申通快遞抓住產(chǎn)能投放機(jī)會，追趕市場份額，伴隨管理改善及產(chǎn)能加速釋放，市占率穩(wěn)步增長，同時(shí)公司持續(xù)升級中轉(zhuǎn)運(yùn)營體系，單票成本仍有較大降低空間，看好未來公司利潤修復(fù)彈性。

? 疫后業(yè)務(wù)量逐步修復(fù)，仍然看好快遞行業(yè)旺季量價(jià)齊升。義烏疫情影響可控，8月份全國快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到94.3億件，同比仍然實(shí)現(xiàn)正向增長（4.9%）。短期來看，疫情影響逐漸消退，同時(shí)伴隨雙十一旺季來臨，Q4行業(yè)有望迎來量價(jià)齊升。我們預(yù)計(jì)2022年業(yè)務(wù)量增速接近10%，2023年隨消費(fèi)復(fù)蘇，業(yè)務(wù)量增速有望達(dá)到10%-15%。行業(yè)格局方面，9月1日國家郵政局印發(fā)《關(guān)于支持浙江郵政快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展助力建設(shè)共同富裕示范區(qū)的實(shí)施意見》，政策風(fēng)向仍然聚焦行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，單票價(jià)格維持穩(wěn)中向上趨勢，競爭格局持續(xù)改善。

? 產(chǎn)能投放加速促進(jìn)市占率提升，公司成本下降空間仍然較大。2022年以來申通快遞業(yè)績反轉(zhuǎn)態(tài)勢逐步確立，市占率穩(wěn)步提升，2022上半年市占率達(dá)到11.1%，同比上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，8月份市占率達(dá)到13%，同比提升3.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下上市以來新高。公司加速產(chǎn)能投放，強(qiáng)化中轉(zhuǎn)運(yùn)營體系，確定三年投入百億擴(kuò)張產(chǎn)能計(jì)劃，截至2022年上半年已有53個(gè)產(chǎn)能提升項(xiàng)目完工投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年底常態(tài)吞吐產(chǎn)能將拓展至5000萬件/日，華北轉(zhuǎn)運(yùn)中心將于9月底進(jìn)行試運(yùn)營，輻射東北、內(nèi)蒙及西北地區(qū)。同時(shí)公司成本優(yōu)化空間仍存，2021年申通單票中轉(zhuǎn)成本為0.89元，單票派費(fèi)成本為1.26元，較同行仍有較大下降空間，長期關(guān)注公司加強(qiáng)成本管控下利潤提升空間。公司積極尋求差異化布局，C2M及網(wǎng)格倉業(yè)務(wù)得到拓展和升級，助力市場份額進(jìn)一步提升。

? 投資建議：短期疫情影響將逐漸消退，隨著旺季到來行業(yè)量價(jià)齊升，同時(shí)行業(yè)競爭格局改善，有利于公司加快提升市場份額。伴隨公司管理改善及產(chǎn)能加速釋放，市占率穩(wěn)步增長，同時(shí)單票成本較同行仍有較大下降空間，看好公司利潤修復(fù)彈性。我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司22-24 年歸母凈利潤為6.5/20.2/26.4億元，同比增速分別為171%/210%/31%，對應(yīng) 23 年利潤 PE 僅為8.9倍，PB為1.7倍，估值仍有較大向上提升空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、價(jià)格競爭超預(yù)期、疫情反復(fù)導(dǎo)致物流受阻、加盟網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定。

一、行業(yè)格局持續(xù)改善，旺季延續(xù)提價(jià)動(dòng)力

1. 業(yè)務(wù)量短期受影響，看好旺季來臨逐步修復(fù)

從上游需求端來看，線上消費(fèi)增速有所恢復(fù)。二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行頂住國內(nèi)疫情反復(fù)影響，實(shí)現(xiàn)正增長，2022Q2我國GDP為29.24萬億元，同比增長0.4%，8月社會消費(fèi)品零售總額及實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速分別達(dá)到5.4%、12.8%，增速較7月均提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，2022年1-8月，社會消費(fèi)品零售總額為28.26萬億元，同比增長0.5%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為7.24萬億元，同比增長5.8%。觀察實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)占比變化情況，隨著國內(nèi)疫情緩解疊加網(wǎng)購淡季，1-7月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比出現(xiàn)季節(jié)性下降，但仍高于上年同期水平，1-8月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比有所恢復(fù)，達(dá)到25.6%，其中吃類、穿類、用類商品分別增長16.5%、4%、4.8%，預(yù)計(jì)后續(xù)上游網(wǎng)購消費(fèi)需求有所回暖，帶動(dòng)快遞業(yè)務(wù)量增長。

