摘要

一、本周聚焦聯邦快遞：財報究竟說了什么？

背景：9月16日，聯邦快遞發出低于市場預期的業績預告并撤回2023財年業績指引，此舉引發股價大幅波動，16日大跌20%+。本周9月23日聯邦快遞發布2023財年一季度正式財報，我們來看看究竟說了什么？

1、需求疲弱影響，導致2023財年Q1業績低于預期。Q1（2022.6.1-8.31）營收232.4億美元，同比增長5.6%，凈利潤8.75億美元，同比下降21.3%。管理層表示，Q1業績承壓主要系受到本季度最后幾周加速的全球貨運需求疲軟的不利影響，尤其是亞洲宏觀經濟疲軟和歐洲區域服務挑戰的影響。

2、Express分部受到最大拖累。FedEx Express分部：Q1收入111.3億美元，同比僅增長1.5%，而國際業務收入出現下降，營業利潤同比大幅下滑69%，業務量同比下降11.4%，價格收益管理未能抵消業務量及成本的影響。FedEx Ground分部Q1收入81.6億美元，同比增長6.3%，業務量同比下降3.5%，而單票收入同比提升11.6%，營業利潤同比增長3.4%。FedEx Freight分部收入 27.3億美元，同比增長21%，營業利潤同比增長67%，增速最快。

3、聯邦快遞表示將進一步采取降本增效措施，同時啟動提價計劃。公司表示將于2023財年推出一系列降板增效措施，預計節省22-27億美元的總成本；同時為應對業務量的放緩，聯邦快遞啟動提價策略，即自 2023 年 1 月 2日起，FedEx Express、FedEx Ground 和 FedEx Home Delivery 費率將平均提高 6.9%。

二、行業要聞：

1、國常會提出，第四季度，將收費公路貨車通行費減免10%，有助于快遞公司降成本。評論：通行費成本是快遞企業運輸成本中的重要組成，對于加盟制企業通常占據運輸成本的25%，以韻達為例，我們預計單票通行費成本約0.13元，減免10%意味著降低1分3，假設Q4完成業務量60億票，則節省約8000萬元。

2、據中國香港特別行政區政府新聞公報，港府宣布自9月26日起從海外或中國臺灣地區抵港人士入境后檢疫由“3+4”改為“0+3”，預計國泰航空將迎來業績修復機遇。

三、重點公司重要公告：

1、順豐控股：以集中競價方式回購股份實施員工激勵。回購金額10-20億元，本次回購是公司在今年已經完成20億元回購后的又一次回購計劃，體現了公司對當前價值的高度認可。

2、南方航空：控股子公司廈航將引進40架空客320飛機；以及涉及子公司南航通用航空、南方航空物流股權及體制變更，我們認為標志著南航集團旗下業務板塊股權多元化改革的持續推進。

3、上海機場：向機場集團募集配套資金50億已完成。

四、行業數據跟蹤：

1、航空：近期疫情散發影響下，國內航班量恢復至19年5成；

2、快遞公司披露8月數據：淡季疫情擾動影響件量增速，通達系單價維持穩定，韻達同環比均提升；

3、航運：油運VLCC再度上漲、WS運費點數破百，MR運價指數上漲，太平洋、大西洋指數下跌；散運大船繼續大幅反彈；集運SCFI跌幅再度擴大。

五、市場回顧：本周交運板塊下跌0.2%，跑贏滬深300指數1.8個百分點。其中航運、港口板塊上漲，漲幅分別為3.0%和1.6%。

 六、投資建議：

1、快遞：強調我們提出的重要產業判斷：電商快遞行業不再具備價格戰基礎，核心龍頭公司將有望體現持續提升的盈利能力。我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業估值體系有望迎來整體抬升。

