白云機場作為大灣區(qū)核心樞紐機場，后疫情時代將充分受益于產(chǎn)能釋放和免稅業(yè)務(wù)增長。維持“強烈推薦”評級。

• 航空需求正在快速修復(fù)中，國際客流恢復(fù)提速。隨著2022年底疫情管控放開以及國內(nèi)疫情的緩解，今年年初國內(nèi)航空市場在春運刺激下開始快速修復(fù)。春運后半程開始，國內(nèi)積壓了三年的商旅需求爆發(fā)，支撐了節(jié)后淡季需求。2023Q1全國航班量恢復(fù)至2019年同期的82.5%，旅客量恢復(fù)至2019年的80.0%；其中國內(nèi)航班量恢復(fù)至2019年的97%，國內(nèi)旅客量恢復(fù)至2019年的88.6%。國際航班方面，受益于政策端的不斷放開和航權(quán)談判進展，國際航班目前恢復(fù)至2019年的30%。預(yù)計在春夏季國際航班有望恢復(fù)至2019年的40%以上，至今年年底有望恢復(fù)至70%以上，全年平均恢復(fù)至2019年的50%；2024年，國際航班有望迎來全面修復(fù)。

• 白云機場作為粵港澳大灣區(qū)核心樞紐機場，后疫情時代增長動力充足，業(yè)績確定性和彈性兼?zhèn)洹?）作為國際客流占比較高的國際樞紐機場之一，白云機場的航空性業(yè)務(wù)將直接受益于國際客流的恢復(fù)，尤其是亞洲、澳洲的恢復(fù)。2）后疫情時代，國際旅客吞吐量及占比有望進一步增長。白云機場定位引領(lǐng)粵港澳世界級機場群建設(shè)、支撐民航強國戰(zhàn)略的國際航空樞紐，規(guī)劃產(chǎn)能高于區(qū)域內(nèi)其他機場，且珠三角樞紐（廣州新）機場投產(chǎn)后，白云機場有望聚焦干線航線和國際航線。2030年白云機場旅客吞吐量有望達到1.2億人次，國際旅客占比有望提升至30%，即國際旅客有望達到3600萬人次，相較2019年接近翻倍。3）受益于充足的產(chǎn)能釋放空間、國際客流增長、人均免稅銷售額的提升，白云機場被疫情中斷的免稅業(yè)務(wù)高速增長有望在后疫情時代重拾，保留的高扣點模式將為公司免稅收入貢獻彈性。根據(jù)我們測算，中性假設(shè)下有望實現(xiàn)18億元免稅收入，遠期有望實現(xiàn)超過40億元免稅收入

• 維持“強烈推薦”投資評級。我們認(rèn)為白云機場：1）中短期受益于國內(nèi)、國際航空需求修復(fù)，業(yè)績有望迎來修復(fù)；2）長期來看，白云機場免稅業(yè)務(wù)有望釋放潛力，為公司收入貢獻彈性。我們預(yù)計2023-25年公司國內(nèi)旅客吞吐量分別為2019年的100%/105%/110%，國際+地區(qū)旅客吞吐量分別為2019年的50%/100%/110%，預(yù)計公司2023-25年歸母凈利潤分別為6.7/16.5/22.0億元，對應(yīng)54/22/17倍P/E。維持公司“強烈推薦”評級。

• 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險；免稅銷售不及預(yù)期；國際客流不及預(yù)期。

一、白云機場：粵港澳大灣區(qū)核心樞紐機場

1.公司簡介

廣州白云國際機場始建于上個世紀(jì)30年代，自2004年轉(zhuǎn)至現(xiàn)址運行以來，白云機場各項業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，硬件設(shè)施不斷完善，國際航空樞紐建設(shè)持續(xù)推進，是國家“一帶一路”倡議和“空中絲綢之路”的重要國際航空樞紐之一、粵港澳大灣區(qū)核心樞紐機場，是中國三大門戶復(fù)合樞紐機場之一。截至目前，白云機場現(xiàn)有兩座航站樓、三條跑道，飛行區(qū)等級為4F標(biāo)準(zhǔn)。T1航站樓建筑面積50余萬平方米，T2航站樓及綜合交通中心建筑面積80余萬平方米，目前T1、T2兩座航站樓設(shè)計容量可滿足年旅客吞吐量8000萬人次。

2019年，白云機場年旅客吞吐量突破7300萬人次，位列全國第3、全球第11。2019年，白云機場年旅客吞吐量達到7338萬人次，其中國內(nèi)旅客5467萬人，國際+地區(qū)旅客1871萬人。從白云機場出發(fā)，空中航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球230多個通航點，近80家航空公司在此運營，廣州與國內(nèi)、東南亞主要城市形成“4小時航空交通圈”，與全球主要城市形成“12小時航空交通圈”。在全球新冠肺炎疫情的特殊環(huán)境下，2020年白云機場全年共完成運輸旅客4376.8萬人次，成為全球復(fù)蘇最快、客流量最大的機場，在國際機場協(xié)會（ACI）2020年度全球機場服務(wù)質(zhì)量旅客滿意度測評中脫穎而出排名第一。2022年，旅客吞吐量蟬聯(lián)國內(nèi)機場第一，貨郵吞吐量國內(nèi)機場第二。