業(yè)務(wù)量增長因義烏疫情反復(fù)受阻，疫后復(fù)蘇態(tài)勢明顯。3-4月份行業(yè)業(yè)務(wù)量受到上海疫情影響增速轉(zhuǎn)負(fù)，5月后業(yè)務(wù)量增速逐步回暖，而進(jìn)入8月后由于義烏疫情反復(fù)導(dǎo)致業(yè)務(wù)量增速有所回落，8月份全國業(yè)務(wù)量達(dá)到94.3億件，同比增長4.9%，較上月增速降低3.1個(gè)百分點(diǎn)，其中義烏業(yè)務(wù)量同比下降月12%。1-8月全國快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成703.0億件，同比增長4.4%。分地區(qū)來看，8月份東、中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量同比增速分別為2.9%、19.3%和-1.0%，增速較上月有所下滑，主要由于8月部分地區(qū)疫情反復(fù)所致，8月份東、中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量比重分別為76.4%、16.1%和7.5%，中部占比持續(xù)上升，東部占比有所下滑，由于近期重慶、成都等核心城市疫情反復(fù)，西部地區(qū)9月業(yè)務(wù)量增長或受阻。整體來看，義烏疫情影響可控，預(yù)計(jì)9月份農(nóng)產(chǎn)品線上化趨勢持續(xù)加強(qiáng)，行業(yè)將逐步走出淡季，復(fù)蘇態(tài)勢顯現(xiàn)。

快遞行業(yè)增量空間仍存，下沉市場潛力有待挖掘。新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區(qū)團(tuán)購將持續(xù)驅(qū)動(dòng)下沉市場人均網(wǎng)購頻次實(shí)現(xiàn)較快增長，直播電商等新型電商形態(tài)的興起將持續(xù)貢獻(xiàn)快遞業(yè)務(wù)增量，2021年中國直播電商市場規(guī)模將達(dá)到1.32萬億元，保持較快增長水平。同時(shí)隨著快遞進(jìn)村政策的持續(xù)推動(dòng)，下沉市場空間潛力仍有待挖掘，2021年農(nóng)村電商網(wǎng)絡(luò)零售額達(dá)到2.05萬億元，同比增速達(dá)到14%，農(nóng)村地區(qū)目前處于網(wǎng)購需求持續(xù)增長，同時(shí)末端寄遞能力不足的困境，未來隨著快遞企業(yè)持續(xù)加快布局農(nóng)村地區(qū)末端網(wǎng)點(diǎn)，下沉市場帶來的增量有望釋放。整體來說，隨著快遞行業(yè)旺季的到來，下半年業(yè)務(wù)量較上半年增速或明顯恢復(fù)，預(yù)計(jì)2022年業(yè)務(wù)量增速接近10%，2023年隨消費(fèi)修復(fù)，業(yè)務(wù)量增速將達(dá)到10%-15%。

2. 政策仍聚焦高質(zhì)量發(fā)展，行業(yè)格局持續(xù)改善

旺季將至，政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)保護(hù)末端人員權(quán)益與行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展兩大核心。2021年4月起，快遞行業(yè)進(jìn)入政策密集期，《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》與《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》相繼推出，杜絕通過壓低價(jià)格獲取競爭優(yōu)勢，反對破壞行業(yè)利益、損害員工利益的行為。前期政策在今年旺季得到延續(xù)，2022年9月以來，國家郵政局印發(fā)了《關(guān)于支持浙江郵政快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展助力建設(shè)共同富裕示范區(qū)的實(shí)施意見》，主要強(qiáng)調(diào)了共同富裕和行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展兩大核心內(nèi)容。同時(shí)9月14日舉行的浙江快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研討會再次強(qiáng)調(diào)高度重視《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》的貫徹落實(shí)，加強(qiáng)行業(yè)自律。從淡旺季轉(zhuǎn)換節(jié)點(diǎn)政策導(dǎo)向可以看出，行業(yè)價(jià)格競爭短期不具備條件，預(yù)計(jì)隨著旺季到來，行業(yè)監(jiān)管延續(xù)趨嚴(yán)下單價(jià)平穩(wěn)向上。