a）業績高增長的圓通仍處于被低估狀態；

b）我們認為韻達股份處于產業邏輯與公司節奏共振階段，公司短期困境已過、向上動力明確。強調“強推”評級。

c）持續看好綜合物流巨頭順豐控股：當前市值存在被低估成分，更長期維度看，供應鏈與國際業務或為未來看點，鄂州機場將助力公司體系升級，“強推”評級。

2、出行鏈：

1）航空：我們認為市場在供給邏輯確信的前提下，會逐步關注需求端表現，而國際航線是其中重要環節。核心推薦：國航、吉祥；特別關注春秋、華夏。

2）機場：價值屬性板塊。持續推薦上海機場、白云機場及美蘭空港。

3、其他物流：

1）持續看好大宗供應鏈企業提質增效，強推廈門象嶼；

2）海晨股份：精品供應鏈企業，享新能源汽車紅利，成長性被低估，“強推”評級；

3）持續推薦化工品物流密爾克衛、跨境電商物流公司華貿物流、物流地產公司南山控股等。

風險提示：人民幣大幅貶值，經濟大幅下滑，疫情沖擊超出預期。

---

一、本周聚焦聯邦快遞：財報究竟說了什么？

事件：9月16日，聯邦快遞發出低于市場預期的業績預告并撤回2023財年業績指引，此舉引發股價大幅波動，16日大跌20%+。本周9月23日聯邦快遞發布2023財年一季度正式財報，我們來看看究竟說了什么？

1、需求疲弱影響，導致2023財年Q1業績低于預期

Q1業績下降兩成。聯邦快遞公布2023財年第一季度（2022.6.1-2022.8.31）業績，整體營收為232.4億美元，同比增長5.6%，GAAP下運營利潤11.9億美元，同比下降14.8%，凈利潤8.75億美元，同比下降21.3%，低于市場預期。

需求疲弱導致業績承壓。根據管理層表示，Q1業績承壓主要系受到本季度最后幾周加速的全球貨運需求疲軟的不利影響，尤其是亞洲宏觀經濟疲軟和歐洲區域服務挑戰的影響。公司采取了積極靈活的收益管理措施，以應對不利的運營環境，例如增加燃油附加費、提高客戶服務體驗、削減成本等，但成本管理行動的影響滯后于貨運需求量下降。

2、Express分部受到最大拖累

進一步拆分聯邦快遞各業務部門的業績情況，Express分部受到最大拖累。

其中：

1）特快業務部門（FedEx Express）

收入：23財年Q1收入111.3億美元，同比僅增長1.5%，在三大業務部門中增速最低，營業利潤同比下滑69%。

其中包裹收入87.1億美元，同比增長2.4%，其中美國包裹業務收入增長6.3%，國際包裹業務收入下降0.1%；

貨運收入21億美元，同比下降0.3%，美國貨運收入提升2.7%，國際貨運收入下降2.1%。

受到亞洲和歐洲區域影響，國際業務整體表現弱于美國國內業務。

從需求量及單價變動來看：

業務量：特快部門日均包裹量及日均貨運量均從22財年Q1（2022.6.1-2022.8.30）開始進入負增長，23Q1日均包裹量5506千個，同比下降11.4%，其中國際包裹業務量下滑幅度較國內包裹更大；23Q1日均貨運量24522千磅，同比下降11%。

價格：為了應對成本上升及需求下降的影響，聯邦快遞從22財年Q1開始顯著提升包裹單價及貨運單價。

2）地面業務部門（FedEx Ground）

收入：23財年Q1收入81.6億美元，同比增長6.3%。地面業務主要集中于美國國內，因此貨量變化較特快業務較小。

業務量：地面業務日均包裹量自22財年Q4（2022.3.1-2022.5.30）起顯著下滑，23Q1日均包裹量9010千個，同比下降3.5%；

單票收入：同比提升11.6%。

營業利潤同比增長3.4%，主要受益于收益管理措施帶來的單價提升抵消了部分采購運力成本及運營費用上升的影響。

3）貨運業務部門（FedEx Freight）

收入：23財年Q1收入27.3億美元，同比增長21%，增速為三大部門之首。

業務量：貨運量自22Q4起顯著下滑，23Q1日均貨運量108278票，同比下降4.9%，單票收入：同比提升27.1%。

營業利潤同比增長67%，增速最快，主要受益于提價。

3、聯邦快遞表示將進一步采取降本增效措施，同時啟動提價計劃

聯邦快遞撤銷2022年6月發布的財務指引，公司預計23財年第二季度的經營狀況將進一步減弱，目前預計收入為 235 億美元至 240 億美元，每股攤薄收益為 2.65 美元。調整2023 財年的預期資本支出為63億美元，之前預測為68億美元。

1）進一步降本增效：為應對減弱的外部需求環境，聯邦快遞將于2023財年推出一系列降板增效措施，預計節省22-27億美元的總成本，包括：

a）特快業務部門，減少航班頻率，增加臨時停飛飛機，預計節約15-17億美元；

b）地面業務部門，關閉部分分揀中心和線路，暫停部分周日操作業務，預計節約3.5-5億美元；

c）綜合費用，關閉部分辦公地址，推遲部分項目計劃等，預計節約3.5-5億美元；

此外，聯邦快遞還推出一項長期綜合轉型計劃，在上述成本節約的基礎上，預計到2025年將額外產生40億美元的年度增量成本費用節約，包括特快業務部門14億美元，地面業務部門11億美元，綜合費用15億美元。

