我們認為阿里電商核心競爭力仍然穩固，技術創新驅動下有望引領消費者體驗持續升級，云計算、國際商業等業務也將為公司長期增長持續貢獻新增量。此外，近期集團進行1+6+N架構調整有望帶動公司長期效率提升。我們認為目前公司價值被市場顯著低估，維持“強烈推薦”評級。

報告摘要

阿里巴巴是國內領先的電商互聯網巨頭。阿里巴巴集團涵蓋中國商業、國際商業、云業務、本地生活服務、數字媒體娛樂等業務，其中中國電商零售市場FY2022實現GMV 約8萬億元，市場份額穩居第一。近期集團進行1+6+N新架構調整，有望使組織更具敏捷性，帶動公司長期效率提升。

中國商業：核心競爭力仍然穩固，技術創新引領消費者體驗持續提升。邊際上看，當前國內宏觀消費逐步復蘇以及直播電商競爭趨緩帶動阿里電商基本面改善，GMV增速2月元宵節后由負轉正迎來拐點。長期看，電商仍將長期保持高于社零的增速，但同時電商供給側的趨同加劇貨架電商價格競爭，我們認為阿里在“多”與“好”這兩個消費者基本需求點上建立了強心智與強消費者粘性，壁壘仍然穩固。“多”主要源于阿里電商先發優勢下的雙邊網絡效應，“好”則來自于天貓的高端定位、流量扶持、技術賦能所構筑的品牌壁壘。從底層驅動力看，我們認為技術創新是驅動電商商業模式進化的源動力，阿里技術能力顯著領先同行，通義千問大模型等新技術的出現有望引領電商消費者體驗持續升級。

分品類拆解電商未來增長及格局,阿里長期仍將保持穩健增長。從品類維度分析，我們認為阿里在服裝&美妝優勢類目仍具較強競爭力，直播電商入局帶來的影響可控，長期阿里在兩大類目的份額將保持穩定；生鮮快消為阿里主要增量類目，行業高增長紅利疊加阿里多業態布局將為整體電商業務貢獻較高增速；家電3C領域消費升級驅動下仍具增量空間。綜合來看，我們預計22-25年阿里GMV年復合增速將為3.7%，其份額下降最快的時期已經過去，長期基本盤仍將保持穩固。

云計算、國際商業、本地生活等業務為公司長期增長提供新動力。云業務板塊，阿里云穩居國內云計算廠商份額第一，本輪AI新浪潮下阿里云憑借強大的云基礎設施和深厚的大模型技術沉淀有望保持技領先優勢，未來增長空間廣闊。國際商業板塊，跨境電商藍海市場前景廣闊，阿里布局東南亞、北美等海外市場有望受益行業增長紅利開拓成長空間。本地生活服務板塊，行業需求增長疊加業務整合協同，有望為集團發展提供新增量。

投資建議：阿里巴巴核心競爭力穩固，積極創新及架構變革驅動下價值有望重估，分部給予阿里巴巴集團FY2024E合理市值區間24,602-27,461億元，對應目標價133.48-149.00港元/股，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟風險；行業競爭加劇；技術發展不及預期；新業務發展不及預期。

目錄

報告正文

一

阿里巴巴：國內電商互聯網生態巨頭

1.1 公司簡介及業務概覽：以中國商業為核心，多元業務板塊構建龐大生態體系

阿里巴巴是國內電商行業龍頭企業，以“讓天下沒有難做的生意”為使命。集團以電商業務為核心，其生態體系涵蓋中國商業、國際商業、云業務、本地生活、菜鳥、數字媒體娛樂等業務板塊，多年來維持行業領先的市場地位。截至2022財年，阿里巴巴全球GMV總量達8.32萬億元，其中面向中國消費者業務GMV約8萬億元，在國內電商行業市場份額穩居第一；集團在全球范圍內的年度活躍消費者達到13.1億，其中中國商業AAC達9.03億人。

根據2022財年年報，公司業務分為中國商業、國際商業、云業務、本地生活、菜鳥、數字媒體娛樂等業務板塊。其中中國商業是阿里巴巴的核心業務板塊，具體涵蓋淘寶、天貓、新業務（淘特、淘菜菜）、直營業務、1688等業務；國際商業包含速賣通、Lazada、阿里巴巴國際站等；本地生活主要包含餓了么、高德等平臺業務；云業務板塊包含阿里云、釘釘等業務；數字媒體娛樂板塊包含優酷、阿里影業等業務。

集團主要收入來源于電商業務板塊，各分部業務呈多元化發展趨勢。2022財年集團核心收入主要來源于中國商業零售業務，占比達69.5%，其中客戶管理服務收入占比36.9%，直營及其他收入占比30.6%；國際商業、云業務、本地生活服務、菜鳥、數字媒體及娛樂、創新業務占比分別為7.2%、8.7%、5.1%、5.4%、3.8%、0.3%。整體來看集團各項業務分布逐漸向多元化方向發展。

1.2 發展歷程：圍繞商業主線持續擴大生態布局、建立穩固壁壘

阿里巴巴于1999年創立，以批發貿易業務起家。作為國內電商市場的開拓者，集團在二十多年來的發展中不斷擴大零售電商業務布局，并圍繞主業向國際商業、云計算、本地生活等領域進行業務拓展，逐步完善生態體系、建立起穩固的經營壁壘。

（1）中國商業：零售電商業務布局不斷完善，持續鞏固核心優勢

B2B階段（1999-2002）：以批發貿易為起點，為電商業務發展奠定堅實基礎。集團成立初期，主要聚焦B2B業務，于1999年推出中國批發貿易平臺 “1688.com”，為商戶提供對外貿易信息發布和線上推廣服務。

C2C階段（2003-2007）：淘寶打敗eBay，成功轉型零售電商。2003年淘寶網成立，正式轉戰C2C業務。面對eBay的強勢競爭，淘寶采取多項舉措搶占用戶市場：1）入場費用方面，淘寶宣布允許商家免費入駐，相比eBay賣家需要繳納入駐費、交易傭金的政策，其成本端的優惠吸引了大量商家入駐平臺；2）支付手段方面，2004年支付寶推出，作為淘寶支付的第三方擔保交易平臺，支付寶相比eBay直接匯款的支付方式有效解決了電商交易信任問題；3）雙邊溝通方面，2004年淘寶創建阿里旺旺，其在線交流和評價功能滿足了平臺用戶與商家的溝通需求。借助以上優勢，淘寶快速拓展用戶群體，2006年eBay易趣網逐步退出中國市場，淘寶成功占據國內C2C市場主要份額。

B2C階段（2007-2013）：天貓獨立運營發揮“品牌+品質”優勢，成為B2C市場份額第一。2007年阿里創建阿里媽媽，為平臺商戶提供廣告宣傳等營銷服務，并由此引入了“廣告+交易傭金”的盈利變現模式。2008年淘寶商城上線（于2012年改名為“天貓”），代表著阿里體系向B2C模式的切入，專注于服務第三方品牌及零售商，在審核入駐商家資質時對于品牌、品質的要求更加嚴格。同年，淘寶COO兼淘寶商城總經理張勇首次提出“雙十一”概念，2009年雙十一活動中淘寶商城交易額達5200萬元，為日常交易10倍左右，由此開啟一年一度的“雙十一購物狂歡節”。2013年，阿里聯合眾多企業組建菜鳥網絡，補足B2C業務物流短板、改善天貓平臺售后服務質量。

無線化階段（2013-2016）：手淘時代到來，開啟個性化信息流推薦。隨著智能手機的普及，移動端流量快速增長，電商行業進入無線化階段。2013年10月，阿里發布“all in無線”戰略，次年5月天貓無線端成交額首次超過PC端，自此手機淘寶逐步代替PC端成為主要的交易額來源及流量入口，截至2016年末阿里移動端收入占比由2013年的3%提升至80%，移動端月活躍用戶達4.93億人，同比增長25.4%。

受移動端APP頁面限制，信息流推薦的流量分發方式優勢逐漸凸顯，即基于大數據針對不同消費者進行精準推薦、促成交易。淘寶從2013年起開始搭建個性化推薦算法體系，2015年雙十一活動中淘寶首次在會場頁面引入個性化推薦頻道，并先后在手淘開放“猜你喜歡”、“發現好店”等推薦窗口，提供給消費者“千人千面”的個性化購物體驗，推薦信息流也逐步成為淘寶重要的交易來源。

高速增長階段（2016-2018）：品牌高端化改善貨幣化水平，綜合性競爭優勢助力集團迎來發展巔峰。隨著信息流優化帶來更大的流量優勢，商家入駐規模不斷擴大，為增強平臺變現能力，天貓開始進一步推進品牌高端化。2018年阿里媽媽升級，推出信息流營銷產品，為天貓品牌化戰略提供賦能，平臺資源向頭部品牌傾斜，從而建立平臺的高端形象和品牌優勢、提高廣告宣傳及傭金收入，進而擴大貨幣化率的提升空間。FY2018阿里巴巴平臺貨幣化率為3.34%，同比上升0.38pct。

2018年前后，市場競爭格局明晰，阿里巴巴穩居行業第一，并與蘇寧達成戰略合作，淘寶向其開放一級入口，進一步完善集團在家電3C領域的布局；加之平臺信息流、內容化改革大幅提升流量及成交規模，支撐電商主業業績快速增長。此外公司2016年成立盒馬鮮生，2017年參股高鑫零售，促進線上線下業態融合及供應鏈優勢互補，集團整體發展進入高潮階段，FY2016-2018 AAU CAGR為14.2%，GMV年復合增速為24.9%，營收增長率為57.3%。

商業生態協同發展階段（2018至今）：行業競爭加劇，主業維持穩態策略同時拓展下沉市場、強化協同發展戰略。2019年阿里于港交所二次上市，2020年直播電商興起市場競爭加劇。此外集團在2021年受到反壟斷處罰事件影響，股票價格出現較大波動。在此階段，集團針對國內電商業務板塊采取穩態策略，同時著力于擴大中國零售商業業務布局，2020年推出淘寶特價版、2021年成立淘菜菜，打開下沉市場流量入口。從戰略角度，阿里巴巴進一步加強生態內多項業務在流量、技術、物流等方面的協同發展。

整體來看，阿里國內商業板塊經歷了B2B→C2C→B2C的發展迭代，零售電商業務快速發展，伴隨著信息流化、品牌化的推進以及多方戰略合作，在國內電商市場中建立了較強的競爭優勢。面對后期行業內競爭的加劇，集團在維持主業穩定增長的同時進一步拓展新業務布局、促進生態協同，立足長期發展。2022財年中國商業板塊實現收入5927億元，收入占比為69.5%，實現經調整EBITA 1821.14億元，EBITA margin為30.7%。

（2）國際商業：持續開拓海外零售及批發貿易市場

對于國際批發業務板塊，集團于1999年推出Alibaba.com，進軍國際批發貿易市場，打下海外市場B2B業務的堅實基礎。對于國際零售板塊，集團于2010年推出全球交易電商平臺“速賣通”，并于2016年收購東南亞電商平臺Lazada、2018年投資土耳其及中東地區移動電商平臺Trendyol、2019年收購南亞地區電商Daraz，持續開拓海外零售市場。2022財年國際商業板塊實現收入611億元，收入占比為7.2%，實現經調整EBITA -89.9億元，EBITA margin為-14.7%。

（3）云計算：成立全國最大公有云服務商阿里云，加速集團數字化轉型

集團于2009年成立阿里云，并于2011年正式上線阿里云網站，為阿里各項業務提供扎實的基礎設施和技術架構，同時打造公共、開放的云計算服務平臺。2016年五新戰略提出，“新技術”作為重要戰略支撐云計算業務發展，2017年阿里巴巴NASA計劃啟動并成立達摩院。2018年阿里云躋身全球前三公有云服務商，目前已成為中國最大、全球第三大的公共云服務商。2022財年云業務板塊實現收入746億元，收入占比為8.7%，實現經調整EBITA 11.46億元，EBITA margin為1.5%。

（4）本地生活服務：逐步完善餐飲外賣、休閑娛樂、出行酒旅等本地生活業務的一站式布局

對于本地生活領域的布局，集團于2014年全資收購高德，定位于國內領先的移動數字地圖及導航服務平臺；同年成立航旅事業群，2016年升級為“飛豬”品牌，定位于在線旅游平臺，提供機票、車票、酒店、經典門票等出行相關服務；2018年5月阿里巴巴與螞蟻金服全資收購餓了么，并于同年10月與口碑合并成立本地生活服務公司，以餐飲外賣為切入口布局本地生活領域。2021年7月集團整合高德、飛豬、本地生活三大業務為本地生活服務板塊，完成本地生活領域從餐飲外賣、生鮮&超市到家，到休閑娛樂、出行酒旅等一站式同城生活業務的全面布局。2022財年本地生活服務板塊實現收入435億元，收入占比為5.1%，實現經調整EBITA -217.75億元，EBITA margin為-50.1%。

（5）數字媒體及娛樂：完善文娛業務布局，打造全方位生態矩陣

對于數字媒體及娛樂業務的布局，阿里于2014年收購阿里影業，2016年收購優酷，打造滿足消費者休閑娛樂+學習辦公+本地生活等全方位消費需求的生態網絡。2022財年數字媒體及娛樂板塊實現收入322.72億元，收入占比為3.8%，實現經調整EBITA -46.9億元，EBITA margin為-14.5%。

綜合集團各業務板塊的發展歷程我們可以看到，阿里巴巴自成立以來以國內電商業務為主線不斷強化核心優勢，同時持續擴大生態布局及生態間協同，逐步成長為綜合性的電商互聯網龍頭。

