報告摘要

▲物流行業龍頭，核心競爭力較強。順豐堅持中高端產品定位，優質口碑帶來了高客戶粘性；直營模式下，高控制力和執行力，為順豐贏得了強有力的品牌優勢；“天網+地網+信息網”的綜合物流服務網絡，為順豐開拓新業務提供有效保障。雖然錯失了電商物流的快速發展機遇，但公司仍然是最競爭力的物流企業之一。

▲短期利潤受高投入拖累，長期業績改善可期。公司18年營收909億元、歸母凈利潤46億元（-5%yoy），高投入+經濟放緩帶來短期業績壓力，但新市場開拓穩步推進，19年Q1歸母凈利潤同比+28%，毛利率修復至18%，預計19年二、三季度業務量企穩回升，下半年成本改善更加明顯。長期來看，公司新業務有望延續高增長，行業壁壘不斷加深，構筑較強的綜合競爭力。

▲增值稅下調利好龍頭企業，長期收益潛力較大。政府工作報告出臺，交運業現行10%的稅率降至9%， 6%檔保持不變。經詳細測算，預計17/18增厚利潤約0.68/0.99億元。短期來看，快遞業銷項稅率不變，而快運占比較小，減稅對利潤影響有限；長期來看，隨著快運業務迅速發展，營收體量增加，疊加行業成本下行，具有較高上下游議價能力的順豐受益較大。

▲對標美國UPS，邁向綜合物流運營商。順豐前期通過自我擴張，進軍快運、冷運、供應鏈等綜合業務，近年來開始加快轉型步伐，如與UPS成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運、收購夏暉加速冷鏈物流布局、收購敦豪供應鏈（當前Q1營收達3.93億元）。截至2018年12月，順豐其他綜合業務一共占比16%，同比+6pcts。目前公司多業務持續布局，一體化解決能力大幅提升，構筑強勁的長期發展潛力。

報告目錄

報告正文

一  順豐控股：領先的直營快遞龍頭 

1. 物流行業龍頭，業績體量第一

順豐發展歷史簡介。1993年，順豐誕生于廣東順德，2016年12月12日，順豐速運取得證監會批文獲準登陸A股市場，2017年2月24日，正式更名為順豐控股。順豐是國內領先的快遞物流綜合服務商。公司采用直營的經營模式，由總部對各分支機構實施統一經營、統一管理，保障了網絡整體運營質量。經過多年發展，順豐已從單一的快遞服務商轉變為物流綜合服務商，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，為客戶提供倉儲管理、銷售預測、大數據分析、金融管理等一攬子解決方案。經過多年潛心經營和前瞻性戰略布局，順豐控股已形成擁有“天網+地網+信息網”三網合一、可覆蓋國內外的綜合物流服務網絡。

（1） 穩居物流行業龍頭地位，19年Q1利潤大幅改善

近5年營收利潤體量第一，復合增速達27%。2013年至2018年，公司營收從274億元增長到909億元，年均復合增速高達27%，規模遠高于同行業可比公司。營收的大幅增長主要來源于快遞業務量的穩健增長和高于同行的票均收入。2014年至2018年，公司快遞業務量從16.1億票增長到38.69億票，年均復合增速達24.5%，高于行業增速；另外，優質的服務也來了高于同行的品牌溢價，截至2019年3 月，順豐單票收入為23.32元/件，遠高于行業平均單票價格12.25元/件。總體來看，順豐目前在物流領域處于絕對龍頭地位，定位中高端，營收利潤雙高，盈利能力強 。

18年由于新業務開拓，短期利潤有所下滑。從2014年至2017年，順豐營業利潤呈現爆發式增長，從3.88億元增長到64.49億元，年均復合增速高達155%。據2018年報，營業利潤為58.18億元，同比下降約10%。

主要原因有：

• 1）公司主動應對市場需求，對新業務進行開拓性投入，以擴展多元化的物流服務，前期開拓利潤釋放具有滯后性。

• 2） 2017年有大幅投資收益（11.7億元），18年公司大量資金用于業務擴張，預計投資收益4億左右，剔除投資收益的擾動，利潤變化復合預期。

• 3）四季度受經濟因素影響，業務量增速趨緩，而成本具有慣性，利潤承壓。

19年Q1成本控制加強，營業利潤大幅改善，看好長期成長性。公司一季度實現快遞業務量9.82億票，同比+7.32%，低于行業同比增速23.30%。主要原因是順豐專注于中高端商務件&時效件，需求彈性較大且受季節影響較大，一季度為傳統淡季，業務量增長和營收因此受限。但是公司一季度管理改善，成本控制加強，毛利率逐漸修復到18%（環比+1.31pcts），營業利潤達18.35億元，同比+40.2%，增速大幅改善。長期來看，隨著公司新業務擴展并發展成熟，規模效應逐漸顯現，成本下降趨勢開始明朗，我們相信利潤將在未來得到釋放。

