核心摘要

本篇報告復(fù)盤了日本20世紀90年代后崛起的零售業(yè)態(tài)，90年代后日本股票及房地產(chǎn)市場承壓，經(jīng)濟增速低迷、失業(yè)率攀升、消費總量萎縮，經(jīng)濟民主主義盛行趨勢下品質(zhì)向上、價格向下的消費心智驅(qū)動了以軟折扣店、百元店、垂類平價零售店為代表的性價比賽道的崛起，三種業(yè)態(tài)以低價和注重品質(zhì)為共同特征。我們以三種細分業(yè)態(tài)的頭部企業(yè)唐吉訶德、大創(chuàng)、優(yōu)衣庫為樣本探索其性價比之源，我們認為性價比零售商低價的原因包括低進貨價、低運營成本和低定價三類，其背后的核心競爭力是供應(yīng)鏈能力、管理能力和戰(zhàn)略決策力，三大企業(yè)均憑借以上三方面優(yōu)勢實現(xiàn)低價高質(zhì)高盈利，得以穿越經(jīng)濟周期長盛不衰。我們看好性價比零售業(yè)態(tài)的發(fā)展前景，具備更強供應(yīng)鏈、管理和戰(zhàn)略決策力的公司將具有更高增長潛力，推薦拼多多、唯品會、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。

報告摘要

復(fù)盤日本20世紀90年代后崛起的零售業(yè)態(tài)：以軟折扣店、百元店、垂類平價零售店為代表的性價比賽道突圍。90年代后日本經(jīng)濟增長停滯、失業(yè)率攀升、銷售總量萎縮，經(jīng)濟民主主義盛行趨勢下品質(zhì)向上、價格向下的消費心智成為主流，居民開始追求高性價比消費。基于此背景我們梳理了日本該時期崛起的零售業(yè)態(tài)，發(fā)現(xiàn)以軟折扣店、百元店、垂類平價零售店為代表的性價比賽道呈現(xiàn)高于零售大盤的增長態(tài)勢,三者均以低價、注重品質(zhì)為共同特征。

復(fù)盤三種業(yè)態(tài)的頭部企業(yè)唐吉訶德、大創(chuàng)、優(yōu)衣庫的崛起之路,探尋性價比之源。1）唐吉訶德：日本軟折扣零售范本，模式聚焦尾貨瑕疵貨，以貨源穩(wěn)定性及動銷管理為關(guān)鍵。唐吉訶德通過合理的產(chǎn)品組合及定價策略平衡低價/貨源/SKU/利潤、尾貨供應(yīng)鏈先發(fā)及賬期優(yōu)勢實現(xiàn)穩(wěn)定貨源+建設(shè)自有品牌供應(yīng)鏈提高毛利、高效運營降本提效，解決業(yè)態(tài)痛點，最終實現(xiàn)持續(xù)性擴張及利潤增長。2）大創(chuàng)：日本百元店之首，聚焦絕對低價，跑通“低價+品質(zhì)化轉(zhuǎn)型→渠道快速擴張→海外供應(yīng)鏈整合&高效運營降本提效→份額及盈利雙升”路徑，成就百元店鼻祖。3）優(yōu)衣庫：日本頭部性價比休閑服飾零售商，主打平價基礎(chǔ)款，采用SPA產(chǎn)銷直連模式解決服裝供應(yīng)流程繁復(fù)的痛點，產(chǎn)品端開發(fā)創(chuàng)新面料、以少量SKU打造高性價比基礎(chǔ)爆款，供應(yīng)鏈端基于單量優(yōu)勢合作頂級廠商低成本量產(chǎn)+集約化管理提質(zhì)增效，實現(xiàn)低價優(yōu)質(zhì)下的高盈利。

總結(jié)性價比之源：供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力筑就核心競爭力。總結(jié)來看，我們認為性價比零售商低價的原因包括低進貨價、低運營成本和低定價三類，其背后的核心競爭力分別為供應(yīng)鏈能力、管理能力和戰(zhàn)略決策力。1）供應(yīng)鏈能力：底層為選品和規(guī)模。選品是當(dāng)下商品同質(zhì)化時代的重點引流項，客觀上零售選品本身技術(shù)壁壘并不高，選品強的企業(yè)則更多勝在戰(zhàn)略上的絕對重視及戰(zhàn)術(shù)上對供應(yīng)鏈資源和團隊運營能力的充分調(diào)動。規(guī)模是零售企業(yè)在供應(yīng)鏈中掌握成本效率優(yōu)勢及話語權(quán)的要義和壁壘，而初始規(guī)模的搭建則大多源于舍棄傳統(tǒng)的門檻更低的商業(yè)模式、在正確時點下做出正確決策。2）管理能力：核心為人效。零售經(jīng)營場的生意，成本效率為核心，性價比零售商大多依賴于薄利多銷，運營管理軟實力提高人效打造穩(wěn)健盈利能力，重要性不容忽視。3）戰(zhàn)略決策力：性價比零售商選擇核心滿足“省”的消費者價值，而在流量成本攀升的當(dāng)下低價是最有效的引流方式，因此性價比零售是一門劃算的生意，正確且差異化的戰(zhàn)略決策最終將帶來領(lǐng)先于大盤的增長。

投資建議：基于前文對日本性價比賽道優(yōu)質(zhì)公司核心競爭力的挖掘，我們認為具備更強供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力的性價比零售商增長潛力更高，推薦拼多多、唯品會、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇；產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險；軟折扣業(yè)態(tài)拓展不及預(yù)期；各國情況不同，中日并不完全可比。

目錄

報告正文

一

復(fù)盤日本90年代后崛起的零售業(yè)態(tài)：性價比賽道突圍

20世紀90年代初日本經(jīng)濟增速低迷、失業(yè)率攀升，國內(nèi)商業(yè)消費轉(zhuǎn)入負增長階段，但與此同時居民消費觀念的扭轉(zhuǎn)也催生了一系列更契合性價比消費需求的抗周期新業(yè)態(tài)。本篇報告復(fù)盤了日本在這一時期崛起的零售業(yè)態(tài)，并通過分析業(yè)態(tài)內(nèi)的頭部企業(yè)試圖挖掘其共同特征及底層競爭力，從而為我國消費市場提供價值參考。

1、日本90年代后基本面復(fù)盤：經(jīng)濟增長停滯、經(jīng)濟民主主義盛行

日本經(jīng)歷的三個經(jīng)濟發(fā)展周期：1）20世紀50年代-70年代初：戰(zhàn)后科技革命與經(jīng)濟改革促使日本戰(zhàn)后經(jīng)濟快速復(fù)蘇，工業(yè)投資與耐用品消費增長帶動日本成為世界第二大經(jīng)濟體，這一時期經(jīng)濟增速中樞達10-15%，城鎮(zhèn)化水平加速提升，消費總量快速擴張。2）70年代-90年代初：受石油危機與日美貿(mào)易摩擦影響日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)入低速增長，年均GDP增速在5%左右，同時為消除“日元升值蕭條”，日本政府開始放松銀根，日本進入泡沫經(jīng)濟時代，股票及房地產(chǎn)價格飆升，企業(yè)大幅開展并購活動、向海外投資的資本迅速增長，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈條空心化。3）90年代至今：股市與房地產(chǎn)市場承壓，許多企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升，GDP增速開始轉(zhuǎn)負，日本經(jīng)濟進入“失去的三十年”。