1.3 組織架構改革：“1+6+N”架構變革有望實現敏捷組織、提高經營效率

阿里巴巴集團自成立以來，業務布局和發展戰略持續創新迭代。組織服務于戰略，針對戰略方向的調整，集團始終秉持著“敏捷組織”的理念，先后進行了四輪規模較大的組織架構改革，最終形成“1+6+N”式架構，有效推進組織敏捷、效率提升。

（1）第一次組織架構改革（2012年）：從“大淘寶”到事業群，拓展細分領域發展空間

集團成立之初，組織呈現B2B、淘寶、支付寶、雅虎中國四大業務板塊并行的結構，2008年起開始實行“大淘寶”戰略，下設淘寶網、一淘網、淘寶商城和聚劃算四條業務條線。2012年集團組織結構開始進行事業群改革，整體拆分為7大事業群，并于2013年繼續拆分為25個事業部，為集團內各細分領域提供更大的發展空間。改革后采用總裁負責制，旨在加強集團內部賽馬，提升集團整體競爭力。

（2）第二次組織架構改革（2015年）：“小前臺、大中臺”，統一中臺提升業務支持效率

2015年，阿里巴巴已擁有近4億用戶，服務超過1000萬家企業，業務種類繁雜，在原本的網狀結構下團隊相互依賴，業務響應速度明顯變慢，彼時集團急需構建能夠整合各項基礎能力、迅速應對外界變化的機制，因而2015年7月集團實施了第二輪組織架構改革，確立了“小前臺、大中臺”的組織架構，使用統一中臺作為底層支持服務于所有前臺業務，下設搜索事業部、共享業務平臺和數據技術平臺。

升級后的組織架構實現了以下改進：1）對大中臺部門實施組織統一化管理，相比此前過多事業群并行的組織結構提升了集團內部的運轉效率。2）中臺構建中心化控制單元，展現前臺業務全景、加強共享服務能力，更加高效高質量地支持前臺需求落地。3）中臺組件的基礎性技術（會員、電子憑證、評價系統等）、數據能力得到系統性改良。

（3）第三次組織架構改革（2021年）：前臺事業群大規模整合，推進“內需”及“全球化”戰略

2021年12月，阿里巴巴提出了最新組織戰略，從中臺戰略升級為“多元化治理”，并實施了自“大中臺”以來的又一輪大規模的組織架構調整，即整合大淘寶（包括淘寶、天貓、阿里媽媽）、B2C零售事業群、淘菜菜、淘特和1688等業務，形成“中國數字商業板塊”，由戴珊分管；整合全球速賣通和國際貿易（ICBU），以及Lazada等面向海外市場的多家子公司，形成“海外數字商業板塊”，由蔣凡分管。

此輪組織架構改革最大的改變在于：1）中國數字商業板塊的設立是集團首次全面打通“淘系”（淘寶、天貓等直面C端消費者的業務）和“B系”（Alibaba.com、1688等服務貿易商的業務）兩大業務線，堅定推進“內需”戰略、提高整體國內商業板塊的資源利用效率；2）海外數字商業板塊的設立是集團海外業務的首次整合，踐行“全球化”戰略；3）此外，相比“大中臺”結構，“多元化治理”結構強化客戶導向，有利于各板塊應對客戶需求進行更針對性的閉環管理。

（4）第四次組織架構改革（2023年）：“1+6+N”組織架構變革，旨在構建敏捷組織、提高經營效率

2023年3月28日阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇發布全員信《唯有自我變革，才能開創未來》，宣布啟動“1+6+N”組織變革，在阿里巴巴集團之下設立阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、國際數字商業、菜鳥、大文娛等六大業務集團和多家業務公司，并分別建立各業務集團和業務公司的董事會，實行各業務集團和業務公司董事會領導下的CEO負責制。此次調整后阿里巴巴集團將全面實行控股公司管理，阿里巴巴集團中后臺也將全面做輕做薄，此后各業務集團所共享的中后臺業務將通過專業服務公司模式提供。

此次變革將推進集團整體組織敏捷、效率提升，同時子公司獨立融資/上市機會有望重塑估值體系。此次架構調整旨在增強組織敏捷度、縮短決策鏈路、更快地響應市場變化，進而提升阿里繁復的生態業務系統的運營效率。此外，各業務集團及公司將獨立面對市場競爭、形成更加獨立的發展戰略，未來具備條件的業務集團都將有獨立融資和上市的可能性，有望帶動公司分部業務價值重估。

淘寶天貓商業集團率先完成分部組織調整，有望強化垂直行業競爭力。4月13日，據36氪，淘寶天貓率先完成分部組織設計，根據行業消費特點按豐富性、品牌、高頻劃分為三個行業發展部，1部主要業務包括淘寶服飾、潮玩、寵物等體現豐富供給的商品；2部主要包括天貓服飾、消電、美妝等凸顯品牌主陣地優勢的行業；3部包括淘菜菜、淘鮮達、天貓超市等生鮮食品業務，提供半日達/小時達等履約服務，凸顯日常高頻消費及時效性。此次調整重新理順電商業務，基于不同業務的行業屬性開展更加獨立和系統化的經營，有望驅動淘寶天貓在垂直行業的進一步深耕。

1.4 經營業績：疫情與競爭影響下增長階段性放緩，長期仍有可觀潛力

23財年疫情影響下收入增長階段性放緩，新業務降本提效推動利潤改善，長期收入及盈利增長仍具可觀潛力。公司上市以來收入增長相對穩健，FY2014-2022營收CAGR達41.7%；2023財年受疫情影響CMR增速放緩，22Q4 CMR同比下降-9%。23年以來消費需求復蘇驅動平臺GMV增長逐步改善，GMV與CMR增速差距逐漸收窄，預計宏觀好轉疊加行業競爭趨緩有望推動長期收入改善。盈利方面，2014-2021財年集團凈利潤水平維持較高增長，FY2022實現Non-GAAP歸母凈利潤1435億元，同比下降20%，主要是由于反壟斷罰款以及股權投資損失所致。分業務來看，中國商業支撐集團整體盈利，FY2022中國商業EBITA達1821億元，EBITA margin為31%，23財年以來新業務降本增效虧損收窄，推動板塊盈利逐季改善；云計算2022財年開始實現正盈利，實現EBITA 11.46億元；同時國際業務、菜鳥、本地生活等業務高效經營23財年持續減虧，長期來看集團盈利增長潛力可期。

充足現金流為公司長期發展提供資金支持。憑借集團核心商業板塊多年的盈利積累，公司擁有穩定充裕的現金流，FY2022經營活動現金流凈流入為1427.6億元，賬面貨幣資金規模達1899億元。充足的現金流為公司擴大投資布局提供了有力的資金支持，從長期發展來看為集團擴展生態體系、提高競爭力提供動能。

1.5 股價復盤：架構變革有望帶動分部價值重估，未來基本面將決定股價走勢

阿里巴巴于2007年在港交所首次上市，2012年集團出于戰略轉型及加強控股的考慮私有化回購B2B業務，宣布港股退市；2014年9月公司于紐約證券交易所上市，2019年于香港二次上市。2022年7月26日公司宣布擬申請香港紐約雙重主要上市。我們回溯阿里巴巴自2014年美股上市以來的股價走勢及驅動因素：

2014.09-2016.01：電商主業轉向移動端，新業務投資影響股價波動。集團上市以來主業增長良好，天貓增長超預期，截至2014年底股價上漲12%。2015年以來受新業務投資和經濟疲軟影響業績增長放緩，股價震蕩下行，截至2016年1月下跌36%。

2016.02-2018.06：集團穩居行業第一，整體發展進入高潮階段，推動股價持續上行。2016年以來，市場競爭格局清晰，阿里巴巴合作蘇寧完善家電3C領域布局，逐漸穩固電商行業第一的地位；主營業務方面，廣告傭金收入貢獻高增速。FY2018 GMV同增28%，營收增長58%，貨幣化率持續提升，公司整體發展進入高潮階段，股價持續上行，2016.02-2018.06股價共上漲215%。

2018.07-2018.12：行業競爭加劇，公司利潤下行疊加宏觀經濟負面影響導致股價下跌。2018年起拼多多快速發展下沉市場，行業競爭加劇。同時受新業務布局調高成本和創新業務擴大投資的影響，1Q、2QFY19凈利潤分別同比下降41%、12%，疊加宏觀經濟負面影響，股價下跌，截至2018年底相比2018年7月下降32%。

2019.01-2020.02：品牌化提升平臺收入，下沉市場用戶擴張釋放增長潛力，股價恢復上漲。2018年末以來天貓品牌化戰略推進CMR高速增長，同時受益于電商低線市場下沉紅利，FY2019年新增活躍買家超1億人，阿里在中國零售市場的增長潛力獲得市場認可，股價恢復上漲趨勢，2019.01-2020.02上漲70%。

2020.03-2020.10：疫情催化下電商滲透率進一步提升，美聯儲降息驅動市場流動性改善，股價大幅上漲。2020年初新冠疫情爆發，線下實體零售消費受限驅動電商線上滲透率進一步提高；此外2020年3月美聯儲緊急降息，人民幣匯率走強，市場流動性得以大幅改善， 2020.03-2020.10阿里股價上漲73%。

2020.11-2022.10：反壟斷政策、疫情及宏觀經濟影響、行業競爭等因素導致股價下跌。2020年末起國家市場監管局對阿里巴巴展開反壟斷調查，市場反應強烈，股價下跌。2021年起直播電商的興起對平臺電商造成一定沖擊，加之疫情持續性影響導致宏觀經濟及消費需求相對疲軟，公司經營業績承壓，2020.11-2022.10股價下跌約79%。

2022.11-至今：宏觀向好&競爭格局優化驅動邊際改善，組織變革重塑估值體系推動股價上漲，未來基本面將決定股價走勢。2022年11月以來疫情防控政策逐步放開，國內消費需求釋放，港股市場回暖，同時公司22Q3、Q4業績超預期增長，股價震蕩回調；2023年3月28日公司宣布啟動“1+6+N”組織架構變革，子公司獨立融資/上市機會有望重塑估值體系提振市場信心，2023/3/28-2023/4/2股價上漲約18%。我們認為隨著宏觀復蘇節奏趨穩，未來基本面將決定股價走勢。

二

中國商業：核心競爭力仍然穩固，技術創新引領消費者體驗持續提升

阿里的中國電商業務在我國零售市場中居領先地位，為集團核心業務板塊和主要收入來源。阿里巴巴集團以中國商業業務為核心板塊，2022財年阿里國內市場GMV約8萬億元，中國商業收入為5927億元，占總收入的69%。中國商業板塊進一步劃分為中國零售商業和中國批發商業兩部分，中國零售商業包括淘寶天貓、淘特、淘菜菜、直營業務（盒馬、高鑫零售、阿里健康等），收入占中國商業板塊的97.2%，中國批發商業主要包含1688，收入占比2.8%。

淘寶天貓為中國零售商業板塊的重要組成部分，采用平臺運營模式，流量變現手段主要為廣告及傭金收費。公司國內商業板塊GMV及活躍用戶主要來自淘寶和天貓兩大業務板塊，在平臺定位上，淘寶主要采用C2C銷售模式，發揮線上集市功能；天貓則面向企業商戶進行B2C模式的運營，主要售賣品牌商品，發揮線上購物商城的職能。盈利模式方面，平臺主要通過向第三方賣家收取廣告費和傭金實現流量變現。FY2022年受疫情影響商戶廣告投入增速放緩，客戶管理收入（包含傭金）為3150億元，同比增速為3%。

2.1 邊際趨勢：宏觀改善&直播電商競爭趨緩，GMV增速由負轉正迎拐點

宏觀層面：消費復蘇有望驅動阿里中國商業基本面改善。2022年疫情影響導致國內消費疲軟以及貨架電商履約受阻，阿里中國商業增長承壓，22Q4 CMR同比-9%；23年以來疫情管控政策放開引導消費需求復蘇，國內宏觀環境逐步向好，23年1-2月社會消費品零售額同比增速轉正，電商增速環比改善，2月全國快遞業務量同比大幅增長32.8%；宏觀復蘇驅動下阿里中國商業基本面也逐步改善，2023自然年以來GMV增速現拐點，元宵節前后同比增速由負轉正。預計后續隨著需求復蘇趨于穩定，疊加22年3-5月低基數影響，電商行業增速有望進一步恢復，全年在宏觀向好、消費回暖大背景下阿里也將持續受益，GMV增速有望迎來拐點。

格局層面：直播電商增速趨緩有望推動貨架電商格局改善，阿里所受沖擊有望減緩。從行業競爭格局來看，2022年直播電商維持高速增長加劇電商行業競爭，但我們預計2023年直播電商增速有望趨緩。以抖音電商為例：

①對于抖音推薦式直播電商：通過拆解GMV公式：GMV=電商VV量*點擊率*轉化率*平均客單價，我們發現抖音電商DAU增速明顯放緩、流量接近天花板，22年電商日均VV量同比21年下滑，GMV增長主要依靠點擊率、轉化率及客單價增長驅動；但點擊率及轉化率的持續提升主要依賴于平臺整體商品質量的提升和內容生態的改善，為長期緩慢過程，同時客單價對標阿里（90-100元）提升空間亦有限，因此預計2023年起GMV增速或將減慢。

②對于抖音貨架電商：抖音商城于2022年6月開放一級入口，尚未形成規模效應，且在內容平臺定位下較難形成完善的購物心智，在“多快好省”四個維度均不具備優勢，預計短期內發展空間有限。