（2） 增值稅下調利好龍頭企業，長期收益潛力較大

增值稅下調政策出臺，長期利好快遞行業。當前19年政府工作報告出臺，全面下調增值稅稅率。增值稅是我國稅收結構中的第一大稅種，17年增值稅收入占我國稅收收入的比重近四成。隨著2016年“營改增”全面推廣以來，我國增值稅先后經歷了“四并三”、“最高兩檔稅率各下調1%”兩次改革，累計減稅規模超2萬億，當前增值稅率為16%、10%和6%三檔。19年政府工作報告具體方案出臺，稅率從16%降至13%，10%降至9%，6%保持不變。目前來看，交通運業等行業現行10%的稅率將至9%，保持6%不變，具體改變見下圖。

增值稅為價外稅，企業議價能力決定利潤彈性。增值稅僅對增值額征稅，是一種價外稅、流轉稅，在產品生產和銷售環節中逐級轉嫁，最終由消費者負擔。因此增值稅并不直接影響企業利潤表中收入和成本指標，增值稅下調對盈利影響很大程度上取決于企業議價能力。

買賣價格的變化存在4種方式：

• 買賣價格均不變（議價能力均衡，全產業鏈共享減稅收益）

• 買價下降，賣價不變（議價能力最強，最大化減稅收益）

• 買價不變，賣價下降（議價能力最弱，不會受益甚至受損）

• 買賣價格均下降（減稅收益完全傳導至下游消費者）

考慮到順豐的行業龍頭地位，對下游來說議價能力相對較強（服務質量好，品牌溢價具有優勢），賣價很有可能保持不變，對上游供應商來說議價能力也相對較強，買價將會下降。在此種情形下，公司減稅收益有望持續釋放，利潤彈性較大。

順豐利潤短期有望小幅增厚，長期收益潛力較大。順豐當前稅收情況是其快遞業收入主要按照6%的標準進行繳納，這一檔稅率目前保持不變。而除快遞業務外，物流運輸所對應的稅率為10%，一般來說，重貨&快運收入歸為這一檔，目前降至9%。經過我們詳細測算，以17、18年財報數據為基準，增厚稅前利潤分別為0.68億元、0.98億元（占比約1.7%）。短期來看，因為快遞業務銷項稅稅率沒有變化，而快運業務占比較小，減稅帶來的新增收入較小，對利潤影響有限；長期來看，隨著重貨&快運業務迅速發展，營收體量增加，占總營收比重提升，疊加行業成本下行，具有較高上下游議價能力的順豐收益潛力較大。

2.核心競爭優勢明顯，綜合實力逐漸提升

（1）以直營模式為核心，有效提升管理水平

起步于加盟制，A 股首家采用直營模式的快遞公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步，利用加盟模式的輕資產、易復制等特點快速占領市場份額。但隨著規模的快速擴大，加盟制難以統一管理、服務質量參差不齊等弊端開始暴露，公司于2002年強勢回購網點，并制定統一的規章制度進行直營化的管理，相比于加盟經營模式，直營模式對各環節具有絕對控制力，有助于公司戰略自上而下始終保持統一，有助于經營目標的有效達成。直營模式是順豐的基石，通過對全網較強的掌控力，公司的管理水平、服務質量長期保持較高水平，實現品牌溢價。目前，通達系也在不斷加速直營化，希望改善原有加盟模式的不足，但是順豐長期以來形成的直營模式在管理方面更具有經驗，協同性更強，競爭優勢更加明顯。

（2） 服務質量長期領跑，品牌效應提升用戶粘性

滿意度連續穩居行業榜首，有效申訴率持續低于同行。根據國家郵政局發布的《2018年快遞服務滿意度調查結果通報》，順豐在“快遞企業總體滿意度”榜上排名第一。這是自國家郵政局 2009 年首次公布快遞服務滿意度排名以來，順豐控股連續第10年蟬聯第一。2014年至2018年，順豐有效申訴率持續維持在較低水平，截至2019年Q1，順豐有效申訴率為0.2，遠低于行業平均水平（1.23）。雖然近年來通達系服務質量明顯改善，有效申訴率走低，但是順豐在中高端市場仍然保持著優勢（中高端市場客戶對于時效性較為敏感，愿意為此支付溢價）。

樹立品牌效應，客戶粘性較高。長期保持領先的時效、較高的安全性、優質的服務打造了順豐高端的品牌形象。在全球最大的傳播集團WPP發布的《2018 BrandZTM Top 100 Ranking Most Valuable Global Brands》（2018全球最具價值品牌百強排行榜）排行榜中，順豐位列全球第 90 名，品牌價值達145億美元，是中國物流行業唯一上榜的企業，是全球4家上榜的物流企業之一。

