高質量競爭仍是行業主基調，伴隨旺季來臨行業有望迎來量價齊升。韻達在經歷22年困境后持續進行網絡質效提升及加盟商賦能，同時持續收縮主業周邊業務，實現費用端優化，23Q2盈利中樞已出現回暖跡象，下半年具備向上彈性。

? 行業仍具韌性，格局分化加速。件量端，2023年以來行業件量實現復蘇，6、7月份件量增速分別為11.4%、11.7%，預計2023年全年業務量增速為15%；價格端，7月行業單價同比下滑5%、環比下滑3.3%至8.8元，但近期產糧區相關引導頻出，或推動行業價格企穩，我們認為政策端對行業單價仍有托底效果，而伴隨旺季來臨，價格邊際改善信號或已出現；格局方面，高質量競爭仍為主旋律，對企業的經營能力提出更高要求，在網絡精細化管理、服務質量、末端賦能、市場積極性等方面均具備優勢的企業方能決勝未來。

? 網絡底盤扎實，看好網絡及費用端改善帶來的向上空間。2022年受到疫情沖擊和公司網點管理問題，經營表現整體承壓，韻達與中通的市占率差值擴大至6.2個百分點，但從歷史發展看，韻達在核心資產構建、長期服務水平、網絡均衡性等資源稟賦方面底盤扎實，公司前期資本開支投入水平僅次于中通，核心資產的搭建具備前瞻性。23年以來公司積極調整經營策略，一方面通過召開網絡大會，進行加盟商考核等方面調整，另一方面持續進行戰略聚焦，收縮快遞周邊業務，實現銷售和管理費用的優化，23Q1公司單票銷售費用和單票管理費用分別環比改善0.01/0.03元，預計相較同行在費用端仍有0.02元左右的優化空間，23Q2公司預計實現中樞單票歸母凈利0.11元，環比提升0.03元，改善跡象已現。

? 投資建議。行業方面，部分產糧區發布相關引導倡議強調抵制行業惡性競爭，高質量競爭仍是主基調，伴隨旺季來臨行業有望迎來量價齊升。上游電商平臺進入存量博弈階段，如何提升快遞服務質量、保障快遞時效成為競爭壁壘之一，判斷后續頭部快遞企業與電商平臺之間的賦能及合作將持續深化，實現優勢互補和協作共贏。韻達持續進行網絡質效提升及加盟商賦能，同時持續收縮主業周邊業務，費用端實現優化，23Q2盈利中樞出現回暖跡象，旺季來臨下公司下半年具備向上彈性空間，綜上，上調盈利預測，預計23-25年歸母凈利潤為23.1/33.0/39.0億元，對應23年PE為12.9x，PB為1.6x，維持“強烈推薦”評級。

? 風險提示：快遞價格戰惡化、政策調整風險、加盟網點不穩定、人員成本、運輸成本大幅上漲。

一、行業增長韌性仍存，格局分化加速

件量端，2023年快遞行業業務量持續修復。受到春節錯期以及疫情感染高峰影響，2023年1月業務量同比下滑17.6%，1-2月合計業務量達到164.0億元，同比增長4.6%，3月行業業務量持續修復，同比增長22.7%，4月受到去年低基數影響，業務量增長較為顯著，達到36.4%。5-6月份，伴隨電商平臺促銷，行業日均單量達到小高峰，6/7月份行業增速分別為11.4%、11.7%。根據交通運輸部，近一周（8.7-8.13）快遞攬收量為24.3億件，環比增長3.7%，投遞量為23.9億件，環比增長1.6%。

從上游消費情況來看，伴隨疫情防控政策緩解，宏觀經濟及社會零售總額均出現一定程度的復蘇。2023年7月，中國社零總額達到3.7萬億元，同比增長2.5%，4-6月份同比分別增長18%、13%、3%，7月增速環比有小幅下滑，2023年7月份，我國實物商品網上零售額達到9233億元，同比增長6.6%，占社會消費品零售總額比重為26.4%。