因此整體來看預計2023年起直播電商增長將逐步放緩，利好以阿里為首的以服裝、美容個護為核心類目的貨架電商平臺，有望驅動阿里2024財年增速好轉。

基于以上宏觀層面好轉的正向驅動，以及競爭格局層面直播電商增速減緩對貨架電商的利好，我們預計阿里基本面有望獲得邊際改善，GMV增速由負轉正將迎來拐點。

2.2 長期判斷：電商體驗持續升級，阿里立足“多”與“好”核心競爭力仍然穩固 

（1）電商用戶體驗持續升級，線上滲透率有望持續提升

長期來看，我們認為電商行業持續滲透的驅動力，來自于電商相比線下更好地滿足消費者六大需求，并不斷優化消費體驗。如我們在《電商人貨場研究框架三部曲-人：技術驅動效率提升，電商消費者體驗持續增強》報告中所寫，我們將消費者完整需求歸納為“多、快、好、省、信息度、愉悅感”六個維度，且消費者對于購物渠道的六大需求是長期不變的，零售行業的每次變革都是新渠道對消費者某一或多個需求的更好滿足。而電商行業相比線下渠道在整體消費者需求滿足度上具備明顯優勢，具體來看： 

• 多：電商打破實體零售線下物理空間對sku的限制，且無需承擔庫存，sku可達千萬/億級、理論上無上限，商品品類更豐富。

• 快：電商平臺第三方快遞配送履約雖犧牲一定時效性，但也以足不出戶的購物方式為消費者提供了便利；自營物流模式以及即時配送等新興履約模式進一步優化物流時效，持續刷新消費者“快”的體驗。

• 好：消費升級背景下消費者對品牌、品質商品的需求加強，各電商平臺普遍實行品牌化戰略，實現品質保障及完善售后。

• 省：電商相比實體零售減少了門店租金等成本，且省去了多層經銷/分銷環節、幫助品牌方/廠商直接對接消費者，改善信息不對稱，使價格低于線下；此外部分平臺通過犧牲流量變現進一步提高性價比，在“省”的維度不斷做出改善。

• 信息度：在信息數量方面電商可以提供更詳細的商品介紹，同時用戶可以通過平臺間比價消除信息不對稱；此外直播電商的產生進一步彌補電商在實物效果展示上相比實體零售的劣勢，改善信息流通效率、降低交易成本。

• 愉悅感：直播電商等內容化電商通過發現式購物、直播互動等方式改善用戶購物體驗，提升消費者的愉悅感。

整體上電商相比實體零售，在“省”和“多”兩個維度實現了質的提升，在“快”上以足不出戶的購物方式為消費者提供更多便利，在“信息度”、“愉悅感”方面通過技術進步以及孕育新的商業模式來更好地滿足消費者需求。

未來技術進步有望持續優化消費者體驗，電商在效率提升及消費者需求滿足上仍具提升空間，長期有望維持高于實體零售的增長，這是我們長期看好電商行業的底層邏輯。技術創新通過改進零售模式的信息/商品/資金的流通方式，更高效低成本地完成交易，從而更好地滿足消費者對購物渠道的需求、優化消費體驗，推動零售渠道線上化發展。在技術持續進步的大背景下更多高效且滿足消費者差異化需求的新商業模式產生，電商在效率提升和消費者體驗優化上仍具較大提升空間，有望長期驅動線上滲透率提升，維持高于實體零售的增速增長。

（2）電商供給側趨同加劇行業競爭，需求側消費者心智及粘性建立為關鍵

電商基于對消費者體驗的持續改善有望維持增速高于實體零售的長期增長，但從格局上看，近期貨架電商價格競爭有所加劇。我們認為在商品供給、金融物流等基礎設施日趨社會化的今天，供給側趨同是電商競爭加劇主因，因而需求側流量運營為關鍵，電商平臺若要保持核心競爭力，需對消費者需求進行更好滿足并建立強大的用戶心智和粘性。

供給側：我國商品供應鏈與物流基礎設施已高度社會化，且“二選一”政策取消也消除了商家多平臺運營的門檻，使得電商平臺供給側逐步趨同。

• 商品供應環節，我國消費品供應鏈依托于強大的制造業實力而居于全球領先，造就零售商品物美價廉、高豐富度的優勢，因而在社會化的供應鏈資源得到充分利用的情況下零售商在供給側難以做出差異化，電商平臺商品供給趨于同質化、可創建差異化優勢的空間有限。

• 商品履約運輸環節，我國物流基礎設施建設完善，以通達系為首的社會化物流發達，第三方物流切入電商體系較早、配送服務性價比更高，且履約時效長期呈改善趨勢（2021年全國重點地區快遞服務全程時限達57.08小時，同比縮短1.15小時）；自營倉配物流模式在消費者體驗上仍具一定優勢，但同時也消耗了更高的履約成本，未能與亞馬遜一樣形成獨有的物流體系優勢（主要基于中美地理結構、人口密度、快遞業人力成本等方面的差異），整體上電商履約環節競爭也逐步趨同。

• 二選一政策取消：2020年11月國家市場監管總局發布《關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》將“二選一”定義為濫用市場支配地位、構成限定交易行為，2021年4月起對強迫實施“二選一”的問題進行整治，消除了商家入駐多平臺運營的限制，加速電商平臺供給側同質化。

需求側：流量運營的核心是基于消費者需求六維度建立心智和粘性，進而建立渠道的類品牌價值，幫助消費者降低決策成本。電商平臺在需求側的核心競爭力的打造需要根據消費者對渠道“多、快、好、省、信息度、愉悅感”中的某個或多個需求建立差異化優勢，形成穩固的用戶心智，從而逐步培養起擁有某一類需求的消費者在固定平臺上消費的習慣以及定位認知，建立起渠道的類品牌價值，這將大幅提高消費者電商購物中的信息匹配效率，降低決策成本、加強用戶粘性，逐步形成平臺的核心競爭力。以國內電商平臺為例，天貓品牌及品質心智深入人心，消費者在產生購買“好”的化妝品、鞋服箱包的需求時會優先想到天貓；京東物流時效優勢突出，因此用戶更傾向選擇在京東購買需要快速送達的商品；拼多多在“省”的維度做到極致，追求便宜的用戶更多選擇拼多多作為主要購物平臺。各平臺需不斷強化在消費者某方面需求滿足上的優勢及心智，才可保持核心競爭力。

（3）阿里以“多”和“好”為核心優勢，打造強心智下的用戶粘性

在需求側流量運營方面，阿里以“多”和“好”為核心優勢，更好地滿足消費者對商品豐富度和品質的需求，打造找物及找“好”物心智，建立更強的用戶粘性。

1）“多”：品類齊全為淘寶核心優勢之一，商品豐富度高于友商，建立了穩固的找物心智。淘寶C2C模式下大量個人及中小商戶入駐，天貓B2C模式則吸引更多品牌商家，淘系平臺商品覆蓋高端到低端各層級，消費者主流或長尾小眾的需求均可得以滿足；且天貓相比友商平臺品類顆粒度劃分更細致、跨品類政策更寬松，進一步提升商品豐富度。截至2022年8月淘寶天貓一級類目達168種（京東為60種）；淘寶SPU為億級（拼多多在線SPU約4000萬），整體品類及商品豐富度高于友商平臺。長期積累下齊全的商品供給使消費者建立了穩固的找物心智，相比友商形成差異化優勢。

2）“好”：天貓品牌好貨心智深入人心，品牌資源&官旗正品保障提升消費者信任度

品牌資源豐富：天貓品牌占比100%，高端品牌首選入駐。天貓商家必須以自有品牌（擁有商標注冊證，商標狀態為R或TM）入駐開店，品牌占比為100%，清晰的品牌定位為平臺建立了極強的品牌心智，吸引大量國內外知名品牌入駐。2022年旗艦店數超過29萬個，尤其服飾箱包、美妝香氛等領域的高端大牌均入駐天貓，截至2022年已有LVMH、Gucci、Cartier等超過200個奢侈品品牌在天貓開設官方旗艦店，其中BOTTEGA（酒類）、PANERAI（腕表）等國際大牌將天貓作為唯一官方授權的電商平臺。

品牌正品保障：品牌以官旗店入駐，消費者信任度高。天貓店鋪主要包含旗艦店（以商家自有品牌入駐申請開店或賣場型品牌所有者開設的品牌旗艦店）、專營店（經營天貓同一招商大類下的兩個及以上品牌店鋪）、專賣店（商家持有品牌授權開設店鋪）三種，其中官方旗艦店指天貓主動邀請入駐的品牌商家，其采用品牌方直接運營的模式帶來更強的正品保障，此外2022年4月天貓進一步修訂《正品保障服務規范》，規定未履行正品保障服務的商家需向消費者支付商品實際成交金額的四倍作為賠償。多重正品保障培養消費者高信任度，不斷穩固“好”的心智。

此外，“好”還體現在推新能力上，天貓產品推新強于友商平臺。基于天貓平臺極強的品牌推廣心智，眾多品牌商家將天貓作為首選經營及推新平臺，2020年天貓小黑盒發布超2億新品（同年京東商品上新數量為千萬級），推新能力明顯優于同類平臺，其產品的快速迭代滿足了用戶消費升級需求。此外天貓還通過“潮live”、服飾新勢力周等IP精準發布新款爆品、樹立潮流風向標，把握住年輕一代消費者心智，多維度定義和滿足用戶對“好”商品的需求。基于以上，淘系平臺憑借天貓清晰的品牌定位建立起成熟的品牌心智， 逐步發展成為品牌方首選的線上運營場所，不斷鞏固天貓在用戶“好”的體驗方面具備的獨特優勢。

基于“多”和“好”的核心優勢，淘系平臺始終保持領先于友商的ARPU值，并面向各層級用戶實現高水平留存，支持平臺GMV穩健增長。據我們測算，FY2022年淘寶天貓用戶ARPU值達8714元（2022自然年口徑下京東5765元、拼多多3291元），明顯高于友商平臺；同時平臺內高凈值用戶維持高留存率，2021年ARPU值>7000元的用戶留存率達98%，2000元<arpu<7000元的用戶留存率為96%，用戶端優質價值供給有力推動平臺gmv穩健增長。< p="">

2.3 “多”、“好”之源：雙邊網絡效應構筑護城河，定位與流量賦能加固品牌壁壘

上文我們分析了淘系平臺“多”和”好”兩大核心優勢，下文我們將進一步探討形成兩大優勢的原因。我們認為，“多”這一優勢的底層支撐是先發優勢下平臺用戶和商家互促增長所形成的雙邊網絡效應；“好”則主要來源于天貓高端定位下對品牌方流量與技術的賦能，進而從品質入手進一步加固護城河、加速飛輪增長。

（1） “多”的來源：先發優勢下雙邊市場互促增長，雙邊網絡效應構筑穩固護城河

“多”優勢的來源是平臺的雙邊網絡效應。電商平臺為典型雙邊市場，實現規模化的平臺能夠形成雙邊網絡的正外部效應，即雙邊網絡中一邊在市場中獲取的價值取決于另一邊的數量規模，平臺內商家數量越多，商品種類越齊全，對用戶的吸引力越大（即用戶愿意為更大的市場支付更高成本），而用戶越多的平臺又能吸引到更多的優質商家，良性循環下開啟增長飛輪，進而形成規模效應遞增、強者愈強的局面。

淘寶具備先發優勢，雙邊市場規模互促形成網絡正外部效應、開啟飛輪增長，構筑穩固護城河。淘寶網為國內最早一批成立并實現規模化的電商平臺，用戶端第一波開展對消費者線上購物行為的教育，先發優勢強；商家端基于C2C模式引進大量商戶，初期便形成了較大規模的用戶及商戶積累。在此基礎上，商家的規模優勢推動商品豐富度提升，平臺內品類日漸齊全，逐步形成穩固的“找物”心智，吸引更多用戶前來“淘貨”，而由此帶來的平臺流量規模增長又吸引更多商家入駐、品類得以進一步豐富，良性循環下開啟飛輪式增長，在雙邊市場均形成了明顯的規模優勢。

（2）“好”的來源：天貓高端定位下側重品牌客戶，流量及技術賦能加強品牌綁定、加固護城河

“好”的來源是天貓極強的品牌調性：商家端傾斜頭部品牌客戶加強綁定，用戶端“找物”心智升級為“找好物”心智，鞏固了現有的雙邊網絡護城河、升級飛輪增長閉環。基于現有的、由雙邊市場規模優勢所構建起的雙邊網絡效應，天貓進一步由品質入手，通過樹立高端品牌化定位、給予頭部品牌流量扶持以及為品牌方提供服務賦能，建立起極強的品牌調性，從而吸引大量頭部品牌方入駐，平臺內的品牌優質商品隨之增多，用戶“找物”心智逐步升級為“找好物”心智，進而推動平臺高凈值用戶的增長，由此帶來的優質流量進一步促使品牌商家加強與平臺的合作綁定，更多品牌商家將天貓作為首選的線上經營場所，平臺的雙邊網絡護城河得以鞏固，飛輪增長閉環得以升級。

具體來看，天貓品牌化所構建的“好”的優勢主要來源于：①天貓的高端品牌化定位、②利好頭部品牌的流量分發機制、③為品牌方提供的深度服務賦能。

1）天貓被賦予高端品牌化定位，品牌調性穩固。阿里于2012年分拆天貓，定位于高品質B2C平臺，2014-2016年天貓被逐步賦予高端定位、開展供給側的品牌化升級，并獲得淘寶主站極大的流量支持，2018年升級為大天貓，天貓在淘系生態的核心戰略地位得以明確。天貓清晰的品牌化定位疊加淘系平臺所擁有的極其龐大的用戶池，吸引了大量知名品牌開始注意并重視天貓這一重要經營渠道，許多品牌逐漸將天貓官方旗艦店作為品牌“第二官網”，天貓因此而積累起的穩固的品牌調性，為平臺“好”的體驗塑造奠定基礎。

