摘要

招商南油從事中小船型油化氣運輸服務，擁有遠東地區最大的MR成品油船隊。公司市場定位為全球領先的中小船型液貨運輸服務商，聚焦于原油、成品油、化學品、氣體運輸等市場領域，構建起“油化氣協同、內外貿兼營、江海洋直達”的業務格局。公司擁有遠東地區最大的MR成品油船隊，內貿原油運輸業務規模位居國內第二。

外貿成品油運輸市場供需向好，行業景氣周期確定

1）需求運量方面，疫情前成品油消費增長趨緩，疫情后受沖擊明顯。隨著全球經濟復蘇，看好成品油運量恢復增長，根據克拉克森數據，2022-2024年全球成品油運量增速分別為1.37%、4.05%、4.33%。

2）運距方面，俄烏沖突制裁后貿易格局重構，將帶來顯著運距拉長。假設各地進出口量不變，僅貿易路線變化，則測算得航距拉長后增量需求約為2021年周轉量的9.59%，需求增量可觀。此外煉廠東移長期趨勢下，成品油跨區運輸需求將持續增加。假設100萬桶/天的煉能由歐洲轉向亞洲，則帶來增量對應行業2021年周轉量的7.94%。

3）供給端，當前行業在手訂單占現有運力比為4.99%，處于1997年以來歷史最低位。同時成品油船平均船齡處于近十年來高位，達到12.38歲，老舊船比例高，且未來隨環保新規實行，存量運力淘汰壓力將不斷增大。

展望未來兩年，俄油制裁生效后運距拉長將帶來顯著需求增量，疫后全球經濟復蘇推動需求回暖，供給端新增運力占比極低且存量運力老舊船占比高，看好成品油運景氣度延續向上，運價持續上行?；仡櫄v史，BCTI TC7航線（公司主力航線）運價及MR成品油輪1年期租運價水平圍繞10000-30000美元/天波動。2022年3月起即期及期租運價持續上漲，截至12月BCTI TC7航線運價達到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾達到63000美元/天，MR成品油輪1年期租運價12月達到30200美元/天。綜合2022年市場供需下運價表現及未來景氣度提升，假設2023、2024年公司船隊對應的年均運價分別為60000、70000美元/天。

公司外貿成品油利潤彈性可觀，內貿油化氣穩健經營。1）根據公司官網信息，公司擁有船舶64艘，其中成品油28艘，原油21艘，化學品12艘，氣體運輸3艘。此外公司擁有在手訂單4艘，其中3艘為MR油輪。2）公司外貿成品油航線以亞洲航線為主，少量涉及大西洋航線。量化測算來看，MR保本運價約1.31萬美元/天，每艘MR運價每變動1萬美元/天，對應人民幣利潤彈性0.21億元。3）公司內貿原油、化學品、乙烯運輸經營穩健，貿易、船員租賃等運輸相關業務貢獻穩定。

投資建議：

疫后全球經濟復蘇帶動需求回升，俄烏沖突及煉廠東移拉長成品油平均運距，在手運力訂單低位疊加老舊船占比高保障供給端確定性，成品油運景氣周期明確。公司作為遠東成品油運龍頭，盈利彈性可觀。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為15.40/30.56/37.45億元，對應現股價PE為12 /6/5倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

風險提示：海外經濟衰退，需求恢復不及預期；地緣政治變化等不確定因素導致運距拉長取消；行業供給超預期增長。

目錄

1.中小船型油化氣運輸服務商，遠東成品油運輸龍頭

公司從事中小船型油化氣運輸服務，油品運輸船隊規模領先。公司是招商局集團旗下從事油輪運輸的專業化公司，是長航集團所屬從事江海聯運的重要骨干企業。公司市場定位為全球領先的中小船型液貨運輸服務商，聚焦于原油、成品油、化學品、氣體運輸等市場領域，構建起“油化氣協同、內外貿兼營、江海洋直達”的業務格局。公司擁有遠東地區最大的MR成品油船隊，內貿原油運輸業務規模位居國內第二。

主營油化氣運輸，油品運輸營收占比約75%。公司主要從事油化氣運輸，輔以部分運輸相關聯業務。2021年公司營業收入中，74%為油品運輸，8%為化學品運輸，3%為乙烯運輸，剩余15%包括燃料及化學品貿易、船員租賃及船舶管理費。2022年上半年營業收入中，油品運輸占比提升至75%，運輸外業務占比13%。