行業(yè)單票價(jià)格穩(wěn)中向上，關(guān)注新價(jià)格洼地城市提價(jià)空間。今年單票價(jià)格較為堅(jiān)挺主要有以下原因：一方面，2021Q4起行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；另一方面，疫情反復(fù)下防疫成本上升，行業(yè)單價(jià)具備一定韌性。8月行業(yè)單票價(jià)格為9.37元，同比增長0.3%，分城市來看，近幾月義烏價(jià)格與廣州價(jià)格價(jià)差逐漸收窄。前期由于長期激烈的價(jià)格戰(zhàn)，義烏地區(qū)單價(jià)長期偏低，成為行業(yè)價(jià)格洼地，后續(xù)隨著行業(yè)監(jiān)管政策相繼推出，義烏作為政策先行者，價(jià)格提升幅度較大，致使廣州成為新的價(jià)格洼地，帶來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等負(fù)面影響。為平衡地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，義烏快遞單價(jià)短期內(nèi)有所降低，因此義烏與廣州價(jià)差有所收窄。我們認(rèn)為未來行業(yè)單票價(jià)格變化主要由旺季自然提價(jià)和政策性提價(jià)兩個(gè)因素主導(dǎo)，一方面，Q4作為傳統(tǒng)旺季，業(yè)務(wù)量短期大幅上漲帶來的臨時(shí)性成本增加會使得單價(jià)提升，同時(shí)由于季節(jié)轉(zhuǎn)換，快遞貨品結(jié)構(gòu)重量普遍增加，帶來單價(jià)提升；另一方面，淡旺季轉(zhuǎn)換節(jié)點(diǎn)政策風(fēng)向的趨嚴(yán)或帶來提價(jià)效應(yīng)。長期來看，通過觀察主要地區(qū)快遞月度單價(jià)變化情況，可以發(fā)現(xiàn)隨著義烏價(jià)格的提升，新價(jià)格洼地如合肥、沈陽、東莞等地逐步形成，后續(xù)義烏價(jià)格政策或有望向新價(jià)格洼地傳導(dǎo)，全國其他區(qū)域行業(yè)提價(jià)空間仍存。分公司來看，8月韻達(dá)、圓通、申通、順豐平均單票價(jià)格分別達(dá)到2.62元、2.52元、2.42元和15.61元，同比增長27.8%、18.43%、24.1%和1.23%，除圓通外其他三家增速較上月均呈增長趨勢。

頭部集中度提升，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期。快遞行業(yè)在經(jīng)歷初期集中度提升—極兔進(jìn)入市場后集中度下滑—極兔并購百世集中度提升三個(gè)階段后，頭部集中度明顯提升，同時(shí)在政策影響下，行業(yè)已經(jīng)由價(jià)格競爭轉(zhuǎn)向價(jià)值競爭階段，頭部公司分化趨于明顯。8月快遞CR8已經(jīng)達(dá)到84.8%，比1月提升4.4個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。分公司來看，申通加快搶占市場份額，8月份市占率達(dá)到13%，同比提升3.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下上市以來市占率新高。隨著行業(yè)格局趨穩(wěn)，各家快遞企業(yè)聚焦盈利端的改善，單票扣非凈利呈明顯回暖趨勢，2022Q2韻達(dá)、圓通和申通的單票扣非凈利分別為0.03元、0.2元、0.02元，除韻達(dá)受到短期疫情影響略有下滑外，其他兩家同比均明顯提升。中期關(guān)注頭部幾家快遞企業(yè)盈利改善彈性，長期關(guān)注頭部企業(yè)布局快遞出海、快遞進(jìn)廠和快遞進(jìn)村帶來的業(yè)績增量。

