招商證券

商業(yè)組：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨

摘要

拼多多發(fā)布2022Q4及全年業(yè)績(jī)，Q4公司營(yíng)業(yè)收入398.2億元，同比+46.2%，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)121.06億元，同比+43.4%，收入及盈利增長(zhǎng)保持相對(duì)穩(wěn)健。拼多多品牌化升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，Temu國(guó)際業(yè)務(wù)快速發(fā)展拓寬成長(zhǎng)空間，看好公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

正文

主站平臺(tái)收入及利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，品牌化持續(xù)推進(jìn)。22Q4公司實(shí)現(xiàn)總收入398.2億元，同比+46.2%。Q4營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入為309.7億元，同比+38.1%，收入相較同業(yè)仍實(shí)現(xiàn)相對(duì)高速的穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要源于Q4品牌化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)下商家結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，主站貨幣化水平同比改善；Q4交易服務(wù)收入為88.0億元，同比+86.2%，傭金高增速主要源于多多買(mǎi)菜對(duì)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的不斷完善進(jìn)而持續(xù)改善商家服務(wù)、推動(dòng)收入增長(zhǎng)。盈利方面，Q4 Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為121.1億元，同比+43.4%；2022全年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為395.3億元，同比增長(zhǎng)185.8%，盈利能力保持穩(wěn)健。

營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支力度加大，研發(fā)投入有望持續(xù)。費(fèi)用方面，22Q4銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為44.5%/4.1%/6.0%，同比+2.8pct/+2.6pct/-1.4pct。Q4公司把握消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)加大營(yíng)銷(xiāo)支出，在雙十一大促中提供優(yōu)惠券及有力折扣，滿足消費(fèi)者對(duì)高質(zhì)量商品的需求，推動(dòng)3C數(shù)碼、化妝品、母嬰等品類(lèi)在Q4實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。研發(fā)投入方面，2022全年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)103.8億元，同比增長(zhǎng)15.5%，公司堅(jiān)持長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，未來(lái)有望持續(xù)開(kāi)展研發(fā)投入，進(jìn)而推動(dòng)平臺(tái)算法迭代以及農(nóng)業(yè)數(shù)字化技術(shù)發(fā)展。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍承壓，預(yù)計(jì)23年有望好轉(zhuǎn)。Temu上線以來(lái)Q4用戶高速增長(zhǎng)，據(jù)CCEE雨果跨境展Temu專(zhuān)場(chǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2023年2月23日Temu 150天內(nèi)新增下載量超4000萬(wàn)，登頂眾多海外APP Store下載榜首。目前Temu主要覆蓋地區(qū)為美國(guó)、加拿大，2023年將進(jìn)一步開(kāi)拓歐洲、澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，預(yù)計(jì)將加大廣告營(yíng)銷(xiāo)等費(fèi)用投放，未來(lái)國(guó)際業(yè)務(wù)的發(fā)展有望為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來(lái)更大想象空間。

投資建議：考慮到Temu處于快速發(fā)展投入期，虧損或?qū)?duì)利潤(rùn)造成影響，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為625.0/796.3/950.2億元，跨境業(yè)務(wù)Non-GAAP凈虧損為-292.9/-314.8/-277.0億元，公司Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為332.1/481.5/673.3億元。長(zhǎng)期來(lái)看拼多多主站品牌化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，國(guó)際業(yè)務(wù)快速發(fā)展有望拓展長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，看好公司增長(zhǎng)潛力，給予2023年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)117.19美元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期。

分析師承諾

負(fù)責(zé)本研究報(bào)告的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與，未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。

評(píng)級(jí)說(shuō)明

報(bào)告中所涉及的投資評(píng)級(jí)采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。具體標(biāo)準(zhǔn)如下：

股票評(píng)級(jí)

強(qiáng)烈推薦：預(yù)期公司股價(jià)漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上

增持：預(yù)期公司股價(jià)漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)5-20%之間

中性：預(yù)期公司股價(jià)變動(dòng)幅度相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)介于±5%之間

減持：預(yù)期公司股價(jià)表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上

行業(yè)評(píng)級(jí)

推薦：行業(yè)基本面向好，預(yù)期行業(yè)指數(shù)超越基準(zhǔn)指數(shù)

中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預(yù)期行業(yè)指數(shù)跟隨基準(zhǔn)指數(shù)

回避：行業(yè)基本面轉(zhuǎn)弱，預(yù)期行業(yè)指數(shù)弱于基準(zhǔn)指數(shù)