2）流量分發機制利好頭部品牌。基于天貓明確的品牌定位，天貓更注重與頭部品牌的合作綁定，因此在流量分發規則上，天貓更重視店鋪維度的曝光，在自然流量的分配中給予店鋪相關指標（開店時間、信譽度/好評率、店鋪成交量、DSR評分等）更高權重，因此開店時間長、店鋪規模大的品牌商家擁有更多曝光機會。此外在流量及營銷補貼方面天貓也對頭部品牌商家給予更多扶持，淘小二年初就規劃好全年給到品牌店鋪的活動資源分配（包括天貓小黑盒、超級品牌日等淘系營銷IP以及活動大促）、廣告及自然流量，與品牌方簽訂年框，從而保證頭部品牌的核心資源坑位及活動流量優先得到保證。天貓上述流量機制大幅利好頭部品牌客戶，從而不斷鞏固與大品牌的合作關系，維護平臺的品牌調性。

3）多維品牌賦能：營銷產品優勢突出，為品牌全生命周期成長提供強賦能。在營銷能力方面，阿里媽媽營銷矩陣包含搜索類、展示類、互動類、全域類、淘寶聯盟等多種廣告產品，以及達摩盤、創意中心等營銷工具，產品體系相比友商更加豐富、成熟和領先；同時阿里龐大的生態系統承載了相較友商更豐富的消費者行為數據（例如支付寶貢獻的支付行為數據、菜鳥的物流配送數據等），為阿里媽媽全域營銷提供了有力的數據支持，整體營銷推廣能力強于友商平臺，為品牌商家推廣帶來強賦能。在品牌全生命周期服務方面，天貓更深度地參與到品牌全生命周期成長中并提供賦能，進而加固品牌與平臺的合作綁定。例如在爆品打造環節，天貓引爆新品能力強于友商，2021年天貓平均單個新品成交額過億的時間周期達3.8天（同期京東為35天），也因此吸引了更多品牌將天貓作為新品首發地；消費者資產運營環節，品牌數據銀行融合阿里獨有的消費者數據系統，幫助品牌提升用戶點擊率和轉化率，打造二次增長曲線。

基于以上多維度賦能，淘系平臺的品牌商家在日常銷售增長及盈利上收獲了相比友商平臺更強的經營確定性，眾多商家將淘寶天貓作為線上渠道經營的首選平臺，我們對部分平臺商家的調研也驗證了這一結論。

總結前文，阿里憑借在消費者體驗端“多”和“好”的核心優勢在電商平臺需求側內卷中勝出，在“多”的層面基于先發優勢打造雙邊網絡效應護城河，樹立極強的“找物”心智；在“好”的方面憑借天貓高端品牌定位以及對頭部品牌客戶流量及服務賦能，實現與品牌方的強綁定，強化找“好”物心智、提升用戶粘性，進一步鞏固平臺壁壘、打造長期穩固的競爭力。

2.4 底層驅動：技術創新驅動電商商業模式進化，大模型有望帶動新變革

（1）電商新領域的歷次變革均來自新技術的驅動，ChatGPT引發新一輪技術革命

上文我們對阿里中國商業“多”和“好”兩大護城河進行了詳細分析，進一步探究阿里核心競爭力的底層支撐，我們認為技術進步作為底層驅動力不斷推進淘系平臺在消費者體驗上的進化。

電商新商業模式產生的底層驅動力是技術創新。根據我們在《電商人貨場研究框架三部曲-人：技術驅動效率提升，電商消費者體驗持續增強》所提出的電商研究框架，縱觀電商行業發展歷程，歷次新電商平臺/模式的興起都是在技術進步的驅動下，新的商業模式改變了信息、商品、資金的流通方式，從而以更高的效率和更低的交易成本，更好地滿足消費者（某一方面）和商家的需求。

從阿里、京東、拼多多及直播電商平臺的發展迭代看技術進步對商業模式及效率的變革：1）阿里：2003年淘寶成為國內最早一批上線的電商平臺，在支付環節，2004年阿里旗下第三方支付平臺支付寶誕生，首創擔保交易的技術方案解決了困擾國內網絡購物發展的支付信任問題，為電商支付環節提供基礎設施支持，提高支付效率。在信息流通及交易環節，信息流推薦算法技術解決信息不對稱問題，阿里充分利用信息流技術實現“多”和“省”的飛躍，在平臺馬太效應下建立起穩固的龍頭地位。2）京東：智能化物流技術推動電商履約效率提升，京東自建物流顯著改善物流時效從而大幅提升消費者對“快”的滿意度，構筑堅固的護城河。3）拼多多：流應用技術的突破使商品信息能夠在微信上順利流通、分享并完成電商購物閉環，拼多多巧借微信生態圈流量紅利，通過拼團模式快速低成本獲客，從而實現了早期用戶的快速積累。4）直播電商：流媒體等直播相關技術快速發展，直播電商新模式的產生提高了信息傳遞與匹配的效率、改善消費者購物愉悅感，新商業模式得以實現快速增長。

ChatGPT引發互聯網新一輪效率革命，催化AI+電商應用落地。3月1日ChatGPT開發商OpenAI宣布開放API、3月14日發布AI大模型GPT-4，國內互聯網大廠也紛紛加快大模型及AIGC應用落地步伐，百度于3月16日發布AI大模型“文心一言”，阿里巴巴于4月7日官宣大模型“通義千問”并開啟企業邀請測試，京東也于4月9日在人工智能大模型技術高峰論壇上宣布將發布新一代產業大模型“言犀”。AIGC高度適配電商，其文本/圖像/視頻及跨模態生成的能力能夠在內容創作、虛擬人帶貨、智能客服等多個方面賦能平臺及商家，未來或將為電商行業的效率提升及用戶體驗升級帶來革新。

（2）通義千問大模型有望實現一站式智能購物，引領電商消費者體驗新變革

2023年4月11日2023阿里云峰會上展示了通義千問大模型的功能及應用，其主要基于對人類多模態指令的理解進行多輪交互，能夠實現的功能包括：1）多輪對話，更深入地理解提問意圖從而更精準地回答問題；2）文案創作，具備郵件編寫、企業策劃撰寫、小說創作等能力，能夠大幅提升工作效率；3）邏輯推理，進行簡單的計算和編程開發；4）多模態理解、多語言支持，實現跨語種、跨形態的溝通交流。以上多種能力可賦能電商、辦公、家居等多領域的效率變革。

通義千問大模型在電商領域的重要應用是一站式生成購物解決方案，大幅改善消費者購物體驗。針對電商應用場景，云峰會上展示了大模型在智能購物中的應用，即基于大模型較強的理解和對話能力，未來用戶可以通過更加概括性/抽象化的搜索獲得更加全面且個性化的推薦，例如搜索“18歲女生第一次化妝需要準備什么”，智能購物助手即可依次列舉必備化妝工具并進行相關化妝品牌商品的推薦，快速生成一站式的購物解決方案，此外還可以提供智能活動策劃、圖片搜同款等多種功能，為消費者帶來智能購物新體驗，引領電商行業消費者體驗的新變革。

三

分品類拆解電商未來增長及格局, 阿里長期仍將保持穩健增長

本章我們將從品類視角拆解電商行業的未來增長及格局，并深入探究阿里在各品類中的競爭優勢及規模增速。

品類劃分：據測算，2022年電商行業銷售額品類結構中生鮮、非生鮮食品、日用百貨、服裝、美容個護、家電3C占比最高，合計占比達86%，其余類目比重均小于5%，因此我們以上述六大類目為代表重點展開討論。在此基礎上，根據不同品類在電商經營邏輯、玩家優勢類目上的相似屬性，我們將以上品類進一步分為服裝&美容個護、生鮮快消（包含生鮮&非生鮮食品&日用百貨）、家電3C三大綜合類目。

當前市場格局：我們對當前主要電商玩家的市場份額進行了測算，參與討論的平臺包括阿里、京東、拼多多、美團（美團優選+美團閃購）、抖音電商、快手電商、唯品會。2022年阿里巴巴綜合市占率為46.7%，市場份額位列第一。分品類來看，阿里在服裝、美容個護、日用百貨品類份額位居第一，市場份額分別為66.6%、40.5%、59.2%；生鮮品類中拼多多市場份額位居第一，達54.5%；京東在家電3C、非生鮮食品品類市場份額維持領先，分別為50.5%、33.7%。

3.1 服飾美妝: 核心類目優勢穩固，直播電商入局不改阿里長期優勢地位

（1）行業：服裝美妝線上規模穩健增長，阿里占據份額第一

規模：服裝、美妝線上規模穩健增長，預計到25年電商滲透率分別為38.7%和41.5%。服裝、美妝品類平面展示性強、運輸成本低，相比生鮮食品、日用品等類目線上化發展更為成熟；疫情進一步加速兩品類的線上滲透，同時直播電商的興起尤其改善兩品類的線上展示效果、優化消費者體驗，推動兩品類電商滲透率提升，2022年服裝、美容個護品類線上滲透率分別為36.2%和39.5%。我們對23-25年服裝、美容個護品類的線上市場規模和增速進行了測算，預計消費需求復蘇背景下服裝、美妝等可選消費行業增長有望恢復，同時在直播電商的進一步滲透以及電商在下沉市場進一步普及的驅動下，兩品類線上化仍具提升空間，預計2025年服裝線上滲透率為38.7%，22-25E 服裝線上規模CAGR為6.7%；2025年美容個護線上滲透率為41.5%，22-25E CAGR為9.8%。

格局：阿里占據份額領先，直播電商增勢強勁。據我們測算，2022年阿里服裝、美容個護市場份額分別為66.6%和40.5%，均位列行業第一，份額優勢穩固；此外直播電商近年快速發展份額迅速提升，2022年抖音電商服裝、美容個護品類的市占率分別為10.2和19.1%。

（2）核心優勢：強品類心智及品牌資源構建服裝&美妝穩固競爭力

淘寶天貓以服裝、美妝為核心類目， 用戶端構建品類及品牌心智，商家端積累豐富大牌資源，從而不斷強化用戶對天貓在兩大品類“多”和“好”優勢的認知，使淘寶天貓逐漸成為服飾及美妝類目上消費者購物、品牌線上經營的第一選擇，核心競爭力保持穩固。

用戶側打造品類強心智：對于服裝品類，淘寶在最早的C2C模式下便以鞋服等小件商品為主要經營類目，積累了一定品類心智，后期隨著平臺規模擴張更多服飾家入駐、產品豐富度進一步提高，逐漸加固消費者買衣服上淘寶的強心智。在此基礎上，天貓持續開發服飾新趨勢類目，細分方向高達47個，率先滿足消費者新增細分需求，致力于將平臺打造為用戶未來面對服飾新趨勢的第一選擇。對于美容個護品類，消費者普遍只購買品牌產品，天貓最早開展品牌化升級從而在美妝領域率先建立起品類心智，后期高端定位下更多化妝品大牌入駐，進一步鞏固消費者心智、提高美妝用戶的購物粘性。

品牌側積累豐富大牌資源：天貓高端定位吸引眾多服飾及化妝品大牌入駐，并基于此形成較強的品質背書，逐步確立天貓在服飾及化妝品領域標桿性的品牌定位（目前行業內品牌商家多以入駐天貓為品牌獲得官方認可的標準，例如拼多多調性分4分以上店鋪的標準之一是需在天貓開設官旗店）。根據2021-2022天貓TOP品牌力榜單，蘭蔻、雅詩蘭黛、歐萊雅等知名國際化妝品牌，以及珀萊雅、完美日記等新銳國貨品牌均上榜。

（3）直播電商入局帶來短期沖擊，長期影響可控不改阿里優勢地位

抖音、快手等短視頻直播平臺的爆發對平臺電商帶來短期沖擊。相比淘寶天貓等傳統平臺電商，直播電商提升了信息流通效率，對于消費者來說提高了信息展示度和購物過程的愉悅感，并具有更強的商品價格優勢；對于商家來說，直播電商強大的流量曝光幫助品牌獲客拉新，同時品牌也可通過在直播電商平臺長期自播有效沉淀私域、加強轉化與復購。

分品類來看，直播電商更適合非標、易內容化的商品，因而針對服裝、美妝的線上分流效果尤為明顯。例如女裝品類，直播形式能更好地展示衣服的材質、設計細節、上身效果等信息，再比如美妝產品，內容創作者可以通過展示化妝過程與妝容效果激發用戶興趣。據蟬媽媽，2022年服飾內衣、美妝個護為抖音電商銷售額比重最高的兩大品類，分別占比36%和9%。從市場份額來看，直播電商在服裝、美妝品類增長迅猛，據測算2022年抖音電商在服裝、美容個護類目市場份額分別同比提升4.4pct、7.1pct，對以服裝、美妝為主要優勢品類的淘寶天貓造成一定沖擊。

但長期來看，我們認為直播電商對阿里服裝及美妝類目影響可控：

1）理論測算：前文我們已通過拆解抖音電商GMV得到，直播電商流量接近天花板，且點擊率及轉化率增長為長期過程，預計未來直播電商增速將放緩，以阿里為首的以服裝、美容個護為核心類目的貨架電商格局有望改善。