從散單客戶來看，2018年實現散單業務收入同比增長19.3%，較上年同期增速上升1.2個百分點，其中，散單會員規模達1.5億，散客會員收入呈現快速增長，同比增長77.9%，較 17 年同期增速上升56.6個百分點，散單客戶與電商件客戶相比具有較低的價格敏感性，對時效性和服務質量要求更高，因此順豐對其的用戶粘性較大。

從月結客戶看，2018年實現月結業務收入同比增速31.3%，較17年增速上升4.7個百分點，活躍月結客戶數從 17年的82.2萬上升至 18年的 104.4萬，同比增長27%，其中銷售額百萬以上的大客戶收入占比持續提升，較17年上升1.1個百分點。存量客戶收入保有率較去年上升4.5個百分點，多產品客戶數量占比較去年同期上升6.1個百分點。重點行業的存量客戶對順豐服務依賴性較強，客戶粘性也較高。

（3） “天網+地網+信息網”三網合一，獨特稀缺的智慧物流網絡

極具前瞻性的布局和持續不斷的投入讓順豐擁有了全國物流行業最獨特、稀缺的龐大網絡資源，“天網+地網+信息網”三網合一大大增強了公司的統一調度能力，有效保障了服務的時效性，這也是順豐的核心競爭力重要體現。

天網航空運力大幅領先對手。目前來看，全國僅有順豐控股、EMS 和圓通速遞三家物流企業擁有獨立的航空運輸能力，公司在全貨機數量、航線數和運力能力均處于領先位置。

截止至2019/4/29，順豐控股共擁有53架自有全貨機（運營中）（其中 767:7 架、757:28 架、737:17 架、747：1架），機隊靜態運力達到1524噸。未來三年內，順豐控股自有機隊規模預計達到 80 架，打造以 737、747、757、767 四種全貨機機型為主的空運網絡。

航空業務量穩步增長。公司目前擁有散航+全貨機航空線路共2134條，2018航班總數153.2萬次，日均約4197次，日均班次近3年復合增速約為13.02%，2018航空發貨123.8萬噸，日均約3392噸，日均發貨量近3年復合增速約為7.52%；2018航空運輸快遞件量為8 億票，占公司總快遞業務完成量約 21.5%。 

總體來看，航空網絡布局有利于提供快速、安全、高品質的快遞服務，增強服務的差異化，提升中高端物流業務的進入壁壘，另外還有助于擴展冷鏈物流等新業務，是綜合實力的重要體現。

地網地面運輸網絡資源優勢明顯。截至2018年，公司擁有近1.56萬個自營網點，國際小包業務覆蓋全球225個國家及地區；擁有9個樞紐級中轉場，49個航空、鐵路站點；目前已開通干、支線合計超過9.7萬條。此外，已經開通高鐵線路82條，普列線路127條，陸運網絡遍布全國。

行業對比來看，公司在自營網點數、運轉中心數量、運輸干線和運輸車輛上都有明顯優勢，加上公司采用直營模式，在路線規劃，運輸管理方面都具有管理上的優勢。公司 2018 年陸路運輸快遞業務量為30億票，占公司總快遞業務完成量的77.3%左右。另外，公司已與3.2萬個合作代辦點及約600個物業管理公司網點展開合作完成了最后一公里的覆蓋。

信息網自主研發完成的智慧物流平臺。公司自主研發了一套完整的智慧網平臺，包括順豐物流各項核心營運系統、順豐地圖平臺、大數據平臺、信息安全平臺等，用以實現數據交互分析、助力智慧物流升級。在智慧倉網方面，構建了完整的順豐云倉信息系統體系以支持電商倉、大件倉、冷運倉、醫藥倉、海外集運倉、微倉等多種倉儲業務形態；在終端收派智能化方面，順豐控股持續推動數字化之路前行，在客戶端持續優化與客戶的便捷互動交互。順豐的智慧物流系統會提升未來異常件的處理時效，降低成本，提升質量，并確保客戶個性化需求得到更好的保障。2018年公司繼續對港澳臺與進出口業務數碼運單的嘗試，數碼運單使用率穩定在98%。

2015年至2018年，公司研發人員數量逐步攀升，從1795人增加5139人，占比也從1.47%增加到3.8%；相應的研發投入金額也從4.25億元增加到21.56億元，占營收比重也從0.88%提升至2.37%。行業對比來看，圓通、韻達的研發人員僅為535和604人，研發費用僅為0.51和0.61億元，遠低于順豐。可以看出，順豐在自主研發和技術投入方面占據優勢，為信息網的鋪設提供強有力的支撐，也為今后轉型升級、提供一體化物流解決方案奠定了良好基礎，構筑了較深的競爭壁壘。