2）提升費率：

為應對業務量的放緩，聯邦快遞啟動提價策略。

聯邦快遞宣布自 2023 年 1 月 2日起，FedEx Express、FedEx Ground 和 FedEx Home Delivery 費率將平均提高 6.9%，FedEx 零擔貨運運費將平均增加 6.9%-7.9%具體取決于客戶的運輸情況。

二、行業要聞

1、國常會提出，第四季度，將收費公路貨車通行費減免10%，有助于快遞公司降成本

1）新聞：國常會提出，交通物流是市場經濟命脈，要保通保暢并強化支持。一是保障港口、貨站等正常運轉和主干道、微循環暢通，防止“層層加碼”“一刀切”。二是在第四季度，將收費公路貨車通行費減免10%，對收費公路經營主體給予定向金融政策支持，適當降低融資成本。三是第四季度政府定價貨物港務費降低20%。

評論：通行費成本是快遞企業運輸成本中的重要組成，對于加盟制企業通常占據運輸成本的25%，

以韻達為例，我們預計單票通行費成本約0.13元，減免10%意味著降低1分3，假設Q4完成業務量60億票，則節省約8000萬元。

2、我國香港地區宣布入境后檢疫由“3+4”改為“0+3”

1）新聞：據香港特別行政區政府新聞公報，自9月26日起撤銷從海外地區或中國臺灣來港人士的強制檢疫要求。從內地或中國澳門抵港人士的安排亦會同步理順。

a）從海外地區或中國臺灣抵港人士的登機要求和入境檢疫安排主要調整如下：

入境后檢疫安排由“3+4”改為“0+3”，即無須接受強制檢疫，只需進行3天醫學監察，期間可自由活動但須遵守疫苗通行證“黃碼”限制，其后4天自行監察，合共7天觀察期。

登機前再無須出示核酸檢測陰性結果報告，改為申報預定起飛時間前24小時內自行安排快速抗原測試所取得的陰性結果；

撤銷中國香港居民須完成疫苗接種為登機來港的要求，12歲或以上的非香港居民仍須完成疫苗接種或取得醫學豁免方可登機來港。

香港國際機場實施“檢測放行”安排，即入境人士接受核酸檢測采樣后無需在機場等候結果，他們可乘搭公共交通工具或自行安排的交通工具返回家居或到自選酒店下榻。

b）從內地或中國澳門抵港人士檢疫安排：

該安排適用于在抵港前七天內沒有海外地區或中國臺灣行程紀錄的人士。“回港易”及“來港易”計劃將會擴展至適用于內地所有地區及澳門，同時不設限額，無須事先申請，亦無須于抵港前進行核酸檢測。即內地及澳門人士將無須在抵港后進行居家檢疫，但仍須在抵港第2天接受核酸檢測，并在抵港3天內作自行監察。

上述檢疫政策的調整預計將提升出入港旅客人數。

2）我們預計國泰航空或有望迎來業績修復

近期業務量持續提升：

受疫情持續影響，20年4月起，國泰航空（上市公司口徑）月度旅客周轉量降至19年同期的1%，并維持低位，僅21年暑期因留學生往返等需求增加使得RPK恢復至19年同期8%，22年初又回落至1%的水平。

而自22年4月，我國香港地區逐步調整入境政策，4月1日起取消9個國家禁飛令，5月1日起開始允許非居民入境。旅客需求逐步回升，RPK恢復程度由4月的2%提升至7月的11%。8月港府宣布入境隔離縮短為“3+4”后，RPK進一步恢復至19年同期的14%。

客座率方面，今年4月為疫情后首次突破50%并持續保持上升，7-8月已維持在70%附近。

機隊方面，公司疫情后機隊呈凈退出。20年公司宣布港龍航空停止運營，21年開始機隊相較疫情前呈凈退出，截止22年中報，公司總機隊228架，較19年底凈減少8架，降低3.4%。

預計旅客需求有望持續提升并推動公司業績修復。

三、重點公司要聞

1、順豐控股：以集中競價方式回購股份實施員工激勵

順豐控股本周公告回購股份方案：公司表示基于對未來發展前景的信心，為進一步健全公司長效激勵機制，充分調動公司核心骨干及優秀員工的積極性，共同促進公司的長遠發展，在綜合考慮業務發展前景、經營情況、財務狀況、未來盈利能力以及近期公司股票在二級市場表現的基礎上，計劃以自有資金通過二級市場以集中競價方式回購部分社會公眾股份。

