我國15-59歲人口占比從68.71%下降到64.3%，60歲以上人口占比升至17.9%，勞動人口占比下降，老齡化趨勢顯現。我們可以預見，未來各快遞企業的人力成本將有顯著提升，利潤端承壓。

社保費用提升，人力成本承壓。短期來看，國家暫緩實施實繳社保的舉措，舒緩了市場對于快遞公司成本大幅增加的擔憂；但是社保實繳勢在必行，長遠來看，這些社保成本最終會轉嫁到產業鏈中的最終用工單位上。以申通為例，粗略估計全網快遞員20多萬人，總部員工1.4萬人，社保實繳對上市公司總部來說大約影響1.4億元，但是對廣大加盟商來說，社保實繳將會明顯擠壓利潤空間。未來，快遞行業的毛利將會進一步收窄。

總體來看，快遞行業的發展機會與威脅并存。如何盡快擴大規模，如何有效拓寬企業護城河，如何應對未來的成本壓力，只有解決好這三大問題的快遞企業才有可能獲得長足的發展。

二  成本控制是競爭焦點，產能升級形成良性循環

1. 成本控制是快遞行業的核心競爭力

單票價格持續走低，18年單價同比下降3.8%，19年3月后平均票價仍在下滑。與追求時效和安全的商務快遞不同，電商客戶對快遞服務需求并無差異，但對價格卻極為敏感。從而電商快遞單票價格在競爭中起到決定作用，價格競爭激烈。2018年全網快遞單票價格為11.91元，同比下降3.8%，2017年單價同比下降2.6%。2018年市場單價降幅高于去年下降幅度，整體上2018年價格競爭加劇。2019年以來，剔除春節對票價的擾動，單月票價仍在持續走低。

單價競爭回歸成本競爭，轉運成本是關鍵。在保證盈利的情況下，誰的成本低，價格就越低，就會吸引更多客戶，提高收入水平。充足的現金流投入，繼續降低成本，形成良性循環。快遞公司成本主要分為三塊面單成本、運輸成本和中轉成本。就面單成本來說，由于目前快遞企業大部分業務的面單均已實現電子化，單票面單成本均很低，沒有明顯差異。轉運成本是公司間拉開差距的關鍵點，近年中通、圓通、韻達通過提升干線車輛自營化比例、采用大車運輸提高運載效率，降低運輸成本。中通早年前瞻性購入大量土地，建設自動化分揀中心，擁有行業最低的分揀成本。

成本主要取決于業務量規模和網絡效率。業務量規模越大，平均每單快遞分攤的轉運中心運作和干線運輸的固定成本就越少，則單件成本必然具有相對優勢。網絡效率包括人效、車輛效率、機器效率等，網絡整體的業務處理效率越高，單票的快遞成本將會越低。

2. 行業進入產能升級，單票成本極限何在？

快遞行業進入產能升級階段，網絡效率改善推動成本進一步下降。盡管行業單票成本仍然隨著規模擴大而繼續下降，但上市快遞公司單票成本數據顯示降幅已經顯著邊際收窄。快遞行業的降本增效已進入產能升級階段，未來快遞行業的競爭將更加注重自動化程度和網絡效率的提升。一定程度而言，資源儲備決定了各家快遞的長期競爭力。

行業對比來看，電商系里中通、圓通、韻達資源儲備具有相對優勢。截至2018年底，中通的固定資產總額達73.07億元，遠高于其他三家，并且在各個細分資產領域都具有相對優勢。其他三家對比來看，圓通在土地使用權、建筑物以及飛機上的資本投入較大，其未來的物流場站資源具有優勢；而韻達側重于投資機器設備以及運輸設備，為自動化升級以及提升運輸效率做充足準備。

以各家分拆成本最低值計算，單票成本極限或為0.8元/票。對比各家上市快遞公司，我們發現近年來中通、韻達在自有車隊、轉運中心自營化和自動化設備等方面加大投入力度，單票可比成本具有相對明顯的優勢。但是當前單票中轉成本與運輸成本降幅趨緩，規模效應也出現邊際遞減，以當前各家分拆成本最低值計算，我們估計未來快遞業的單票成本極限或為0.8元/票。