二  剖析子行業發展現狀，審視順豐戰略選擇 

1. 傳統領域：行業逐步進入成熟，中高端市場發展穩健

（1） 行業現狀

快遞行業業務量累計增速趨緩。當前快遞行業已經度過爆發式增長階段，逐步走向成熟期，行業整體增速從16年的51%下降到18年的26%,行業平均單價從2007年的28.5元/件下降到2018年的11.9元/件，短期來看，由于春節期間快件價格有所上漲，19年Q1單票價格提升至12.7元/件，但是整體票價趨勢下行，快遞服務業差異化縮小，競爭越發激烈。

市場集中度提升，向寡頭壟斷格局邁進。當前我國快遞行業集中度指數CR8逐步上升，從17年的76%上升到19年3月的81.7%；對標海外，2017年美國CR3=90%，2015年日本CR3=93%而我國CR3僅有44%，這是由于當前國內快遞業務量基數巨大，短期內很難由2-3家承擔90%以上的業務。但是長期來看，快遞行業有可能出現整合，形成類似于美日的寡頭壟斷格局。

總體來看，快遞行業目前逐步進入成熟，未來將會由粗放型管理轉向為精細化管理，  由勞動密集型轉向科技密集型，各家快遞企業都在拓寬自身護城河，只有順應發展趨勢的企業才能在競爭中生存下來。

（2） 順豐的市場表現

面對激烈的市場競爭，順豐采取市場集中化戰略，專注于中高端細分市場，傳統業務大致被劃分為兩大類，一方面是時效件，一方面是經濟件，以此為代表的商務及高端電商件是公司的主要收入來源。

商務件市場更加注重時效性和可靠性，優勢明顯。從2013年至2018年,公司時效件營收從239.42億元增長至533.6億元，年均復合增速達到17.38%。整體來看，時效件市場用戶粘性較強，需求較為穩定，發展具有韌性，預計未來發展增速達到15%。

經濟件市場增長受益于品質網購的興起。從2013年至2016年，公司經濟件營收從18.6億元增長至120.9億元，增長較為迅速，16年同比增速達到38.65%。2017年上半年，順豐按照性價比較高的相同屬性將順豐特惠（隔日）和倉儲配送統一歸類為經濟產品，并將原有的增值服務收入還原至其所附著的相應產品中。調整口徑后，2018年同比增速達到37.6%，主要因為順豐對經濟產品持續優化，打造了一套專屬于經濟品的獨立運營模式，建立了一張性價比更高的陸運網絡，經濟件的競爭優勢逐步顯現，加上當前消費分層，品質網購興起，高端電商件對高服務質量快遞服務需求上升，預計未來營收增速在25%左右。

以高端客戶為核心，拓展產業鏈上下游。由于公司聚焦中高端市場，業務量增速并不顯著，但是順豐將自身定位為綜合物流運營商，已經初步建立了一體化綜合物流解決方案。目前順豐的戰略是牢牢把握住高端客戶的核心資源，為其提供多元化服務，順豐目前已經在3C、生鮮、服裝、醫藥等行業提供倉儲管理、商業智能、銷售預測、大數據分析、供應鏈金融等一體化的綜合物流服務，拓展收入來源，提升盈利能力。

2. 冷鏈物流：行業高速增長，生鮮&醫藥領域發展迅猛

（1） 行業現狀

冷運物流指的是在運輸貯藏的過程中，運用制冷技術保證低溫從而防止物品腐壞。

當前冷運行業市場規模大。據易觀分析，2017年我國冷運市場規模約2000億，預計2020年規模約4300億元，GAGR超20%。冷運市場規模龐大，一是得益于新零售業態下我國生鮮市場（生鮮常溫下容易腐爛變質，損耗率高）的迅速發展，二是得益于我國龐大的醫藥消費市場（流通環節中藥品尤其是疫苗需要全程冷運，否則疫苗容易變質失效），而且近年來國家出臺不少涉及醫藥流通的政策也支持了醫藥冷運行業的快速成長。

行業處于成長期，集中度比較低。根據中物聯，2017年全國冷鏈物流百強企業收入為259.83億元，僅占全國冷鏈物流的27.52%。在百強企業中，營收口徑衡量的CR20市占率為66.64%， CR10占比55.11%。我國的冷鏈物流行業中小企業占據多數，行業面臨著散、小、雜的特點。

行業進入壁壘高。無論是食品生鮮的冷運，還是醫藥物品的冷運，冷運行業都是一個進入壁壘比較高的行業。一是冷鏈物流對倉庫及車輛有特殊要求，成本較高，二是為了控制商品不腐壞，需要監控、需要打造全流程的冷鏈物流手段，成本較高。三是需要一定的技術以及相關的資質認證。因此只有規模大、資金實力強、技術實力過硬的企業才能在冷運行業脫穎而出。