聚焦“失去的30年”的基本面情況，從國民經(jīng)濟發(fā)展維度來看：經(jīng)濟增長停滯，收入兩極分化。1）經(jīng)濟增長停滯：1990年左右日本股票與房地產(chǎn)市場相繼出現(xiàn)暴跌，消費稅與加息等政策進一步刺破市場泡沫，經(jīng)濟增長持續(xù)低迷，市場陷入通貨緊縮，人均GDP增速轉(zhuǎn)負；2）收入兩極分化：中低收入群體占比提高（收入最低的10%人群只獲得3%左右的社會收益），收入階層曲線分布呈M型，且隨時間推移進一步左移。

從人口結(jié)構(gòu)特征看：勞動人口連年下降，年齡結(jié)構(gòu)加速向重度老齡化靠攏。人口生育率持續(xù)下降，生育意愿的下降與移民限制使得勞動人口出現(xiàn)無法得到補充的缺口，同時老齡化人口占比快速提升，1992年日本與美國老齡人口占比相近，而2022年日本在該項指標上已為美國的兩倍。

從就業(yè)市場情況看：社會企業(yè)效益下降，設(shè)備及人員過剩、失業(yè)率快速攀升。工業(yè)企業(yè)大量外遷，本土產(chǎn)業(yè)空心化，同時大量本土企業(yè)破產(chǎn)，1990-1996年日本破產(chǎn)企業(yè)年均高達1.4萬家，無法承接足夠的待就業(yè)人口，2004年失業(yè)率達到5.4%的峰值。

從消費特征看：1）消費總量下降：低欲望時代消費規(guī)模萎縮，日本國內(nèi)商業(yè)消費轉(zhuǎn)入負增長階段。股市與房地產(chǎn)市場的劇烈下跌使得日本居民財富快速縮水，與收入差距的擴大共同促使日本國內(nèi)商業(yè)零售額出現(xiàn)了連續(xù)10年的負增長。居民消費欲望下降，消費動機不足。大型商超與百貨商店大量倒閉，高端奢侈品消費萎靡不振。2）消費結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)：在“消費升級”傳統(tǒng)業(yè)態(tài)受到打擊的同時，洞察平價消費的一眾新興業(yè)態(tài)，如百元店、折扣店得到了快速發(fā)展。

從消費心智來看：經(jīng)濟民主主義盛行，品質(zhì)向上、價格向下成為消費業(yè)的一致追求。面臨人均可支配收入的減少以及失業(yè)率增高、債務(wù)增加、養(yǎng)老金缺口等客觀問題帶來的不確定性風(fēng)險，日本居民更多開始選擇謹慎消費、增加儲蓄，消費支出隨之減少，但同時已經(jīng)歷過消費升級的第二消費社會和重視精神消費的第三消費社會的日本，整體消費行業(yè)發(fā)展已較為成熟，居民對品質(zhì)與精神的追求成為慣性，進而誕生了“經(jīng)濟民主主義”的概念，即追求“讓工薪階層花很少的錢，就可以過上原來只有富裕階層才能過上的生活”，這意味著居民在追求低價的同時并未放棄對品質(zhì)的要求，品質(zhì)向上、價格向下成為消費業(yè)的一致追求，能夠提供“又便宜又好的商品”的企業(yè)無疑擁有更強的抗周期能力。

2 、挖掘該時期崛起的零售業(yè)態(tài)：軟折扣店、百元店、垂類平價零售店

在低增長的經(jīng)濟長周期里消費規(guī)模整體萎縮，但與此同時居民消費觀念的扭轉(zhuǎn)也催生了一系列更契合性價比消費需求的、抗周期的新增長業(yè)態(tài)和一批困境中崛起的消費企業(yè)。本節(jié)我們將對日本90年代后崛起的零售業(yè)態(tài)進行篩選和歸納，探尋其業(yè)態(tài)特征的共通性。

行業(yè)維度：90年代以來的30年期間日本零售貿(mào)易板塊整體實現(xiàn)正增長，細分業(yè)態(tài)類型豐富，覆蓋中高端/下沉市場。統(tǒng)計1994-2023年日本股票板塊漲跌幅，可以看到零售貿(mào)易及批發(fā)貿(mào)易板塊整體為正增長。具體看日本的各細分零售業(yè)態(tài)，類型較為豐富、對消費需求的供給能力較強，其中傳統(tǒng)零售企業(yè)主要集中于中端至高端價格區(qū)間，以大型商超與高端品類專賣店為主要代表，而經(jīng)濟降速期間逐漸獲得市場關(guān)注的百元店、折扣店等新興業(yè)態(tài)則主要聚焦于低價市場，更契合消費期間居民的消費能力。

個股維度：口徑一，篩選1992-2010年日本可選消費領(lǐng)域重點企業(yè)中股價漲幅居前的個股，零售企業(yè)占比高，折扣店/垂類平價零售商占主流。92-10年漲幅居前的可選消費重點企業(yè)（市值超5千億日元）中零售企業(yè)占比超過50%，其中以優(yōu)衣庫、宜得利、永旺為代表的平價/折扣店業(yè)態(tài)占據(jù)主流，此外軟折扣龍頭唐吉訶德（92年未上市）也在2010-2023年憑借扎實的經(jīng)營業(yè)績、逆周期的快速增長得到資本市場的高度青睞，實現(xiàn)超過700%的股價漲幅?？梢钥吹搅闶蹣I(yè)領(lǐng)漲龍頭多以極高的性價比為共同屬性，也是失去的三十年中日本零售業(yè)態(tài)發(fā)展對居民消費需求轉(zhuǎn)變所提交的答卷。

口徑二，篩選零售業(yè)態(tài)中銷售額增速遠超零售大盤的細分賽道/公司，百元店、垂類平價零售商表現(xiàn)居前。

綜合零售方面，百元店銷售表現(xiàn)長期優(yōu)于傳統(tǒng)超市與百貨商店。自1992年后，日本傳統(tǒng)百貨商店與超市大量倒閉破產(chǎn)，現(xiàn)存的百貨商店與超市又缺乏低價優(yōu)質(zhì)的商品與便捷高效的服務(wù)，銷售額增速長期徘徊在0線上下。百元店相較于傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)，商品單價更低且成本控制與定價更為合理，豐富的商品供給也能夠滿足消費群體更全面的購物需求，其銷售額增速相較傳統(tǒng)零售整體高5-10%。

垂類行業(yè)方面，平價零售品牌崛起，表現(xiàn)長期優(yōu)于市場。新興垂類平價零售品牌以優(yōu)衣庫（休閑服飾）、宜得利（家居家具用品）等為代表，秉持著低價優(yōu)質(zhì)的理念，通過對供應(yīng)鏈的深耕布局與精細化管理運營，向市場提供更高性價比的垂類商品，以家具零售為例，1992-2017年宜得利銷售額增速明顯高于家具零售大盤。

口徑三，2021年福布斯日本富豪榜前十五名中零售企業(yè)占4家，平價零售占3家。前15名富豪所在企業(yè)的行業(yè)主要分布在高端電子元器件、互聯(lián)網(wǎng)、平價零售領(lǐng)域，均順應(yīng)時代發(fā)展趨勢所起（電子消費品升級、互聯(lián)網(wǎng)、性價比消費），其中優(yōu)衣庫、宜得利、唐吉訶德三家平價零售企業(yè)皆以高性價比產(chǎn)品/服務(wù)取勝。

結(jié)合以上三種口徑分析，我們發(fā)現(xiàn)性價比零售是日本90年代以來零售業(yè)中崛起的主流賽道，其中軟折扣店、百元店、垂類平價零售店為主要的代表性細分業(yè)態(tài)。

1）軟折扣店在日本約誕生于80年代，其經(jīng)營模式是折價出售臨期商品、尾貨、微瑕品等，是品牌商/廠家清理庫存的重要渠道，最早起源于美國的奧特萊斯業(yè)態(tài)。軟折扣業(yè)態(tài)商品極具價格吸引力，因而通常在經(jīng)濟不景氣時期具有較強的抗周期能力。