三  快遞業發展呈現三階段特征，寡頭壟斷或提前到來

1. 快遞業發展呈現三階段特征

通過回顧中國快遞業的發展歷程并結合未來發展趨勢，我們認為中國電商系快遞發展呈現三階段特征。

1） 第一階段：高速發展階段。受益于電子商務紅利，全社會網上零售額出現井噴，快遞市場需求增速遠超供給。增量市場競爭導致各家快遞企業大量涌現，利潤增速較快。此時行業競爭氛圍相對緩和。

2） 第二階段：換擋降速階段。電子商務紅利期已過，全社會網購滲透率逐漸到達天花板，快遞市場供需由逐漸平衡向供給過剩轉化。存量市場的價格戰導致二三線快遞企業加速離場，行業利潤增速小幅下滑。此時行業競爭氛圍相對激烈。

3） 第三階段：穩定發展階段。經歷第二階段激烈的市場競爭，市場參與者減少，行業集中度進一步提升，雖然全社會網購需求增速放緩，但快遞市場供需重新平衡。寡頭壟斷將使得龍頭公司議價能力提升，利潤增速回升。此時行業競爭氛圍相對緩和。

當前我國快遞行業正處于發展的第二階段，競爭加速，各家上市企業紛紛壓價沖量，開始搶奪對方的市場份額；未來行業整合是大趨勢，進入第三階段后快遞業有望出現類似美國、日本的寡頭壟斷格局。

2. 龍頭快遞繼續搶占市場，價格戰提前到來

龍頭快遞增速明顯高于行業平均水平，三通一達強勢擴張。截至19年H1，中通、韻達、申通、圓通業務量分別為53.7/43.3/30.1/38億票，單票增速分別為45%/45%/47%/35%，市占率依次為19%/16%/11%/14%。19年H1中通、韻達、申通單量增長明顯加速，市場份額為全網競爭的焦點。據各公司經營數據公告，截至2019年7月，韻達、申通、順豐、圓通業務量分別為56%/52%/23%/42%。

白熱化競爭促使各家快遞企業壓價沖量。自19年3月以來，快遞行業“價格戰”明顯加劇，同口徑對比預計各家快遞上市公司6-7月單票收入大約同比下降4%-8%。

頭部企業步步緊逼，二線快遞面臨出局。在規模效應明顯的物流行業，業務規模與成本成反比，頭部企業的低成本有利于企業進一步擴大市場份額，形成良性循環。在成本控制及業務規模上，二線快遞企業與頭部企業的的差距將越來越大，中小快遞企業的生存空間也會越來越小。2019年，如風達快遞、國通快遞紛紛陷入困境，被迫停工。

預計兩年完成對二線快遞的整合。參考美國和日本，快遞行業最后整合完畢后，除前三家企業外，剩余市場份額約3%~7%，我們估計短期可以被CR6繼續整合的快遞市場空間還有7%~10%。2017年，CR6業務量市占率合計同比提高2.1個百分點，2018年通達系價格戰加速行業洗牌，全年CR6業務量市占率提升了5.7個百分點。2019年Q1，CR6繼續提升3.7個百分點，達到76%。按照這個速度推演，我們估計2019-2020年CR6基本可以完成二線快遞的整合。

3. 快遞網點利潤承壓，長期價格戰不可持續

龍頭公司總部壓價沖量，末端加盟商網點成本承壓。對于一線快遞企業，單量已經超過規模收益門檻，單量增加越多成本遞減效應越明顯；所以，快遞企業通過調整基數派費，發件基數等KPI指數，提高對網點的業務量要求，激勵網點拓展業務，增加業務量。網點為了業務量達標，獲得總部補貼，降低單票成本，只能將單票價格不斷下降，獲取更大的業務量，據物流沙龍統計，當前網點單票成本約4元，總部嚴格的CPI已導致部分網點出現虧損。

網點的穩定對總部具有重大意義，快遞業價格戰不可持續。當前加盟商網點仍是電商快遞的核心，網點的穩定對企業的持續發展具有重要意義。長期價格戰勢必會造成末端網點“退網潮”，威脅企業生存。當前中通、韻達以優秀的成本控制換取了對網點較大的讓利空間，構筑了較深護城河。