2020年疫情爆發(fā)后，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)遭遇重創(chuàng)，至2022年到達谷底。2020年，公司旅客吞吐量4377萬人，同比下降40%，起降架次37萬次，同比下降24%；至2022年，公司旅客吞吐量2611萬人，不到2019年的四成，其中國內(nèi)旅客量2530萬人，國際及地區(qū)旅客量81萬人。

白云機場由廣州白云國際機場股份有限公司進行管理運營，公司于2003年在上交所完成主板上市。2004年，控股股東廣州白云國際機場集團公司經(jīng)批準(zhǔn)變更組建為廣東省機場管理集團公司，公司的實際控制人由中國民用航空總局變更為廣東省人民政府。

2.白云機場歷史盈利表現(xiàn)

疫情前，白云機場營業(yè)收入持續(xù)增長，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入78.7億元，CAGR達到7%；2017年之前，凈利潤也持續(xù)正向增長，2016、2017年增長率達到10%。2018年4月，T2航站樓投入使用，折舊、運營維護等成本費用增加，此外，自2018年11月29日民航發(fā)展基金返還作收入政策取消，造成2018、2019凈利潤下滑，營業(yè)收入增速下降。

2020年疫情爆發(fā)后，公司收入和盈利遭遇重創(chuàng)。2020年，公司收入同比下降34%至52.2億元，歸母凈虧損2.5億元；2022年，公司業(yè)績遭遇最低谷：公司營業(yè)收入39.7億元，同比下降23%；歸母凈利潤-10.7億元，虧損同比擴大6.7億元。

白云機場營業(yè)收入主要包括航空服務(wù)收入和航空性延伸服務(wù)收入兩個板塊。航空服務(wù)收入包括航班起降服務(wù)、旅客綜合服務(wù)、安全檢查服務(wù)和航空地面服務(wù)收入等；航空延伸性服務(wù)收入包括貨郵代理業(yè)務(wù)、特許經(jīng)營權(quán)業(yè)務(wù)、租賃業(yè)務(wù)、地面運輸業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)等。疫情前，航空性延伸服務(wù)毛利率迅速攀升，2018、2019年兩年中，達到了60%以上，遠高于航空服務(wù)毛利率。

3.上市機場對比

從產(chǎn)能上看，上海機場、首都機場、白云機場為三大門戶機場，產(chǎn)能規(guī)模接近，航站樓面積均在 140 萬平方米以上，設(shè)計旅客吞吐量均在8000萬人次以上，高峰小時容量均在80架次左右；深圳機場產(chǎn)能次于三大門戶機場，設(shè)計吞吐量6700萬人次；美蘭空港在T2投產(chǎn)后，設(shè)計吞吐量3500 萬人次，次于深圳機場；廈門空港受場地面積所限，產(chǎn)能目前已達到飽和，產(chǎn)能規(guī)模最小。

從經(jīng)營規(guī)?？?，疫情前首都機場旅客吞吐量最大，上海機場資產(chǎn)重組后成為吞吐量最大的上市機場。2019 年，首都機場吞吐量1.0億人次，上海機場7615萬人次，白云機場7339萬人次，深圳機場5293萬人次，廈門空港2741萬人次，美蘭空港2422萬人次。以2019年數(shù)據(jù)計，上海兩場旅客吞吐量合計1.2 億，超過首都機場。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)增速看，疫情前美蘭空港增速最快，首都機場增速最慢。2014-2019 年，美蘭空港旅客吞吐量、起降架次分別年均復(fù)合增長11.8%和9.9%，增速領(lǐng)先；首都機場因產(chǎn)能限制，旅客吞吐量、起降架次分別年均復(fù)合增長3.0%和0.4%，增速最低；其他上市機場平均來看，旅客吞吐量年均增長6.9%，起降架次年均增長4.0%。

從旅客結(jié)構(gòu)看，上海機場的國際+地區(qū)旅客占比最大，美蘭空港的國際+地區(qū)旅客占比最小。2019 年上海機場國際+地區(qū)旅客達到3851萬人次，占總旅客比例達到 50.6%；若加入虹橋機場的數(shù)據(jù)，兩場合并比例為 34.4%。首都機場、白云機場、深圳機場、廈門空港、美蘭空港的國際+地區(qū)旅客占比分別為27.6%、25.5%、11.2%、13.3%、5.8%。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，基于2019年數(shù)據(jù)：

1） 收入：2019年上海機場憑借快速增長的免稅業(yè)務(wù)，全年營業(yè)收入達109.4億元，位于第一；首都機場和白云機場收入分別為108.1億元和78.7億元；深圳機場以38.1億元位列第四；廈門空港和美蘭空港收入分別為17.9億元、15.8億元，收入規(guī)模相近。

2） 收入結(jié)構(gòu)：受益于免稅業(yè)務(wù)，上海機場、首都機場非航收入占比超過 60%，接近國際先進機場水平；受益于離島免稅業(yè)務(wù)，美蘭機場非航收入占比55.0%，排名第三；白云機場非航收入占比53.2%；廈門機場和深圳機場非航占比相對較低，分別為 35.2%和 33.9%。