2）商家調研：我們針對服裝等行業的部分商家進行了調研，將商家視角下淘系平臺與直播電商平臺進行了對比。我們發現二者存在較大的商家定位差異和盈利能力差異。

商家定位差異：兩者商家資源不存在絕對沖突。淘寶天貓具有堅實的流量基本盤和多年積累的商家心智，是品牌商家線上化布局的必選平臺之一，商家通常將其定位于日常銷售的首選平臺，以達成交易、增加收入為目的；而直播電商由于日活用戶數高、新增用戶規模大，通常被品牌商家作為提高品牌曝光度、打造爆款的重要渠道。二者在定位上有所差異，因而直播電商平臺所承載的商家資源與淘系平臺并不存在絕對沖突。

盈利能力差異：淘寶天貓為商家提供更強的經營確定性和更穩定的盈利。基于平臺定位的區別，商家在淘寶天貓與直播電商平臺的投資回報率和盈利水平有所差異，淘系平臺商家的廣告投放策略和盈利模式較為成熟，正常情況下多數商家可實現相對穩定的正盈利；而部分直播電商平臺的商家則會犧牲一定收益，投入更高的流量成本進而獲取更大曝光度，并且直播電商用戶相比淘系平臺用戶沖動消費比例更高，退貨率更高，也對商家盈利造成一定影響。據多個調研商家反饋，其在直播電商平臺的經營情況目前處于盈虧平衡或輕微虧損狀態。

因此長期看淘寶天貓依然為眾多核心品類商家的首選平臺，直播電商入局的影響較小。

（4）未來增速預判:預計行業滲透及穩固核心競爭力驅動下阿里服裝美妝將維持穩健增長

基于以上判斷，我們對未來3年各電商平臺服裝美妝品類的增長情況進行了測算。我們預計直播電商增速將明顯放緩，到2025年增速將基本穩定在接近行業增速的水平；阿里巴巴憑借在服裝及美妝領域長期沉淀的用戶心智及品牌資源，核心競爭力依然穩固，預計在宏觀好轉、可選消費需求復蘇驅動下兩大品類仍將維持穩健增長。經測算，預計阿里服裝品類22-25E CAGR為4%，美妝品類為4.2%，整體維持接近于行業的穩定增速，長期優勢依然穩固。

3.2 生鮮快消：阿里增量品類，高景氣賽道疊加多業務協同發展貢獻新增長

（1）生鮮快消為高景氣賽道，預計到2025年生鮮品類行業復合增速為19%

生鮮快消線上滲透空間大、市場前景廣闊。生鮮快消品包括生鮮、非生鮮食品、快消日用品（即日用百貨中的紙制品、家庭護理品、以及家居用品中偏快速消費屬性的部分）。據歐睿，2022年生鮮農產品、非生鮮食品的線上滲透率分別為10%、13%，相比美妝服飾、家電3C等線上滲透率均超過35%的品類，仍具備較大提升空間。

生鮮快消行業在供需驅動下線上化趨勢明顯，增長潛力可觀。需求端：1）中高線城市用戶生活節奏加快、對于生鮮快消品的線上即時性消費需求提高，同時社區團購等模式的衍生也逐步將生鮮快消品消費向下沉市場推進；2）疫情進一步培養消費者線上購物習慣，生鮮電商用戶激增，疫情后消費習慣也基本得以保持。供給端：1）線下生鮮商家積極開拓線上渠道應對疫情影響；2）政策層面相繼推出生鮮農產品上行支持舉措；3）即時零售、前置倉等多種高效低價的生鮮電商創新模式不斷衍生，作為新興模式維持高速成長態勢。

預計到25年生鮮品類線上滲透率將達14.6%，22-25年生鮮線上CAGR為19.2%。我們對23-25年生鮮快消品類的線上市場規模和增速進行了預測，預計到25年生鮮、非生鮮食品、日用百貨線上滲透率將分別為14.6%、17.5%、34.9%，相比22年提升4.6pct、4.7pct、3.2pct；22-25E生鮮、非生鮮食品、日用百貨線上規模CAGR分別為19.2%、16.4%、10%。

從行業格局來看，據測算，目前阿里在日用百貨類目份額位居行業第一，生鮮農產品及非生鮮食品位列二。

• 生鮮：拼多多及美團增長較為迅猛，2022年拼多多市場份額由2021年的53.1%提升至54.5%，位列行業第一；阿里巴巴市場份額為32.2%，位列第二。

• 非生鮮食品：京東占比最高，為33.7%；阿里巴巴市場份額28.5%位列第二。

• 日用百貨：阿里市場份額達59.2%，居行業第一。

（2） 阿里生鮮快消多業態布局，協同發展貢獻品類增量

阿里巴巴經營生鮮快消品業務的部門包括盒馬、淘菜菜、天貓超市、淘鮮達&高鑫零售、餓了么。在組織架構層面，盒馬以獨立公司形式運營，淘菜菜歸屬于社區電商事業群，天貓超市、淘鮮達和餓了么均歸屬于同城零售事業群。接下來我們將分別討論各平臺的業務運營模式及發展情況。

1）盒馬：主打生鮮餐飲的新零售平臺，高效供應鏈提質增效

盒馬為阿里巴巴集團旗下新零售平臺，盒馬鮮生為主力平臺，采用倉店一體的運營模式。盒馬鮮生采用線上線下結合的模式，其中線上、線下各占比約65%、35%。線下門店以“前店后倉”模式運營，即除了作為流量入口承擔商品陳列、生鮮及餐飲場景化構建職能外，還同時承載倉儲及線上訂單配送到家的功能，截至1Q22全國自營門店共327家。此外，針對不同商圈、社區及用戶收入水平，盒馬還設立了盒馬mini、盒馬小站、盒馬F2、盒馬會員店、盒馬鄰里等多種業態。

核心優勢：高品質產品及消費體驗、高效供應鏈。盒馬鮮生目標用戶主要面向都市白領高收入群體，對商品品質及消費體驗要求較高，商品價格敏感度較低。貨品方面，盒馬主打生鮮餐飲，以突出的線下消費體驗、優質的生鮮產品品質為特色；供應鏈及履約環節，盒馬采用產地直采、倉店一體模式大幅提升運營效率、降低流轉成本；配送環節，盒馬三公里范圍內可實現30分鐘內送達，滿足消費者即時性需求。

2）淘菜菜：升級為“線上本地超市”有望打造淘系生鮮業務新護城河

淘菜菜為阿里旗下社區電商平臺，GMV高速增長、經營效率持續改善。淘菜菜采用社區團購業務模式，前端接入夫妻小店，作為社區自提點為消費者提供生鮮食品及日用品次日自提服務，后端接入阿里系供應鏈資源，進行生鮮農產品產地供應。當前平臺定位升級為“線上本地超市，憑借豐富 sku、優質商品、高性價比、方便快捷履約吸引消費者。2022年淘菜菜GMV實現強勁增長，2Q22GMV同比增速超過200%，同時隨著平臺定價策略不斷優化、運營及履約成本降低，經營效率持續改善、業務虧損不斷收窄。

核心優勢：生鮮產品高質量供給、低成本履約，開拓下沉市場用戶，有效提升淘系平臺活躍用戶規模及購物頻次。用戶方面，淘菜菜為阿里生鮮品類帶來較大規模的下沉市場新增活躍用戶，截至2022年3月末淘菜菜AAU超9000萬，其中超過半數為首次在淘系平臺購買生鮮產品的新用戶。貨品方面，淘菜菜打通盒馬、阿里數字農業、大潤發、零售通、1688五盤貨，直連上萬數字農業基地，實現生鮮產品高質量供給。履約方面，淘菜菜共享菜鳥物流倉配體系，并將社區小店轉化為包含自提點、“云菜場”等多功能集成的團購站點，實現低成本高效履約及配送。

3）淘鮮達&高鑫零售：商超產品即時到家，線上線下融合、供應鏈資源互補

淘鮮達：集團同城零售事業群旗下的即時零售平臺，于2017年上線，采用本地商超入駐、線上線下相融合、一小時送貨到家的運營模式。運營模式上，淘鮮達線上以淘寶首頁為流量入口，線下接入3-5公里范圍內的傳統零售商超，提供“一小時達”的即時配送服務。目前淘鮮達已接入商超包括高鑫零售旗下大潤發、歐尚，以及盒馬、永輝超市等連鎖超市，幫助多家商超實現數字化改造、帶來線上業務增量。

高鑫零售：阿里生鮮快消品類生態布局的重要組成部分，阿里向其提供淘鮮達等線上流量入口、供應鏈升級以及數字化轉型技術支持。阿里于2017年入股高鑫零售，在商超業務方面展開合作，實現供應鏈資源優勢互補，目前高鑫零售旗下大潤發和歐尚購物已全部上線淘鮮達，為線上業務帶來可觀的收入及用戶增量，2021年B2C業務收入規模約150-200億元，店日均單量達1250單，實現同比雙位數增長。

4）餓了么：餐飲&生鮮配送到家平臺，業務矩陣逐漸完善

餓了么加碼生鮮及商超到家業務，完善平臺品類矩陣。餓了么以外賣配送為主營業務，近年不斷擴大生鮮到家業務布局， 2018年買菜業務量同比增長10倍，1Q19生鮮訂單量同比增速達384%。此外，餓了么于2019年8月建立數字化商超開放平臺，與大潤發、家樂福、物美等大型超市達成深度合作，全國有超過1萬家大型超市及近20萬家連鎖商超入駐，進一步拓展商超到家業務，完善平臺生鮮快消品類矩陣。

5）天貓超市：天貓旗下自營線上商超，提供“半日達”到家服務

天貓超市為天貓平臺的自營線上商超，逐步拓展新零售到家業務。天貓超市在手機淘寶及天貓APP首頁均設置了流量入口，主要采用自營B2B2C運營模式，即品牌商家入駐平臺供貨至倉、統一倉儲分揀配送，配送環節最快可實現5公里內一小時達、20公里內半日達。平臺銷售品類包括生鮮食品、快消日用品、個護、數碼電器、醫療保健、母嬰用品等。

（3）增速預判:預計阿里生鮮品類22-25E CAGR約8.4%,有望抬升整體GMV增速

整體來看，阿里生鮮快消類目受益于行業高增長趨勢，憑借全面的業務布局和主站引流加持，有望為整體電商業務貢獻較高增速。經測算，預計22-25年阿里生鮮品類GMV CAGR為8.4%，非生鮮食品為6.7%，日用百貨為5.3%，高于整體GMV增速，長期有望為綜合電商業務貢獻更高增長。

3.3 家電3C：阿里帶電品類受益消費升級驅動，未來仍具增量空間

家電3C受益于促消費補貼政策及消費升級趨勢，預計22-25年線上規模CAGR為7.4%。2020年疫情及房地產市場低迷造成家電行業增長壓力，2021年以來政府多次出臺家電行業促消費政策，家電市場增速回暖，2022年疫情導致消費需求疲軟，家電3C行業零售額增速有所下降。從線上渠道看，隨著我國物流供應鏈的逐步完善以及疫情對消費者線上購物習慣的培養，家電3C等標準化品類的線上滲透率持續上升，2022年家電3C線上滲透率達53.9%。預計未來消費升級有望進一步驅動家電3C智能場景的線上化滲透，經測算到2025年家電3C行業線上滲透率將達57.7%，2022-2025E CAGR約為7.4%。

阿里家電3C品類受益于品牌化優勢和消費升級趨勢，預計22-25年CAGR約為2%。家電行業品牌化程度較高，天貓憑借品牌化優勢和補貼優惠投入成為帶電品類品牌方日常經營、推出新品的重要平臺之一。此外，在消費升級和智能化驅動下，帶電新品銷售增長突出，我們認為天貓作為新消費趨勢引領者有望進一步在家電3C品類獲得平穩增長，預計22-25年阿里家電3C品類CAGR約為2%。

綜合上述分析，我們認為阿里在服裝、美妝領域構筑了穩固的核心競爭優勢，在生鮮快消領域受益行業增長紅利及自身多業態布局實現較高速增長，在家電3C領域仍具增量空間，多品類共同驅動集團中國零售商業的穩健增長。基于以上我們對阿里巴巴整體GMV及市場份額進行了綜合測算：

增速：預計2022-2025E綜合GMV年復合增速約為3.7%，長期仍將維持穩健增長；

市場份額：阿里市占率下降最快的時期已經過去，預計未來市場份額將逐步趨于穩定。預計2025年阿里市場份額將達38.8%，依然能夠維持市占率第一的位置，長期基本盤依然穩固。

四

國際商業、云計算、本地生活提供長期增長新動能

4.1 國際商業：跨境電商業務發展前景廣闊，Lazada布局東南亞藍海市場

阿里巴巴國際商業板塊包含國際零售商業和國際批發商業兩部分，國際零售業務包括跨境出口B2C電商平臺及海外電商平臺（速賣通、Lazada、Trendyol、Daraz）、跨境進口電商平臺（天貓國際、考拉），國際批發業務主要為跨境出口B2B平臺阿里巴巴國際站。

國際商業板塊收入快速增長，虧損逐步縮窄。FY2016-2022集團國際商業業務收入由76.29億元增長至610.78億元，CAGR達41.4%，FY2022年國際收入占比達7.2%，同比提升0.4pct。其中國際零售商業收入增速迅猛，FY2016-2022 年CAGR達63.9%，截至2022財年末占國際商業總體收入比重達70%，為國際商業板塊主要組成部分；國際批發業務近年保持平穩增長，FY2016-2022 年CAGR為22.6%。盈利方面，FY2022國際業務實現EBITA -89.9億元，EBITA Margin為-14.7%，同比下降4.6pct；季度虧損逐年收窄，22Q4 EBITA Margin達-3.9%，同比提升14pct。