2）百元店興起于90年代后，產(chǎn)品絕大部分定價為100日元（約合5元人民幣），產(chǎn)品種類覆蓋廣泛，走薄利多銷邏輯。21世紀初由于百元店上游供應(yīng)渠道多位于海外，日元貶值導(dǎo)致原材料價格上漲淘汰掉一批中小百元店，行業(yè)洗牌后行業(yè)主要玩家包括Daiso（大創(chuàng)）、Seria、Cando和Watts。

3）垂類平價零售最早出現(xiàn)于70年代，包含休閑服飾、家居用品、藥妝、食品等細分業(yè)態(tài)，產(chǎn)品以平價優(yōu)質(zhì)為主要特征，普遍更重視簡潔實用、淡化品牌概念，與日本經(jīng)濟降速期間經(jīng)濟民主主義消費觀完美契合。

3 、三種業(yè)態(tài)共性特征：低價+注重品質(zhì)，凸顯性價比

總結(jié)三種業(yè)態(tài)共同特征：低價+注重品質(zhì)，整體凸顯性價比優(yōu)勢。三種性價比業(yè)態(tài)的崛起主要源于人均收入減少、消費趨于理性的同時居民未放棄對消費品質(zhì)的追求，性價比消費即為心智代換下的順勢而為。1）低價：同類商品在軟折扣店、百元店、垂類平價門店中售價低于其他業(yè)態(tài)。2）淡化品牌注重品質(zhì)：以優(yōu)衣庫為例，其商品以無品牌標識的基礎(chǔ)款居多，但以面料舒適度著稱，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢明顯，其高銷量驗證了消費者對品牌追求的淡化及對品質(zhì)的重視。同時三種性價比業(yè)態(tài)也更強調(diào)愉悅感和對消費者情感訴求的滿足，以宜得利為例，其憑借本土化的門店布置和選品策略，以及更完善的售后服務(wù)，優(yōu)化消費者購物體驗，最終超越宜家成為日本第一大家居零售商。

二

三大業(yè)態(tài)代表公司競爭力分析：唐吉訶德、大創(chuàng)、優(yōu)衣庫

基于前文分析，我們概括出體現(xiàn)性價比的三種商業(yè)模式：1）聚焦尾貨瑕疵貨的軟折扣，2） 絕對低價的百元店，3）聚焦平價基礎(chǔ)款的垂類零售商。本章我們將具體分析三種業(yè)態(tài)及其代表性公司的經(jīng)營模式與競爭力，探尋性價比之源。

如何定量反映性價比零售商的特征及經(jīng)營能力：性價比體現(xiàn)為低價+高品質(zhì)，其主要來自低成本和低毛利，同時經(jīng)營能力更強的性價比零售商往往能夠憑借更高效的運營實現(xiàn)更快周轉(zhuǎn)和更高盈利，因而體現(xiàn)性價比零售商特征能力的指標可總結(jié)為低毛利率（同品類）+高ROE（包含凈利率和周轉(zhuǎn)能力）。

基于此我們篩選了三種業(yè)態(tài)的頭部企業(yè)進行重點分析：百元店-大創(chuàng)、軟折扣店-唐吉訶德、垂類平價零售店-優(yōu)衣庫。

1、唐吉訶德：軟折扣零售范本，攻克貨源及動銷管理痛點

唐吉訶德：日本頭部軟折扣零售商。唐吉訶德起源于1978年一家尾貨折扣店，1980年成立PPIH基團，1989年成立第一家唐吉訶德門店，1998年在東京證券交易所上市，目前是日本規(guī)模排名第四的零售企業(yè)。

經(jīng)營特征：1）營業(yè)面積：傳統(tǒng)唐吉訶德門店1000-3000平米，2007年收購長崎屋后部分門店改造為MEGA唐吉訶德，面積達3000-10000平米；2）品類結(jié)構(gòu)：瑕疵貨占比30%，具體品類包含食品、日用品、服裝、電器、體育/戶外用品等；3）SKU：4-10萬不等。 

經(jīng)營情況：1）銷售額：2012-2022年P(guān)PIH集團銷售額CAGR為+13%（高于7-11便利店+4.2%、AEON永旺+5.3%）。2）盈利：2022年P(guān)PHI經(jīng)營利潤率4.8%（高于7-11便利店4.5%、AEON永旺2.0%）。3）門店：截止2022年，PPIH在日本、美國、東南亞共擁有超過700家門店，其中唐吉訶德折扣店（Don Quijote）超過400家，絕大多數(shù)分布在日本。

（1）商業(yè)模式：軟折扣模式聚焦尾貨瑕疵貨，貨源及動銷管理為關(guān)鍵

軟折扣模式即通過銷售尾貨、瑕疵貨，以產(chǎn)品自身缺陷為由折價出售吸引客流，經(jīng)濟不景氣時期受供需端驅(qū)動實現(xiàn)高增長。1）需求端：居民收入及消費意愿下降，軟折扣廉價正品更受歡迎；2）供給端：經(jīng)濟降速期間增量時代轉(zhuǎn)向存量競爭時代，正價商品供過于求導(dǎo)致零售商庫存積壓，以及彼時興起的便利店的商品快速迭代模式也生成大量尾貨，唐吉訶德一類軟折扣店成為它們的有效出口。

軟折扣模式本身只是一種低價營銷賣點而非競爭力，受貨源不穩(wěn)定性及動銷管理難度影響，日本同期軟折扣玩家大多未能常青。軟折扣是通過銷售尾貨以超低零售價吸引顧客，核心是溝通供需、消化產(chǎn)能的中介角色，商品的特殊性導(dǎo)致其時常會面臨上游供給不穩(wěn)定、產(chǎn)品動銷方差大導(dǎo)致管理運營難度大等問題。事實上90年代初期順應(yīng)理性消費大潮，日本出現(xiàn)了成千上萬的軟折扣店，但都并未能實現(xiàn)規(guī)模化開店。例如更早開創(chuàng)軟折扣模式的Rogers，曾在91年實現(xiàn)年收入40億人民幣，但在低價第一主義時代結(jié)束后逐漸沉寂，至今仍僅有12家店鋪，主要由于尾貨貨源不穩(wěn)定且未搭建自己的供應(yīng)鏈及運營體系，導(dǎo)致達到一定規(guī)模后好賣商品供應(yīng)不足、滯銷商品積壓，難以兼顧規(guī)模及盈利。

因此模式之下的供應(yīng)鏈及運營管理能力才是關(guān)鍵，唐吉訶德通過“合理的產(chǎn)品組合及定價策略平衡低價/貨源/SKU/利潤”、“尾貨供應(yīng)鏈先發(fā)及賬期優(yōu)勢實現(xiàn)穩(wěn)定貨源+建設(shè)自有品牌供應(yīng)鏈提高毛利”、“高效運營管理降本提效”解決業(yè)態(tài)痛點，實現(xiàn)持續(xù)性擴張及利潤增長。

（2）產(chǎn)品組合：30%尾貨+15%自有品牌平衡低價/貨源/SKU/利潤

產(chǎn)品組合：30%瑕疵商品+15%自有品牌商品+55%普通商品，實現(xiàn)貨源、SKU豐富度、利潤間的有效平衡。唐吉訶德產(chǎn)品組合邏輯在于：1）30%尾貨：瑕疵品售價便宜、成本低，一方面可以帶來更高毛利（非食品類毛利率可達約35%），另一方面極低價格的商品具有更強引流屬性，激發(fā)消費者薅羊毛沖動。2）55%普通商品：瑕疵品數(shù)量有限、供應(yīng)不穩(wěn)定，因此與普通商品搭配售賣，從而豐富sku（單店最高達6-10萬個）滿足消費者多元化購物需求。3）15%自有品牌改善盈利并彌補供需缺口：一方面提升毛利率，另一方面能夠滿足過往采購中不能覆蓋的潛在客戶需求，以及監(jiān)測到熱銷且供給有限的尾貨商品進行自有生產(chǎn)實現(xiàn)足量供應(yīng)。