3） 毛利率：受益于高毛利的免稅業(yè)務(wù)，上海機場毛利率51.2%，美蘭空港毛利率54.3%，領(lǐng)先業(yè)內(nèi)；廈門空港毛利率 42.9%，主要因為資本開支時間較早、產(chǎn)能利用率較高；首都機場毛利率31.1%；白云機場和深圳機場分別為24.1%和23.7%，毛利率相對較低，其中白云機場受到T2航站樓投產(chǎn)影響。

4） 歸母凈利潤：上海機場凈利潤50.3億元，位居第一，領(lǐng)先業(yè)內(nèi)；首都機場凈利潤24.2億元，位于第二；其他機場凈利潤規(guī)模不超過10億元；

5） 凈利率：受益于高毛利率，上海機場凈利率達46%，位居第一，美蘭空港36.5%，位于第二；廈門空港、首都機場、深圳機場、白云機場分別為29.0%、22.4%、15.6%和 12.7%。

綜合來看，免稅收入是上市機場收入增長、提高利潤率的重要推動力，而產(chǎn)能周期導(dǎo)致的折舊費用、財務(wù)費用變化會對利潤率造成較大影響。

二、后疫情時代白云機場增長動力充足，確定性和彈性皆備

1.航空需求正在快速修復(fù)中，國際客流恢復(fù)提速

機場收入由航空性收入和非航空性收入構(gòu)成。

航空性收入來自于機場的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，是流量變現(xiàn)的基礎(chǔ)。航空性收入包括起降費、旅客服務(wù)費、地面服務(wù)費等，相關(guān)收費標(biāo)準(zhǔn)受民航局政策影響較大，以政府指導(dǎo)價為主。航空性收入的規(guī)模與機場業(yè)務(wù)量直接掛鉤，關(guān)鍵指標(biāo)包括飛機起降架次、旅客吞吐量等；與區(qū)域經(jīng)濟、居民收入等宏觀指標(biāo)關(guān)系較為緊密，地域差別明顯；此外，機場的硬件設(shè)施和空域情況亦會對產(chǎn)能形成影響?？傮w來說，航空性收入彈性較小，波動不大，穩(wěn)定性強。

非航空性收入是機場商業(yè)價值的體現(xiàn)，是機場盈利差異的關(guān)鍵因素。非航空性收入包括有稅及免收商業(yè)租金/銷售提成、廣告收入等，彈性較高。近年來伴隨出境人數(shù)激增及消費能力的提升，免稅收入（銷售提成）成為非航空性收入的重要部分。該部分收入與相關(guān)的免稅合同協(xié)議關(guān)系較為緊密，核心指標(biāo)包括扣點率、客單價、經(jīng)營面積、國際旅客吞吐量等，收入模式一般為保底+提成。有稅商業(yè)同樣為保底+提成模式，但一般保底金額和扣點率均低于免稅。

疫情前，伴隨著中國出境游旅客的增長、政策端的放開、中高端香化需求的爆發(fā)，免稅市場迎來快速發(fā)展期。2014-19年，中國出境游旅客年均復(fù)合增長8%，2019年達到1.55億人次。政策方面，   2016年2月，財政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局、國家旅游局聯(lián)合印發(fā)《口岸進境免稅店管理暫行辦法》，在維持居民旅客進境物品5000元人民幣免稅限額不變基礎(chǔ)上，允許其在口岸進境免稅店增加一定數(shù)量的免稅購物額，連同境外免稅購物額總計不超過8000元人民幣。與此同時，中國高端香化市場需求爆發(fā)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中高端化妝品市場份額占比已由 2015 年的 22.7%增長至 2021 年的 41.8%。對于中高端香化，免稅渠道相比有稅渠道具有明顯價格優(yōu)勢，免稅渠道也相應(yīng)成為中高端香化的重要銷售渠道。根據(jù)中國中免數(shù)據(jù)，2019年其香化免稅銷售收入占到總免稅收入的63%，是第一大銷售品類。綜合多方面有利因素，2019年中國免稅規(guī)模達到500億元，其中口岸免稅店達到342億元。2017-19年中國免稅市場規(guī)模年均增長29%，口岸免稅店年均增長30%。

國際客流占比高的門戶樞紐機場充分受益于免稅市場的蓬勃發(fā)展。2017-18年，國內(nèi)機場開啟新一輪免稅招標(biāo)，各大機場保底金額和扣點率大幅提升，樞紐機場扣點率基本在40%以上。上海機場、白云機場在此期間簽訂的協(xié)議中，均采取租金和扣點提成取其高的模式。其中上海機場的免稅業(yè)務(wù)最為典型。浦東機場的非航收入占比至2019年已達到63%，非航收入2015-19年年均復(fù)合增長22%，遠超航空性收入6%的增速；其中2019年免稅收入達到52億元，占總收入的47%。對比同期的旅客吞吐量增速，我們看到航空性收入的增長與旅客吞吐量增速基本一致，一線機場產(chǎn)能的限制形成對航空性收入的制約；而非航收入的躍進式發(fā)展，受益于免稅業(yè)務(wù)人均銷售額和扣點率的提升，則脫離了產(chǎn)能限制，推動樞紐機場進入新的發(fā)展階段。在免稅業(yè)務(wù)的推動下，樞紐機場逐漸脫離了基礎(chǔ)設(shè)施屬性，其商業(yè)屬性受到認(rèn)可。