（1）國際零售商業:B2C跨境電商平臺助力國牌出海，Lazada開拓東南亞跨境藍海市場

目前公司國際零售板塊重點發展的業務包括Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz 平臺，分別面向全球不同地域開展跨境出口B2C及海外電商業務，為全球各地消費者提供多元化產品及消費體驗。

1）Lazada：東南亞頭部跨境電商平臺。Lazada于2012年上線，以印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南東南亞六國為主要市場，涵蓋3C電子、家居日用品、服裝等品類。2016年阿里巴巴以10億美元收購Lazada 51%的股份，完成控股，并于2017年增加持股比例至83%，此后阿里巴巴多次對Lazada進行增資，2022年阿里巴巴向Lazada注資超16億美元，持股比例超過90%。

運營數據：2021年GMV及用戶數實現超60%高速增長。近年在東南亞電商市場高景氣度驅動以及阿里在戰略投資、物流等多方面的賦能下，Lazada銷售及用戶規模維持高速增長，據阿里投資者日，截至2021年9月，Lazada過去12個月GMV突破210億美元，NMV（銷售凈額）同比增長60%；年活躍消費者達到1.3億，在過去18個月中增速高達80%，月活躍用戶達1.59億人，增速超70%；2022財年訂單量同比增長60%。

商業模式：平臺模式為主，主要收取傭金、廣告費及運費實現變現。Lazada成立初期為自營模式，專注3C產品，而后隨著品類擴張和用戶規模增長，逐步向開放平臺轉型，目前Lazada以平臺模式為主，截至2022Q1平臺月活躍賣家達100萬，平臺動銷SKU超3300個。平臺主要收入來源為傭金及手續費、廣告費以及物流費。傭金方面，平臺針對不同類目所有成交訂單收取1%-4%傭金，并統一收取2%手續費，此外2021年起新入駐的跨境賣家需繳納3000RMB保證金。廣告方面，平臺包含搜索廣告（直通車）、超級推薦、智能推廣、聯盟營銷等廣告產品，并收取廣告費用及聯盟推廣傭金。物流方面，Lazada推出LGS全球配送方案，提供點到點物流配送，賣家貨物直接寄送統一貨運、10天內送達，且使用LGS的賣家可參加限時促銷，因此中國賣家大多選擇LGS發貨，并根據目的國的不同支付運費和關稅。

業務布局：涵蓋LazMall、LazGlobal、Lazada Marketplace等多個業務板塊。LazMall定位于東南亞最大的線上品牌商城，于2018年上線，有超過18,000+國際及本地知名品牌入駐，以100%正品、高質量服務（次日達配送、15天退換保障等）建立了較強的品牌及品質化心智。Lazada Marketplace成立于2013年，為Lazada旗下3P平臺，品類涵蓋3C、家電、美容、家居生活等18種品類。LazGlobal作為跨境平臺，幫助來自中國、日本、韓國、歐美等國的跨境商家開辟東南亞市場業務，為東南亞消費者提供來自全球的品牌商品。

市場格局：Lazada、Shopee定位不同、各有優勢，行業呈現二超多強，廣闊空間下共創增量。東南亞電商市場近年快速發展，據Statista，2017-2021年東南亞電商GMV CAGR高達44.2%，且滲透空間仍廣、增長前景廣闊。目前行業競爭格局呈現兩超多強局面，Shopee和Lazada為東南亞地區最主要的兩大電商平臺，2021年分別以56%、19%的市場份額（以GMV計）位列行業前二；從訪問量來看，據Webretailer，2021年Shopee平均每月訪問量排名第一（3.428億），本土平臺Tokopedia排名第二（1.373億），Lazada排名第三（1.284億）。從平臺特點來看，二者定位及優勢側重有所不同，Shopee側重于東南亞中低端消費群體，C店占比高，多以低價秒殺、爆款為主要營銷策略，以產品價格為主要優勢；Lazada更側重于B2C模式運營，瞄準中高端市場，主要營造品牌好物低價出售的消費氛圍，以品牌化和產品質量為主要優勢。市場廣闊發展空間疊加二者差異化優勢及定位，驅動兩平臺快速發展共創增量。

2）速賣通（AliExpress）：“國際版淘寶”助力國貨品牌出海。速賣通成立于2010年，為阿里巴巴旗下面向國際市場的跨境出口B2C電商平臺，目前平臺覆蓋全球220個國家和地區，主要交易市場為俄、美、西、巴、法等國，以數碼科技、美妝、服飾為主要優勢類目。

運營數據：近年速賣通在行業高景氣推動下維持高速增長，2021年其主要市場俄羅斯GMV達3060億盧布（約42億美元），同比增長46%。平臺用戶也維持高增速，2018年海外買家數突破1.5億人（yoy+50%），2021年俄羅斯速賣通月活躍用戶數超3500萬人，同比增長20.3%。

商業模式：速賣通采用B2C平臺模式運營，主要通過向入駐商家收取保證金、傭金、推廣費、運費等實現盈利。平臺大多數類目傭金率為8%，部分類目為5%，此外平臺對入駐店鋪收取保證金，除電子煙、手機（3萬元）、真人發（5萬元）外其余類目為1萬元/年。物流配送方面，速賣通支持小包直郵、海外倉模式、特快專遞、國際專線等配送模式，此外速賣通與菜鳥網絡達成合作，推出AliExpress無憂物流（一站式服務)、菜鳥專線-標準/大包等物流產品，并共建海外倉、國內精選倉、自動分揀中心等，大幅加快發貨及配送時效。 

早期性價比平臺定位穩固，當前品牌化升級推動平臺商品品質、調性改善。從平臺定位來看，速賣通早期主要針對中低端市場人群，平臺以低價策略為主，依托國內優質供應鏈資源實現性價比優勢。當前平臺聚焦國內優質商家在海外市場的品牌化發展，于2022年4月底發布AE Mall項目，為入駐的優質品牌提供特殊標識以及“優選倉、海外倉”物流升級服務等多項扶持舉措，目前已有石頭科技、添可等1000+國貨新品牌入駐，有望驅動平臺實現品牌化升級、調性改善。

3）Trendyol：土耳其最大的電商平臺。Trendyol于2010年創立，深耕土耳其市場，于2018年被阿里巴巴集團收購，截至2021年持股比例達86.5%。Trendyol目前定位于海外電商平臺，暫不接受外國公司入駐，中國賣家需在土耳其當地建立實體企業或作為合作伙伴才可入駐開店。品類方面，平臺以服飾鞋帽等時尚零售商品為主，此外還拓展至兒童用品、電子3C、配件等品類。

運營數據：據Statista ，2021年Trendyol NMV（銷售凈額）達32.16億美元，在土耳其市場占據領導地位，以27%的市場份額位居土耳其電商平臺第一。平臺訂單量維持高速增長，2022財年訂單量同比增長68%，2022Q1-Q3疫情擾動下訂單量依然保持45%以上的同比增速，未來增長潛力大。

4）Daraz：南亞地區電商平臺。Daraz于2012年成立，是巴基斯坦最大的電商平臺，2018年被阿里巴巴集團全資收購，并于同年10月起開展跨境業務，支持跨境第三方賣家入駐平臺開店，以3C電子、鞋服配飾、母嬰玩具、戶外運動等為熱銷類目。

運營數據：據Daraz CEO公開采訪，2016-2021年Daraz交易量CAGR約為100%，目前Daraz在巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、緬甸和尼泊爾五國已積累超過3500萬用戶，維持穩步增長。

（2）國際批發商業:阿里國際站一站式跨境服務平臺，數智化供應鏈構筑壁壘

阿里巴巴國際站是我國最大的B2B跨境電商平臺。阿里巴巴國際站主要從事國際批發業務，近年來逐步完成了由最初的撮合服務平臺到一站式外貿服務平臺的戰略躍遷，為國內商家提供從營銷展示、交易到物流運輸、跨境收付款的一站式解決方案。2022年阿里國際站受增值服務及付費會員數量增長驅動，GMV同比增長46%，實現收入184.1億元，同比增長28%；平臺用戶規模不斷擴大，截至2022財年Alibaba.com付費會員用戶達24.5萬。

一站式跨境服務平臺，數智化供應鏈鑄就壁壘。業務模式方面，阿里國際站業務從職能維度可分為平臺和服務兩大部分，其中服務主要包括供應鏈服務和流量服務兩大板塊，旨在為外貿出口企業在營銷、履約、運營等環節提供全鏈路數字化賦能。平臺收入主要來源于廣告收費、會員年費和供應鏈服務收入，近年收入結構逐步向供應鏈服務驅動轉型。服務能力方面，阿里國際站整合阿里巴巴集團內外生態資源，為全球中小企業在跨境貿易領域提供支付結算、通關、物流等一站式解決方案，并以科技賦能外貿服務升級，提供快捷、低成本的通關、收匯、退稅及配套的退稅融資、國際物流等數智化外貿綜合服務。截至目前阿里國際站已覆蓋全球190多個國家，服務買家數超4000萬。

綜合來看國際電商市場前景廣闊，東南亞作為跨境電商藍海市場仍具較大的滲透空間，集團各業務平臺保持銷售額及用戶規模高增速，并不斷改善經營效率，有望支持國際商業板塊收入持續增長及盈利改善。

4.2 云業務：阿里云領先國內云計算市場，通義大模型有望引領云與智能新發展

阿里巴巴集團云計算板塊主要由阿里云和釘釘業務組成，收入維持高增長，盈利水平持續改善。阿里云主要為集團生態體系以及外部客戶提供云計算服務，在國內云計算市場居領先地位。云業務板塊自設立以來收入始終維持高速增長，FY2012-2022年復合增長率達64.47%，FY2022云業務實現收入745.7億元，同比增長23%，高于整體營收增速，收入占比提升至8.7%，在集團占據越來越重要的地位。盈利方面，云計算板塊規模效應逐步顯現，盈利水平持續改善，云業務經調整的EBITA自21Q2起扭虧為盈，22Q4實現EBITA 3.56億元。

（1）云計算行業：市場仍處高速發展期，阿里云穩居國內份額第一

為了更清晰地梳理阿里云的各項產品服務，我們首先對云服務進行分類，基于云服務的部署方式，可以劃分為公有云、私有云和混合云。1）公有云指第三方云服務商通過互聯網公開發布的公共云計算服務，由服務商控制，幾乎不設置用戶訪問限制。2）私有云則是云提供商為專門客戶構建的企業數據中心內的專有云，由客戶對數據、安全性及服務質量進行有效控制，用戶通常限制在單一企業內，因此私有云使用對象通常為政府、金融機構等希望對環境及數據安全性擁有更大控制權的中大型組織。3）混合云為公有云和私有云模式的結合，即企業將內部重要數據存儲在專用云中確保安全性，同時可以使用公共云的計算資源，以更低的成本獲得更高的計算和存儲能力、更強的可擴展性，混合云正逐步成為云的主流形態，目前適用對象多為擁有較大流量的互聯網客戶。

基于服務層次的不同，云服務還可分為IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平臺即服務）、SaaS（軟件即服務）三個核心層次，其區別主要在于服務程度的不同。1）IaaS服務商主要提供場外服務器、具有計算存儲及網絡功能的基礎設施，即IaaS客戶相比傳統IT企業可以節省硬件采買環節的費用，租用服務商的虛擬化硬件資源，但平臺及功能的開發運行等由企業自身完成。2）PaaS服務商提供功能更加完整的開發和部署環境，服務以一套包括硬件和操作系統的軟件研發平臺的形式呈現，同時會向客戶提供開發工具、數據庫管理服務以及運行所需的庫和模塊，從而幫助客戶在平臺上開發所需功能，IaaS和PaaS均為面向開發的底層技術，是承載一個項目的地基。3）SaaS服務建立在地基之上，服務商提供完整的、開發好的應用軟件服務供客戶直接使用，包括實現用戶交互界面、業務邏輯等，無需客戶進行程序開發，能夠滿足每個客戶的個性化需求。三種模式服務程度逐步遞進。

行業現狀：云計算行業整體仍處于高速發展階段，國內市場集中度高，阿里云穩居份額第一。云計算行業整體仍處于快速增長期，據Canalys，2019-2021年我國云計算市場規模CAGR達60%，2022疫情影響企業IT預算，行業增速有所下降，2022年我國云計算市場規模為303億美元，同比增長10%，23年以來需求明顯改善。從格局來看，云計算行業維持較高集中度，2022年阿里云在國內云計算市場份額為36%位居行業第一，華為云、騰訊云、百度智能云分別占據二三位，分別占比19%、16%、9%。

（2）產品服務及技術能力：“IaaS+PaaS+MaaS”重構云計算技術架構，底層算力技術持續突破

阿里云提供的公有云產品服務主要為IaaS+PaaS，并順應市場需求開發混合云服務。

1）IaaS業務構成了阿里云底層設施基礎，為阿里云的重要收入來源。其商業模式為：1）在產品及定價方面，阿里巴巴IaaS產品線涵蓋彈性計算、存儲、網絡等基礎設施服務，用戶可訪問阿里云提供的服務器、存儲器和網絡等計算資源，并依據產品性能參數和用戶使用時長支付服務費用。近年阿里云也在持續不斷地針對產品性能進行更新迭代，2021年阿里云最新發布磐久服務器、倚天710、神龍4.0等系列產品，在云計算性能、服務器交付效率、存儲容量、資源復用等方面實現大幅改進，推進了基礎架構的持續迭代。2）在渠道建設方面，IaaS 產品推廣采用分級經銷商代理代銷模式，招募咨詢及銷售合作伙伴負責IaaS產品推廣銷售，同時與產品及解決方案伙伴合作，在阿里云提供的基礎產品基礎上為客戶提供設計、架構、搭建、遷移和運維管理等服務。3）在客戶層面，阿里云挖掘自身業務所在場景，從而吸引相關領域用戶群體，其覆蓋企業建站及服務、互聯網游戲、云直播、云災備等眾多應用場景，并在電商及零售領域具備明顯優勢，客戶涵蓋互聯網、醫療、企業服務、交通物流、教育等行業數萬家企業。據2020阿里云投資者開放日，截至2020H1IaaS收入占比約為45%。

