1、行業增速趨穩，CR6提至76%，頭部快遞競爭正逐步拉開

2018 年，全國快遞量同增26.6%，其中，韻達、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同增 47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分別為 13.77%(+1.99pcts)、13.14%(+0.5pcts)、10.08%(+0.35pcts)、16.8%(+1.28pcts)、 10.79%(+1.38pcts)；同比2017年，韻達市場份額超越圓通成行業第二，百世集團超越申通成行業第四。

截止2019Q1， CR6 預計已突破76%，CR8 繼續上提。隨著中小快遞陸續退出，頭部公司搶占中小快遞份額的階段即將結束，龍頭快遞間的競爭正逐步拉開。

2、三通一達成本優化加速，利潤增長超預期，現金流持續改善

伴隨競爭加劇，韻達、圓通、申通、中通 2018 年快遞費率均有所下調，相應的快遞單件成本分別同減0.16 元(-11.4%)、0.34 元(-20%)、0.32 元(-19.1%)、0.06 元(-4%)；

圓通的運輸成本改善超預期，同減約0.27元；韻達的單件中心操作成本最低，約為0.38元，中通的單件運輸成本最低，約為0.74元；從快遞單件毛利看，圓通同比提升0.03元，韻達、申通、中通分別同比下降約0.06元、0.01、0.08元。

2018年，加盟快遞凈利潤增速都在30%以上，經營性現金流大幅改善；此外，三通一達均加大產能投入，韻達、圓通、申通、中通固定資產凈值分別同增約25.55億元、29.54億元、17.34億元、33億元，韻達的投資總額達到41億元。

3、直營快遞多元業務快速增長，加盟快遞19Q1延續高增長

2018年，順豐和德邦的新業務都在快速擴張。順豐的重貨、冷運、國際、同城業務收入分別同增83%、85%、29%、172%；德邦的快遞業務收入同增65%，快遞占營收的比超過了快運主業。兩家直營快遞都在經歷主業增速放緩，新業加速擴張的過程，這對短期利潤增長形成了一定壓力。

隨著規模效應的顯現，直營快遞有望逐漸走出多元化擴張的建設期， 迎來盈利向上的成長期。19Q1，加盟快遞延續高增長，順豐、韻達、申通單件毛利環比提升。

4、快遞單件毛利將逐步趨穩，關注產能投入均衡、成本降幅潛力大的公司

整體來看，快遞行業正步入龍頭競爭階段，以價格為主導的份額競爭邏輯不變，我們認為：

1）快遞單件毛利將逐步趨穩。據測算，三通一達犧牲0.1元的單件毛利，需要20%以上的增量快遞磨平利潤損失，以利換量并不經濟，未來的價格策略將和成本端優化更加匹配，快遞單件毛利將趨穩；

2）快遞量增長將主要取決于成本降幅而非絕對額。在單件毛利趨穩的條件下，單件成本的下降是價格政策執行的基 礎，是業務增長，利潤增長的核心，因此，成本降幅潛力較大的公司將更具備業績增長潛力;

3）產能投入均衡化將加速成本端改善。補產能短板將進一步釋放規模優勢，加速成本優化；2019年，三通一達都將集中優化產能、補短板，現金流優質的公司或將在成本與現金流的循環中演繹強者恒強。

行業增速趨穩，格局加速集中，頭部快遞競爭正逐步拉開

2018年，全國快遞量同比增長26.6%，略低于2017年的28%。伴隨行業增速趨穩，全國快遞均價降幅較2017年有所擴大。行業競爭加劇的背景下，中小快遞陸續退出，頭部公司搶占中小快遞份額的階段即將結束，龍頭快遞間的競爭正逐步拉開。

2018全年，韻達、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同比增長47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分別為13.77%（+1.99pcts）、13.14%（+0.5pcts）、10.08%（+0.35pcts）、16.8%（+1.28pcts）、10.79%（+1.38pcts）；CR5合計市占率從2017年的59.09%提升至2018年64.58%，CR8保持在81%左右的高位。

分季度來看，韻達和中通全年快遞量增速分別保持在40%和35%以上；圓通快遞量增速逐季回升；申通受益于中轉自營率的提升，18H2快遞量增速大幅回升至40%以上。2019Q1，韻達、圓通、申通快遞量增速均高于行業15pcts，加盟快遞合計市占率預計已經達到67%左右，CR6達到75%左右。