新冠疫情導(dǎo)致的國際客流銳減，直接沖擊了機場板塊的基本面和估值。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，機場國際客流銳減，一方面航空性收入受到直接沖擊，另一方面使得非航收入失去客流變現(xiàn)的基礎(chǔ)。上海機場、首都機場和白云機場為中國三大門戶樞紐機場，疫情前國際客流占比高，因此受疫情影響最為明顯。以2019年計，上海機場、首都機場和白云機場的國際旅客吞吐量占比分別為50.6%（加入虹橋機場為34.4%）、27.6%、25.5%。2020年，上海機場、首都機場和白云機場旅客吞吐量分別同比下降60%、65%、40%。

業(yè)績基本面之外，2021年初上海機場與中免簽訂免稅補充協(xié)議，免稅銷售提成的保底額由此前的下限變?yōu)樯舷?，并受到較為嚴(yán)苛的限制，直接沖擊了機場免稅業(yè)務(wù)的估值邏輯。復(fù)盤上海機場股價表現(xiàn)，2020年新冠疫情爆發(fā)后，股價雖有波折但并未經(jīng)歷大幅下挫，直至2021年初與中免的補充協(xié)議簽訂后，股價才歷經(jīng)大幅下挫。

因此，對于門戶樞紐機場，國際客流的恢復(fù)是其業(yè)績及估值能否修復(fù)的核心。

進入2023年，航空市場正快速修復(fù)中。隨著2022年底疫情管控放開以及國內(nèi)疫情的緩解，今年年初，國內(nèi)航空市場在春運刺激下開始快速修復(fù)。春運后半程開始，國內(nèi)積壓了三年的商旅需求爆發(fā)，支撐了節(jié)后淡季需求。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)：1）2023Q1全國航班量恢復(fù)至2019年同期的82.5%，旅客量恢復(fù)至2019年的80.0%；其中國內(nèi)航班量恢復(fù)至2019年的97%，國內(nèi)旅客量恢復(fù)至2019年的88.6%。2）相較之下，國際航班恢復(fù)進度相對落后，Q1國際航班量恢復(fù)至2019年的16.9%，國際旅客恢復(fù)至2019年的12.4%。3）從票價和客座率看，Q1國內(nèi)經(jīng)濟艙平均票價相比2019年下降8.4%，全國平均客座率75.3%。

春夏季國內(nèi)需求將迎來爆發(fā)。根據(jù)我們對 2020 年疫情以來的觀察，國內(nèi)航空需求通常在 1-2 個季度就能呈現(xiàn)快速修復(fù)。展望今年，隨著商旅客出行強支撐、五一假期等小長假的持續(xù)刺激，國內(nèi)旅客出行需求將不斷走高，直至暑期旺季有望迎來國內(nèi)市場需求高峰。

國際航班穩(wěn)步恢復(fù)，下半年有望迎來更大修復(fù)力度。今年以來國際航班恢復(fù)進度相對滯后，主要由于：各國出入境政策影響；海外機場地面人力保障不足；國際航班航權(quán)需要重新談判等。3月以來，受益于政策端的不斷放開和航權(quán)談判進展，國際航班恢復(fù)已有環(huán)比提升，從1月的2019年10%的水平，恢復(fù)至2019年的30%。我們預(yù)計在春夏季國際航班有望恢復(fù)至2019年的40%以上，至今年年底有望恢復(fù)至70%以上，全年平均恢復(fù)至2019年的50%；2024年，國際航班有望迎來全面修復(fù)。從地區(qū)來看，東南亞、東亞、中西亞等周邊國家，有望實現(xiàn)率先恢復(fù)。

隨著未來兩年國際客流的修復(fù)，一方面帶動機場的航空性業(yè)務(wù)本身恢復(fù)常態(tài)，另一方面國際客流的恢復(fù)使得機場商業(yè)價值的基礎(chǔ)得以回歸，流量變現(xiàn)的邏輯得以重新確立。

2.白云機場受益于國際旅客恢復(fù)及未來進一步增長

作為國際客流占比較高的國際樞紐機場之一，白云機場的航空性業(yè)務(wù)將直接受益于國際客流的恢復(fù)，業(yè)績回升確定性強。以2019年計，白云機場國際旅客吞吐量（含港澳臺地區(qū)旅客，下同）1871萬人次，占總旅客吞吐量的比例為25.5%。在目前國內(nèi)旅客恢復(fù)較好的情況下，國際旅客的恢復(fù)將對機場的航空性收入進一步修復(fù)形成直接利好，對公司業(yè)績反轉(zhuǎn)形成強支撐。此外，白云機場的國際航線中亞洲、大洋洲航線相對較多，從目前國際航班恢復(fù)的地區(qū)差別看，白云機場相較首都機場、上海機場等歐美航線占比較多的機場有望實現(xiàn)較快恢復(fù)。