2）PaaS業務是阿里云從底層設施到平臺即服務能力的延申，近年來產品布局持續擴充、重要性不斷提升。PaaS產品提供包括物聯網IoT、AI、大數據等方向的功能，相比購買IaaS產品并開源自建，進一步提高開發效率、降低運維成本。其產品包括Serverless 應用引擎、PolarDB云原生數據庫等。應用客戶方面，以Serverless 應用引擎（SAE）為例，其作為首款面向應用的Serverless PaaS，幫助譜尼測試、視野數科等客戶實現低門檻微服務化，大幅提升企業運維效率。

此外對于SaaS層面，阿里云主張“不做SaaS，被集成”，鼓勵客戶構建自己的SaaS應用，以釘釘為SaaS底座幫助企業開發應用軟件，并面向開發者發布了SaaS生態加速器，旨在聯合第三方企業打造更好的SaaS生態。

3）MaaS：“模型即服務”新概念，實現模型共享、推動云服務普惠。云計算技術的持續迭代使軟件及模型開發門檻降低，開源、低代碼成為趨勢，2022年阿里云提出了MaaS（模型即服務，Model as a Service）這一全新概念，即把模型作為生產的重要元素，圍繞模型的開發周期（模型產生→管理→下載→應用）為客戶提供零門檻的開發體驗。基于這一概念，阿里巴巴達摩院與開源發展委員會聯合發起了Model Scope 開源社區，目前Model Scope涵蓋了達摩院5年來積累的300多個人工智能模型，以及阿里巴巴自研的多個大型預訓練模型等。作為一個開源社群，ModelScope旨在幫助更多AI使用者共建開源社區、降低AI開發應用的門檻、提升AI服務各行業的能力。

底層研發技術能力：阿里云重視自主研發的長期投入，在算力關鍵技術方面不斷突破。自2017年達摩院成立以來，三年內阿里云投入研發支出超1000億元用于核心技術研究。其于2009年自主研發的飛天計算機操作系統（Apsara）是中國唯一自研的自主分布式通用云操作系統，具備EB（10億GB）級大數據存儲分析能力和10K（單集群1萬臺服務器）級別的調度能力；2022年阿里在算力關鍵技術上重大突破，首顆自研CPU“倚天710”開啟云上大規模應用，成為中國首個云上規模應用的自研CPU，性能方面超出業內標桿20%、能效比提升50%以上，并宣布未來兩年阿里云20%新增算力都將使用自研芯片，致力于建立長期技術優勢。

（3）云釘一體：推動政企數字化轉型，擴充流量入口驅動云業務長期發展

“云釘一體化”擴充阿里云流量入口，提供未來發展驅動力。釘釘是作為云業務板塊的數字化協作辦公平臺，主要幫助現代企業、學校及教育機構等實現高效、數字化在線協同辦公，成為阿里云重要的用戶流量入口。2019年6月釘釘并入阿里云智能事業群，次年9月構建起“云釘一體化”戰略，即以阿里云基礎設施為底座，聯結廣泛釘釘用戶，為企業及組織客戶提供應用開發服務，支持企業數字化轉型，這一戰略的落地大幅拓展了云釘使用場景，提高了上云客戶的數量和使用深度。2021年初釘釘6.0版本推出“釘釘宜搭”等低代碼開發工具，作為“云釘一體”戰略的延申進一步降低企業自主開發應用的技術門檻，擴充to B端用戶規模。截至2022年9月底，釘釘用戶數突破6億，服務于超過2300萬個企業組織。

云釘一體應用開發平臺助力企業數字化發展。當前企業數字化存在三大發展趨勢：1）PC端向移動化的轉移；2）數字化由單一企業的內部辦公協同逐漸走向產業鏈上下游，產業鏈協同成為提升數字化效率的關鍵；3）低代碼化，未來80%的應用將會有業務人員來開發。針對這一行業需求的演變，釘釘與阿里云結合形成一套云釘一體的應用開發平臺解決方案，旨在幫助企業真正通過數字化實現經營改善。阿里云為云釘一體戰略提供了良好的底層基礎設施能力，釘釘作為開放底座大量吸引企業及個人用戶，幫助業務人員的業務應用搭建更加方便快捷。隨著企業數字化轉型需求持續普及和深化，以及“云釘戰略”交付及開發能力的不斷提升，阿里云應用價值有望得到進一步挖掘。

（4）云智一體：“通義千問”大模型賦能企業開展AI智能創新、引領各行業應用場景發展及落地

2023 年“通義千問”AI語言大模型問世。AI掀起新浪潮，公共云作為AI新型基礎設施的最佳載體為云計算行業帶來新機遇，阿里云自2019年起便開始投入大模型研發，在超大模型、語言及多模態能力、落地應用等多個方面為國內大模型的發展開展了前沿性探索，達摩院于2022年9月2日首次發布“通義”大模型系列，包括通義M6、通義AliceMind等多種通用模型。2023年4月7日阿里云首次開放通義千問大模型的邀請測試入口，4月11日2023阿里云峰會全方位展示了通義千問大模型的功能及應用，包括多輪對話、文案創作、邏輯推理、多模態理解等多項通用功能，目前各功能及體驗仍在不斷完善，應用場景和功能也在持續開發。

內部應用場景：阿里所有產品未來將接入通義千問，釘釘、天貓精靈率先接入測試。針對集團內部應用，阿里巴巴董事會主席兼CEO張勇在云峰會上表示阿里巴巴所有產品未來都將接入通義千問大模型進行全面改造，目前釘釘、天貓精靈已接入測試，未來有望進一步在辦公、購物、出行、家居等多個領域開展生產力的全面升級。

• 釘釘：接入通義千問后釘釘可實現辦公場景下的多項新AI功能，例如：1）智能創作-釘釘文檔增加AI創作助手功能，協助用戶開展擬標題、寫郵件、撰寫營銷方案等創意類寫作；2）群聊摘要-AI群消息助手可基于群聊天內容自動生成聊天記錄摘要，幫助客戶快速了解上下文；3）會議摘要-AI在音視頻會議中實時記錄并提煉重點，會后一鍵生成會議重點內容摘要。以上功能將大幅提升辦公效率，有效激發創意及辦公生產力。

• 天貓精靈：接入通義千問后天貓精靈的知識儲備、記憶能力、情感及個性化均大幅改善，支持自由對話，能夠實現生成個性故事/個性歌單、菜譜推薦等多項功能。

外部應用場景：未來將開放通義千問模型生態，幫助每個企業打造專屬大模型。除通用場景外，企業也可基于自身業務特性及需求，通過提供具備企業特性的訓練數據、調用通義千問能力從而在阿里云上打造專屬大模型。未來阿里云將以產品的方式通過Web界面（直接使用或嵌入企業各類網站中）或專屬API供企業使用。目前阿里云已宣布OPPO安第斯智能云聯合打造OPPO大模型基礎設施，并將與吉利汽車、奇瑞新能源、太古可口可樂、掌閱科技等企業在智能汽車、數字閱讀、生產制造業等多領域開展合作探索。

技術支持：阿里云提供完備算力及大模型基礎設施，打造全棧AI技術體系支持企業更好地開發創新。大模型研發涵蓋底層算力、存儲網絡、大數據、AI模型等多種復雜技術，阿里在AI、云計算等相關領域長期積累深度布局，打造全棧技術能力，是行業內少有的擁有超萬億參數大模型研發經驗的企業，在模態能力、超大模型等多個技術維度上均處于國內第一梯隊。底層能力支持上，1）基礎設施層面，阿里云智能提供GPU、高性能RDMA等全面且強大的計算基礎設施；2）模型訓練層面，提供支撐大規模訓練的靈駿智能計算集群，為AI提供超高性能算力、支撐平臺10萬億參數規模的模型訓練；3）模型推理層面，提供低延遲的模型推理及服務平臺靈積，支撐大規模推理的彈性計算。4）落地層面，阿里云ModelScope作為開源模型即服務共享平臺，為泛AI開發者提供靈活易用的一站式模型服務產品，幫助客戶直接使用模型或進行簡易二次開發，從而加快AI應用的發展與迭代。

（5）未來展望：對標AWS增長空間仍廣，成長性及盈利能力增長潛力大

對標AWS，阿里云長期增長空間廣闊。AWS作為電商巨頭亞馬遜孵化的云業務平臺，與阿里云具有相似生態。參考AWS的成長性及盈利能力，2015年起AWS經營利潤率開啟常態化增長，2016-2022年AWS營收年復合增速為25%，經營利潤增速為20%，創收及盈利能力保持穩健。阿里云業務層面的快速發展支撐其營收增長，同時從市場環境來看，國內云計算市場具有更為廣闊的發展前景，2022年中國占全球云計算市場規模比重僅為12.1%，對標美國46%的占比仍具備較大增長空間，阿里云作為國內的份額第一的云服務商也將最先受益于市場需求推動下行業的高速增長。

我們認為隨著AI大模型興起，阿里云憑借強大的云基礎設施和深厚的大模型技術沉淀有望在本輪技術浪潮中保持領先優勢、引領各行業專屬大模型應用發展和落地，成長性及盈利能力具備充足提升空間。

4.3 本地生活服務:餐飲外賣&出行酒旅業務協同發展，疊加行業高需求推動板塊增長

阿里本地生活服務業務板塊主要分為包含餓了么、淘鮮達的到家業務和包含高德、飛豬、口碑的到目的地業務，主要收入來源為各平臺傭金、入駐年費及軟件服務費。2022財年本地生活服務分部收入為434.91億元，同比增長23%，訂單量同比增長25%；用戶規模持續增長，截至2022年3月末，本地生活年度活躍消費者約為3.76億人，同比增長17%。盈利方面， 2022財年實現經調整EBITA -21.8億元，2023財年板塊降本提效季度虧損同比收窄，22Q4經調整EBITA margin為-24%，同比提升17pct。

阿里本地生活服務業務間達成生態協同，實現生活服務與出行體驗的融合。2018年10月阿里巴巴將旗下餓了么與口碑合并成立本地生活服務公司，將餓了么本地生活服務資源和即時配送能力與口碑的商家服務體系和消費者洞察資源整合；2021年7月，阿里巴巴基于地理位置服務的三大業務，進一步整合本地生活、高德、飛豬三大業務組成生活服務板塊，覆蓋餐飲、外賣、同城玩樂、出行、酒旅等一站式服務。流量方面，本地生活板塊打通超級流量平臺支付寶、淘寶的流量入口，首頁接入餓了么、飛豬、口碑等本地業務，實現業務間的生態協同。

餓了么：以餐飲外賣為本地生活服務切入點，拓展品類及送貨場景。餓了么早期以外賣配送為主要業務，收入主要來源于商家傭金（包含配送費用）、會員費以及廣告收入等，2020年7月平臺開展同城生活服務升級，業務拓展至餐飲外賣、超市便利、買菜買藥、服務上門等多元服務。從商業模式來看，餓了么致力于加強流量、商家及履約端能力建設。流量端，餓了么打通生態內支付寶、淘寶、高德等多處國民級APP流量入口，截至2022年6月平臺MAU達7526萬人，同比增長8.2%。商家側，餓了么于2021年5月開通餐飲商家線上綠色通道，簡化入駐流程，并為新商戶提供費率優惠，實現商戶進一步滲透。物流配送方面，蜂鳥即配為平臺餐飲/生鮮/商超外賣提供最后一公里配送服務，目前已合作商家超350萬家，騎手300萬+，日均配送訂單450萬單，保障平臺履約。

格局方面，美團、餓了么占外賣行業超九成市場份額，美團占據規模領先，餓了么合作抖音謀求新增長。在線外賣行業目前呈現美團、餓了么雙寡頭壟斷局面，二者市占率之比約7：3，美團在GTV、用戶及商戶規模上占有一定優勢，餓了么近年市場份額略有下降，但受益于行業快速增長，自身業務規模仍在提升。2022年8月餓了么與抖音在達成合作，實現從內容種草、在線點單到即時配送的本地生活服務閉環，未來有望為餓了么用戶及訂單增長增添新動力。

高德：從“導航用高德”到“生活用高德”，提供一站式的本地生活出行服務。高德為國內領先的移動數字地圖、導航及實時交通信息服務提供商，在地圖導航APP中占據絕對流量優勢，于2021年7月升級為“出門好生活開放服務平臺”，聚合駕車、打車、實時公交、騎行、旅游等多項出行服務，并增添酒店、門票、加油、充電等本地生活服務，為用戶解決“我在哪”、“我去哪”、“怎么去”的一站式出行問題，并為本地生活板塊其他業務導流。

阿里本地生活服務業務協同發展疊加行業高增長紅利，有望推動板塊收入持續增長。我們認為未來基于行業高景氣度支撐，以及各業務間協同合作、打破資源壁壘、優化效率，本地生活服務板塊收入有望實現持續性增長，同時降本提效下板塊虧損有望持續收窄。