（2） 順豐的市場表現

順豐較早的發現了冷鏈物流龐大的市場規模，運用當前自身實力進行前瞻性的布局，迅速搶占市場。

冷運技術設備齊全，運輸網絡規劃合理。從食品冷運角度來看，截至2018年12月，順豐控股冷運網絡覆蓋137個城市及周邊區域，其中有51座食品冷庫、121條食品運輸干線，食品冷庫運營面積23.7萬平米，自有冷藏車約672輛， 已通過國際化高標準 DQMP 的資格認證，配備先進的自動化制冷設備、智能溫濕度監控系統、標準專業的操作管理，是集冷凍、冷藏、恒溫、常溫等多溫區管理和配送一體的綜合性、高標準冷庫。

從醫藥冷運角度來看，截至2018年12月，順豐控股醫藥網絡覆蓋 137個地級市、1003個區縣，擁有4個 GSP 認證醫藥倉，醫藥冷庫運營面積 2.9萬平米，已獲得《藥品經營許可證》、《GSP 認證證書》、《醫療器械經營企業許可證》以及國家食品藥品監督管理部門對“開展藥品第三方現代物流試點工作的批復”等全部認證及經營許可；擁有 36條醫藥運輸干線，貫通核心城市，通過 GSP 驗證醫藥自有冷藏車236臺，并配備完善的物流信息系統以及自主研發的 TCEMS 全程可視化監控平臺，專注于為醫藥行業客戶提供專業、安全、全程可控的物流供應鏈服務，覆蓋醫藥行業生產、電商、經銷、零售等多個領域。

收購夏暉物流，協同效應顯著。2018年8月，順豐控股與美國夏暉集團在深圳聯合召開發布會，正式宣布在中國成立新夏暉（順豐為控股股東）。新夏暉成立后，將繼續經營夏暉已有的中國大陸、香港和澳門的供應鏈及物流業務（包括國內貨運管理）。夏輝擁有專業、高標準的綜合冷鏈服務能力，在B端大客戶服務優勢明顯，而順豐擁有C端的大網資源，未來能夠實現優勢互補。

順豐冷運業務快速增長。目前順豐在冷運端已經初步完成了1）網絡搭建，冷運干線網和冷運倉庫網已配備齊全，2）技術設備更新, 擁有全程溫控技術，專業冷藏車等。3）客戶拓展，通過收購夏輝拓展B端客戶。三大優勢建立后，順豐已經初步搶占了冷運業市場份額，構筑了一定的行業壁壘，從2014年至2018年，冷運業務迅猛發展，收入從2.39億元增長到42.4億元，18年同比增速高達84.9%，未來收入增長后勁十足。據2017年8月順豐投資者關系活動記錄說明，當前冷運業務接近盈虧平衡，預計1-2年才能產生規模效應。這種情況主要是因為前期建設固定成本較高，隨著未來收入持續增長，規模效應逐漸顯現，固定成本被攤薄，利潤將會得到大幅度釋放。                      

3. 零擔快運：市場空間有待提升，協同效應助力快運布局

（1） 行業現狀

快運是一個新興的細分貨運行業，零擔快運與快遞業務的區別主要在于提供服務的具體操作方式及承運貨物的類型和重量不同。

零擔快運市場規模大。根據羅克博物流研究院的數據，2016年我國零擔市場規模在1萬億以上，是單年快遞業務收入的兩倍以上。另外，近年來由于大家電和家居行業網購的興起，疊加大件快遞物流運輸的改善，大件快遞業務量增長較快。據工業和信息化部賽迪研究院、中國電子報社發布的《2018家電網購分析報告》，2013-2018年家電網購市場規模從1332億元增長到5765億元，18年同比增速達18%。另外，主要大家電中，空調、冰箱、洗衣機的網絡銷售同比增速都達到20%+，高于家電平均增速。零擔快運市場由原來的B端主導逐漸向C端過渡。

零擔市場目前進入壁壘低，行業集中度低。零擔行業目前主要客戶為B端，個性化需求較低、進入門檻低（與快遞業務需要取得相關資質不同，零擔行業門檻低），行業競爭較為激烈，集中度不高，CR10約為3.4%。

在高度集中的市場格局下，龍頭企業的收入和盈利體量更為龐大。根據SJ咨詢的數據，2016年美國零擔物流行業規模為349億美元，換算成人民幣約合2264億元，明顯小于我國零擔行業的2016總規模1.1萬億元。但由于市場集中度更高，300多億美元的零擔市場就培育出了11家收入規模超過10億美元的企業，其中有8家企業收入超過德邦2016年零擔業務（102.82億元，即1584.89百萬美元）的營業額。