展望后疫情時代，我們認(rèn)為白云機場在國際客流恢復(fù)后，其吞吐量和占比仍將持續(xù)增長。

1）疫情前，白云機場國際旅客占比低于上海機場和首都機場，但逐年提升。以2019年計，相較上海機場50.6%的國際旅客占比（加入虹橋機場為34.4%）、首都機場27.6%的國際旅客占比，白云機場國際旅客占比較低，尤其是相對上海機場。但從白云機場自身情況看，疫情前國際旅客量和占比逐年提升：國際旅客吞吐量從2015年的1136萬人增長至2019年的1871萬人，年均復(fù)合增長13%；國際旅客占比從2015年的20.6%提升至2019年的25.5%，提升了近5個百分點。

2）白云機場在粵港澳大灣區(qū)機場群中擁有競爭優(yōu)勢。

粵港澳大灣區(qū)是我國規(guī)劃打造的世界級城市群，世界一流的城市群必然擁有世界一流的機場群，目前粵港澳大灣區(qū)擁有7座運輸機場，包括香港國際機場、廣州白云國際機場和深圳寶安國際機場三座國際航空樞紐，澳門國際機場和珠海金灣機場兩座干線機場，以及佛山沙堤機場和惠州平潭機場兩座支線機場。

白云機場受區(qū)域空域緊張影響相對較小。大灣區(qū)內(nèi)機場分布密集，而我國空域?qū)γ窈綐I(yè)開放程度較低，僅占全部空域的30%，相較于擁有80%以上空域的美國民航，空域資源十分緊張。但對比深圳寶安機場和香港國際機場，白云機場處于機場群邊緣，與其他機場發(fā)生空域緊張甚至是沖突的可能性更小。

白云機場產(chǎn)能規(guī)劃充足，且未來便利性有望提升。隨著2018年白云機場T2航站樓的正式投用，白云機場設(shè)計容量可滿足年旅客吞吐量8000萬人次。2019年，白云機場超過香港國際機場，成為大灣區(qū)內(nèi)旅客吞吐量最大的機場。2020年9月，白云國際機場三期擴建工程正式開工，預(yù)計2025年完成施工，2026年有望正式投產(chǎn)。三期工程主要包括機場工程、空管工程、供油工程，將新建42.2萬平方米的T3航站樓，14.4萬平方米的T2航站樓東四和西四指廊，西二、東三跑道，以及24.2萬平方米的綜合交通中心和停車樓。根據(jù)總體規(guī)劃，白云機場2030年有望實現(xiàn)旅客吞吐量1.2億人次，終端2045年實現(xiàn)旅客吞吐量1.4億人次。疫情過后，白云機場的產(chǎn)能優(yōu)勢有望釋放，且其規(guī)劃產(chǎn)能超過大灣區(qū)其他機場，將承載更多大灣區(qū)增長的旅客需求。

此外，2020年 9 月《廣州白云國際機場綜合交通樞紐整體交通規(guī)劃（修編）》提出：建設(shè)多層級、一體化的機場綜合交通樞紐積極推進高速鐵路、城際鐵路、城市軌道引入機場，暢通機場對外道路交通，優(yōu)化完善機場內(nèi)部交通組織，形成以白云機場為核心，高效、便捷、安全、綠色、經(jīng)濟的綜合交通網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)《廣州市 2023 年重點建設(shè)項目計劃》，廣州在年內(nèi)將實現(xiàn)新塘經(jīng)白云機場至廣州北站城際軌道交通（新白廣城際）竣工。未來，新白廣城際將直接在新塘連通穗深城際，廣州白云機場與深圳寶安機場也將實現(xiàn)軌道相連。

白云機場定位更加明晰，預(yù)計2030年國際客流有望達到3600萬人，較2019年近翻倍。在2020年總體規(guī)劃修編中，白云機場定位是引領(lǐng)粵港澳世界級機場群建設(shè)、支撐民航強國戰(zhàn)略的國際航空樞紐。根據(jù)《廣東省綜合交通運輸體系“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，珠三角樞紐（廣州新）機場計劃在“十四五”期間開工建設(shè)，將與廣州白云機場共同打造廣州-佛山國際航空樞紐。珠三角樞紐（廣州新）機場的定位為“廣州國際航空樞紐的重要組成部分、珠三角西部樞紐機場”。廣州新機場預(yù)計2026-27年建成，將交由白云機場一起運營，新機場服務(wù)于佛山、肇慶、云浮、陽江、江門五市。我們認(rèn)為新機場有望承接廣州白云機場的支線和部分國內(nèi)窄體機航線，而白云機場將更聚焦于國內(nèi)干線和國際航線。考慮到：1）2030年白云機場旅客吞吐量有望達到1.2億人次，以及2）參考白云機場規(guī)劃和疫情前上海機場、首都機場的情況，遠期白云機場國際旅客占比有望提升至30%，則2030年白云機場國際旅客有望達到3600萬人次，相較2019年接近翻倍。