品類搭配：40%食品（引流）+60%日雜/家電/體育/服裝（貢獻毛利），兼顧流量與盈利。由于食品毛利低、難以管理，早期日本及歐美折扣店并不主動銷售食品。唐吉訶德引入食品品類引流，而后在2007年、2018年并購GMS長崎屋綜超和UNY連鎖超市集團，從而調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加大非食品品類占比提高毛利（食品毛利率約15%，日雜、家電、體育戶外等可達25-35%）。

（3）定價及營銷：錯位定價強化低價心智，精細化銷售解決動銷難題

錯位定價強化低價心智、加強引流能力。唐吉訶德內(nèi)部口號稱“進貨便宜的往高價賣，進貨貴的往低價賣”，即價值獲廣泛認可的產(chǎn)品以更低價售賣（加深低價心智），價值未被廣泛認可的則挖掘更高價值（提高整體盈利），因此對于部分普通正規(guī)商品，價格也會比便利店、伊藤洋華堂等渠道便宜10%~30%不等，而尾貨特價商品則會比正價低50%以上。

生動標簽強化消費者對商品價值的認知，壓縮式陳列激發(fā)購買沖動。營銷策略方面，唐吉訶德利用消費者購物中的非計劃性心理，通過海量SKU密集陳列對消費者進行視覺沖擊，持續(xù)低價信息轟炸弱化其理性選購思維、增強消費者沖動購買欲望。此外，唐吉訶德將商品配以生動的文案標簽注明低價理由，傳遞商品價值、提升消費者信賴度。

（4）供應(yīng)鏈：先發(fā)&賬期優(yōu)勢保障低成本穩(wěn)定尾貨貨源，自有品牌改善盈利

針對軟折扣尾貨貨源不穩(wěn)定的痛點，唐吉訶德的貨源及成本優(yōu)勢來自：

1）先發(fā)優(yōu)勢下積累了豐富的尾貨供應(yīng)商資源保障貨源穩(wěn)定，并縮短拿貨鏈路節(jié)省進貨成本。創(chuàng)始人安田隆夫自1978年起從事尾貨批發(fā)生意（1980年曾成立尾貨批發(fā)商公司JUST），基于前期積累的經(jīng)驗及資源能夠省去中間層級直接對接尾貨供貨商，避免加價從而節(jié)省進貨成本；此外很多尾貨供應(yīng)商與唐吉訶德的合作時間久，從只有兩三人的小企業(yè)一路成長為數(shù)百人的貨架服務(wù)型供應(yīng)商，唐吉訶德在這一過程中也逐漸掌握了豐富的尾貨供應(yīng)商資源，保證了貨源的相對穩(wěn)定性。

2）基于賬期優(yōu)勢獲取優(yōu)質(zhì)低價的尾貨資源。唐吉訶德將供應(yīng)商現(xiàn)金結(jié)算周期控制在2~3天，幫助供應(yīng)商實現(xiàn)更快的資金周轉(zhuǎn)，供應(yīng)商也因此會將優(yōu)質(zhì)、稀缺貨源率先推薦給唐吉訶德。

3）“機會型采購”優(yōu)化采購成本改善盈利。公司采用采銷一體化模式，30-40%商品由各分店自主采購而來（被稱作機會型采購）。針對這部分商品，公司實施分權(quán)管理，將采購決策責(zé)任落實到門店員工身上，與個人考核業(yè)績掛鉤（毛利率、銷售額、周轉(zhuǎn)率），促使門店員工不斷優(yōu)化采購方案、降低采購成本實現(xiàn)高盈利，機會型采購商品也因此成為各店的主要利潤貢獻。

4）建設(shè)自有供應(yīng)鏈推出自有品牌，豐富貨源、支撐毛利增長。借力長期積累的供應(yīng)鏈資源，唐吉訶德2009年前后搭建自有供應(yīng)鏈，推出自有品牌“熱情價格”系列，基于商品獨特性及供應(yīng)鏈優(yōu)勢，相比外部采購的正常商品貢獻更高毛利率（自有品牌毛利占比比銷售占比高約5%），在豐富貨源緩解商品短缺的同時提升盈利能力。

（5）運營管理：委托式庫存管理+接盤式開店降本提效

除降低采購成本外，唐吉訶德還通過庫存、門店等多環(huán)節(jié)高效管理進一步減少營運開支，上文提到的賬期優(yōu)勢也一定程度上來源于運營環(huán)節(jié)降本提效下積累的豐厚利潤和現(xiàn)金流。

存貨管理：“委托式庫存”節(jié)省庫存管理精力、實現(xiàn)零庫存風(fēng)險，進而提高運營效率、減少存貨管理及周轉(zhuǎn)開支。“機會型采購”模式導(dǎo)致供應(yīng)商來源廣泛，門店人員難以及時接貨，因而唐吉訶德自2000年起引入采用“委托式庫存”模式，即貨物所有權(quán)在到達門店前都歸屬于供應(yīng)商，庫存和配送成本由供應(yīng)商承擔(dān)，并基于自身規(guī)模、賬期等所形成的話語權(quán)優(yōu)勢，針對不配合的供應(yīng)商征收貨值1.5%的高額物流贊助金來推動方案的強制落地，從而節(jié)省供貨所需時間和精力并實現(xiàn)零庫存風(fēng)險、實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，有效提升運營效率。

門店管理：接盤低價店鋪節(jié)省開店成本。選址方面，唐吉訶德充分利用經(jīng)濟下滑帶來的機會，“接盤”綜合超市、電子城等倒閉的大店業(yè)態(tài)空出的位置，以更低Capex拓店，此類店鋪占總店鋪數(shù)量的70%，節(jié)省了大量開店成本。

總結(jié)來看，軟折扣業(yè)態(tài)下，唐吉訶德的性價比主要來源于：1）選品及定價策略-30%尾貨商品天然低價引流，以及部分普通商品折價出售強化低價心智；2）低進貨價-低價且相對穩(wěn)定的尾貨貨源；3）低運營成本-委托式存貨管理減少庫存管理及周轉(zhuǎn)開支，接盤式開店降低開店成本。其性價比背后的底層競爭力主要包括：1）供應(yīng)鏈能力-尾貨供應(yīng)鏈先發(fā)及賬期優(yōu)勢鎖定供應(yīng)商貨源、提高議價權(quán)；自有品牌供應(yīng)鏈的建立縮短拿貨鏈路降本、銷售高價值商品提高毛利；2）運營管理能力-庫存及門店高效管理降本提效，從而在低價低毛利的同時保障盈利能力。

2、 大創(chuàng)：百元店之首，轉(zhuǎn)型低價高質(zhì)成就性價比雜貨龍頭

大創(chuàng)：日本百元店之首。大創(chuàng)起源于1972年成立的矢野商店，1991年正式創(chuàng)立Daiso品牌，90年代后因售賣絕對低價商品快速成長，1998-2003年收入CAGR達42%。2022年大創(chuàng)營業(yè)收入達5493億日元，日本門店數(shù)達4042家，其中直營門店3204家。當(dāng)前日本百元店業(yè)態(tài)主要玩家包括Daiso（大創(chuàng)）、Seria、Cando和Watts，大創(chuàng)市場份額超60%，穩(wěn)居行業(yè)第一。