從各品類消費數據來看，看好后續可選消費修復彈性。從2020-2022年社零數據來看，必選消費（如農牧漁食品、個護用品等）零售收入同比增速在疫情沖擊較為嚴重的年份仍然保持相對穩定，糧油食品2020/2022收入同比增速分別為9.9%、8.7%；日用品2020/2022收入同比增速分別為7.5%、-0.7%。可選消費（如服裝鞋帽、家電等）零售收入同比增速在疫情沖擊中受到沖擊較為明顯，服裝鞋帽2020/2022收入同比增速分別為-6.6%、-6.5%；家電等收入同比增速分別為-3.8%、-3.9%。進入2023年，可選消費中如服裝鞋帽、化妝品等零售收入在前6月累計同比分別增長12.8%、8.6%。

價格端，近期產糧區相關引導頻出，單票價格具備一定支撐，預計旺季來臨價格邊際向好。疫后行業發展態勢回歸常態化，長期仍將以高質量發展為主線，在前期行業監管政策持續下，22年行業單價穩中有升，核心區域義烏單票價格同環比波動趨緩，23年以來，3月起單價環比持續下行，6月在“618”節日等帶動下行業單價有小幅回升，達到9.15元，同比下滑3.9%，環比上升2.3%，同比降幅收窄，環比有所回暖，7月行業單價同比下滑5%、環比下滑3.3%至8.8元，局部地區價格競爭下行業單價有所下行。但近期產糧區相關引導頻出，或推動行業價格企穩，7月，《金華市快遞行業合規指引》對外發布，強調了規范快遞收寄和堅持有序競爭等行業關注問題；8月，揭陽市快遞行業協會發布了《關于切實保障快遞員合法權益、共同維護快遞市場經營秩序的倡議書》，倡議權利推動行業實現質的有效提升和量的合理增長，對各快遞品牌提出包括：1、加強內部管理；2、遏制“以罰代管”；3、承諾不隨意降低派費；4、杜絕惡性競爭等在內的要求。我們認為政策端對行業單價仍有托底效果，而伴隨旺季來臨，價格邊際改善信號或已出現。

利潤端，行業龍頭表現分化。回顧前期，各家自21Q4起單票凈利開始出現明顯改善，利潤進入修復期，22Q4中通、韻達、圓通、申通單票歸母凈利潤分別為0.32元、0.16元、0.24元和0.04元，較21Q4同比分別增長14.3%、24.8%、1.9%、122%，利潤實現增長的同時龍頭表現分化，中通及圓通表現穩健，申通加速追趕實現扭虧，韻達受到一定疫情影響，仍處于修復期。進入23年，23Q1中通、韻達、圓通、申通單票歸母凈利潤分別為0.30元、0.09元、0.20元、0.04元，同比分別+50%、+16.3%、-13.3%、-5.2%。我們認為23年行業在存量博弈背景下，龍頭企業硬實力+軟實力護城河將愈發穩固。

資本開支端，主要快遞企業渡過投入高峰期。主要企業在經歷20-21年的大規模資本投入期后，產能進入穩定階段。2022年中通、韻達、圓通、申通資本開支分別為72.3億元、35.2億元、47.4億元和35.9億元，除申通仍處于產能擴張期外，中通、韻達、圓通2022年資本開支分別同比下降22.4%、57.3%和14.8%，主要快遞企業資本開支渡過高峰期，產能投入趨勢趨緩，逐步進入資源維持期。在此基調下，頭部企業集中度持續提升，截至2023Q1，行業CR8提升至84.9%，CR4提升至66.7%，CR2提升至40%。