3.免稅業(yè)務(wù)發(fā)力，成為業(yè)績增長新動力

歷史上白云機場的免稅業(yè)務(wù)發(fā)展落后于京滬機場，但2018-19年迎來高增速。2018年以前，白云機場免稅業(yè)務(wù)采取自營模式，在專業(yè)化程度有所不足，且免稅經(jīng)營面積小、經(jīng)營品類少，總體缺乏對顧客的吸引力。但2018-19年，白云機場免稅業(yè)務(wù)迎來初步快速增長：

1） 隨著2018年T2航站樓投產(chǎn)和對T1的重新規(guī)劃，白云機場免稅經(jīng)營面積從當(dāng)初的不到2000萬平方米增長至目前近7000萬平方米；

2） 2017 年，白云機場與中國中免簽訂免稅合同，采用月保底經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費與月實際銷售提成額兩者取其高的收費模式，綜合扣點率最高達到42%。

受益于免稅經(jīng)營面積的增加、中免經(jīng)營帶來的品類增加和專業(yè)化運營、高扣點率，2019年，白云機場免稅銷售額19.2億元，人均103元，雖然仍遠低于上海機場358元人均銷售額、首都機場311元人均銷售額，但從增速上看，2019年白云機場免稅銷售額同比增長117%，人均免稅銷售額同比增長101%，免稅業(yè)務(wù)快速增長趨勢已顯露苗頭。

2020年疫情爆發(fā)后，白云機場面臨與上海機場一樣國際客流銳減的沖擊。2022年6月，白云機場與中免的補充協(xié)議談判落地，不同于上海機場的補充協(xié)議，白云機場的補充協(xié)議雖然也對國際客流未恢復(fù)時的租金收取方式做出調(diào)整，但對客流恢復(fù)后的租金并沒有做出封頂限制，保留了月保底租金與銷售額提成額取其高的模式，且將進境免稅店的合作協(xié)議延長至2029年。這意味著國際客流恢復(fù)后，白云機場的免稅業(yè)務(wù)仍能享受高扣點率，以及人均銷售額提升帶來的業(yè)績彈性。

隨著國際客流恢復(fù)，機場免稅業(yè)務(wù)有望重拾增長。疫情期間，機場渠道在免稅業(yè)務(wù)中的占比大幅萎縮，離島免稅占比大幅提升。免稅市場有多種渠道，包括口岸免稅、市內(nèi)免稅、離島免稅等，在疫情前，口岸免稅渠道占有絕對優(yōu)勢。中國中免的銷售渠道中，以銷售收入計，2019年口岸渠道占比66%，離島免稅占比28%。2020年國際航班銳減疊加離島免稅政策優(yōu)惠（離島旅客每人每年累計免稅限額提至 10 萬元），離島免稅吸引力上升，渠道占比迅速提升。2020年中國中免的離島免稅收入占比提高到57%，2021年進一步提升至70%。2019-21年，海南離島免稅購物人次年均增長34%達到671萬人次，客單價年均增長43%達到7367元，離島免稅購物金額年均增長91%達到495億元。但我們認(rèn)為，機場免稅占比的下降，與國際客流銳減直接相關(guān)，是特殊背景下的極端情況，后疫情時代，隨著國際客流的恢復(fù)，機場的重要性將重新提升。機場免稅業(yè)務(wù)的運營基礎(chǔ)，在于一個相對特殊的封閉購物場景中，機場免稅能以低成本獲得相對高凈值客戶。在國際航班恢復(fù)后，一方面出入境旅客的需求客觀存在，參考歐美地區(qū)和亞太地區(qū)其他國家的恢復(fù)情況，國際旅客的恢復(fù)速度是相當(dāng)快的；另一方面，海南離島免稅的競爭也在加劇。

后疫情時代，白云機場免稅業(yè)務(wù)潛力有望得到充分顯現(xiàn)。2018-19年，白云機場免稅業(yè)務(wù)剛剛?cè)〉猛黄菩赃M展，就遭遇疫情打擊，免稅經(jīng)營面積大幅增加、人均銷售額提升、高扣點的優(yōu)勢尚未得到完全發(fā)揮。隨著今明兩年國際客流逐步恢復(fù)，以及未來隨著機場產(chǎn)能釋放、國際客流進一步增加，白云機場免稅業(yè)務(wù)有望延續(xù)高速增長。根據(jù)廣州海關(guān)官網(wǎng)報道，2023年1月，廣州白云機場口岸免稅店銷售額達1765.2萬元人民幣，同比增長3.9倍；即人均銷售額達到118元，較疫情前增長15%?？紤]到首都機場和上海機場的疫情前水平（人均銷售額均超300元），以及白云機場的低基數(shù)，白云機場的人均免稅額仍有相當(dāng)大的提升空間。

基于白云機場國際旅客量和人均免稅銷售額假設(shè)，我們對白云機場國際旅客全面恢復(fù)后，其免稅業(yè)務(wù)收入彈性做出預(yù)測：

根據(jù)以上假設(shè)：1）中性情況下，當(dāng)國際旅客量相較2019年增長20%，人均銷售額較2019年增長100%達到206元，則白云機場免稅收入達到18億元；2）悲觀情況下，當(dāng)國際旅客較2019年沒有增長，人均銷售額較2019年增長20%達到124元，則白云機場免稅收入達9億元；3）樂觀情況下，當(dāng)國際旅客較2019年增長40%，人均銷售額較2019年增長180%達到288元，則白云機場免稅收入達30億元。