經(jīng)營特征：1）門店面積：街邊大型門店面積約1500平米，購物中心內(nèi)商店約500平米。2）品類：以食品、日用品、化妝品、五金、裝飾品等小商品為主；3）SKU：7萬左右，每月上新800種左右。

復(fù)盤大創(chuàng)崛起之路：“低價+品質(zhì)化轉(zhuǎn)型→渠道快速擴張→海外供應(yīng)鏈整合&高效運營降本提效→份額及盈利雙升”。①從0到1（1972-1991）：介入制造環(huán)節(jié)提高生產(chǎn)環(huán)節(jié)掌控度，完成從低價低質(zhì)到低價高質(zhì)的品質(zhì)化轉(zhuǎn)型（售價不變前提下提升部分商品原材料成本以及改進加工生產(chǎn)質(zhì)量），從而打造高性價比心智，結(jié)合盈虧搭配的定價策略實現(xiàn)薄利多銷；②從1到千（1991-1998）：高速拓店的同時完善供應(yīng)鏈建設(shè)降本，合作海外源頭廠商+供應(yīng)商/門店/人員精細化管理降本提效提高盈利，支撐規(guī)模進一步擴張，到1998年門店數(shù)突破1000家，市場份額達到53.3%，市場格局基本穩(wěn)定。③乘風(fēng)出海、品牌擴張（2000至今）：模式跑通后成功向海外市場復(fù)制，百元店強逆周期性+適時開展升維/降維布局策略能夠使其克服地域發(fā)展差異而生存，同時公司進一步推出THREEPPY三百元店等新品牌，發(fā)展規(guī)模持續(xù)壯大。

（1）產(chǎn)品及定價:低價高質(zhì)樹立性價比心智,品類盈虧搭配下模式跑通

產(chǎn)品策略：從“低價低質(zhì)”到“低價高質(zhì)”成功打造性價比心智。同期百元店大多意在憑借低價縮短消費者決策流程進而形成沖動消費，但質(zhì)量短板導(dǎo)致目標用戶僅限價格極敏感群體，且實際性價比并不高。大創(chuàng)通過介入制造生產(chǎn)環(huán)節(jié)來提升商品質(zhì)量，即從原先采購成品變?yōu)楹献鱋EM供應(yīng)商，全程參與商品設(shè)計、生產(chǎn)、物流、銷售等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，對商品生產(chǎn)質(zhì)量進行強把控，在商品售價不變前提下提升成本、品質(zhì)及性能，降低毛利，從而為消費者制造“賺到便宜了”的驚喜，憑借真實性價比收獲高信任度下的高頻次和高復(fù)購。

定價策略：品類盈虧搭配引導(dǎo)消費者連帶購物，實現(xiàn)整體盈利。由于低價高質(zhì)壓低毛利，選品策略調(diào)整后部分商品毛利率由原來的30%左右降至2-10%甚至虧本，造成利潤壓力。大創(chuàng)采用品類搭配銷售策略，虧本高頻消費品引流、高毛利產(chǎn)品低頻消費品保利潤（如出游用品等季節(jié)屬性商品，價格敏感度不高），薄利多銷模式得以跑通。

（2）供應(yīng)鏈：海外源頭進貨+深度合作生產(chǎn)商降低采購成本

模式跑通后快速拓店使得費用支出加大，單純薄利跑量較為吃力，因此2003年后大創(chuàng)的經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈全面降本提效。

1）精選海外源頭OEM廠商低成本超大宗采購。大創(chuàng)在全球精選OEM廠商，憑借大規(guī)模進貨量與各地優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商實現(xiàn)深度綁定低成本開啟OEM生產(chǎn)合作。目前大創(chuàng)與全球45個國家和地區(qū)的1400家供應(yīng)商合作，其中中國（義烏、廣州等地）供應(yīng)商占比超50%，大規(guī)模采購下成本極低（百元商品的義烏采購價僅15-45日元）。

2）入股工廠加深與供應(yīng)商綁定，深度管理進一步降本。足量銷售規(guī)模使大創(chuàng)具有投資/入股源頭廠商的資金實力從而進一步增強對生產(chǎn)商的掌控力節(jié)省開支。以紙制品為例，泰國作為原材料產(chǎn)地價格便宜且人力成本低，大創(chuàng)通常會包下整個泰國工廠全年產(chǎn)能極致壓低單均成本；再比如書籍類目，大創(chuàng)通過投資工廠可將印刷/制版費降低10%，并基于比普通批發(fā)商高近10倍的下單量進一步攤低費用，毛利率最終可達約30%（傳統(tǒng)圖書銷售商毛利率通常15-20%左右）。

（3）運營管理：門店及人員精細化管理減支提效

全鏈路高效運營管理減少開支進一步提升盈利。1）門店管理：大創(chuàng)直營店占比約60%，開店環(huán)節(jié)通常選擇以更低租金接手經(jīng)營不善的倒閉店鋪，并在裝修上沿用上一戶的基礎(chǔ)進行二次發(fā)揮，從而在節(jié)省開店成本同時能夠給予消費者新鮮體驗感。此外，在大創(chuàng)開店規(guī)模破千后，渠道品牌知名度逐步提高，許多大型購物中心看重期低價業(yè)態(tài)的強引流能力，給予其租金優(yōu)惠支持其入駐，進一步改善盈利。2）人員管理：公司壓縮正社員比例（一個門店通常僅有店長一人為正職，2000年DAISO 3.85萬名職工中正式員工僅占4%），大量雇傭兼職員工，進而降低時薪、節(jié)省員工成本。

總結(jié)來看，百元店業(yè)態(tài)下，大創(chuàng)的性價比同樣來自低進貨價、低運營成本、以及錯位定價策略，以供應(yīng)鏈及管理能力為核心，成功跑通“低價高質(zhì)轉(zhuǎn)型→渠道規(guī)模擴張→海外供應(yīng)鏈整合&高效運營管理→份額&盈利雙升”的進化路徑，成就百元店鼻祖。

3、優(yōu)衣庫：全球領(lǐng)先的平價服飾零售商，SPA模式的成功踐行者

優(yōu)衣庫：日本頭部的性價比休閑服飾零售商。優(yōu)衣庫是迅銷集團核心品牌，于1984年建立，以價格+品質(zhì)打造性價比護城河。截至2022年優(yōu)衣庫日本門店達799家。公司共經(jīng)歷三大成長階段，建立起由價格競爭力到產(chǎn)品及供應(yīng)鏈競爭力的成長曲線。

①第一階段（1984-1994）低價競爭期：早期優(yōu)衣庫定位純粹低價，通過快速開店驅(qū)動收入增長，到1994年門店數(shù)達100家。

②第二階段（1995-2004）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期：面對前期單純低價策略帶來的規(guī)模瓶頸以及產(chǎn)品質(zhì)量問題，公司開啟對產(chǎn)品差異化的探索，加強對基礎(chǔ)款單品的款式、面料創(chuàng)新設(shè)計，于1999年推出稀缺面料搖粒絨衫成功打造爆品，1999-2001年收入年復(fù)合增速超過90%。此外，公司于1998年末實施ABC改革開啟經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，2000年正式引入SPA模式，由此前的粗放式管理變?yōu)槿嬲瓶禺a(chǎn)品研發(fā)、加工生產(chǎn)、門店管理、庫存管理等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，建立起堅實的供應(yīng)鏈及管理護城河。

③第三階段（2005-至今）全球化布局：國內(nèi)進入平穩(wěn)增長期，收入增速約15%，開啟海外市場擴張，在中國、東南亞等市場快速擴張，成為全球大眾服飾龍頭。