這意味著，未來隨著我國零擔市場集中度的提升，零擔龍頭企業在體量上仍然有著非常可觀的增長空間。如果對照第一名FedEx Freight的市場份額（2016年為16.99%），按照零擔行業1.1萬億的行業規模估算，我國零擔第一企業的營業額有望達到1870億元以上。

零擔與快遞相互滲透，但快遞企業切入零擔難度更小。隨著大件電商件的業務量持續增長，快運業務向C端滲透，零擔快運業務與快遞業務邊界日益模糊，快遞企業可以依托原有的運輸網絡快速切入零擔物流市場。主要著眼點在于最后一公里的派件能力，to B向to C滲透時，需要加大在碎片化派送端的投入，以及增強大件快遞所涉及的安裝能力。

目前來說，快遞公司擁有大量干線、轉運中心和網點，在進行全供應鏈覆蓋時，相對于企業客戶向個人用戶端滲透，比逆向滲透的可行性更高。因此，運力互聯、業務互通的網絡化運營是零擔快運的第一步，有利于實現網絡和客戶上的協同效應；標準化產品則為服務質量和可持續發展提供保障。

（2） 順豐的市場表現

重貨快運業務收入增速迅猛。得益于不斷完善的重貨服務網絡和領先行業的時效質量水平，2018年，公司快運產品不含稅營收達80.5億元，同比增長83.0%。2015年，順豐正式推出快運產品，短短3年時間內，實現了收入體量的跨越式增長，重貨快運業務的市場占有率持續提升。截至2018年12月，公司共擁有44個快運中轉場、1048個快運網點、快運自有車輛1.4萬余臺；整體快運場地面積超過132.3萬平方米，業務覆蓋全國31個省362個主要城市及地區。

收購新邦物流業務，建立“順心捷達”快運獨立品牌。2018年3月，順豐控股收購廣東新邦物流有限公司業務，并建立“順心捷達”快運業務獨立品牌，為公司快速擴展快運業務布局奠定了網絡基礎和能力優勢。截至2018年12月，順心已在全國開業2599個一級門店，覆蓋省級市25個、地級市252個；擁有轉運場站129個，運營場地面積46.6萬平米，干線合同車運力450臺、外協運力300臺，日發車數750臺次。

順豐在重貨業務主要競爭優勢在于：

1）存在網點、后臺設備、收派員、車輛的協同性，因此可在成本不大幅上漲的前提下，實現新業務起量。而這種協同性的本質在于，可以在原有大網的基礎上，實現較輕的發展。網點方面，一般而言，快遞的中轉場白天處于空置狀態，可以用于放置重貨；后臺設備方面，50kg以下的重貨，仍可使用現有的分揀設備進行分揀；人員配置上，重貨的收派員亦同樣可以使用原有快遞網絡的收派員。

2）存在現有市場，無需大量市場培育成本。根據相關專家訪談和調研資料，順豐快運的貨運量中有接近85%來自于原有快遞客戶群。這說明，在既有網絡優勢下，龍頭快遞企業通過對既有客戶的開發為切入點進入零擔快運市場的路徑可行。

3）時效性強，增值服務完備。順豐針對部分對時效敏感的客戶，會使用自有航空運力進行運輸。此外，傳統零擔具備經濟集約性，主要采取點到點的模式，而順豐可以實現100%上門服務，且大部分并不額外征收費用，服務質量高。

順豐未來零擔快運業務的著眼點：

1）加快配備大件重貨分撥設備。目前大件重貨的分撥設備與小件分撥設備難以兼容，公司需要加大對重貨自動化分揀的投入，提升規模效應，完善“最后一公里”重貨配送。

2）重點發展重貨快運，加快航空運力與地面資源的對接。據投資者關系記錄，重貨快運業務主要針對3C、新零售等中高端客戶，毛利較高。公司目前在航空貨運方面占領較大優勢，時效性較高，繼續保持優質的服務質量有利于擴張市場份額，提升公司整體盈利能力。

3）延伸產業鏈條，拓展增值服務。以客戶需求為中心，為客戶提供倉儲管理、商業智能、銷售預測、大數據分析、供應鏈金融等一體化的綜合物流服務，滿足客戶多元化需求，增強客戶粘性。

4. 同城配送和國際業務：市場潛力大，全面進軍尚待時日

（1） 行業現狀

同城配送市場增長潛力大。隨著城市服務能力的不斷增強、IT技術的不斷發展、餐飲外賣的崛起，帶動了同城快遞的迅速增長。

國家統計局數據，2018年全國快遞業務量累計完成507.1億件，其中同城業務量累計完成114.1億件，同城業務收入達到1185億元。增長率上看，2011-2015年同城快遞業務收入增長率保持在50%左右，2016-2017年增速有所放緩，但仍舊維持在25%以上，2018年同比增長較快，達到60%以上。