成本優化節奏出現短期分化，價格策略將和成本端更匹配

我們對三通一達的單件業績進行了深度拆分：由于缺失部分數據，對圓通的中轉自營率、單件面單、派送收入做了一定的假設（見表1注釋）；此外，圓通的中轉收入和成本均減去了補貼成本。

伴隨行業競爭加劇，三通一達的快遞費率明顯下調：2018全年，韻達、圓通、申通、中通的快遞單件收入（除派送）分別同比下降0.22元（-11.6%）、0.32元（-14.7%）、0.33元（-15.3%）、0.13元（-6.4%）。

成本端，韻達、圓通、申通、中通的快遞單件成本分別下降0.16元（-11.4%）、0.34元（-20%）、0.32元（-19.1%）、0.06元（-4%）；圓通的運輸成本改善超預期，同比下降0.27元；韻達的單件中心操作成本最低，為0.38元，中通的單件運輸成本最低，為0.74元；中通快遞的單件快遞成本具備絕對優勢，為1.15元；從快遞單件毛利看，圓通同比提升0.03元，韻達、申通、中通分別同比下降0.06元、0.01、0.08元。

在快遞業務之外，圓通和中通新增的貨代業務都顯著增厚公司利潤。在未考慮中轉自營率的情況下，韻達、圓通、申通、中通的單件總毛利分別為0.50、0.42、0.53、0.57元。單件三費方面，韻達、申通、中通分別同比變化-0.02元、0.00元、-0.02元，圓通因并入貨代業務提升0.04元。

分18H1和18H2來看，圓通、申通下半年的快遞單價分別同比下降0.46元、0.47元，降幅較18H1擴大；同時，圓通、申通下半年的單件成本也相應的加速優化，分別同比下降0.51元、0.49元；申通18H2的快遞單件成本降低到1.25元，和韻達的距離大幅縮小；韻達18H2成本優化略有減速，中通18H2單件成本同比持平。

受益于成本的加速優化，圓通和申通18H2的快遞單件毛利（除派送）分別同比提升0.05元、0.03元。韻達、圓通、申通、中通18H2的單件扣非凈利分別同比變化0.00元、+0.02元、-0.02元、-0.06元（凈利）。

總體來看，三通一達2018年都不同程度地下調了快遞費率，但下調幅度和成本端的優化幅度基本匹配。圓通、申通在成本下降幅度最大，費率下調也最大，快遞量增速隨之大幅回升，但下調費率并未對這兩家的快遞單件毛利產生較大負影響。

長期來看，以價格為主導的份額競爭邏輯不變，但價格競爭正在趨于理性，犧牲單件毛利贏得份額的競爭策略不可持續，和成本端優化相匹配的價格策略將引導未來的行業格局。因此，快遞公司的單件毛利或將逐漸趨穩，業務增長取決于成本降幅。

我們測算了2019年三通一達在不同的單件快遞毛利降幅情況下，實現利潤同比持平所對應的快遞量增速，例如，圓通2019年單件快遞毛利下降0.1元，那么快遞量增速需要達到36%，才能實現快遞毛利同比持平。

進一步的，我們用韻達、圓通、申通的月度經營數據作為樣本，對快遞相對增速（公司快遞量增速減去行業增速）和單價同比下降額進行了線性回歸分析，模型擬合顯著。從擬合曲線來看，總部快遞單價同比下降0.1元，快遞量增速跑贏行業5pcts；假設2019年行業增速為23%，那么將對應28%的快遞量增速。結合上述毛利分析，犧牲單件毛利對總利潤的邊際貢獻太低，因此快遞單件毛利將趨穩。

從成本端來看，韻達的單件中心操作成本最低，但其降幅已經表現為邊際遞減；中通的單件運輸成本最低，仍具備一定的優化空間。綜合三通一達的各項最低成本，單件快遞成本的最低或能達到1.12元/件。

對三通一達而言，成本端仍存在優化空間。由于各家公司的產能優化節奏存在差異，預計短期內仍有可能出現分化。

三通一達現金流持續改善，重資產投入均衡化將加速降低成本

2018年，加盟快遞的凈利潤增速都在30%以上，高于直營快遞；中通歸母凈利總額達43.8億元，和順豐的差距大幅縮小；韻達歸母凈利達到27億元，和圓通、申通的差距有所拉開；中通的單件凈利仍然最高，為0.51元，其次是申通和韻達，分別為0.40元和0.39元。