（1）商業(yè)模式：SPA模式產(chǎn)銷直連，產(chǎn)品研發(fā)及供應(yīng)鏈管理為核心

SPA模式產(chǎn)銷直連，解決供應(yīng)生產(chǎn)流程繁復(fù)的痛點。2000年以前，優(yōu)衣庫采用與其他服裝零售商相類似的從制造商處訂貨、專注門店銷售的運營模式，隨著企業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，粗放管理下產(chǎn)品質(zhì)量問題、周轉(zhuǎn)效率問題逐步凸顯，因而2000年起公司引入GAP創(chuàng)立的SPA模式 (自有品牌服裝專營模式)，即消除供應(yīng)鏈中介角色，直連生產(chǎn)與銷售、獨立掌控商品物流資金流信息流通的商業(yè)模式，解決了傳統(tǒng)服裝零售供應(yīng)鏈牛鞭效應(yīng)導(dǎo)致的生產(chǎn)質(zhì)量管控不足、流通效率低下、層層加價、庫存積壓等問題，進而實現(xiàn)供應(yīng)鏈對市場的快速反應(yīng)、并壓縮一切非必要成本。

SPA模式的打通需要做到對產(chǎn)品設(shè)計、物料采購、加工生產(chǎn)、店鋪運營、庫存管理等各個環(huán)節(jié)的自主把控，優(yōu)衣庫以產(chǎn)品研發(fā)能力、供應(yīng)鏈采購生產(chǎn)能力、運營管理能力為核心逐層開展各環(huán)節(jié)的精細化建設(shè)及管理支持規(guī)模增長及成本優(yōu)化，成功將模式跑通，成為兼具低價高質(zhì)高盈利的性價比休閑服飾零售商。

（2）產(chǎn)品定位及研發(fā):主打高性價比基礎(chǔ)款,創(chuàng)新面料打造產(chǎn)品競爭力

價格策略及產(chǎn)品定位：主打質(zhì)量優(yōu)異、價格合理的高性價比基礎(chǔ)款服飾，少量SKU打造爆款。優(yōu)衣庫定位“平價高品質(zhì)的基本款休閑服”， 70%產(chǎn)品定價10-29歐元，歸于大眾化價格帶且略低于Zara及H&M，低價的同時以質(zhì)量為要義，整體款式風(fēng)格簡約基礎(chǔ)化、強調(diào)高性價比；且品牌SKU僅1000個左右（是Zara、H&M的1/4-1/3），以少量SKU打造爆款。

產(chǎn)品研發(fā)：技術(shù)為基，合作上游供應(yīng)商開發(fā)功能性創(chuàng)新面料，突出產(chǎn)品競爭力。在產(chǎn)品開發(fā)方面，優(yōu)衣庫合作頭部供應(yīng)商，通過研發(fā)創(chuàng)新型面料以少量款式開發(fā)爆品，例如搖粒絨面料（柔軟輕盈、易洗快干、御寒性強）早期由美國壟斷只能高價進口，優(yōu)衣庫與東麗株式會社合作順利研發(fā)出搖粒絨材料，后期進一步推出擁有獨家銷售權(quán)的Heattech（發(fā)熱保暖功能）、AIRism（吸汗速干），大幅降低原材料生產(chǎn)成本，從而以功能性創(chuàng)新+高性價比（定價約2000日元，比前期市場價便宜60%）鞏固產(chǎn)品競爭力，成功打造爆品。

搖粒絨等創(chuàng)新產(chǎn)品大爆發(fā)為后續(xù)供應(yīng)鏈建設(shè)奠定規(guī)模基礎(chǔ)。搖粒絨產(chǎn)品上市由原定600萬件銷售計劃到最后達成2600萬件；2013年Heattech保暖服裝創(chuàng)下全球銷量1.2億件的紀錄，大額單品為后期供應(yīng)鏈建設(shè)打下堅實后盾。

（3）供應(yīng)鏈：合作頂級廠商低成本量產(chǎn)，集約化管理提質(zhì)增效

供應(yīng)鏈管理能力是優(yōu)衣庫SPA模式得以跑通的重要底層支撐，其核心為基于單量優(yōu)勢及管控綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商及加工廠實現(xiàn)穩(wěn)定低成本的貨源輸出，以及建立集約化供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)及存貨管理系統(tǒng)，降本提效實現(xiàn)利潤最大化。

采購及生產(chǎn)加工管理：依托穩(wěn)定單量優(yōu)勢綁定全球頭部廠商，強管控實現(xiàn)低成本高質(zhì)量生產(chǎn)。優(yōu)衣庫合作的供應(yīng)商及加工廠多分布在中國、越南等勞動力價格低廉的發(fā)展中國家，公司通過縮減SKU、擴大單品生產(chǎn)總額實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢（單品訂單量可達競爭對手的10倍），從而以優(yōu)于同業(yè)的條件在海外找到低價生產(chǎn)廠商；同時優(yōu)衣庫對廠商進行強管控，例如對于部分廠商，控制其生產(chǎn)的優(yōu)衣庫商品份額占到工廠總訂單量的50%以上，進而加強對工廠的管控力，在保證產(chǎn)品品質(zhì)的前提下控制成本。

供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)集約管理提高生產(chǎn)集中度，改善生產(chǎn)質(zhì)量及效率。優(yōu)衣庫優(yōu)化合作工廠網(wǎng)絡(luò)，擁有服裝供應(yīng)商432個、加工廠126個，相比ZARA 1437家供應(yīng)商+6594家加工廠，生產(chǎn)集中度更高，整合管理提升生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)。管理方面，為確保產(chǎn)品品質(zhì)管控，優(yōu)衣庫委派管理人員和日本熟練工人常駐服裝工廠進行現(xiàn)場指導(dǎo)監(jiān)控，向企業(yè)傳授纖維、編織、染色等一整套工廠管理技能，降低原料浪費和次品率，平均次品率降低到了0.3%，僅為行業(yè)平均水平的1/10。

存貨管理：ECR柔性供應(yīng)鏈管理模式改進周轉(zhuǎn)效率、實現(xiàn)利潤最大化。傳統(tǒng)供應(yīng)鏈通常為自上而下供給模式，由總部根據(jù)上一年銷售情況來計劃當(dāng)年的生產(chǎn)量，向各級經(jīng)銷商、終端零售商下達銷售指標、提前鋪貨。優(yōu)衣庫采用ECR模式，下放訂單節(jié)奏把控權(quán)到門店，以周為單位根據(jù)零售終端銷售反饋制定和調(diào)整生產(chǎn)計劃（清除滯銷商品、空缺商品快速補貨、評估潛在消費需求制定工廠訂單），并強化店長對POS終端庫存管理系統(tǒng)的應(yīng)用，避免庫存積壓和缺貨問題，維持快速周轉(zhuǎn)。

（4）運營管理：“超級店長”機制激發(fā)活力、提升店效

門店及人員管理：“超級店長”機制增強人效、提升經(jīng)營效率。伴隨門店快速擴張，ABC改革后為提升整體管理效率，優(yōu)衣庫在管理機制上著重突出店長的重要性（是鏈接總部與消費者的樞紐），推出超級店長機制，建立總部與店鋪間的直接聯(lián)系、實時反饋，同時提高店長決策權(quán)，賦予其自行決定訂貨量、商品陳列和人員安排等權(quán)利，從而避免了上層務(wù)虛管理的問題，各門店因地制宜制定經(jīng)營方案從而提高自身經(jīng)營效率及業(yè)績。此外，公司也將店鋪績效考核與薪酬制度直接掛鉤，并將店長設(shè)為職業(yè)成長路徑頂端，激發(fā)員工積極性、吸引優(yōu)秀人才。