同時，餐飲外賣的崛起催生了即時配送市場的快速發展。根據智研咨詢統計，2017年國內即時配送訂單總量達100億件，同比增長314%。目前，同城配送的市場規模以傳統同城快遞和即時配送快遞的市場規模之和計算，約為1600億元。假設傳統同城快遞2018-2020年CAGR為20%，即時配送的3年CAGR為30%，則2020年同城快遞+即時配送的市場規模將超過2500億元。

跨境物流市場增長潛力大。2018年我國跨境電商持續快速發展，跨境網絡零售迅速增長。2018年中國海關驗放的跨境電商零售進出口額為1347億元，同比增長50%，其中出口561.2億元，增長67%，進口785.8億元，增長39.8%。近3年中國海關跨境電商零售進出口額年均增長率在50%以上。跨境電商的快速增長為帶動跨境寄遞服務的迅猛發展奠定了良好的基礎。據阿里研究院預測，2020年我國跨境電商零售進出口額將分別達到1.5萬億和2.2萬億，巨大的市場增量對跨境快遞業務的帶動作用值得期待。

（2） 順豐的市場表現

順豐試水同城業務。2018 年，同城業務實現營業收入10億，同比增長 172.2%。順豐同城服務已覆蓋全國 275個城市，正快速搶占同城即時物流市場。在客戶結構上，已基本形成多元健康的業務組合，為服裝行業、餐飲外賣行業、商超行業、飲品行業、消費電子行業、鮮花蛋糕行業等的主要品牌客戶提供服務。

與其他快遞形式而言，同城快遞對時效性的要求更高，如果以傳統大型快遞公司所采用的集中中轉模式，則難以滿足時效性的要求。因此，快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”。同時，規模經濟的前提，是獲取足夠的商流，在行業進入門檻不高，競爭者眾的背景下，將進一步考驗快遞企業對洪峰波谷的處理能力，商流的組織能力將成為競爭壁壘。

目前，即時配送當前競爭者眾多，行業格局不明朗，順豐在同城配送市場仍舊處于試水階段，其收入占總營收比重也不高；但是，考慮到豐富自身的業務結構和獲取新客源上看，同城配送的發展仍然具有戰略意義。

國際業務發展仍處在初級階段。2010年，順豐控股開始進軍國際件業務。2018年，順豐國際業務營收達到26.29億元，同比增長29%。雖然國際業務增長較快，但2018營收占比只有2.9%。在大部分經營業務的國家和地區，采取輕資產的模式，當前并不急于擴張國際業務戰略，仍處于在搭建全球快遞網絡的基礎階段。

順豐當前通過與UPS成立合資公司，進入中美件市場。2017年主要完成合資公司審批、產品設計和發布，具體的業務運營更多開始在2018年體現。雙方分別在中國和美國密集的服務網絡將為雙方的跨境業務發展帶來更強大的競爭力，除此之外，未來鄂州機場作為亞太區航空貨運樞紐，也將給雙方的合作帶來更大的想象空間。

三  對標海外，窺視順豐的轉型之路 

1. 以史為鑒，從美國快遞業發展談起

美國快遞行業經歷了三階段的發展路徑：1）2000年之前，行業規模高速擴展，價格戰激烈，利潤率下滑；2）進入21世紀，行業增長企穩，集中度提升，開啟快遞市場長期增長時代；3）08年后的復蘇之路，網購時代開啟新一輪快遞牛市。在第二發展階段，經歷20世紀末的大洗牌之后，行業由UPS、DHL、Fedex及USPS寡頭壟斷格局幾乎形成。

中美快遞業務市場對比。2017年美國快遞業務市場規模大約1211億美元，折合人民幣約8120億元，快遞業務量達到148億件，過去8年CAGR達6.3%。2018年中國快遞業務市場規模為6038億元，快遞業務量達到507.1億件，過去10年CAGR達42.07%。當前美國市場集中度較高，美國CR3達到90%，中國CR3僅有44%，美國目前已經形成寡頭壟斷市場，中國行業集中度有望繼續提升。

總體來說，1）中美當前快遞業務市場規模相當，美國略高；2）過去8-10年，中國快遞業務發展迅猛，復合增速較高，而美國市場已步入成熟期，增速較緩；3）美國快遞市場集中度較高，中國快遞市場集中度較低。長期來看，中國快遞業務也會逐漸趨于成熟，業務量增速將會逐漸趨緩，競爭程度加劇，行業內兼并重組興起，集中度將會進一步提升。在這一過程中，規模大，資金優勢大，核心競爭力強的公司將會突出重圍。