二、網絡管理持續細化，歷經陣痛改革成效初顯

1、歷史中穩健的戰略布局奠定扎實的網絡基礎

2018-2021年持續保持市占率行業第二，2022年后市占率表現承壓。韻達在2018-2021年期間保持市占率行業第二水平，2021年市占率達到17%，超越后一名約1.7個百分點，但從21年起，受到疫情影響，公司市占率與中通差距已經開始提升，21年中通韻達的市占率差值同比約提升了0.2個百分點，而進入2022年后，在疫情沖擊部分網點運營的負面影響下，韻達與中通的市占率差值擴大至6.2個百分點，23Q1來看，這一差距持續拉大，與中通的市占率差值擴大至9.2個百分點。我們認為市占率承壓主要受到兩方面因素影響：1、上游電商平臺增速減緩疊加疫情影響，帶來成本及費用壓力；2、存量競爭下對企業經營的要求更高，而韻達以往的戰略以穩健為主，因而在面對突發事件時仍需要時間來轉變經營管理，從而應對沖擊。

但從歷史發展看，韻達在核心資產構建、長期服務水平、網絡均衡性等資源稟賦方面底盤扎實。回顧公司發展歷程，韻達較早開始進行資本開支，在核心資產、服務質量和網絡能力方面具備較好基礎，韻達資本開支由2016年的16.8億元增長至2021年的82.5億元，期間復合增速達到37.4%，公司前期資本開支投入水平僅次于中通，核心資產的搭建具備前瞻性。從資本開支投向來看，韻達主要在自有轉運中心投入和自動化設備投入上持續發力，不斷提高網絡運營效率，保障服務和時效水平。

管理層長期重視研發投入，加強科技賦能。管理層重視信息化建設，公司持續加大科研投入，致力于以科技賦能全鏈路管理，提高服務質量。韻達研發人員數量領先通達系，截至2022年底公司共有895名科研人員，研發投入由2016年的0.32億元增長至2022年的3.65億元。科技賦能能夠顯著提升全鏈路的運營效率和處理能力，提高各環節的協同效應，從而促進快遞服務質量的提升。

（1）中轉環節：公司自營樞紐轉運中心由2016年的55個增長至2022年的76個，位居行業第二水平，并持續保持樞紐轉運中心全自營，2017-2021年期間公司單個轉運中心處理業務量持續領先行業；同時韻達持續在轉運中心自動化設備方面進行投入，截至2021年自動化設備處理能力超過1800萬票/小時，同比提升13.2%，綜合操作效率同比提升35.2%。

（2）運輸環節：通過持續增加自營車占比，整合全網運輸資源，韻達全國干線線路日均發車頻次由2017年的2680次提升至2022年的4300次，同時，公司通過持續優化路由規劃和線路拉直率，不斷提高網點直跑日均發車趟次，從而提升轉運中心運輸拉直率，2018年網點直跑車次占總發車趟次比重達到11%，預計到2020年公司網點直跑車占比有望持續提升，從而進一步減少中轉環節成本。

（3)網絡建設：經過多年的積累，公司網絡搭建相對成熟，截至2022年，公司在全國擁有4224個加盟商及33301個網點和門店（含加盟商）。

22年之前韻達單票核心成本已接近中通。對于加盟快遞企業來說，網絡管理的細化對成本節降的作用是顯著的，但前提是具備一定的網絡基礎優勢。根據前文所述，韻達經過前期的資本投入，在核心環節的網絡基礎能力已具備一定優勢，2016-2021年單票快遞服務成本復合降幅達到10.8%，伴隨規模化效應提升，公司快遞服務成本持續下行，其中2021年單票運輸成本甚至低于中通，而單票分揀成本僅與中通有1分錢差距，但2022年以來，行業單量受到疫情影響有所下滑，同時行業防疫成本普遍提升，疊加韻達網絡管理問題導致的部分網點關停，公司單票運輸和單票分揀成本均有較大幅度增長，分別高出中通0.1元和0.05元。綜合看，即使在成本明顯增長的基礎下，受益于行業單價在政策影響下有所提振，公司2022年單票毛利仍實現同比增長。