二、申通快遞：產(chǎn)能投放持續(xù)，成本下降空間仍存

經(jīng)歷低谷期后公司業(yè)績扭虧，盈利修復(fù)彈性較大。前期由于價(jià)格戰(zhàn)影響，行業(yè)單價(jià)長期處于較低水平，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)各家公司利潤承壓，在此背景下申通快遞業(yè)績步入低谷期。隨著2021Q2以來行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)單票價(jià)格維持穩(wěn)中向上，行業(yè)格局改善，同時(shí)伴隨產(chǎn)能投放加速，2022年以來申通快遞業(yè)績反轉(zhuǎn)態(tài)勢逐步確立。2022Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入78.08億元，同比增長35.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.82億元，同比增長244.9%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤0.72億元，同比增長198.3%，公司連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤轉(zhuǎn)正，業(yè)績已渡過谷底期，長期來看有望延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。快遞業(yè)務(wù)量方面，2022上半年共完成快遞業(yè)務(wù)量56.8億件，同比增長17.5%，市占率達(dá)到11.1%，同比上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中Q2業(yè)務(wù)量同比增速達(dá)到10.7%，超出行業(yè)增速12.5個(gè)百分點(diǎn)，頂住疫情影響壓力，市占率達(dá)到11%，分月來看，8月份申通市占率達(dá)到13%，創(chuàng)下上市以來新高，公司產(chǎn)能擴(kuò)張下市占率快速提升?？爝f業(yè)務(wù)收入方面，2022年上半年實(shí)現(xiàn)單票快遞收入2.56元，剔除菜鳥裹裹結(jié)算方式影響后實(shí)現(xiàn)單票快遞收入2.42元，同比增長0.17元，明顯受益于行業(yè)提價(jià)紅利；實(shí)現(xiàn)單票快遞毛利0.12元，同比增長0.08元，增長較為明顯。

公司管理持續(xù)改善，產(chǎn)能投放加速。公司持續(xù)提升加盟網(wǎng)絡(luò)管理能力，夯實(shí)中轉(zhuǎn)運(yùn)營體系，優(yōu)化末端網(wǎng)點(diǎn)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能加速釋放。公司確定三年投入百億擴(kuò)張產(chǎn)能計(jì)劃，從2022上半年固定資產(chǎn)增加值分布情況來看，公司資本開支集中于房屋及建筑物和機(jī)器設(shè)備，上半年增加值分別為3.0億元及3.8億元，同時(shí)公司全年計(jì)劃實(shí)施82個(gè)產(chǎn)能提升項(xiàng)目，截至2022年上半年已有53個(gè)產(chǎn)能提升項(xiàng)目完工投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年底常態(tài)吞吐產(chǎn)能將拓展至5000萬件/日，其中公司預(yù)計(jì)華北轉(zhuǎn)運(yùn)中心將于9月底進(jìn)行試運(yùn)營，輻射東北、內(nèi)蒙及西北地區(qū)。公司仍然圍繞“中轉(zhuǎn)直營、網(wǎng)點(diǎn)加盟”的經(jīng)營模式，持續(xù)通過新建及升級改造轉(zhuǎn)運(yùn)中心的方式優(yōu)化中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)布局，截至2022年上半年擁有自營轉(zhuǎn)運(yùn)中心77家，自營率不斷提升，自有運(yùn)輸車輛達(dá)到4500輛，其中大車占比達(dá)到76%，運(yùn)輸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。末端方面，公司持續(xù)推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)化工作，截至2022年上半年，公司全網(wǎng)獨(dú)立網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到4700余家，同比增長6.0%，全國地市級區(qū)域網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達(dá)100%，區(qū)縣級區(qū)域網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達(dá)99.4%，全網(wǎng)服務(wù)站點(diǎn)及門店達(dá)4000余家。末端持續(xù)推動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)自建驛站和自提柜代收，降低末端網(wǎng)點(diǎn)派送成本，提升派送效率。

成本優(yōu)化空間較大，看好長期盈利彈性釋放。公司通過加強(qiáng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)、精細(xì)化管理及自動(dòng)化設(shè)備投入不斷促進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心降本增效，成本優(yōu)化空間仍存。對比三通一達(dá)單票中轉(zhuǎn)成本，2021年申通單票中轉(zhuǎn)成本為0.89元，單票派送成本為1.26元，與同行相比仍有較大下降空間，長期關(guān)注公司加強(qiáng)成本管控下利潤的提升空間。2022年上半年，公司快遞營業(yè)成本為138.7億元，同比增長30.1%，實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)毛利率4.76%，較上年同比增長3個(gè)百分點(diǎn)。其中單票快遞成本為2.44元/票，同比增長10.7%，單票快遞毛利為0.12元（未剔除菜鳥裹裹結(jié)算方式影響），較上年同比增長0.08元/票。