4. 電商快遞CR4將持續提升，利潤空間得到改善

參考美國和日本，快遞行業最后整合完畢后，美國CR3達90%，日本快遞企業CR3也已經達到93%。中國是否也會出來雙寡頭或三寡頭壟斷？我們認為短期很難，由于我國有龐大的網絡消費人口，中國快遞件量為美國的3倍，2018年中國快遞業務量占全球近60%。而在目前的效率下，很難由2-3家企業承運所有快遞業務。因此，我們認為中國還將剩下4家快遞巨頭，有望共同享件量30%，利潤20%的增速。

一種假設：中期來看，我們認為電商快遞中成本優勢最突出、目前市占率最高的中通將進一步擴大市占率達到30%，成本管控同樣出色的韻達有望達到20%，圓通和申通各占15%，即未來快遞市場CR4將達到80%。另一種假設：四通一達最后剩下兩家，對客戶的議價能力明顯增強。

對標家電行業，快遞業格局穩定之后，利潤空間得到改善。家電巨頭美的和格力在產品同質化、打價格戰以搶占市場份額時期，公司凈利率逐年下滑。而伴隨著消費升級的浪潮出現，企業積極改善產品結構，不斷推出高附加值產品，高能效、智能家電開始快速普及，公司歷史凈利率走向“微笑曲線”的右端。快遞企業同樣可以豐富產品服務類型，滿足客戶在時效性、價格、服務質量等方面的多樣化需求，例如推出標準快遞、時效產品、跨境快遞及同城急送等多層次產品服務。同時，在“雙十一”、“618”等電商促銷時期龍頭企業能夠提升議價能力，獲取較高毛利。

四  阿里入主申通，快遞業迎來“新變數”

1．集齊“四通”，阿里擴大物流版圖

7月31日申通快遞發布公告，當前實控人與阿里簽署《購股權協議》，若行權完成阿里將累計獲得申通46%控股權，成為新實控人。

根據協議，投資人或其指定第三方（上市公司競爭對手除外）有權自2019年12月28日起三年內向德殷投資發出通知要求購買：（1）上海德殷德潤實業發展有限公司51%的股權；以及（2）上海恭之潤實業發展有限公司100%的股權或恭之潤屆時持有的16.1%的上市公司股份的權利。

在投資人或其指定第三方行使全部購股權的情況下，購股權的總行權價格為人民幣9,981,736,357元，折合每股20.8元人民幣（折價較大造成申通股價短期縮水），占申通快遞31.349%的股份。

在2019年初，阿里巴巴通過實際控制人設立的新公司間接持有申通快遞 14.65%股權。因此結合投資人此次全部行權，阿里巴巴將共持有上市公司46%的股權。

目前，除韻達外，民營快遞行業四大公司“四通”（中通、圓通、申通、百世（更名前為百世匯通））已全部接受了阿里巴巴的投資。

2010年投資百世快遞并收購匯通，目前累計持股27.79%。早在2008年，百世就獲得了阿里巴巴和富士康1500萬美元的融資，成為最早納入阿里巴巴物流生態體系的物流企業。百世在上市之前獲得了阿里巴巴系合計6輪的融資，阿里巴巴系的股份占比在其上市時已達29%，投票權更是高達46.6％。目前，阿里巴巴持有百世約27.79%的股份，為第一大股東。

2015年投資圓通，目前累計持股11.06%。2015年，阿里巴巴聯合旗下云鋒基金投資圓通，當時持股約11%。2016年10月圓通借殼上市。目前，阿里巴巴與云鋒基金持有圓通約17.03%的股份，為第二大股東。2018年5月，阿里系向中通快遞投資13.8億美元，持股約10%。目前，阿里巴巴對圓通累計持股約11.06%。

2018年聯合菜鳥等投資中通，目前累計持股8.43%。2018年5月，阿里系向中通快遞投資13.8億美元，持股約10%。目前，阿里巴巴對中通快遞持股約8.43%，為其第三大股東。