發展近三十載，歷經變革重整后聚焦中小船型油化氣運輸。公司是由南京長江油運公司聯合長江沿線八家國有大中型石油化工企業于1993年共同發起，1997年6月在上海證券交易所掛牌交易。2007年，控股股東南京長江油運公司與上市公司長航油運進行資產置換，大幅增加了長航油運的資產，公司名稱也變更為“中國長江航運集團南京油運股份有限公司”。2008年全球金融危機爆發，波羅的海航運指數及VLCC運價大跌，疊加高額財務費用，2010年起長航油運連續四年虧損，于2014年6月被上交所終止上市。隨后實施破產重整，對公司債權通過債轉股形式進行清償，剝離最大虧損源VLCC。2015年起公司重新恢復盈利，并于2019年在上海證券交易所再次上市，名稱變更為“招商南油”。此后三年，公司保持穩健經營，穩定推進各業務發展。

控股股東長航集團持股27.97%，實際控制人為招商局集團。截至2022年三季度末，公司第一大股東為中國長江航運集團有限公司，持股比例27.97%，公司實際控制人為招商局集團。2021年10月27日，中外運長航集團和長航集團簽署了《關于招商局南京油運股份有限公司之國有股份無償劃轉協議》，將所占股份無償劃轉給長航集團。此外建設銀行、工商銀行、交通銀行分別持有公司5.02%、2.84%、1.55%股份。

重整后盈利能力穩定，2022年業績大幅增長。公司重整后持續盈利，其中2020年實現歸母凈利潤13.9億元，主要受年初油輪市場高景氣及處置船舶出口退稅影響。2022年在俄烏沖突、全球經濟恢復影響下，外貿成品油市場再次走強，公司前三季度實現營業收入43.88億元，同比+55.89%，實現歸母凈利潤9.54億元，同比+263.75%。

2. 外貿成品油運輸市場供需向好，行業景氣周期確定

2.1.成品油運輸區域性特征明顯，2022年高景氣

成品油出口國以美國、俄羅斯、歐洲、阿聯酋為主，進口國以歐洲、美國、中國、新加坡為主。2021年成品油出口量最高為美國244.4百萬噸，占比20%，其次為俄羅斯140.7百萬噸（11%），歐洲110.5百萬噸（9%），阿聯酋86.7百萬噸（7%）。進口量最高為歐洲197.5百萬噸（16%），美國112.9百萬噸（9%），中國193.4百萬噸（8%），新加坡91.8百萬噸（7%）。

成品油貿易航線多樣，以區域短途航線為主。成品油主要航線共有16條，其中多為區域內短途航線，如新加坡-澳大利亞東岸、韓國-新加坡、歐洲-美國東海岸等，長航線包括中東-亞洲、中東-歐洲等。

成品油運輸以太平洋、大西洋區域內運輸為主，長距離運輸占比。根據克拉克森數據，2021年全球成品油運輸運量為21.9百萬桶/天,其中亞洲/太平洋區域內航線運量為5.2百萬桶/每天，占比23.74%，波羅的海/英國/黑海/地中海區域內航線運量為5.1百萬桶/每天，占比23.29%，美國-拉美航線占比8.22%。長距離的中東-亞洲、跨大西洋、美國-亞洲占比分別為6.85%、7.76%、0.91%，呈現出明顯的區域集中特征。

成品油船型大致分為四種，普遍小于原油船型。常見的成品油船型有Handysize型油輪、MR（中型）油輪、LR1（長型1類）油輪、LR2（長型2類）油輪。Handysize型載重噸為25000t-40000t，MR型載重噸為40000t-55000t，LR1型載重噸為55000t-80000t，可運輸成品油或者原油，其中專門運輸原油的也叫做Panamax型油輪，LR2型載重噸為80000t-160000t，其中適合運輸原油的有Aframax型油輪和Suzmax型油輪，載重噸分別為80000t-120000t、120000t-160000t。

俄烏沖突疊加疫后恢復，2022年成品油運輸迎來高景氣。疫情前成品油各航線運價普遍位于10000-30000美元/天區間內，2020年初在油價劇烈波動下運價上漲至40000美元/天，隨后在疫情沖擊成品油需求下保持低位波動。2022年初在俄烏沖突刺激下，成品油運價整體上行，截至2022年12月，太平洋一籃子運價達到62075$/day，大西洋一籃子運價達到59672$/day，均創下歷史新高。觀察成品油運價可以發現，成品油運輸市場不同區域間市場調配更加靈活，運價差異較小。