發(fā)展C2M和網(wǎng)格倉等新興業(yè)務(wù)板塊，尋求差異化布局。公司以提升服務(wù)、拓展市場為目標(biāo)進(jìn)行多項(xiàng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和升級，發(fā)展C2M業(yè)務(wù)，在相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶打造產(chǎn)地倉服務(wù)，為商家提供個(gè)性化解決方案，有效賦能商家時(shí)效和運(yùn)營能力的提升。同時(shí)在社區(qū)電商需求增長的背景下，公司延伸了網(wǎng)格倉業(yè)務(wù)，正式對接社區(qū)團(tuán)購，作為代運(yùn)營方提供網(wǎng)格倉資源和配送服務(wù)，接收來自中心倉的商品，并借由網(wǎng)格倉的配送鏈路送到自提點(diǎn)，有效鍛煉了公司短鏈配送能力。公司通過對多種業(yè)務(wù)模式市場等方面的探索，提升業(yè)務(wù)長期可持續(xù)發(fā)展能力，同時(shí)新業(yè)務(wù)也有效鍛煉了公司運(yùn)營能力，反哺經(jīng)濟(jì)型快遞主業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

三、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

1.投資建議

核心假設(shè)：

1）營業(yè)收入：考慮到電商快遞需求韌性較強(qiáng)，公司管理改善疊加產(chǎn)能加速投放，市占率有望逐步提升，預(yù)計(jì)2022-2024年公司快遞業(yè)務(wù)量增速分別為21.5%/19.2%/14%。目前行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，價(jià)格戰(zhàn)階段性緩解，預(yù)計(jì)2022年起快遞單票收入基本企穩(wěn)?？傮w來看，公司未來3年?duì)I業(yè)收入增速分別為37%/19%/13%。

2）營業(yè)成本：我們判斷2022-2024年公司單票快遞營業(yè)成本同比增速分別為9.5%/-4.6%/-1.8%，總體營業(yè)成本同比增速分別為33%/14%/12%，未來三年毛利率持續(xù)提升。

行業(yè)需求方面，短期疫情影響將逐漸消退，隨著旺季到來行業(yè)業(yè)務(wù)量逐步修復(fù)；行業(yè)格局方面，隨著行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴(yán)，單票價(jià)格穩(wěn)中有升，市場份額繼續(xù)向頭部企業(yè)集中，利好公司抓住產(chǎn)能投放機(jī)會，追趕市場份額。從公司來看，伴隨管理改善及產(chǎn)能加速釋放，市占率穩(wěn)步增長，同時(shí)持續(xù)提升轉(zhuǎn)運(yùn)中心自有化率，單票中轉(zhuǎn)成本較同行仍有較大下降空間，看好未來成本改善下公司利潤修復(fù)彈性。同時(shí)公司積極孵化新興業(yè)務(wù)板塊，尋求差異化布局，C2M及網(wǎng)格倉業(yè)務(wù)得到拓展和升級，助力市場份額進(jìn)一步提升。隨著公司市占率提升，成本優(yōu)化，利潤彈性空間較大，預(yù)計(jì)公司 22-24 年歸母凈利潤為6.5/20.2/26.4億元，同比增速分別為171%/210%/31%，對應(yīng) 23 年利潤 PE 僅為8.7倍，PB為1.7倍，估值仍有向上提升空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

2. 風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致居民消費(fèi)需求下滑，影響上游電商景氣度。

價(jià)格競爭超預(yù)期：快遞行業(yè)同質(zhì)化程度較高，市場集中度仍有很大提升空間，如果快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)惡化，公司業(yè)績可能受到較大影響。

疫情反復(fù)導(dǎo)致物流受阻：全國多點(diǎn)式散發(fā)疫情影響物流運(yùn)輸，導(dǎo)致部分地區(qū)物流受阻，或造成短期業(yè)務(wù)量波動(dòng)和業(yè)績下滑。

加盟網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定：加盟網(wǎng)絡(luò)仍然是電商快遞的基礎(chǔ)，如果加盟網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)較大波動(dòng)，將對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

附：財(cái)務(wù)預(yù)測表