2. 阿里系入局快遞物流，行業整合出現新變數

▲電商物流結合將產生協同效應

電商高速發展是快遞行業主要驅動力，快遞是提升電商服務體驗的重要環節。阿里巴巴作為國內電商行業的龍頭企業，與物流企業產業契合度高、協同效應強，未來將在物流科技、快遞末端、新零售物流等領域進一步探索。

申通快遞：降低主業成本，提升長期盈利能力。阿里巴巴增購公司股權有利于幫助申通盡快完成主營業務的迭代升級，緩解價格戰帶來的生存壓力。菜鳥的智能物流網絡日趨完善，憑借強大的互聯網信息技術優勢，通過免費開放電子面單、智能分單，可以幫助快遞公司降本增效，并且在末端建立菜鳥驛站，嘗試解決派送最后一公里難題。申通快遞將通過信息技術、自動化等能力的提升，降低公司成本，提高長期盈利能力。

阿里巴巴：布局智能物流。阿里斥巨資投資物流行業有利于完善智能物流布局。2018年5月，馬云在全球智慧物流峰會上表示，將投入千億人民幣建立全國智能物流骨干網，物流行業已成為互聯網不可或缺的板塊。此次阿里巴巴將申通收入麾下，寄希望于重塑電商平臺的生態環境。

▲提升行業集中度，加速行業整合

提升行業集中度，加速末尾企業淘汰。從國外經驗看，快遞業終將經歷行業洗牌、集中度提升的階段。本質上，快遞公司提供的幾乎均是無差異的標準化產品及服務，隨著價格戰競爭的演進，唯有少數擁有精細化管理能力的企業能最終勝出。但國內市場集中度仍然較低，CR4僅為60%。中期來看，阿里先后入股申通、圓通、中通和百世，有望推動快遞整合兼并，加速末尾企業淘汰，提前穩定競爭格局。

加速行業整合，推動行業智能化發展。快遞行業正處于承前啟后、競爭日趨激烈的關鍵發展階段，信息化、自動化、智能化變革正在重塑快遞行業的業務形態和組織模式。電商控股快遞企業，可以加速輸出信息技術和業務資源，向快遞企業賦能，降低快遞行業成本，推進行業向高效智能化發展。阿里巴巴于3月11日發文談投資物流行業的初心：物流行業是國家經濟發展的重要基礎設施，阿里巴巴希望通過各方的共同努力，將物流成本從目前的GDP占比16%降低到5%。

總體來看，阿里入駐申通有望緩解申通的生存壓力，并加強其信息化建設，增強電商與快遞的協同效應，最終有望實現菜鳥網絡下的電商快遞整合。至于最終結果如何，拭目以待。畢竟一個沒有做過干線運輸的企業整合別的全網快遞企業，整合難度本身就很大。

五 京東物流持續布局，順豐有望厚積薄發

1. 京東物流：倉配一體打造物流閉環

京東開創“物流+電商”新模式，智慧物流加速賦能全網。京東物流始于07年，最初時以北上廣為三大物流體系中心；從12年起以自營車隊進行運輸配送；14年時高度自動化的“亞洲一號”投入運營，并且不斷致力于智慧倉儲系統的研發；18年初完成國內物流行業的最大單筆融資25億美元。京東物流的特色在于倉配一體，其核心在于以倉庫覆蓋一定區域，將賣家的商品集中進行儲存管理，再統一配送以形成規模經濟，最終實現“一地收貨全國鋪貨”。倉配一體化模式的優勢在于節省倉儲成本和運輸成本，提高存貨周轉率，改善客戶體驗。

倉儲資源具有明顯優勢，“亞洲一號”成為智慧倉儲的行業標桿。京東物流的戰略核心是以倉配供應鏈服務為主，其主要的業務環節為“倉儲-運輸-配送”，核心優勢在于前端倉儲能力。京東物流在全國范圍內運營超過550個大型倉庫，運營23座大型智能化物流中心“亞洲一號”，物流基礎設施面積約為1200萬平方米。大件和中小件網絡已實現大陸行政區縣100%覆蓋，自營配送服務覆蓋了全國99%的人口，90%以上的自營訂單可以在24小時內送達。