2.2.運量：疫后全球經濟復蘇，看好運量恢復增長

疫情前成品油消費增長趨緩，疫情后受沖擊明顯。受全球經濟增速放緩、新能源發展影響，疫情前全球成品油消費量增速放緩，2019年全球成品油消費97.75百萬桶/天，同比+0.26%。2020年受疫情沖擊，消費量下降至88.75百萬桶/天，同比-9.21%。2021年全球疫情有所緩解，交通需求回升，達到94.09百萬桶/天，同比+6.02%，較2019年仍有3.74%降幅。

成品油終端產品包括汽油、柴油、石腦油等，需求與交通出行及制造業息息相關。2021年全球石油產品消費中主要為汽油、柴油、乙烷和液化石油氣（24.70%、28.63%、14.87%），總計占比68.19%，相比疫情前2019年（67.51%）略有上漲，整體結構基本一致。成品油終端消費需求主要來自交通出行及制造業，與宏觀經濟息息相關。

參考美國，交通出行、工業石油消費已恢復至疫情前。2012-2019年美國交通出行石油消費量在疫情前基本保持穩健增長，2019年同比基本持平。2022年受奧密克戎疫情影響，1月創下低點后持續回升，5月后消費量較2019年降幅已收窄至5%以內，其中9月較2019年同期降幅僅2.1%，基本恢復至疫情前水平。工業石油消費方面，2022年9月已較2019年同期增長7.84%，超過疫情前水平。

隨著全球經濟復蘇，看好成品油運量恢復增長。疫情期間全球經濟受到沖擊，成品油運輸需求同樣下滑，由2019年22.3百萬桶/天下降至2020年20.7百萬桶/天。展望未來，隨著全球經濟，尤其中國經濟的復蘇，預計成品油運輸需求將恢復增長。2022年截至12月23日，中國民航客運航班量僅為2019年同期的46.2%，仍有巨大恢復空間。根據克拉克森數據，2022-2024年全球成品油運量增速分別為1.37%、4.05%、4.33%。

2.3.運距：俄烏沖突及煉廠東移帶來貿易格局重構，顯著拉長運距

俄烏沖突引發制裁，2023年2月5日后歐盟將停止進口俄羅斯成品油。俄烏沖突爆發后，歐美國家陸續對俄羅斯實行一系列制裁措施。2022年12月5日起已開始制裁原油海運，2023年2月5日開始將制裁成品油海運。制裁生效后美國、英國、歐盟成員國停止進口俄羅斯石油，第三方國家若進口俄羅斯石油需接受限價，否則無法使用歐美提供的保險、經紀、金融服務。

制裁后貿易格局重構，將帶來顯著運距拉長。俄羅斯通過黑海及波羅的海，達到歐洲平均航距在1000海里，制裁后俄羅斯成品油出口轉向南美、西非、北非，歐洲進口轉向美灣、中東，普遍航距在5000-6000海里，將是沖突制裁之前的5-6倍。

僅考慮貿易格局變化，運距拉長帶來需求增量可達9.59%。制裁受影響成品油出口量約為200萬桶/天，假設各地進出口量不變，僅貿易路線變化，則測算得航距拉長后增量需求約為2021年周轉量的9.59%，需求增量可觀。

煉廠東移長期趨勢下，成品油跨區運輸需求將持續增加。受歐美環保要求及產業結構轉型的影響，大量歐美煉廠計劃關停，歐美地區煉能緩慢下降。同時亞洲地區產能迅速擴張，遠東和中東地區是煉能增長的主要力量，新增的煉廠設備效率更高，技術先進，煉油利潤率更高。預計2017至2040年，亞洲煉能由34百萬桶/天提升至42.3百萬桶/天，增幅24.41%，歐洲煉能由16.2百萬桶/天下降至14.9百萬桶/天，降幅8.02%。煉能格局的變化將進一步提升歐美地區對成品油運輸的需求，成品油跨區運輸需求將持續增加。

100萬桶/天煉能轉移，對應行業7.94%增量需求。假設100萬桶/天的煉能由歐洲轉向亞洲，同時假設歐洲成品油需求不變，該部分由亞洲出口至歐洲，則運量增量為100萬桶/天，結合亞洲-歐洲航距約為6000海里，測算得100萬桶/天煉能轉移，對應行業2021年周轉量的7.94%。