總結(jié)來看，垂類平價零售業(yè)態(tài)下，優(yōu)衣庫的性價比來自：1）產(chǎn)品定位-平價基礎(chǔ)款，相對低價+品質(zhì)保障凸顯性價比，背后為產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力；2）低進貨價-綁定全球頂級廠商，單量優(yōu)勢下的強話語權(quán)實現(xiàn)低成本量產(chǎn)，背后為以規(guī)模為基礎(chǔ)的供應(yīng)鏈能力；3）低運營成本-供應(yīng)商集約化管理提高效率減少損耗，柔性庫存管理系統(tǒng)加快周轉(zhuǎn)，“超級店長”員工管理機制提升人效，背后為供應(yīng)鏈建設(shè)能力及運營管理能力。

三

總結(jié)性價比之源：供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力

基于前文對三種性價比業(yè)態(tài)及代表性公司的分析，我們認為性價比零售商的性價比來源于低成本和低毛利，可進一步歸納為三個原因：

1） 商品進價低：底層為供應(yīng)鏈能力。以更低價格生產(chǎn)采購，具體路徑包括合作海外源頭廠商、基于單量優(yōu)勢壓降供應(yīng)商進貨價格、搭建產(chǎn)銷直連的供應(yīng)鏈體系進而減少拿貨鏈路降低進貨成本等，關(guān)鍵在于供應(yīng)商資源的積累和自有供應(yīng)鏈系統(tǒng)的建立，其底層是供應(yīng)鏈能力。

2） 運營成本低：底層為管理能力。全鏈路減少費用開支，包括供應(yīng)商管理、庫存管理、門店管理、人才管理等各環(huán)節(jié)降本提效，具體如供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)集約化數(shù)字化管理從而增強規(guī)模效應(yīng)提升運營效率、精細化選址減少開店支出、優(yōu)化招聘及人員管理機制提高人效等，從而以低費用支撐低毛利保障盈利，底層為管理運營能力。

3） 定價策略：背后為戰(zhàn)略決策力。通過制定巧妙的價格策略在凸顯性價比的同時保證盈利能力，例如針對價格敏感度高的商品設(shè)置低毛利/虧本引流款建立低價心智、搭配價格敏感度偏低的高毛利低頻消費品提高連帶率和盈利等，底層為精準的戰(zhàn)略決策。

因此總結(jié)來看，性價比零售商以供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力為核心競爭力（性價比之源），基于此實現(xiàn)低價高質(zhì)高盈利，成為穿越周期的常青企業(yè)。

（1）供應(yīng)鏈能力：底層為選品和規(guī)模

為進一步探究性價比零售商供應(yīng)鏈能力的背后是什么，首先我們再次回顧三家公司崛起之路中供應(yīng)鏈的發(fā)展建設(shè)過程，我們發(fā)現(xiàn)其共性在于，三者均以正確且差異化的選品（核心為低價優(yōu)質(zhì)）為基礎(chǔ)實現(xiàn)薄利多銷完成第一波規(guī)模積累，進而依托規(guī)模效應(yīng)疊加采購供應(yīng)鏈的整合優(yōu)化增強成本效率優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上通過供應(yīng)鏈的高效精細化運營不斷降本提效、增厚利潤、支撐規(guī)模進一步擴張，形成正向循環(huán)?？偨Y(jié)來看，我們認為供應(yīng)鏈能力的背后是選品和規(guī)模，選品是核心引流項，規(guī)模則是零售企業(yè)在供應(yīng)鏈中掌握話語權(quán)的要義和壁壘。

1）選品：商品同質(zhì)化時代選品作為重點引流項重要性逐步凸顯，核心為差異化以及平衡消費者需求與自身盈利。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)時代信息流通發(fā)達，零售市場普遍面臨同質(zhì)產(chǎn)品扎堆、商品生命周期縮短的問題（鈴木敏文《零售心理戰(zhàn)》：“產(chǎn)品的發(fā)展模型在互聯(lián)網(wǎng)時代早已經(jīng)從‘富士山’模型向‘鉛筆模型’轉(zhuǎn)變了”），選品的重要性逐步凸顯。針對性價比零售商，硬折扣模式的選品重要性和要求更高，其核心在于差異化，需要更精準地把握目標客群需求，憑借精簡有限、“人無我有”且價格亮眼的SKU讓付費購物的會員感受到物有所值，建立粘性及復(fù)購。而對于sku萬件以上的綜合型性價比零售商，商品齊全是重要價值，因此對選品的精細化要求有所降低，核心是更好地平衡消費者“多好省”三種需求及自身盈利間的關(guān)系。

選品強的企業(yè)贏在哪里：戰(zhàn)略上絕對重視+戰(zhàn)術(shù)上充分調(diào)動供應(yīng)鏈資源及團隊運營能力?？陀^來看，排除如優(yōu)衣庫等在產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)方面具有不可替代性、偏實體產(chǎn)業(yè)的非典型零售企業(yè)，零售商的選品本身技術(shù)壁壘不強，但其建設(shè)難點在于基于戰(zhàn)略重視度，對消費者需求的持續(xù)跟蹤以及對供應(yīng)鏈資源和團隊運營能力的充分調(diào)動。以山姆會員店為例，戰(zhàn)略層面，其內(nèi)部將選品列為年度戰(zhàn)略的第一優(yōu)先級，配置百人專業(yè)買手團隊，設(shè)置大考/中考/小考機制專門用于評估具體的商品選擇、新品汰換及復(fù)購率，形成對商品極致關(guān)注的文化塑造；戰(zhàn)術(shù)層面，其充分調(diào)動供應(yīng)鏈資源、持續(xù)迭代以找到最合適的貨源，確保每一件SKU要么具有獨特性（市場上找不到同類商品成熟供應(yīng)商）、要么具有明顯價格優(yōu)勢（山姆通過全球購供應(yīng)鏈優(yōu)勢及價格讓利，將專柜售價1540元的SK-II神仙水做到售價700元）的充分差異化選品邏輯，進而充分發(fā)揮有限SKU的引流價值。

2）規(guī)模：零售供應(yīng)鏈的核心變量及壁壘。規(guī)模是零售企業(yè)在供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)中掌握話語權(quán)的要義，采購環(huán)節(jié)，擁有穩(wěn)定大規(guī)模的單量需求能夠與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商達成更長期穩(wěn)定合作、并掌握更高議價權(quán)降低采購成本，此外規(guī)模也意味著薄利但多銷，利潤基礎(chǔ)支撐賬期優(yōu)勢；加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)，爆款單品的集中生產(chǎn)相比碎片化生產(chǎn)具有更強的規(guī)模效應(yīng)，更有利于提效、降低運營開支，最終提升企業(yè)利潤。

至于初始規(guī)模的搭建，多種路徑均為典范，核心為差異化引流，在正確的時點做出正確的決策。例如大創(chuàng)主要依賴于前期采用了正確的選品策略和商業(yè)模式，在同業(yè)均以低價低質(zhì)、沖動消費理念經(jīng)營百元店的當(dāng)時，創(chuàng)新性選擇了提高品質(zhì)、盈虧品類搭配的模式，通過產(chǎn)品差異化獲取第一波信任；再如我國頭部快時尚獨立站SHEIN，早期借助互聯(lián)網(wǎng)流量紅利完成第一波規(guī)模積累，此后開始著手打造自有供應(yīng)鏈進而對供應(yīng)商生產(chǎn)效率及質(zhì)量進行更好把控，并采用小單快反模式實現(xiàn)高效運轉(zhuǎn)，從而加快上新迭代速度、降低成本讓利消費者，實現(xiàn)規(guī)模的可持續(xù)性擴張。總的來看，初始規(guī)模的積累核心是摒棄傳統(tǒng)的、門檻更低的商業(yè)模式，在正確的時點做出正確的決策，通過構(gòu)建差異化進行引流來完成初始的流量及規(guī)模積累。