2. 以UPS為例，開展綜合物流提升發展韌性

UPS目前仍保持營收同比增速9%+。據公司年報，2018年UPS完成營收718.61億美元，同比增速達到9.09%，凈利潤達到47.91億美元，凈利率為6.67%。在美國較為成熟的快遞市場中，UPS依然能夠達到營收同比增速9%+，發展韌性強。

從快遞轉型為綜合物流提供商。回顧UPS的發展歷史，我們可以發現，公司從1997年開始涉足重貨業務，2001年通過收購MWF、overbite等進入貨代、零擔等領域，2005年逐步開始進入冷鏈物流、供應鏈等領域，UPS的各項業務收入占比結構也不斷的發生變化，從2002年到2018年，供應鏈與貨運業務占比從8.53%增長到19.24%，約占總營收的1/5。通過圖表我們可以明顯看出，UPS在2004-2005年布局供應鏈業務之后，營收同比增速一度高達16.4%，凈利潤同比增速也達16.11%，排除2008-2009年金融危機的影響，營收和ROE都有了質的轉變，2011年ROE逐漸抬升至45%。

順豐當前的發展狀態類似2000-2005年的UPS。前期通過自我擴張，進軍快運、冷運、供應鏈等綜合業務，近年來開始加快轉型步伐，例如和UPS成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運、收購夏暉加速冷鏈物流布局、收購敦豪供應鏈（當前Q1營收達3.93億元）等。截至2018年12月，順豐其他綜合業務一共占比16%，比去年的10.84%提升了約6個百分點。整體綜合業務占比逐步提升，但是國際業務占比（順豐約3%）與UPS（約20%）相比占比還有不小的差距。目前國際業務毛利率較高，隨著中國很多大型企業布局國際業務，順豐國際業務占比有較大的提升空間，未來綜合收益水平也會逐漸提升。

順豐逐漸由輕資產向重資產道路轉變。回顧UPS的發展我們發現，公司不斷擴張，逐步走向綜合物流運營商的道路往往伴隨著資產負債率的增加，2005年至2018年，UPS資產負債率從50%上升到90%以上，固定資產占總資產比重約為68%。

順豐目前也走向舉債擴張的道路，資產負債率從2013年的30%左右上升到2018年12月的48%，當前固定資產占總資產比例約為55%，資產固定化比率（(資產總計-流動資產合計)/所有者權益平均余額）為109%，超過100%表明自有資金已無法滿足固定資產投資，還需借貸債務來繼續支撐業務擴張。

行業對比來看，順豐、圓通資產負債率和資產固定比率較高，業務投入開支較大，而韻達、申通的資產負債率和資產固定化比率較低，業務投入開支相對較低，自有資金能充分滿足長期投資。

1）資本支出的具體情況：UPS近幾年資本支出占營收比重在4-5%，2017-2018年公司加大對轉運中心、分揀設備的投入，使得資本支出占營收比重提升至8-9%，總體來看,處于成熟期的UPS資本支出占營收比例較為穩定。再來看順豐，目前正處于新業務拓展的關鍵時期，近幾年的資本開支占比都較高，2014年加大對轉運中心的投入，貨運機隊的建設，2015年重點布局重貨業務和冷運業務，2018年進行了多項業務收購，并投資建設鄂州貨運機場，資本支出比例提升至12.8%。2019年Q1公司擬公開發行可轉債，預計募集資金總額65億元，主要用于飛機購置和智慧物流建設，預計將與未來鄂州機場產生協同效應。展望未來，隨著新業務逐步發展，貨運機場逐漸投入運營，大規模開支的腳步將會放緩，未來將會收窄到一個較為穩定的水平，預計為4%-6%之間。

2）淺析重資產道路優缺點：順豐當前大規模資本投入有利于搶占新興市場，獲取航空貨運先發優勢，顯著提升運輸服務質量，延伸產業鏈條，增強長期發展韌性。

但是重資產道路也具有一定的缺點：

• 短期內新業務規模效應具有滯后性，利潤改善有時間差。

• 大量資本開支帶來財務費用提升，折舊+維護費用大幅提升。

• 擴張速度較快會給公司管理和運營帶來一定壓力，公司營收大幅增加，但營業利潤呈現下降趨勢，經營現金流不斷下降，造成“超額經營”（overtrading）的現象。

我們認為，未來物流行業競爭格局變數較大，順豐現在處于轉型的關鍵時期（類似2004-2005年的UPS），短期來看利潤承壓，但19年Q1成本管控已顯成效，盈利能力逐漸回升，預計19年二三季度業務量企穩回升，下半年成本改善將更加明顯。中長期來看，各大新業務有望延續高增長，行業壁壘持續加深，綜合實力邁上新臺階，未來盈利可期。

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