618全球年中購物節期間，京東物流啟用亞洲電商物流領域規模最大的智能物流倉群，全國23座亞洲一號智能物流園區投入運營。至此，京東物流智能物流園區建設已經形成北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽、西安和杭州為中心的八大物流樞紐。

京東物流未來的核心戰略：體驗為本，效率制勝。效率制勝：包括對內，對外兩層含義。對內：從運營，財務，組織全方位打造效率至上的競爭體系。運營效率上，通路網絡和智能數據雙輪驅動，實現Just In Time的高效的運營。構建一張“全球”、“全景”、“全鏈”的通路網絡，并基于數字化運營，結合AI、IoT、5G等智能技術，推動運營效率的持續優化。財務效率上，打造在線、實時、前瞻的財務體系，實現Instant Flow,保障結算、資金和財務數據等的快速流轉。組織效率上，通過Big Boss的機制變革全面提升組織效率，發掘“創始人精神”，激發并強化團隊經營意識。對外，用產品和服務全面提升客戶感知效率。對于企業，提供全面的產品和服務，通過EDI、SaaS化，使客戶的庫存實現全面的共享，真正通過供應鏈能力給企業帶來價值。

總體來看，京東是“物流+電商”模式的典范。京東物流目前已實現盈虧平衡，成本控制效果顯著。由于自建物流能夠維護整體電商平臺的穩定，京東依然會提供較大支持。未來京東物流有望通過新興電商平臺搶奪菜鳥系以外的快遞份額。

2. 順豐控股：廣積糧、深挖洞、而厚積薄發

B2C市場逐漸飽和，未來B2B市場是藍海。如今To C端存在阿里與京東兩家電商巨頭，拼多多也在逐漸崛起，全民網購滲透率已經趨于飽和，電商紅利逐漸式微，未來增長空間有限。但是 To B端市場需求廣闊，行業集中度較低，企業非常分散，干線、合同物流、冷鏈等領域都還沒有超級巨頭存在，目前仍是一片藍海。

目前順豐在To b端具有較強的先發優勢。

1）傳統業務保持穩定。順豐深耕高端商務件等細分領域，客戶對服務時效和服務質量要求高，競爭者少，單票收入能在行業競爭加劇的情況下保持穩定，公司業績得到較強支撐。此時，順豐不斷重資產投入，實行差異化競爭策略的優勢逐漸顯現出來。另一方面，隨著未來快遞行業競爭格局改善，商務快遞業務仍有提價空間。

2）近年來順豐進行大規模資本開支，搶先布局B端，構筑了較強的競爭壁壘。順豐目前正處于新業務拓展的關鍵時期，近幾年的資本開支占比都較高，2014年加大對轉運中心的投入，貨運機隊的建設，2015年重點布局重貨業務和冷運業務，2017-18年進行了多項業務收購，并投資建設鄂州貨運機場，資本支出比例提升至12.8%。2019年公司擬公開發行可轉債，預計募集資金總額58億元，主要用于飛機購置和智慧物流建設，預計將與未來鄂州機場產生協同效應。至此，傳統業務、冷鏈、重貨、供應鏈等多項B端業務已完成初步布局，“天網+地網+信息網”的龐大物流網絡已構筑較強競爭壁壘，預計資本開支高峰過去后，資本開支占收入比例將收窄至4%-6%。

依據發達國家經驗，我們認為中國具有誕生供應鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備領先優勢。中國具有較大的人口密度，便捷的交通運輸網絡，成熟的電子商務平臺；與國外相比我們的快遞物流企業更具有得天獨厚的發展優勢。對標國外，2017年美國人均快遞件數為46件/人，而2018年我國人均快遞件數僅為36.4件/人，當前我國中西部網購需求仍有提升空間，人均快遞件數還將快速增長。另外，我國人均快遞支出不足美國的1/6，與其相比仍有較大差距。但是，隨著我國經濟發展轉型升級，消費升級趨勢不可避免，預計未來我國整體快遞物流市場規模還有較大提升空間。龐大的市場規模孕育著絕佳的機會，順豐在綜合物流領域已布局多年，具備成為“巨無霸型”企業的綜合實力。