回購總額：人民幣10-20億元；

回購價格：不超過 人民幣 70 元/股。約占公司目前總股本的0.29%-0.58%。

回購用途：用于員工持股計劃或股權激勵計劃，包括公司已推出的2022年股票期權激勵計劃及未來擬推出的員工激勵計劃。

評論：

順豐控股近期股價下跌，預計因市場擔憂經濟增速，以及匯率貶值因素下存在外資降低持倉的可能性，但僅2300億左右的順豐，處于明確的底部位置，對應2023年預期利潤僅約25倍PE。

我們此前報告分析認為僅公司時效快遞的價值即可支撐當前市值，而在健康持續發展穩健經營的基調下，公司多元業務正逐步處于扭虧、減虧過程中，市值已經具備安全邊際。本次回購是公司在今年已經完成20億元回購后的又一次回購計劃，體現了公司對當前價值的高度認可。強調“強推”評級。

2、南方航空：多項公告涉及公司控股子公司廈航、南航通航及南航物流

1）控股子公司廈航將在24-27年引進40架空客320飛機

9月22日，南航公告控股子公司廈航與空客簽訂協議，將購買 40 架 A320NEO 系列飛機。按公開市場報價，40 架 A320NEO 系列飛機的基本價格約為 48.48 億美元（實際交易價格將低于基本價格）。該40 架 A320NEO 系列飛機計劃于 2024 年至 2027 年分批 交付廈門航空。

評論：此次訂單預計對行業供給側影響較小，據我們此前測算，以目前披露的訂單情況，三大航19-24年累計機隊增速僅19%，年均復合增速3.5%（假設在手MAX訂單在24年底前全部引進），若剔除MAX機型，年均復合增速不到2%。

2）出售控股子公司南航通用航空有限公司股權

公司以約人民幣11.8億元向南航集團出售南航通用航空有限公司約57.9%股權。

公司表示上述交易有助于本公司聚焦主業，合理產業布局；此外，本次出售所獲11.8億現金對價可用于補充本公司的流動資金，有助于緩解疫情期間經營壓力。

3）同意控股子公司南方航空物流有限公司整體變更改制為股份有限公司

公司董事會決議通過控股子公司南方航空物流有限公司以2022年5月31日為基準日，整體變更改制為股份有限公司，股份制改制前后公司持股比例保持不變。

評論：南航通航及南貨航事項，我們認為標志著南航集團旗下各業務板塊在不斷推動股權多元化改革。

3、上海機場：向機場集團募集配套資金50億已完成

公司向機場集團發行股份募集配套資金已完成，募資總額50億元，發行股份數量為1.28億股，發行價格 39.19 元/股，本次發行已完成。

本次募集配套資金在扣除發行費用并支付相關中介機構費用后擬用于四型機場建設項目、智能貨站項目、智慧物流園區綜合提升項目及補充上市公司和標的公司流動資金。

評論：此次募集完成，意味著收購虹橋相關事項已全部落地，上市公司擁有虹浦兩場全部流量資源，有望更好發揮協同效應。

四、行業數據更新

（一）航空客運出行：近期疫情散發影響下，國內航班量恢復至19年5成

1）國內航班量：恢復至19年5成

7日移動平均，民航國內執飛航班6231班，同比21年下降40%，較19年下降48.4%。其中，9月23日，國內執飛7323班，同比21年下降27.6%，較19年下降39%。

2）內航國際客班：周環比提升

7日移動平均，國際（含港澳臺）日均執飛航班120班，周環比提升8%，同比21年7日平均下降32%，其中國內航司日均執飛79班；

分航司看，南航、國航、東航、海航7日平均分別執飛23、29、11、8班。

3）分航司看：整體航班量同環比下滑

同比2021年：9月1-23日三大航航班量同比下降39.9%，春秋下降33.9%，吉祥下降38.0%，華夏下降19.7%。

相較于2019年：9月1-23日三大航航班量較19年同期下降54.5%，春秋下降31.8%，吉祥下降38.7%，華夏下降64.0%。

環比7月：9月1-23日三大航航班量環比8月整體下降36.0%，春秋下降30.8%，吉祥下降37.3%，華夏下降10.6%。

2022年以來，三大航航班量同比下降34.7%，較19年下降47.2%；春秋航空同比下降25.7%，較19年下降20.6%；吉祥航空同比下降34.1%，較19年下降38.9%；華夏航空同比下降42.3%，較19年下降53.5%。