（2）管理能力：軟實力筑就硬成果，專注提升人效打造穩(wěn)健盈利能力

運營管理：零售經(jīng)營場的生意，成本效率為核心，性價比零售商大多依賴于薄利多銷，運營管理軟實力所帶來人效提升和盈利改善，重要性不容忽視。零售企業(yè)通常貫穿消費品上中下游，擁有復(fù)雜多樣的組織層級，且基于龐大的線下門店網(wǎng)絡(luò)，相較于其他行業(yè)擁有更強的勞動力密集型屬性，企業(yè)經(jīng)營管理涵蓋供應(yīng)商管理、庫存管理、門店管理、員工管理等諸多環(huán)節(jié)，供應(yīng)端及渠道端的高效系統(tǒng)化管理對企業(yè)的成本改善和效率提升具有重要意義，同時合理的員工激勵機制也有利于提升企業(yè)經(jīng)營活力、帶動人效提升。諸如優(yōu)衣庫、無印良品等優(yōu)秀的零售企業(yè)憑借出色的運營管理實現(xiàn)了極高的人均勞動生產(chǎn)率，其人均產(chǎn)值超過一眾互聯(lián)網(wǎng)科技公司，以微利生意創(chuàng)造大時代。

（3）戰(zhàn)略決策力：“省”是最有效的引流方式，性價比零售是一門劃算的生意

戰(zhàn)略決策力反映零售企業(yè)對行業(yè)發(fā)展趨勢的長遠判斷以及對自身價值的精準定位。從對消費者需求的滿足的層面來看，一個成功的零售商通常也只能滿足“多快好省”消費者價值中的某個或某幾個維度，品牌/平臺在建立時所選擇的重點針對的價值維度將決定其心智的主基調(diào)。事實上，回顧前文詳述的三家性價比零售商的決策歷程，三者均經(jīng)歷了從以絕對低價單純地提供“省”的價值到提升品質(zhì)轉(zhuǎn)向“省+好”價值的轉(zhuǎn)變，疊加后端供應(yīng)鏈及運營管理的有效支持，最終驗證了決策的正確性。而進一步放眼國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如拼多多、名創(chuàng)優(yōu)品等也都是以低價心智切入成功實現(xiàn)流量及銷售規(guī)模的初始積累，后期逐步開展品牌化升級，在“省”的基礎(chǔ)上增添其他維度的價值增量。

探尋其背后的邏輯，對于大多數(shù)消費者來說低價是最有效的引流方式，性價比零售商前期以“省”為切入口能夠相比同業(yè)以更高效率吸引流量（尤其下沉市場流量），并建立起穩(wěn)固的“便宜”心智；而隨著流量成本的不斷提高，后發(fā)者欲以同樣方式“從上往下走”則需要花費更高成本，難以快速完成對下沉市場的觸達與收割。從這一層面來看，在理性消費、平價消費潮流已至的當(dāng)下，性價比零售是一門劃算的生意，正確的、差異化的戰(zhàn)略決策最終將帶來領(lǐng)先于大盤的增長。

四

投資建議與風(fēng)險提示

基于前文對日本性價比賽道優(yōu)質(zhì)公司核心競爭力的挖掘，我們認為具備更強供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力的性價比零售商增長潛力更高，推薦拼多多、唯品會、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。

拼多多：國內(nèi)領(lǐng)先的性價比電商龍頭，“便宜”心智穩(wěn)固、品牌化持續(xù)升級，看好長期增長潛力。拼多多為我國領(lǐng)先的性價比電商，性價比心智穩(wěn)固，近年始終維持高于大盤的增速快速增長。平臺兼顧低價與品質(zhì)，在流量分發(fā)上為供應(yīng)鏈能力更強、價格優(yōu)勢更明顯的產(chǎn)業(yè)帶商家及頭部品牌商家提供流量資源的傾斜，并常態(tài)化開展百億補貼提供大牌低價商品，在保障平臺價格競爭力的同時提升平臺品牌及品質(zhì)心智。長期看拼多多“便宜”心智穩(wěn)固，品牌化升級持續(xù)推進，Temu國際業(yè)務(wù)快速發(fā)展拓寬成長空間，看好公司長期增長潛力。

唯品會：我國品牌特賣電商龍頭，領(lǐng)創(chuàng)并持續(xù)深化“精選品牌+深度折扣”正品特賣模式為消費者提供高折扣的正品好貨。產(chǎn)品及定價方面，唯品會采用“精選品牌+深度折扣”的品牌正品特賣模式，持續(xù)供應(yīng)正品低價好貨；供應(yīng)鏈方面，公司擁有千人以上的專業(yè)買手團隊全球錨定最低價供貨商，憑借較大的銷售規(guī)模和較快的尾貨銷售速度壓低采購價格、提高折扣力度吸引消費者，驅(qū)動收入及盈利穩(wěn)健增長；管理方面，公司建立完善的售后退貨及服務(wù)機制，不斷改善消費者體驗。長期看公司憑借正品特賣心智+供應(yīng)鏈優(yōu)勢，平臺價值將長期穩(wěn)固。

名創(chuàng)優(yōu)品：國內(nèi)主打性價比的生活家居綜合零售品牌，以極致供應(yīng)鏈能力打造護城河。產(chǎn)品及定價方面，名創(chuàng)優(yōu)品采用70%性價比商品（引流）+30%興趣消費品（品牌升級+提高毛利）的產(chǎn)品組合，銷量及盈利持續(xù)穩(wěn)健增長；供應(yīng)鏈能力上，名創(chuàng)優(yōu)品嚴選嚴控只合作優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，基于規(guī)模優(yōu)勢及短周期結(jié)算實現(xiàn)低成本采購，帶動毛利率持續(xù)提升；管理方面，公司研發(fā)數(shù)字化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)實現(xiàn)全鏈路追蹤、實時監(jiān)測、及時補貨，降本提效，盈利能力逐漸穩(wěn)固。2023年以來公司經(jīng)營強勁復(fù)蘇，Q1收入同比+26%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+336%，長期看公司基于穩(wěn)固競爭力，在國內(nèi)品牌升級、海外持續(xù)展店驅(qū)動下增長潛力可期。

量販零食店：極具生命力的性價比生意機會，關(guān)注萬辰生物。量販零食店輕資產(chǎn)+下沉布局下生命力極強，正翻倍式高速擴張；其通過低價高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)高坪效；出色的門店模型吸引加盟商輕資產(chǎn)高速拓店，滿足消費者在零食高頻+強即時性+嘗鮮心理下的“多、快、省”需求。當(dāng)前萬辰生物旗下五家優(yōu)勢初創(chuàng)品牌規(guī)模領(lǐng)先高速增長，建議積極關(guān)注。

風(fēng)險提示：

1）宏觀經(jīng)濟風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟下行導(dǎo)致消費需求疲軟的風(fēng)險；

2）行業(yè)競爭加?。盒詢r比消費崛起，消費者對價格敏感度提高、催生比價心理，致使同業(yè)間價格競爭加劇的風(fēng)險；

3）軟折扣業(yè)態(tài)增長不及預(yù)期：軟折扣零售商普遍面臨貨源不穩(wěn)定、存貨難管理、不易大規(guī)模擴張的問題，存在業(yè)態(tài)拓展不及預(yù)期風(fēng)險；

4）產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險：如軟折扣店銷售尾貨/臨期商品，存在過期或質(zhì)量難以保障的風(fēng)險。

5）各國情況不同，中日不完全可比。