長期來看，我們判斷順豐四大業務具有較大市場空間，預計2025年合計收入達2120億元，貢獻凈利潤超180億元。

經濟件：順豐目前已經進行了產品下沉的嘗試，5月份的特惠專配驅動單量增速復蘇。未來7年順豐經濟件收入復合增速有望突破8%。預計2025年收入達360億元，以凈利率5.5%計算，貢獻利潤約20億元。

時效件：順豐時效件收入占比最大（18年約58%），當前時效件市場整體進入穩定發展期，且與宏觀經濟走勢相關性較強，按照未來7年復合增速7.1%計算，預計2025年收入達860億元，以凈利率11%計算，貢獻利潤約95億元。

重貨/快運：據羅克博物研究院數據，2016年我國零擔市場規模已達1.1萬億元，預計2025年整體零擔規模實現翻倍，達2萬億元。重貨業務目前已經實現快速起量，毛利率預計今年扭虧。按照未來7年復合增速28%計算，預計2025年收入達450億元，以凈利率6.5%計算（比德邦物流凈利率略高），貢獻利潤約29億元。

冷鏈：據易觀分析，2017年我國冷鏈市場規模約2000億元。預計2025年冷鏈市場規模達5000億元。主要原因有兩點：一是新零售業態下我國生鮮市場（生鮮常溫下容易腐爛變質，損耗率高）還將迅速發展，二是我國龐大的醫藥消費市場（流通環節中藥品尤其是疫苗需要全程冷運，否則疫苗容易變質失效）仍將繼續擴張，近年來國家出臺不少涉及醫藥流通的政策也支持了醫藥冷運行業的快速成長。當前順豐冷運業務還未實現扭虧，但隨著業務量擴張，未來單位成本將會被攤薄，長期凈利率將會高于重貨。按照未來7年復合增速40%計算，預計2025年收入達450億元，以凈利率8%計算，貢獻利潤約36億元。

六  順豐、菜鳥、京東三家角力，展望快遞業新格局

1. 順豐、菜鳥、京東物流三足鼎立

至此，我們認為順豐、菜鳥、京東物流是未來供應鏈物流領域最頂級的競爭對手，目前形成“兩個王，四個二”的新格局。

綜合來看，順豐、菜鳥、京東各具有其優劣。

1）順豐

優勢：直營模式下的高控制力和執行力，為公司贏得強有力的品牌優勢；“天網+地網+信息網”的綜合物流服務網絡，為順豐開拓新業務提供有效保障。

劣勢：缺乏電商平臺的流量支撐，較難獲取電商市場的業務增量。順豐近10年不斷涉足電商領域，從最初的電商平臺順豐E商圈，到明星項目順豐優選，再到后期的嘿客和豐趣海淘，電商之路走的并不順利，大量鋪設線下店同時缺乏相應的零售經驗使得虧損嚴重。

2）菜鳥

優勢：阿里系電商平臺具有大量的流量支撐，同時菜鳥具有高度信息化+全網整合的能力，布局的全國性分倉網絡能極大提升全社會物流效率。依托阿里巴巴旗下以淘寶、天貓為代表的電商平臺建立起來的菜鳥聯盟，通過對快遞公司的入股，阿里巴巴得以與物流公司共同享受電商的發展紅利，與阿里聯系密切的通達+百世市占率達65%。除了對快遞公司的資本加持，為了形成全球網絡化規模效應，今年5月，菜鳥宣布創立智能物流骨干網，實現24小時貨通全國，72小時貨通全球的目標，專注通過物流大數據的挖掘進行快遞行業標準化整合和衍生服務運營。

劣勢：通過入股四通一達構建物流網絡整合難度較大，可能缺乏協同效應。阿里不斷的資本加持，未來可能帶來通達百世的整合，而整合風險巨大。例如，在2013年，醫藥行業有著“多、小、散、亂”的特點，制藥企業達1.3萬家，藥品商業企業達42萬家，國內前十強制藥企業市場份額只占25%，相較當時全球前十強藥企市場占有率50%，產業集中度過低，國家醫藥行業“十二五”規劃直指產業結構調整，促使大量醫藥企業開始并購整合。但整合存在著諸如戰略定位不清、目標選擇失誤、雙方文化不相容、資金鏈斷裂等風險。太極集團自收購桐君閣后，因整合進程過快，耗資過大、營銷隊伍過多等問題，導致凈利潤連續五年直線下滑；華源、三九、東盛等昔日龍頭藥企因資金鏈斷裂而難逃悲慘命運。醫藥企業整合失敗率高達54%。從過去5年，阿里整合其他行業的企業來看，成功率不到40%。