4）近日民航平均票價同比下降

民航7日平均票價528元，環比上周-1%，同比下降9%，較19年下降20%。

2022年以來，平均票價588元，同比下降5%，較19年下降23%。

5）主要機場進出港航班量跟蹤：

9.17-9.23日，7日平均：

浦東：日均航班量522，周環比提升44%，較8月平均提升5%；

白云：日均航班量822，周環比提升31%，較8月平均下降10%；

深圳：日均航班量488，周環比提升71%，較8月平均下降35%；

美蘭：日均航班量211，周環比提升46%，較8月平均提升21%。

（二）快遞公司披露8月數據：淡季疫情擾動影響件量增速，通達系單價維持穩定，韻達同環比均提升

1、上市公司8月業務量：申通增速最快，單月份額新高，韻達受疫情拖累。

1）8月業務量增速：申通（34.3%）＞圓通（10.1%）＞順豐（9.2%）＞行業（4.9%）>韻達（-2.4%）。申通業務量增速保持領先，圓通、順豐增速超越行業，韻達受義烏疫情影響件量下滑（公司義烏及浙江件量占比較高）；

2）1-8月累計業務量增速：申通（22%）>圓通（9.1%）＞行業（4.4%）＞韻達（2.4%）＞順豐（1.9%），順豐自21年下半年起主動調優產品結構，減少低毛利產品，部分影響件量增速，而相對應的，可觀察公司單票收入連續10個月同比增長。

2、單票收入：通達系持續同比增長約兩成，韻達單票收入同比、環比提升幅度最大。

1）8月單票收入：順豐15.61元，同比提升1.2%，圓通2.52元，同比提升18.4%，還原菜鳥裹裹業務因素后單票收入約2.44元，同比增長14.7%；韻達單票收入2.62元，同比提升27.8%，還原口徑后，單票收入約2.51元，同比提升約22.4%，單價增幅最高；申通2.42元，同比提升24.1%，還原后單票收入2.31元，同比提升18.5%。

2）環比看，順豐下降0.41元，預計為均重影響，圓通下降0.04元，還原口徑下下降0.02元，韻達提升0.11元，還原口徑下提升0.09元，申通持平，還原口徑提升0.03元，韻達單價同環比提升幅度均最大。

3）1-8月票均收入：順豐15.89元，同比增長3.5%，圓通2.57元，同比上漲18.2%，韻達2.54元，同比上漲21.8%，申通2.52元，同比提升15.8%。

對于韻達，市場擔憂量的需求，但我們認為應結合量、價關系來理解公司戰略，即公司采取主動控量挺價保利潤的策略。盡管8月業務量下滑，但其8月單票收入同比、環比提升幅度最大，反應公司主動控量挺價策略，也是客戶分群、產品分層的基礎。

（三）航運：油運VLCC再度上漲、WS運費點數破百，MR運價指數上漲，太平洋、大西洋指數下跌；散運大船繼續大幅反彈；集運SCFI跌幅再度擴大

集裝箱：SCFI收于2072點，周環比-10.4%；其中美西、美東、歐洲、地中海周環比-12.0%、-8.9%、-10.8%、-14.0%；SCFI 2022Q3均值3315點，同比-23%。CCFI收于2476點，周環比-5.1%；2022Q3均值2975點，同比-1%。

近期歐洲高通脹抑制消費、美國從結構性庫存問題逐步演變為總進口需求量的疲軟，海外經濟衰退對集運需求形成較大壓制，歐美干線運價近期持續下跌且跌幅擴大。

干散貨：BDI周環比+16.9%，收于1816點；2022Q3均值1644點，同比-56%。

油運：VLCC平均TCE指數6.94萬美元，環比-0.9%；2022Q3均值3.29萬美元，同比+6439%。帶脫硫塔VLCC-TCE為8.4萬美元/天，環比-0.2%。

1、油運跟蹤

（1）VLCC市場：

克拉克森VLCC-TCE指數值6.9萬美元，周環比-1%；其中，TD3C-TCE報于6.8萬美元/天，周環比+31%；TD3C、TD15航線（西非-中國）WS運價環比+16%、+13%至102.2、100.2點；TD22（美灣-中國）TCE報于4.7萬美元/天，周環比+11%。帶脫硫塔VLCC-TCE指數值本周為8.4萬美元/天，環比-0.2%。