遠期來看：

1） 根據(jù)上文所述白云機場遠期規(guī)劃，即2030年預(yù)計國際客流相較2019年接近翻倍達到3600萬人；

2） 歷史上白云機場人均銷售額低于上海機場和首都機場，主要受制于免稅經(jīng)營面積小、免稅品類少、國際航線相對占比低等因素，從2018-19年白云機場免稅業(yè)務(wù)的高速發(fā)展可以看出，免稅經(jīng)營面積的大幅增加、中免專業(yè)化的運營，直接推動白云機場2019年人均免稅銷售額同比增長101%。后疫情時代，一方面以上利好因素將繼續(xù)釋放，與此同時伴隨著產(chǎn)能提升和白云機場的發(fā)展規(guī)劃，機場進一步聚焦高品質(zhì)航線，優(yōu)質(zhì)客流有望增加，從而推動人均免稅銷售額的進一步提升，縮小與上海機場和首都機場的差距。假設(shè)遠期白云機場人均免稅銷售額達到300元，即接近上海機場和首都機場的疫情前水平；

則白云機場免稅收入有望超過40億元。

（附風(fēng)險提示：遠期產(chǎn)能投放大幅增加也伴隨著折舊或租金增長，公司收入增速不一定能完全體現(xiàn)在利潤增速上。）

4.廣告業(yè)務(wù)確定性高，有稅業(yè)務(wù)迎來重奢突破

2018年以來，白云機場廣告業(yè)務(wù)通過新的招標(biāo)，開始采用外包授權(quán)經(jīng)營模式，廣告代理公司為德高集團和迪岸雙贏集團，其中迪岸雙贏集團經(jīng)營T1，德高經(jīng)營T2及GTC。機場收入為保底+提成模式，每份合同平均每年保底經(jīng)營費為3億-4億元，總保底收入分別為 20.29 億、16.77 億。白云機場由于機場客流旺盛，疫情前廣告業(yè)務(wù)成為白云機場穩(wěn)定的收入來源。2019年，白云機場廣告收入實現(xiàn)6.8億元。

疫情期間由于機場旅客銳減，保底收入對廣告公司造成負擔(dān)，通過仲裁協(xié)商，白云機場陸續(xù)免除了兩家廣告公司部分租金。1）根據(jù)2022年5月仲裁裁決，迪岸減少向白云機場支付2021年廣告發(fā)布費1.022億元。根據(jù)解決方案，廣告發(fā)布費減免涉及公司2022年營業(yè)收入預(yù)計約9642.75萬元，對公司2022年歸母凈利潤的影響預(yù)計7232.06萬元。2）白云機場二號航管公司與德高公司達成支付方案，免除德高公司第五經(jīng)營年度（2022.4.26-2023.4.25）廣告資源使用費1.007億元。根據(jù)解決方案，廣告發(fā)布費減免涉及白云機場2022年、2023年營業(yè)收入預(yù)計分別約0.69億元、0.317億元，對2022年、2023年歸母凈利潤的影響預(yù)計約0.52億元、0.24億元。

未來隨著廣告合同到期，在下一輪招標(biāo)談判中，預(yù)計伴隨著機場人流量的回升，以及考慮到機場規(guī)劃產(chǎn)能空間巨大、人流量持續(xù)攀升，機場廣告業(yè)務(wù)仍有望保持強確定性。

重奢入駐，有望產(chǎn)生集群效應(yīng)，為機場有稅業(yè)務(wù)貢獻新看點。疫情前，白云機場的有稅業(yè)務(wù)以餐飲、休閑食品、便利店、服飾、藥店、手工藝品為主，缺乏高端品牌，平均扣點率約在20%。疫情期間，重奢品牌免稅業(yè)務(wù)遭遇挫折，與此同時國內(nèi)商務(wù)干線所帶來的優(yōu)質(zhì)客流得到進一步重視，重奢品牌開始加快在樞紐機場的布局。白云機場商業(yè)經(jīng)營面積充足，且考慮到未來將進一步聚焦優(yōu)質(zhì)商務(wù)干線和國際航線，其旅客消費能力有望提升，重奢品牌有望加大布局力度，形成集群效應(yīng)，共同打造廣州頂級購物中心。截至2022年，白云機場已成功引入三個頭部重奢品牌（路易威登、蒂凡尼、古馳）。