另外，阿里通過菜鳥將快遞公司進行深度綁定結合，這種合作關系很難幫助它們在物流體系的每一個基礎環節進行有效的革新和升級。

3）京東物流

優勢：京東物流以服務于京東自營商城和第三方京東平臺賣家為主，具備天然的自建物流屬性，倉配資源豐盛，自營物流效率直逼順豐。

劣勢：現金流狀況待改善，京東物流的攬收和分揀能力較弱，同時較難獲取市場增量。

京東物流已經連續12年虧損，2018年虧損超過23億；由于履約成本過高（主要是人工成本和倉儲，運輸成本），外部單量較少，京東物流的現金流狀況較差。但是根據京東最新財報，京東物流在2019年Q2已實現盈虧平衡。四年前京東物流開始進軍三到六線城市，隨著城市的布局逐漸完善，訂單數量大幅增加，物流成本下降幅度明顯。經過多年的技術投入，基礎設施布局，京東物流正在迎來收獲期，隨著盈利狀況的改善，未來京東物流的這一劣勢有望消除，實現較高質量的可持續發展。

京東物流當前的優勢在于倉庫數量較多，但分揀中轉站數量和末端攬收配送網點的數量較少，攬收和分揀能力較弱。2018年10月，京東物流首次推出個人快遞服務，但是，個人快遞件服務需要攬收和派送兩個雙向物流運輸環節，而京東物流的倉配模式只包括倉儲，運輸，末端配送等環節，缺乏攬收環節，且個人件對物流公司分揀能力的要求較高，需要較多的分揀中轉站。

雖然京東物流自2016年開始向第三方賣家和外部電商平臺開放，但京東物流大部分的訂單量還是來自于京東自營和第三方賣家；過半數的訂單來自京東商城，開放平臺的訂單數量僅占30%左右。這意味著京東物流的發展很大程度上取決于京東自營商城的業務量。但是，京東營收增速從66%（2014年）下降到28%（2018年），活躍用戶數從2017年的2.93億上升到2018年的3.05億，增長乏力，對京東物流業務量的推動作用不斷下降。

快遞業迎來“兩個王、四個二”的新格局。

“兩個王”

1）順豐：深耕高端商務件等細分領域，依靠直營化嚴控服務質量，同時新業務多點開花，最終通過延伸產業鏈上下游，邁向綜合物流運營商。

2）京東物流：持續依靠電商平臺，通過倉配一體與智能倉儲深挖阿里系以外快遞市場份額。

“四個二”

菜鳥及其帶領下的電商快遞龍頭：阿里通過持續入股四通，加快電商快遞業的資源整合與相互協作，有望提前結束激烈的價格爭奪戰。電商快遞間競爭氛圍逐步緩和，各家將實現均衡發展。

2. 延伸：快遞業發展方向三大猜想

1. 菜鳥整合：今年電商快遞價格戰明顯加劇，中通、韻達的成本優勢顯現，而圓通、申通、百世成本承壓，如果價格戰持續進行，處于成本劣勢的快遞公司可能面臨虧損。未來菜鳥有可能加速行業整合，將圓通、申通、百世收入麾下，促進各家陸網資源的優化管理，提前結束電商快遞價格戰，最終實現市占率快速成長（預計將超過30%）。

2. 順豐崛起：1）隨著 To c端市場飽和，我們預計快遞行業To b端是藍海。目前順豐在To b端具有較強先發優勢：順豐商務快遞價格彈性較小，單票收入能在行業競爭加劇下保持穩定，競爭優勢逐漸顯現出來；隨著未來格局改善，商務快遞仍有提價空間。2）過去幾年公司進行大規模資本開支，構筑了較強的競爭壁壘，這一具有前瞻性的戰略決策使公司在價格戰中具備較強的免疫力。3）依據發達國家經驗，我們認為中國具有誕生供應鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備成為“巨無霸型”企業的綜合實力。