VLCC三季度以來受益于美灣出口大增帶來的長距離貨盤運需增加、原油價差套利貿易、區域運力供需不平衡（船舶擺位）、成本端改善等因素，TCE明顯上漲。

本周美灣出口依舊強勁，而中東市場由于較多船舶擺位至大西洋、同時遠東運力因臺風或延遲回程，中東貨主擔心船位不夠、加速出貨。中國Q4成品油出口配額釋放預期下原油進口需求明顯增加，短期搶油利好運價上漲。

1）出口端，中東、西非發貨量穩步增加，而美灣原油出口量大幅增加、創歷史新高，長運距貨盤增加推漲運費；

2）進口端，中國盡管因疫情國內需求承壓，但后續成品油出口配額釋放預期下，國內煉油商顯著增加原油進口，短期顯著利好VLCC運需；同時歐洲等國基于年底制裁、能源緊張擔憂采取一定提前儲備，油價短期階段性下跌利好主動補庫。

3）布油與WTI原油價差帶來一定套利交易需求。

4）運力端，貿易流異動帶來的油輪擺位問題影響運力供給，造成階段性、局部性供需錯配，利好運價。

5）成本端，前期油價高位回落，燃油成本減少利好TCE，高硫油價自5月起趨于下行，低硫油價7月起顯著下跌。

根據Clarksons統計（9.16），VLCC海上浮倉51艘，環比減少1艘。

（2）阿芙拉、蘇伊士油輪市場：

本周阿芙拉型油輪日收益TCE指數環比上漲，收于4.9萬美元/天，周環比+8%、月環比-14%；蘇伊士型環比上漲，收于5.3萬美元/天，周環比+2%、月環比+4%。

中小原油輪近期受益于發貨端放量，歐洲尋求中東、美灣等進口來源替代拉長運距、噸海里需求提升，以及燃油成本改善等，運價上行至相對景氣區間震蕩。

TD 20航線（西非-歐陸）TCE本周收于4.1萬美元/天，周環比+9%、月環比+23%。

涉俄航線，蘇伊士油輪TD6（黑海/地中海航線，Novorossiysk港-意大利奧古斯塔港）、阿芙拉油輪TD17（波羅的海/歐陸航線，Primorsk-德國威廉港）TCE分別為7.6、5.1美元/天，周環比+4%、+6%，月環比+9%、-21%。

（3）成品油輪市場：

本周克拉克森成品油輪平均日收益TCE指數繼續環比上漲，收于4.8萬美元/天，周環比+4%、月環比+24%。MR成品油輪TCE指數本周為4.7萬美元/天，周環比+9%、月環比+63%。

BCTI太平洋市場、大西洋市場本周TCE指數分別為6.6、4.1萬美元/天，周環比-3%、-12%，月環比+47%、+87%。

本輪成品油輪運價上漲主要系：1）歐美夏季旺季成品油消費需求旺盛；2）成品油套利貿易活躍；3）歐洲成品油進口來源替代，運距拉長。

近期受東西市場成品油出口運需回升影響，運價上漲；其中太平洋市場由于蘇伊士以東運力減少、成品油出口增加，運價表現強勁。本周克拉克森MR指數上漲，MR太平洋、大西洋指數均下跌。

國內成品油輪船東主要經營航線來看，TC7（新加坡至澳洲）、TC11（韓國至新加坡）、TC12（印度至日本）本周分別為6.3、6.7、3.5萬美元/天，周環比+4%、+18%、-17%，月環比+66%、+108%、+26%。

2、散運跟蹤

截至9月23日，BCI、BPI、BSI分別收于2206、1995、1652點，環比上周+45.2%、+0.3%、+6.5%，本周各船型運價均回升，Cape大船繼續顯著反彈。

二季度以來鐵礦采購意愿弱、進口需求低迷，煤炭東南亞市場運需疲軟，糧食黑海出口前期受限，以及全球流動性收縮、大宗商品價格下跌等影響，前期散運運價總體回落。

近兩周受FFA遠期協議止跌、太平洋臺風影響，以及鐵礦發貨回升、阿根廷糧食出口增加等需求側利好，大、中船運價明顯上漲。

本周來看：

1）海岬型船市場：太平洋市場，周中礦商繼續在市場詢盤，疊加大風天氣影響運力周轉，運價上漲。遠程礦航線，貨盤增量有限，但在太平洋市場的強勢推動下，運價震蕩向上。

2）巴拿馬型船市場，太平洋市場，貨盤不多、租金小幅波動。糧食市場，上周南北美糧食集中出貨、運價上揚，本周除北太平洋市場糧食貨盤較多外，其他市場糧食表現一般，運價先漲后跌。3）超靈便型船市場，東南亞市場，船貨相對平衡，煤炭即期貨盤增加，租金上漲。

