“交運行業(yè)底層邏輯從需求側向供給側轉變，行情從共振走向分化，近期越來越多的供應鏈服務、物流科技類公司開始走上了上市之路。從未來方向看，國際化并購會越來越多，并向上下游產業(yè)鏈延伸，實現(xiàn)供應鏈一體化。”在羅戈網舉辦的“2022第五屆中國物流科技創(chuàng)新企業(yè)年會暨物流資本云峰會”上，中信建投交運物流行業(yè)首席分析師韓軍作為開場嘉賓，分享了物流賽道資本市場的風向演變和未來新增量。

（演講內容不構成投資建議，大家可以根據(jù)歷史的演繹對未來市場進行一些判斷，用來解釋未來市場的一些影響。）

交運行業(yè)歷史性級別行情

從資本市場看，在整個歷史過程中，每10年基本上都有一些大級別的行情。20世紀60年代的美版“漂亮50”，70年代布雷頓森林體系瓦解后的“黃金”時代，80年代的日經225，90年代的納斯達克100都是十年十倍以上的大機會；2000年原油和新興市場的股市表現(xiàn)非常好，2010年，F(xiàn)AAMG表現(xiàn)也非常亮眼；進入2020年，全球能源股表現(xiàn)非常好，不管是新能源還是老能源，整個股市表現(xiàn)非常繁榮，但行情在上漲的過程中往往會存在“非理性繁榮”甚至是虛假繁榮，也就是說股票都會經過一輪暴跌，會有一個資產的破滅。

從交運歷史行情的演繹來看，2007年各板塊像航空、鐵路、公交、油運表現(xiàn)都非常好。但在金融危機后，A股行情更加稀缺，只有航空和公交漲幅比較明顯，當然這還得益于上海世博會的舉辦。

2011年到2013、2014年，基本上進入了一個行業(yè)投資沙漠，寸草不生，沒有很大的投資行情。直到2014 、2015年的牛市，才驅動了一些板塊性行情，但基本上跟基本面也沒有什么特別大的關系。

2015年左右，大量快遞公司借殼上市，給整個行業(yè)帶來了一些新鮮血液，之后的行情就是機場和快遞，特別是順豐在2018年年底，2019年年初觸底之后，迎來了一波大幅度的上漲。順豐的這波行情，讓整個資本市場對物流股的重視程度達到了一個非常高的狀態(tài)。2021年年初，順豐的股價波動比較大。

從過去十幾年交通運輸各個行業(yè)子板塊的收益率表現(xiàn)情況來看，2022年應該是交通運輸行業(yè)表現(xiàn)最好的一年，所有板塊基本上跑贏了滬深300。目前交運行業(yè)已經接近3萬億市值，各個子板塊的市值也都比較龐大，當然每個行業(yè)的市值分布也不太一樣。特別是在順豐市值最輝煌時，整個快遞板塊的市值比較高，在順豐股價回落之后，整個快遞行業(yè)的市值也有些縮水。

交運行業(yè)底層邏輯從需求側向供給側轉變，行情從共振走向分化

回顧交運各個細分板塊的歷史性行情，從自上而下的維度看，2015年前交運各個子板塊的行情和宏觀經濟共振非常明顯，2015年后基本上出現(xiàn)了一個大幅度的分化。我們可以看一下這兩張圖。

為什么會產生這樣一個情況？其實在2015年前，整個交通運輸行業(yè)或者說整個行業(yè)的估值體系都是基于宏觀經濟的邏輯，也就是說經濟增速很快，帶來的交運物流行業(yè)量的變動非常顯著，但在2015年后，供給側的變化反應比較充分。

整個行業(yè)都迎來了一個供給結構性的變化，更多體現(xiàn)在價格端，也就是說價格的變動會更加顯著，行業(yè)主要矛盾從需求轉向供給，供給的結構性變化對企業(yè)EPS的影響更為明顯。

2015年前，各個子板塊收益率的相關系數(shù)都比較高，也就是說你買的資產有百分之六七十以上的概率是同向變動的。2015年之后，各個子板塊之間的資產收益率相關性下降了很多。