2、看好網絡運營+費用端改善帶來的向上空間

網絡運營方面：23年來韻達持續進行網絡管理改善，積極進行加盟商及網絡調整。公司于年初召開網絡大會，在網絡服務體系建設、加盟商管理方面進行完善；3月，公司召開全國網點會議，提出優化考核、提升售后服務相應、普及數字化工具等手段；6月，公司召開全國網點代表會議，提出要繼續推進網絡質效提升工作。年初以來，公司對網絡運營能力提質增效重視度不斷增強，并持續提升對加盟商網點賦能，細化加盟網絡運營顆粒度，強化供應鏈協調能力，打造靈活末端，從而提升全鏈路時效。

費用優化方面：韻達在費用端與同行相比仍有優化空間，截至2022年，職工薪酬占韻達銷售費用和管理費用的比重分別達到72.7%、39.3%。而對比韻達和同行的銷售及管理人員數量，銷售人員數量自2020年起超越圓通，行政人員數量自2018年起超越圓通，從單票費用來看，韻達單票銷售費用于22Q4達到0.03元/票，比圓通高出0.02元，單票銷售費用達到近兩年最高，單票管理費用于22Q4達到0.1元/票，比圓通高出0.05元。公司持續進行戰略聚焦，收縮優化快遞周邊業務，實現銷售和管理費用的優化，截至23Q1，公司單票銷售費用為0.02元，環比改善1分錢，單票管理費用為0.07元，環比改善0.03元。我們認為后續韻達相較同行在費用端仍有0.02元左右的優化空間。

利潤實現修復：成本及費用優化疊加單價相對堅挺，23Q2單票盈利能力實現修復。2016-2019年韻達單票凈利始終保持領先地位，自2020年起受到行業價格戰影響有所下滑，但隨著行業政策監管逐漸趨嚴，21Q2開始行業各家單票利潤均開始上行，韻達單票利潤同樣實現增長，但進入2022年后，受到疫情及網點經營問題，公司單票盈利能力下滑明顯，單票扣非凈利由21Q4的0.13元下滑至22Q2的0.03元。2023年以來，1-5月公司單票價格領先通達系，同時伴隨公司及時調整網絡運營，成本及費用端持續優化，單票盈利能力企穩回升，根據23H1業績預增公告測算， 23Q2公司實現中樞單票歸母凈利潤0.11元，實現中樞單票扣非歸母凈利潤0.1元，環比分別提升0.03元/0.02元。

三、盈利預測與投資建議

1、盈利預測

（1） 營業收入：根據月度業務量數據，考慮到23H1公司業務量同比增速約為-1.6%，但隨著下半年行業整體進入旺季，全年件量或實現高個位數增長，預計2023-2025年公司快遞業務量增速分別為5%/17%/12%。單票收入方面，4-6月韻達單票快遞收入分別同比下滑3.95%、2.01%、9.73%，判斷23年公司單票價格受行業影響小幅下滑。綜合以上，預計公司未來3年營業收入增速分別為3.1%/18.8%/14.1%。

（2） 營業成本：在經歷22年網點經營沖擊后，23年以來公司持續提質增效，優化費用，提升精細化管理能力，預計總營業成本同比增速分別為1.64%/17.21%/13.81%。

（3） 毛利率：在公司持續優化網絡管理的基礎下，毛利率有望迎來增長，預計2023-2025年毛利率分別為10.43%/11.60%/11.85%。

2、投資建議

行業方面，部分產糧區發布相關引導倡議強調抵制行業惡性競爭，預計后續政策對單價托底效果仍存，伴隨旺季來臨行業有望迎來量價齊升。上游電商平臺進入存量博弈階段，如何提升快遞服務質量、保障快遞時效成為競爭壁壘之一，判斷后續頭部快遞企業與電商平臺之間的賦能及合作將持續深化，實現優勢互補和協作共贏。韻達持續進行網絡質效提升及加盟商賦能，同時持續收縮主業周邊業務，實現費用端優化，23Q2盈利中樞出現回暖跡象。我們認為政策的邊際變化或成為行業企穩回升的信號，疊加旺季因素，公司下半年具備向上彈性空間，綜上小幅上調盈利預測，預計23-25年歸母凈利潤為23.1/33.0/39.0億元，對應23年PE為12.9x，PB為1.6x，維持“強烈推薦”評級。