4.4 菜鳥：賦能集團零售商業，加強物流供應鏈服務能力實現長效發展

菜鳥網絡為集團旗下的物流服務平臺，于2013年由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春集團、順豐集團、三通一達、以及相關金融機構共同組建（公司主體為菜鳥網絡科技有限公司），成立之初阿里作為最大股東持股43%。2016年2月菜鳥網絡股東減至一家，由菜鳥智能物流網絡（香港）有限公司（Cainiao Smart Logistics Network Limited）100%持股，并于2016年3月完成首輪融資；2017年阿里增資53億元，持股比例為51%，并自2018財年起將菜鳥納入合并報表（公司主體為Cainiao Smart Logistics Network Limited）；根據阿里財報最新披露的對菜鳥網絡的持股情況，截至2020年6月阿里巴巴持有菜鳥網絡66%股權。

收入快速增長，2022Q3首次實現盈利。公司收入主要來源于國內消費者服務（寄/取及其他增值服務）、國內及國際商家服務（包裹配送、貨運、供應鏈解決方案）及快遞合作伙伴服務，近年收入呈高速增長，2022 財年菜鳥實現收入461.1億元，同比增長24%， FY2018-2022年CAGR為62%。盈利方面，2022財年菜鳥實現經調整EBITA -14.7億元，EBITA Margin為-3.2%，2022Q3經調整EBITA扭虧為盈，達1.25億元。

商業模式：平臺模式入場，對內賦能電商主業、對外提供物流及供應鏈服務。菜鳥成立初衷是為解決阿里電商主業物流履約短板，作為阿里生態的物流地盤，承擔阿里國內及國際電商平臺的履約配送職能。其采用平臺化的運營模式，即作為快遞企業與客戶間的橋梁，整合多家快遞公司運力資源為電商商家提供物流履約服務。相比自建物流基礎設施的重資產運營模式，菜鳥平臺型模式使其更快速低成本地進入物流市場，并通過集中通達系運力實現規模效應下的彈性運送，使配送能力大幅提升，截至2019年天貓雙11物流訂單近13億，菜鳥協同物流伙伴一周處理包裹近19億件。此外，菜鳥在履約服務基礎上進一步開展供應鏈及數字化建設，拓展對外服務，為第三方客戶提供端到端、一體化的供應鏈服務、C2M直送服務等，以及為物流企業提供物流數據監測、分析等服務，外部業務占比不斷提升，2022財年菜鳥收入中69%來自外部客戶。

按照服務對象劃分，菜鳥的物流服務包括分別面向消費者、商家、快遞合作伙伴三類客戶的業務。據2021年阿里巴巴投資者日，菜鳥面向商家的業務收入占比達89%，面向消費者業務收入占比約9%（消費者板塊提供增值服務，收入采用凈額法確認；商家板塊提供整體解決方案，采用總額法確認，因此收入比重不代表規模）。

（1）消費者物流板塊：菜鳥面向消費者主要提供末端配送、一公里內取件/寄件服務，產品主要包括菜鳥驛站、菜鳥裹裹。

• 菜鳥驛站是菜鳥面向社區及校園的物流服務平臺，用于提供快遞寄遞/自提、上門取件、包裹暫存、到站代寄等快遞服務，以及團購、洗衣、回收等多元化服務。其采用加盟模式，全國范圍內招募專營快遞代辦點或零售類（小超市、雜貨店等）、服務類（干洗店等）店鋪入駐。盈利模式方面，菜鳥作為快遞公司與消費者間的中間站，取件業務按件結算向快遞公司收取傭金、寄件業務向消費者收取寄件費，加盟站點則可通過包裹收寄基礎收益以及團購、廣告等增收業務實現盈利。目前菜鳥社區驛站已覆蓋城市100+、社區4萬+，校園驛站覆蓋高校3000+、服務高校師生2800萬+。 

• 菜鳥裹裹是阿里開發的一款快遞服務APP，幫助C端消費者實現全網快遞線上寄/取/查，同時支持支付寶、微信小程序途徑下單，目前已覆蓋全國3億+用戶。據阿里巴巴投資者日，2021年菜鳥日包裹數達6400萬件，同比增長88%。

（2）商家物流板塊：菜鳥面向商家提供國內端到端的智慧供應鏈服務及解決方案，以及國際物流網絡服務。

• 國內商家服務：針對國內商家，菜鳥打造廣泛覆蓋的供應鏈物流網絡，并為快消、美妝、電器等行業制定了專屬數智供應鏈解決方案，為行業內商家提供生產制造→各級倉配→消費者的全鏈路供應鏈服務。目前菜鳥國內供應鏈物流骨干網絡包含7大倉儲樞紐，倉儲面積超過3000萬平方米。此外菜鳥還為產業帶廠家提供C2M供應鏈服務，以及為商家客戶提供同城直送服務，目前全國站點達3000+，配送員運力池達400萬+。

• 國際商家業務：針對國際市場商家，菜鳥建立了先進完善的進出口供應鏈，出口包裹網絡方面，菜鳥主要為速賣通、Lazada平臺商家提供倉配服務，進口供應鏈方面與天貓國際、考拉合作向海外商家進入中國提供包含頭程、攬收、國際空運、清關等端到端跨境物流解決方案。目前菜鳥海外保稅倉面積達150萬平米、跨境倉庫數量231個，規模趕超京東物流，同時倉配平均時效可達2.4天，保障跨境商家客戶履約效率；截至2022年3月實現跨境業務日均履約包裹超450萬個。

（3）快遞合作伙伴板塊：菜鳥利用海量大數據及阿里云計算系統的數字化能力賦能快遞企業，提供電子面單、菜鳥指數、菜鳥發貨平臺、物流管家等大數據產品，為快遞合作伙伴在數據采集、鏈路診斷分析、物流服務評價等方面提供賦能。以菜鳥電子面單為例（菜鳥與快遞公司聯合向商家提供的通過熱敏紙打印輸出紙質物流面單），相比傳統面單：1）商家能夠通過發貨軟件與菜鳥網絡系統交互快速生成面單號，并省去了抽底單等工序，提升打印速度、大幅降低操作成本；2）基于淘系平臺大數據賦能，以及菜鳥為淘系/非淘系商家提供的標準化解決方案，整體物流匹配及送達效率也因此提升；3）菜鳥與快遞公司間精細的信息傳輸系統也更好地保障了消費者信息安全。

長期來看，隨著菜鳥國內及全球供應鏈骨干網絡的擴張和數字化建設的推進，菜鳥物流生態不斷完善、外部客戶認可度持續提升，物流服務板塊有望實現長效發展，預計未來將維持高于行業的增速增長，并有望實現常態化盈利。

4.5 數字媒體及娛樂：完善集團文娛生態，板塊持續增收降本、虧損收窄

阿里集團下數字媒體及娛樂板塊業務種類豐富，包括優酷、阿里影業、線上游戲業務以及大麥網、UC瀏覽器等其他業務，涵蓋在線視頻、電影、演出賽事、資訊與文學等多個領域。2022財年數字媒體和娛樂業務收入為322.7億元，FY2017-2022收入維持穩定增長，年復合增長率為16.98%。隨著各平臺投資內容及制作能力的不斷提升，運營效率持續改善，板塊虧損逐步收窄，FY2022 EBITA Margin為-14.5%，同比提升5.1pct。

阿里數字媒體娛樂板塊主要定位于與集團電商業務協同的內容娛樂平臺，豐富阿里生態內全域流量并提供營銷陣地。板塊主要收入貢獻來源于優酷、阿里影業以及線上游戲業務。

• 優酷：優酷為數字媒體娛樂板塊主要的分發平臺，是中國第三大在線長視頻平臺，主要收入來源于會員服務及廣告收入。用戶拓展方面，優酷通過持續的原創及獨家內容建設有效觸達更多新用戶、提升用戶忠誠度，2022Q1優酷日均付費用戶規模同比增長14%，主要由平臺優勢內容及88VIP會員計劃所貢獻。戰略方面，優酷是淘寶88VIP會員的重要組成，有利于提升淘系生態用戶粘性，實現良好的生態協同。

• 阿里影業：阿里影業為板塊內主要的內容平臺，主要創收業務包括影視內容制作、宣傳及發行、IP運營、院線票務服務及娛樂產業數據服務等。阿里影業始終致力于優質影視作品的開發，截至2021財年共參與出品發行25部影片，其中15部占據國產片票房TOP20，支撐平臺收入增長。淘票票主要負責院線票務業務，同時為用戶提供作品內容宣發、票房數據及口碑查詢等功能，流量端優勢明顯，始終保持在線票務平臺前列。

• 線上游戲業務：由集團互動娛樂事業部靈犀互娛進行手機游戲的研發、分發和運營，目前成功自研的游戲三國志·戰略版是iOS平臺上的領先手游之一。

  整體來看，數字媒體娛樂板塊作為阿里內容娛樂業務的延申，與電商體系形成生態協同、擴大流量基礎，同時更具優勢的內容瀏覽時長提高用戶忠誠度，并幫助阿里生態體系獲得更清晰精準的用戶畫像，其廣告流量變現等工具也為集團貢獻更多元化的收入增長。

五

盈利預測與投資建議

預計FY2023-2025公司將實現營收8769、9593、10345億元，同比增長2.8%、9.4%、7.8%。

（一）中國商業：預計FY2023-2025實現收入5933、6382、6807億元，同比增長0.1%、7.6%、6.6%。

（1）中國零售商業：預計實現收入5753、6175、6579億元，同比增長-0.1%、7.3%、6.5%。

客戶管理收入：阿里中國零售商業FY2023-FY2025  GMV增速分別為-5.2%、5.1%、3.0%，貨幣化率基本保持穩定，FY2023-FY2025分別為3.91%、3.9%、3.9%。綜合以上，客戶管理收入預計將達2916、3055、3147億元，同比增速-7.4%、4.8%、3.0%。

直營業務收入： 預計FY23-FY25直營及其他收入將達2836、3120、3432億元，同比增速8.7%、10%、10%。

（2）中國批發商業：受付費會員增長及增值服務驅動，業務增速較為穩定，預計FY23-FY25將實現收入180、207、228億元。

（二）國際商業：預計FY2023-2025實現營收677、745、803億元，同比增長10.8%、10.0%、7.9%。

國際零售商業板塊，東南亞等海外電商市場前景廣闊，預計FY2023-FY2025國際零售商業收入將達483、531、568億元，同比增長13.1%、10.0%、7.0%。國際批發商業板塊，Alibaba.com平臺維持穩健增長，預計FY2023-FY2025將實現收入194、214、235億元，同比增長5.5%、10.0%、7.0%。

（三）云業務：預計FY2023-2025實現營收795、914、1024億元，同比增長6.6%、15.0%、12.0%。

國內云計算市場發展前景廣闊，阿里云在我國云計算市場份額位居第一，具有較強技術優勢，FY2023受單一大客戶以及疫情導致部分混合云項目交付延遲的影響，增速略有放緩，長期看公司堅持研發投入和技術創新，大模型的發布有望進一步拓展云業務增長空間，預計FY2023-FY2025將實現收入795、914、1024億元，同比增長6.6%、15.0%、12.0%。

（四）本地生活服務：預計FY2023-2025實現營收477、573、659億元，同比增長9.8%、20.0%、15.0%。

本地生活服務市場需求增長旺盛，業務整合覆蓋本地生活及出行全鏈路服務、生態協同強化競爭力，預計FY2023-FY2025收入將實現較高增速的持續性增長，收入規模分別達477、573、659億元，同比增長9.8%、20.0%、15.0%。

（五）菜鳥：預計FY2023-2025實現營收554、637、701億元，同比增長20.1%、15.0%、10.0%。

菜鳥的物流設施建設不斷完善，向商家提供物流服務及供應鏈解決方案的能力持續提升，預計FY2023-FY2025將實現營收554、637、701億元，同比增長20.1%、15.0%、10.0%。

（六）數字媒體及娛樂：預計FY2023-2025實現營收312、322、331億元，同比增長-3.3%、3%、3%。

利潤：預計FY23-25經調整EBITA為1466、1702、1947億元，同比增長12%、16.1%、14.4%；Non-GAAP凈利潤為1440.3、1671.7、1913.2億元，同比增長5.6%、16.1%、14.4%。集團持續降本增效實現盈利能力改善，中國商業及云業務板塊正盈利推動集團EBITA正增長，新業務、國際商業、本地生活等板塊虧損也有望進一步收窄，預計EBITA及經調整凈利潤有望實現穩健增長。

估值：我們采用分部估值法，給予中國商業FY24E凈利潤10倍PE，對應估值15980億元；給予國際商業FY24E收入2.5-3.5xPS，云計算5-7xPS，本地生活2-2.5xPS，菜鳥1xPS，數字媒體娛樂2xPS，合計集團整體FY2024E合理市值區間為24,602-27,461億元，對應目標價133.48-149.00港元/股，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：

1）宏觀經濟風險：宏觀復蘇不及預期影響消費需求，致使電商平臺增長疲軟的風險。

2）行業競爭風險：電商行業玩家競爭加劇導致平臺增長及盈利能力不達預期風險。

3）技術發展及應用落地不及預期風險：AI大模型相關技術創新發展不及預期，以及各行業應用場景落地不及預期或相關場景客戶支付意愿不強，從而影響云業務收入及盈利的風險。

4）新業務發展不達預期風險：淘菜菜等中國商業板塊新業務增長不及預期、虧損超預期從而影響收入及盈利的風險。