3. 拼多多下一步怎么走？拼多多近年來的爆發主要依靠菜鳥系電商快遞，但是未來要想長期維持生態圈的穩定，拼多多必然想要構筑自己的供應鏈物流體系。當前阿里并未參股韻達，我們猜測未來拼多多可能會與韻達之類企業加強合作，兩者實現“強強聯合”，最終成為競爭格局里的一股新勢力。

七 投資建議與估值

1. 估值：盲人摸象

我們能夠確認快遞行業中長期的增長（19年增速超過20%，中長期維持GDP的兩倍），但競爭格局和定價權的缺失導致企業盈利（現金流）預測困難。從這個維度上，快遞業的短期兩年的不確定性并不亞于周期股。在穩態盈利和市場格局清晰之前，DCF模型是無效的。但如果行業競爭格局相對清晰，即使考慮3%-4%的永續增長，我們有理由給予快遞行業25+甚至30+PE估值。

1）貼現率：選擇3%的長期利率，7%的風險溢價（10%的市場收益）；由于快遞股上市時間較短，簡單選取0.8的b值（典型消費品），對應貼現率r=8.6%。

2）現金流：作為輕資產行業，快遞業有息負債很少，直接使用股權自由現金流模型，并以凈利潤代替自由現金流，即DCF模型蛻化為P=CF/（r-g）。

另一方面，從清算價值看，在網絡趨同的情況下，輕資產的電商快遞并不具備明顯并購價值；剔除掉清算價值較低的部分，清算價值會低于1X PB。較低的清算價值，要求快遞股更高的安全邊際。

2. 相對估值：選美游戲

相對估值的本質是一個選美游戲，快遞股適宜于PE和PEG估值；我們建議的區間是15-30X PE。

1）PE估值：商業模式、市場空間和定價權（競爭格局）三要素。我們分析了典型消費品和公用事業龍頭PE估值，估值從高到低依次是：創新藥>調味品>新零售>免稅>白酒>定制家具>機場>水電>服裝>高速>航空>白電。快遞股市場空間中等、定價權弱、周期性弱，估值應當介于航空（空間中等、定價權弱、周期性強）和白酒（空間中等、定價權強、周期性強）之間，并優于公用事業，我們建議的交易區間為15-30X PE。

2）PEG估值：件量增速、收入增速和利潤增速的選擇。從目前情況看，在相對激烈的市場競爭下，快遞行業件均價仍處于下跌通道，即件量增速>收入增速；成本降幅逼近“摩爾極限”，收入增速>利潤增速。從g的角度，我們建議選擇利潤增速；按照相對穩健的利潤增速和PEG=1判斷，我們仍然建議的交易區間為15-30X PE。

3. 投資建議

電商快遞紅利即將結束，ToB端的第三方供應鏈物流剛開始興起。電商平臺加速布局快遞行業，未來菜鳥、京東物流和順豐有望實現三足鼎立的格局。我們判斷當前是快遞行業競爭的關鍵階段，成本控制、規模優勢與服務質量成為快遞公司突出重圍的關鍵因素。短期內價格戰或將導致行業利潤明顯承壓，但中長期來看，龍頭公司競爭格局改善后業績可期。重點推薦不斷重資產投入、初步建立競爭壁壘的時效件龍頭順豐控股，積極關注具備成本優勢的韻達股份如何突圍，申通快遞引入阿里戰略投資后，服務時效和質量能提升到什么程度。

八 風險提示

電商增速下滑導致快遞需求下滑。電商增速逐步趨于穩定，快遞對電商件依賴程度較高，若電商增速下滑可能導致行業業務量增速不及預期。

加盟商網點不穩定。若快遞公司對于加盟商管理不善，可能出現加盟商網店停止營業、爆倉等情況，將對正常運營造成傷害。

新業務發展不及預期。快遞業公司積極進軍新業務，可能存在開展進度不及預期的風險。