受益于利潤的持續增長，三通一達的經營性凈現金流都有較大幅度改善，其中圓通2018年改善幅度超過50%；從構成上看，圓通用于支付薪酬的現金流出仍然最高，超過23億元，韻達、申通都在10億元以下，這部分解釋了圓通單件中心操作成本高的原因。

2018年，韻達和圓通分別通過定增和發行可轉債募資，籌資現金流凈流入41億元和43億元，同時，二者的投資性現金凈流出約為62億元，高于申通和中通，韻達用于構建固定資產等投資現金流出最高，達21億元。

從核心資產的變化來看，韻達、圓通、申通的新增固定資產較2017年翻倍。韻達的主要增長仍集中在設備，隨著不動產投入的跟上，成本端將迎來持續優化；圓通的投入仍集中在房屋建筑，對運輸設備上投入有所加大，運輸成本已經顯著下降，伴隨公司在自動化設備投入上的加碼，操作成本有望迎來進一步改善。

整體來看，三通一達在強化自身產能優勢的同時，都在著手補短板。2018年，前期略有落后的圓通、申通分別在運輸設備、管理構架上大力投入，加速追趕，成本優化幅度最大，增速回升最快。補短板將進一步釋放快遞公司的規模優勢，加速成本優化。

在行業競爭較大的背景下，快遞公司的每一步決策都關系到公司的下一步方向，每個季度的業績表現都會影響公司現金流和未來的成本優化，因此，成本和現金流的循環邏輯正在加強，成本與現金流的管理，將決定快遞公司能否突圍。

直營快遞多元業務快速增長，大件重貨成為新的增長點

2018年，順豐和德邦的新業務都在快速擴張。順豐的重貨、冷運、國際、同城業務收入分別同比增長83%、85%、29%、172%；德邦的快遞業務收入同比增長65%，快遞占營收的比超過了快運主業。

兩家直營快遞都在經歷主業增速放緩，新業加速擴張的過程，這對直營快遞的短期利潤增長形成了一定壓力。隨著規模效應的顯現，直營快遞將逐漸走出多元化擴張的建設期，迎來盈利持續向上的成長期。

加盟快遞19Q1延續高增長，單件毛利環比穩中有升

2019Q1，全國快遞業務量同比增長22.5%，申通、圓通、韻達、順豐分別實現快遞量12.78億件、16.57億件、17.84億件、9.82億件，同比增長45.23%、39.64%、41.48%、7.32%。加盟快遞延續高增速，市場份額顯著提升，其中申通市占率同比提升1.65pcts至10.52%，圓通市占率同比提升1.64pcts至13.64%，韻達市占率同比提升1.97pcts至14.69%。

價格方面，圓通單件收入同減10.81%，考慮補貼收入口徑調整，預計實際降幅約為5-6%，較18Q4的4.2%同比降幅略有擴大；申通單件收入同減0.44%，剔除收購加盟商因素，預計實際降幅約為10.34%，快遞收入實際同增約30.2%。

2019Q1，申通、韻達、順豐單件毛利均環比18Q4顯著提升，其中，韻達單件毛利為0.58元，較2018Q4提升0.03元（+5.9%）；申通單件毛利0.52元，較18Q4環比提升0.06元（+14.34%）；順豐單票毛利4.4元，較18Q4環比增長0.4元（+10%）。

投資建議 

保守預計2019年將產生約117億件的快遞增量市場（同增23%）。CR5吃掉全部的增量的最低平均增速為高于行業增速約13個點，在此情況下，CR5將達71%。CR6將達77%。就市場空間看，行業增長仍能滿足CR5平均36%左右增速，CR6平均30%以上的增速。

我們認為，在當前的競爭格局下，快遞價格雖然承壓，但是快遞公司的價格降幅將和成本端優化匹配，快遞單件毛利趨穩，快遞利潤有望跟隨量的增長維持30%左右的增速，A股快遞估值或存在低估。由于各家公司的產能優化節奏存在差異，預計短期內或出現分化。目前，三通一達都存在一定的產能短板，投入均衡化將加速成本端改善，從而率先贏得超額增長。

建議關注成本優勢突出的韻達股份，以及成本端大幅改善、業務增速顯著回升的申通快遞、圓通速遞。

A股快遞公司歷史估值

風險提示

快遞價格戰加劇；人工、運輸成本上漲；行業增速不及預期；新業務虧損幅度加大拖累主業。

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