5.南航助力打造國際航空樞紐

南航在樞紐機場市占率提升，有望促進航網(wǎng)規(guī)劃和中轉(zhuǎn)旅客提升。白云機場是南方航空主基地，長期以來雙方形成命運共同體的關(guān)系。2018年，雙方簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，南航將大力支持白云機場的航空樞紐建設(shè)，未來在白云機場開通飛往歐洲、北美、南亞、東北亞和中東等地區(qū)的新航線；廣東省機場管理集團也將在品牌宣傳、市場營銷等方面支持南航“廣州之路”的航線網(wǎng)絡(luò)發(fā)展和戰(zhàn)略推進。疫情前，南航長期在白云機場市占率約為40%。2020年以來，南航在白云機場市占率提升至50%以上。此外，大興機場投產(chǎn)后，南航轉(zhuǎn)為廣州-北京雙樞紐運營，目前在大興機場市占率達到40%以上。在“打造世界級超級承運人”的目標(biāo)下，航司與基地機場的合作將更加密切。南航在一線市場的市占率提升，有助于提升其國際航班和航網(wǎng)規(guī)劃，運營效率進一步提升，從而提升基地機場競爭力。

三、盈利預(yù)測與投資建議

1.盈利預(yù)測

根據(jù)公司公告，2023Q1公司實現(xiàn)扭虧為盈。2023Q1，公司營業(yè)收入13.6億元，同比增長10%；歸母凈利潤0.45億元，去年同期為-0.83億元。從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，公司一季度實現(xiàn)快速修復(fù)，尤其是國內(nèi)市場。2023Q1，白云機場旅客吞吐量1369萬人次，恢復(fù)至2019年的75%；其中國內(nèi)旅客吞吐量1285萬人次，恢復(fù)至2019年的95%；國際+地區(qū)旅客量84萬人次，恢復(fù)至2019年的18%。

我們預(yù)計公司2023-25年營業(yè)收入分別為70、88、97億元，分別同比增長77%、25%、10%?；诩僭O(shè)：

1）2023-25年國內(nèi)旅客吞吐量分別為2019年的100%/105%/110%，即國內(nèi)市場在2023年實現(xiàn)客流的完全恢復(fù)，2024-25年維持年均5%的穩(wěn)定增長；

2）2023-25年國際+地區(qū)旅客吞吐量分別為2019年的50%/100%/110%，即國際市場今明年實現(xiàn)逐步恢復(fù)，2025年持續(xù)增長；

3）免稅收入：根據(jù)白云機場與中免的補充協(xié)議，在國際客流恢復(fù)前，公司免稅收入與國際旅客量恢復(fù)程度掛鉤；國際旅客恢復(fù)后，保底+提成取其高的模式不變，業(yè)績彈性保留。基于：

a) 我們對國際旅客恢復(fù)進度的假設(shè)；

b) 扣點率維持疫情前水平；

c) 歷史上白云機場人均銷售額低于上海機場和首都機場，主要受制于免稅經(jīng)營面積小、免稅品類少、國際航線相對占比低等因素，從2018-19年白云機場免稅業(yè)務(wù)的高速發(fā)展可以看出，免稅經(jīng)營面積的大幅增加、中免專業(yè)化的運營，直接推動白云機場2019年人均免稅銷售額同比增長101%?？紤]到2018-19年白云機場免稅業(yè)務(wù)仍處于起步階段，尚在培育客流，就被疫情中止；后疫情時代，以上利好因素將繼續(xù)釋放，低基數(shù)下人均免稅銷售額有望進一步提升，縮小與上海機場和首都機場的差距。參考疫情前上海機場人均免稅銷售額年均復(fù)合增長20%，白云機場在快速發(fā)展階段有望獲得更高增速。因此我們預(yù)計白云機場2023-25年人均免稅銷售額分別為134/174/208元，即2023年相對2019年增長30%，2024-25年分別同比增長30%/20%。

我們預(yù)計公司2023-25年歸母凈利潤分別為6.7/16.5/22.0億元。受益于免稅業(yè)務(wù)收入貢獻提升，公司毛利率和凈利潤水平持續(xù)提升。

2.投資建議

疫情前，白云機場估值長期低于上海機場，主要由于免稅業(yè)務(wù)對白云機場貢獻較小。我們認(rèn)為白云機場：1）中短期受益于國內(nèi)、國際航空需求修復(fù)，業(yè)績有望迎來修復(fù)；2）長期來看，受益于充足的產(chǎn)能釋放空間、國際客流增長、人均免稅銷售額的提升，白云機場免稅業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿τ型尫牛灰咔橹袛嗟拿舛悩I(yè)務(wù)高速增長有望在后疫情時代重拾，保留的高扣點模式將為公司免稅收入貢獻彈性。維持公司“強烈推薦”評級。

3.風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險，人們消費意愿下降：免稅消費與人們消費能力和意愿密切相關(guān)。

免稅銷售不及預(yù)期：若人均免稅銷售額弱于預(yù)期，則免稅收入將不及預(yù)期。

國際客流恢復(fù)不及預(yù)期：免稅業(yè)務(wù)仰賴于國際客流的恢復(fù)，若國際客流恢復(fù)進度慢于預(yù)期，免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)程度亦會慢。

參考報告 

1、《白云機場（600004）—三季度虧損環(huán)比收窄，國際客流同比恢復(fù)明顯》2022-10-30

2、《白云機場（600004）—上半年虧損同比擴大，靜待航空業(yè)復(fù)蘇》2022-08-31

3、《白云機場（600004）—一季度虧損同比收窄》2022-04-30