2.4.供給：新運力訂單歷史新低，存量運力淘汰壓力持續增加

在手訂單占比創歷史新低，行業供給增量有限。行業供給增量取決于新造船訂單，當前（2022年12月）行業在手訂單占現有運力比為4.99%，處于1997年以來歷史最低位。同時考慮到船臺、船東造船意愿以及技術路線等問題，預計未來新造船訂單仍將維持低位。

成品油船平均船齡處于近十年來高位，達到12.38歲。自2012年以來成品油船平均船齡逐年增加，截至2022年12月份10000t以上載重噸成品油船平均船齡達到12.38年。市場普遍認為20年是成品油輪安全分界線，20年以上的船舶安全性較低、運輸效率下降，未來行業有效運力或進一步下降。

老舊船比例高，存量運力淘汰壓力不斷增大。截至2022年12月，船齡大于20歲的船舶占比8.29%，船齡在15歲到19歲之間的船舶占比26.04%，合計占比34.33%，潛在拆船數量較大。隨著環保規定日益嚴苛，拆船年限有下降趨勢，預計運力供給增速有限。

環保新規即將生效，EEXI、CII主要限制碳排放。國際海事組織(IMO)于2018年4月通過了全球首份航運業溫室氣體減排初步戰略，并在2020年11月MEPC75次會議上通過了IMO短期減排措施，即引入現有船舶能效指數EEXI及碳排放強度指數CII。1）要求現有船舶在2023年的年度檢驗前一次性滿足所要求EEXI值，并獲得國際能效證書。2）從2023年開始，5,000總噸以上的船舶將需要每年度評估其碳排放度指數（CII），每艘船根據所達到的CII值與目標規定進行比較，船舶將會被給予A-E評級，評級為D和E的船舶將需要提交能效改進措施。

近4成船舶需進行調整，不合規船舶大多采用限制發動機功率以達到標準。據克拉克森，目前行業內有近四成的船舶無法滿足EEXI，其中大部分是2010年以前建造的老舊船舶，不合規船舶可以通過加裝節能裝置、限制發動機功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。節能裝置主要包括推進改進裝置、船體空氣潤滑系統以及風帆，加裝費用在數十萬至數百萬美元之間，可以減少10%左右的碳排放；替代燃料由于技術路線及成本問題短期內難以大規模應用；限制發動機功率是目前最經濟可行的方法，可以通過物理更改發動機或操作船舶軟件來限制發動機最大功率，改造成本較低且時間較短，因此限制發動機功率為行業內主流的應對方法。

限制發動機功率將降低船舶最大航速，運力彈性受到制約。限制發動機最大功率將減少船舶可以行駛的速度范圍，直接影響船舶的實際運行速度。據Xchange測算，船速下降10%時，燃料消耗可以降低近30%，減少碳排放約20%；船舶碳排放量高于標準10%時，航速僅需限制2%-3%即可合規。2012年后成品油油輪平均航速持續低于12.5節，尤其油運市場低迷時期，油輪多采取超低速航行以降低成本，2022年以來，成品油油輪平均航速僅11.5節左右。綜合來看，環保新規對運力供給的影響更多體現在限制運力的上行彈性，制約效果主要顯現在船舶運行速度較大的景氣周期。

長期視角下，環保新規將加速老舊船舶拆解。對于行業內一些高齡或超高齡船舶，加裝節能裝置成本過高而限制發動機最大功率難以將其拖入合規狀態，2023年環保新規生效后即將喪失國際能效證書而不得不進入拆船市場。此外，CII對船舶碳排放量的規定以每年2%的速度折減，日益嚴苛的環保標準將不斷擠壓不合規船舶的盈利空間，船東或將出于經濟考慮提前老舊船舶的拆船年限，加速行業內存量拆解。

3.公司外貿成品油利潤彈性可觀，內貿油化氣穩健經營

3.1.供給：船隊以油輪為主，外貿成品油運輸彈性可觀

公司擁有64艘船及4艘船訂單，其中70%為油輪。公司主要經營外貿成品油、內貿成品油、內貿化學品船及LPG運輸。根據公司官網信息，公司擁有船舶64艘，其中成品油28艘，原油21艘，化學品12艘，氣體運輸3艘。此外公司擁有在手訂單4艘，其中3艘為MR油輪。

公司外貿成品油航線以亞洲航線為主，少量涉及大西洋航線。公司目前外貿成品油運輸共運營28艘MR油輪，是遠東地區最大的MR成品油船隊,船舶載重噸平均在4.8萬噸。外貿成品油運輸主要營運區域包括東北亞、新加坡和澳洲等，少量涉及美國、大西洋等區域。