四、風險提示

快遞價格戰惡化：快遞行業同質化程度較高，市場集中度仍有提升空間，如果快遞行業價格戰惡化，公司業績可能受到較大影響。

政策調整風險：若未來國家對快遞行業的法律法規、監管要求或標準發生較大變化，快遞行業格局將收到影響。

加盟網點不穩定：加盟網絡仍然是電商快遞的基礎，如果公司對加盟商管理不善，再次導致網點波動情況，將對公司業務形成影響。

人員成本、運輸成本大幅上漲：快遞行業運輸成本、人力成本占比較高，如油價大幅上漲、人力成本大幅上漲，將對公司業務造成較大影響。

附：韻達股份基本情況回顧

歷史沿革：1999年，韻達品牌在上海正式成立，1999-2006年間，韻達進入發展奠基期，公司主要以為企業提供物流服務為主，2002年官方網站正式上線。自2006年起，公司主要提供電商快遞配送服務，依托電商大發展的紅利快速發展，2007年與淘寶網簽約，成立淘寶事業部，正式開啟電商快遞的配送服務，2008年，正式在全網絡實施有償配送，2009年與阿里巴巴簽約，成為阿里巴巴誠信通首批戰略合作加盟物流商。2014年宣布將攜手中外運進入跨境電商領域，并在2015年投資創建豐巢。2016年公司發展進入快車道，宣布借殼新海股份，2017年更名“韻達股份”正式上市，同年進軍快運市場，2018年正式入局大件快遞及同城配送領域，2019年回歸核心主營業務的運營，并上線韻達特快，布局時效產品，2020年阿里巴巴正式入股韻達，持股2%，2021年韻達提速農村快遞布局，并攬下拼多多退換貨取件業務。2022年受到疫情影響，公司部分網點經營承壓，2023年以來，公司持續進行管理改善及網點政策調整，優化成本費用，提升網絡運營能力，進入恢復增長期。

股權結構：截至2023年3月31日，公司實際控制人為聶騰云、陳立英夫婦，阿里巴巴有限公司目前持股2.06%。

營收：韻達股份營收增長迅速，2013-2019年營收穩步增長，CAGR達41.4%，主要得益于行業發展紅利及公司的網絡優勢和較強的網絡管理能力。2020年在價格戰影響下，營收同比有所下滑，2021年以來，由于行業政策監管趨嚴，非理性價格戰得到遏制，行業格局有所改善，公司營收同比上漲25%至 417.3億元，2022年受到疫情影響，公司部分網點經營受損，營收增速有所放緩，2023年以來公司仍處于恢復期，23Q1實現營收104.7億，同比下降9.3%。

業務量：韻達業務量增速自2016年起持續高于行業平均增速，2022年受疫情影響，韻達業務量同比下降4.3%，業務量增速六年來首度低于行業增速，2023年上半年，公司業務量逐步修復，23H1實現快遞業務量84.0億件，同比下降1.6%。

成本費用端：23Q1公司營業成本同比下降9.3%至93.7億元，韻達持續優化費用，2023Q1銷售/管理/研發費用分別同比分別下降5.1%/20.2%/1.6%，公司持續推進精細化管理，期間費用不斷優化。

毛利：2016-2018年，韻達股份毛利快速增長，2018年后受行業競爭激烈增加等因素影響，公司毛利率水平基本維持在9%左右，2023Q1受益于公司降本增效，毛利率有所抬升，達到10.6%。

利潤端：2013年-2018年公司歸母凈利潤CAGR達73.8%，2019年后，受疫情影響及行業競爭加劇，公司業盈利能力承壓，2022年歸母凈利潤僅同比增長1.6%。2023年以來，公司主動優化包裹結構，提升全網服務能力，盈利能力有所恢復，23Q1實現歸母凈利潤3.6億元，同比增長3%。