交運行業(yè)近期上市公司更多為供應鏈服務、物流科技類公司

2020年新冠疫情危機爆發(fā)后，物流細分板塊股價走勢分化，順豐的受益程度比較明顯，股價表現(xiàn)優(yōu)異，因為直營化優(yōu)勢使得它的網絡比其他公司更穩(wěn)定更可靠。

在資本市場上，任何行業(yè)任何時代都有一個時代紅利，但時代紅利過去后，也會出現(xiàn)一些非理性的繁榮或者是虛假的繁榮，最終會進入到一個正常回歸的狀態(tài)。

順豐股價的變動，也影響到了一級和二級市場對整個物流股的估值和定價，這也是一個比較長遠的影響。在順豐股價發(fā)生波動后，特別是中概股發(fā)生波動后，大家對整個物流的估值體系也產生了很大的懷疑，也就是說一級的一些明星項目到二級市場上市的過程中，很多二級市場的投資者可能對這些公司的認可度變差了，當然這跟中概股系統(tǒng)性變化情況也緊密相關。

從近期上市的公司領域來看，更多還是基于為供應鏈服務、物流科技類的公司，其中物流裝備類公司中有硬件類的公司，而不單是一些軟件類公司。硬件類公司近期整體表現(xiàn)也相對比較疲軟，這跟整個大環(huán)境有很大的關系。

2020年以來，整體上大家對盈利都有一個很高的要求，二級投資者的風險偏好大幅度的下降。大家在二級市場，對一級類的明星項目可能持有一個更加審慎的態(tài)度。所以在未來物流科技類的資本市場，一級的估值怎么和二級市場上的最終定價相匹配非常關鍵。

在交通運輸物流行業(yè)，目前具有公開上市意向的一些公司，未來上市后的股價表現(xiàn)，也會對未來物流科技類公司的估值體系的重估產生影響。

交運物流公司收并購意圖多為拓展國際業(yè)務、供應鏈一體化

從未來投資方向上看，更多企業(yè)開始聚焦國際化業(yè)務，向上下游產業(yè)鏈延伸，向供應鏈一體化領域開拓，包括菜鳥、華貿物流及順豐都有一些大的并購案例。

在過去2-3年時間，大家對國際端的重視程度史無前例。因為在全球物流網絡體系里，我們國家的短板非常顯著，供應鏈的自主可控能力相對比較薄弱，因此很多公司開始開拓國際業(yè)務。

這也跟國內市場的飽和度有一定關系，因為國內市場特別內卷，大家所有的競爭重點都是基于價格、基于份額來進行過多的博弈，這種情況導致大家整體的回報率都比較差。所以拓展國際化領域，毛利率或利潤率相比于國內物流角度可能會更好，因為海外對增值服務業(yè)務的認可度可能會更高一點。

除了國內物流并購，海外頭部物流公司也在開展各式各樣的并購，比如這幾年國際物流領域里盈利能力比較好的集運公司，大型國際貨代公司或第三方/第四方物流公司都在開展并購。

在未來國際To B供應鏈物流網絡里，我們能看到更多更大的標的被并購重組，以集運公司為例，馬士基的并購非常快、非常多，可以說是所謂的物流諾曼底。如今船公司開始“登陸”，除了布局干線航線網絡，他們在陸地端除了并購傳統(tǒng)的碼頭業(yè)務外，也開始向末端毛細血管網絡進行拓展，包括倉儲類設施、派送類網絡，包括貨運代理公司、技術類公司、解決行業(yè)能耗的新興技術公司，都成為這些大型公司的并購對象。

未來除了二級市場公開發(fā)行的股票外，一些買家可能也會集中于這些頭部公司，這也是一個非常好的選項。

所以基于這個點，在未來物流行業(yè)并購中，全球供應鏈體系里有各種各樣的環(huán)節(jié)都需要調整和優(yōu)化，國際端會是一個長期的發(fā)展方向。從資本市場的關注度來看，行業(yè)需要更多的關注投顧公司在未來行業(yè)里所處的地位和發(fā)展態(tài)勢的演變。

總結一下，在物流科技領域里，大家目前關注的重點除了硬件類、裝備類公司，通過技術類優(yōu)化整個軟件型的服務、優(yōu)化供應鏈網絡和國際端短板的企業(yè)，也是未來的一個發(fā)展方向。

作者 | 中信建投交運物流行業(yè)首席分析師 韓軍

來源 | 物流沙龍

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場