3、集運跟蹤

需求：9月中旬主要港口箱量外貿增速同比+8.4%。中港協監測9月中旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比+11.9%，其中外貿同比+8.4%、內貿同比+23.0%。9月上中旬臺風對港口生產帶來不同程度影響、部分港口一度停工；臺風過后各地港口積極搶抓生產。分港口看，天津港增長53%，上海港、寧波舟山港增長26%。

截至9月23日，洛杉磯港預計未來兩周進口箱量8.9、3.5萬TEU，同比-9%、-41%，環比-28%、-60%。根據美國零售商聯合會NRF 9月最新數據，22Q3、22Q4進口箱量預測值同比-2.3%、-4.1%；本次下調22Q3預測2.4%、下調22Q4預測1.1%。

從出口端、進口端數據來看，集運需求增速邊際下滑，美線下半年起預計負增長。

供給：碼頭端擁堵緩解釋放運力供給，美西內陸擁堵依舊存在。

1）碼頭泊位方面，洛杉磯港9月23日預計到港船舶數量5艘；平均錨泊時間1.5天，環比持平。

根據Clarksons（9.23）統計，美西、美東、英國、地中海/黑海、東亞地區在港集裝箱船運力（擁堵指數）為51、127、110、78、273萬TEU，環比上周-11.7%、-2.5%、-11.5%、-3.0%、+11.6%，環比上月-16.7%、+6.7%、-16.3%、-7.2%、+9.9%。歐線堵港船數自高位震蕩下行，美東經歷前期上漲后近期回落，美西年初以來持續減少。

2）卡車方面，The Pool of Pools網站預計當前圣佩德羅灣40/45 ft.拖車在碼頭、倉庫/街道停留時間分別為3.2、10.1天，美西內陸端周轉問題依舊存在。

3）堆場方面，洛杉磯港進口集裝箱中0-4天、5-8天、9天以上的箱量分別2.56、0.76、1.73萬TEU，占比50.7%、15.1%、34.2%，9天以上箱量絕對值、占比上升。

4）缺箱方面，第39周上海港集裝箱可用性指數CAx為0.58，環比持平。

5）集裝箱船租金，截至9.23，Clarksons集裝箱船租金指數環比上周、上月-17%、-45%。

五、市場回顧：交運板塊周下跌0.2%

市場回顧：交運板塊下跌0.2%，跑贏滬深300指數1.8個百分點。

子行業中：航運、港口板塊分別上漲3.0%、1.6%，航空機場和鐵路運輸與上周持平，高速公路、公交、物流分別下跌1.1%、1.5%和2.3%。

個股看：招商南油（28.1%）、中遠海能（17.6%）、申通快遞（15.3%）、龍洲股份（11.6%）、三羊馬（10.1%）漲幅居前；恒通股份（-13.1%）、ST萬林（-11.1%）、德新交運（-11.0%）、韻達股份（-8.5%）、錦州港（-8.1%）跌幅居前。

六、投資建議

1、大物流時代：預計未來3-5年迎重要發展機遇期。

1）電商快遞：

強調我們提出的重要產業判斷：電商快遞行業不再具備價格戰基礎，核心龍頭公司將有望體現持續提升的盈利能力。

我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業估值體系有望迎來整體抬升。即：價格戰不再具備基礎得到進一步的認可—>價格實現一定程度的修復—>產能、效率優化帶動的成本端下降—>結構加速升級優化帶來的票均收入提升—>價格、成本共同作用下的盈利水平持續提升。

從投資節奏看：

a）業績高增長的圓通仍處于被低估狀態；而市場或自Q4起，有機會進一步得到單票盈利能力可持續提升的驗證點。產品分層、服務分層最終會實現“商家-平臺-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續下降，行業可持續提升的盈利能力將繼續超越業務量增速成為業績增長的核心貢獻，且彈性巨大。

b）我們認為韻達股份處于產業邏輯與公司節奏共振階段，公司短期困境已過、向上動力明確。公司股權激勵計劃（草案）彰顯公司信心，實現激勵目標意味著22H2整體凈利實現15億元，即我們此前深度報告中強調公司Q4業績彈性釋放。我們預計Q4單票凈利有望達到0.15元以上，即有望實現10億+利潤。強調“強推”評級。