量化測算來看，MR保本運價約1.31萬美元/天，每艘MR運價每變動1萬美元/天，對應人民幣利潤彈性0.21億元。按照造價4000萬美元，折舊30年，其中45%融資，融資利率4%，則MR保本運價1.31萬美元/天。彈性測算按照年運營350天，匯率7計算，所得稅率16%，運價每變動1萬美元/天，則對應年凈利潤0.21億元。

3.2. 內貿油化氣運輸經營穩健，運輸相關業務貢獻穩定 

內貿原油市場運力格局穩定，公司內貿原油規模全國第二。公司原油內貿水運量由2013年的1077萬噸提升至2021年2241萬噸，復合增速達9.6%。期間公司市場份額穩步提升，由16.5%增長至27.7%。目前公司內貿原油規模位列全國第二，經營穩健盈利穩定。

化學品運輸業務保持穩健增長，毛利率穩定在20%。公司化學品運輸收入逐年攀升，由2017年的2.77億元提升至2021年的3.24億元，今年上半年實現營業收入2.01億元，同比+30.26%。毛利率由2017年的13.62%增長至2020年27.77%，2021年有所回落，達到22.03%，2022年上半年毛利率維持在20%。

我國乙烯貿易量持續增加，公司國內獨家經營運輸。隨著福建古雷石化、衛星石化等新乙烯項目的投產，2021年中國乙烯產能已達到4168萬噸，乙烯水運貨源逐年增加。公司乙烯特種氣體運輸國內獨家經營，運輸收入穩步增加，由2017年的1億元提升至2021年的1.23億元。今年上半年實現收入0.87億元，同比+39.44%。乙烯運輸業務毛利率始終保持在30%以上，2022年上半年毛利率達34.17%。

擁有國內領先的優質規模化和專業化的船員隊伍，開展船員外派提升競爭力。公司船員隊伍雄厚，在保障自用船員的基礎上，進一步開展船員外派勞務業務。船員租賃收入由2017年的0.08億元增長至2021年的1.08億元。今年上半年實現收入0.58億元，同比+13.71%。毛利率由2017年的71.52%持續下滑至2021年的6.98%，2022年上半年毛利率為4.81%。

燃供及化學品貿易業務收入及毛利整體穩定。公司燃供及化學品貿易業務主要為船用燃料油供應和成品油及化學品貿易業務，是公司市場化程度較高的相關多元化業務單元。貿易收入從2018年的3.33億元增長至2021年的4.59億元。毛利率由2018年的3.31%降至2021年的2.64%，2022年上半年毛利率為2.79%。

4. 盈利預測

2022年即期及期租運價大幅上漲，2023-2024行業景氣繼續向上，看好運價持續上行?；仡櫄v史，BCTI TC7航線（公司主力航線）運價及MR成品油輪1年期租運價水平圍繞10000-30000美元/天波動。2022年3月起即期及期租運價持續上漲，截至12月BCTI TC7航線運價達到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾達到63000美元/天，MR成品油輪1年期租運價12月達到30200美元/天。展望未來兩年，俄油制裁生效后運距拉長將帶來顯著需求增量，疫后全球經濟復蘇推動需求回暖，供給端新增運力占比極低且存量運力老舊船占比高，看好成品油運景氣度延續向上，運價持續上行。綜合2022年市場供需下運價表現及未來景氣度提升，假設2023、2024年公司船隊對應的年均運價分別為60000、70000美元/天。

根據彈性測算，若MR年均運價達70000美元/天，公司外貿成品油年毛利可達43.2億元。公司MR運力合計28艘，3艘訂單交付后增加至31艘。測算得，若公司外貿MR運價年均70000，則外貿成品油年毛利可達43.2億元。核心假設為31艘船舶；年運營天數350天；匯率7；運營成本13126美元/天。

疫后全球經濟復蘇帶動需求回升，俄烏沖突及煉廠東移拉長成品油平均運距，在手運力訂單低位疊加老舊船占比高保障供給端確定性，成品油運景氣周期明確。公司作為遠東成品油運龍頭，盈利彈性可觀。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為15.40/30.56/37.45億元，對應現股價PE為12 /6/5倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

5. 風險提示

海外經濟衰退，需求恢復不及預期；地緣政治變化等不確定因素導致運距拉長取消；行業供給超預期增長。