c）持續看好綜合物流巨頭順豐控股：當前市值存在被低估成分，更長期維度看，供應鏈與國際業務或為未來看點，鄂州機場將助力公司體系升級，“強推”評級。

2）大宗供應鏈：我們在《如何理解大宗供應鏈企業？》報告中，從大宗供應鏈企業的業務流程出發，歸納“3+1”的盈利模式，進而提出“縱向流量-橫向變現”的投資框架。

a）“3+1”的盈利模式（即3類基本盈利模式的組合+1個探索方向）。3類基本盈利模式：服務收益、金融收益、交易收益；1個探索方向：全產業運營及投資管理，在產業運營商的模式下，亦可在幫助客戶經營效益得到增厚的同時，分享增值收益。

b）“縱向流量-橫向變現”的投資框架。縱向：追求流量規模穩定增長。橫向：基于流量規模，尋求變現能力的升級。其中產業運營收益：一體化、收益分成是未來方向。

強調廈門象嶼的強推評級，關注廈門國貿、建發股份、浙商中拓。

3）海晨股份：精品供應鏈企業，享新能源汽車紅利，成長性被低估，“強推”評級。

核心看點1：量、價齊升驅動新能源汽車產業鏈收入占比不斷提升。

核心看點2：在手項目奠定公司未來2-3年業績確定性。

核心看點3：持續看好公司復制核心能力，橫向擴張以構建ToB業務大空間。

4）南山控股：寶灣物流擬開展公募REITs運作，物流地產價值重估迎核心催化，強調 “推薦”評級。

公司此前公告公《關于控股子公司開展基礎設施公募REITs運作的議案》，子公司寶灣物流擬以天津寶灣物流園、廊坊寶灣物流園、南京空港寶灣物流園及嘉興寶灣物流園等4個項目作為底層基礎設施項目，發行公募REITs。

我們認為：公募REITs運作的落地，將為公司物流地產資產價值重估帶來強催化。

5）此外，持續推薦化工品物流密爾克衛、跨境電商物流公司華貿物流等。

2、出行鏈：繼續關注困境反轉投資邏輯

我們認為出行鏈（航空、機場、高鐵）屬于較為典型的“困境反轉”類投資標的，其困境系由疫情所造成，而長期看疫情對正常生活的影響將消除，出行鏈公司也將走出困境。

后市展望：航空看價格彈性、機場看價值修復、高鐵看國內節奏。

1）航空：作為周期屬性更強的行業，其看點在于一旦實現供需反轉后的價格彈性，即其未來股價上行空間與高峰業績預期息息相關。當前我們認為市場在供給邏輯確信的前提下，會逐步關注需求端表現，而國際航線是其中重要環節。

假設國際航線逐步恢復，如何傳導投資節奏？我們分析對航空公司影響路徑在于兩個維度：

其一、樸實的認知：國際航線占比高、受損大，則彈性大。國航是未來國際航線放開預期受益最顯著的公司。同時提示，春秋航空并沒有寬體機以及洲際航線，在東南亞、日韓航線恢復階段，春秋亦將展現自身彈性。

其二、國際航線有將助于消化寬體機運力，一方面提升寬體機運營效率，另一方面則降低國內市場壓力。該維度下，我們建議特別關注吉祥航空，一旦787可以更好的執飛洲際航線，對吉祥在成本端和收入端的雙優化預期將推動業績彈性。

投資標的：大周期看好國航有望實現高峰利潤200億+；看好春秋航空“成本-價格-流量”模型的持續踐行與優化；近期我們上調吉祥航空評級至強推，基于我們認為公司無論在國際線如果恢復后的受益程度或運營能力推升潛在盈利彈性均有所低估。此外，建議關注支線航空龍頭華夏航空破局之路。

2）機場：價值屬性板塊

a）核心樞紐機場的普適邏輯：未來市值空間核心則在于樞紐機場流量價值變現能力是否發生本質性變化。一問：區位優勢是否變化？我們認為：上海機場：超級樞紐地位仍在強化，公司公告擬注入虹橋機場后，上市公司將擁有虹浦兩場的全部流量資源。白云機場：粵港澳機場群格局重塑邏輯仍在。二問：機場商業價值是否變化？我們認為：機場免稅：未來仍大有可為之處，而機場含稅商業是待發掘的寶藏。

持續推薦上海機場與白云機場。

b）我們繼續推薦美蘭空港，作為離島免稅直接受益標的，其并不需要觀察國際航線恢復節奏（預期），而以2025年維度看，公司免稅業務對應市值預計被明顯低估。

七、風險提示

人民幣大幅貶值，經濟大幅下滑，疫情沖擊超出預期。