投資要點

?事件：阿里巴巴于2022年8月4日發布2023財年Q1（2022 年第二季度）業績報告。公司2023財年Q1 實現營業收入2055.6億元（YoY -0.1%，QoQ +0.7），經營利潤24 9.4 億元，經調整EBITA為344.2億元（YoY -17.5，QoQ +117.7%） ，歸屬普通股東凈利潤為313.6億元，非公認會計準則凈利潤302.5億元（YoY -30.4%，QoQ +52.8%）。2022財年，公司實現營業收入8530.6億元（YoY +18.9%），經營利潤696.4億元，經調整EBITA為1304.0億元（YoY -23.5%），歸屬普通股東凈利潤為619.6億元，非公認會計準則凈利潤1363.9億元（YoY -20.7%）。

核心觀點：

? 盡管在2022年第二季度（2023財年Q1），阿里巴巴經歷了宏觀環境的種種挑戰，四、五月增速放緩，但阿里巴巴憑借著對多元化消費群體心智的占有，收入同比仍然展現出韌性，并于六月有向好的跡象。經營端，通過持續改善運營效率，以及更專注優化成本，關鍵戰略業務虧損收窄，我們認為阿里巴巴在2022年的多重不確定下仍然可以 獲得可觀的高質量增長。阿里最近公布了申請增加了香港為另一主要上市地的計劃。 通過實現在香港和紐約兩地交易所主要上市，來進一步擴大和豐富阿里巴巴的投資者基礎。

? 阿里已經覆蓋全方位、多元化的消費群體，形成消費矩陣，且每項應用都有非常清晰的消費定位，差異化的APP矩陣是中國零售商業能取得穩健增長的重要基礎與前提：

淘寶、天貓：1.線上實物GMV 同比中單位數下降，主要由于4-5月供應鏈和物流中斷，隨著物流運力逐步恢復，6月份有所恢復，618實現正增長；2.高留存率凸顯平臺用戶的高活躍度：在淘寶和天貓消費超過人民幣10000元的年度活躍消費者中，有約98%于2022財年留存，繼續保持活躍。3.阿里巴巴擁有一群中國極高消費能力的高質量用戶：截止2022年第二季度（FY23Q1）的12個月，有超過1.23億名年度活躍消費者人均消費超過10000元。阿里巴巴共擁有2500萬名88VIP會員，每名會員的年均消費額超過人民幣57000元。

淘特：1.M2C成為淘特本季度的發展重心，幫助越來越多的工廠在淘特平臺直接向消費者銷售。2022年的第二季度（FY23Q1），M2C模式下的GMV增長同比超過40%。2.淘特本季度通過優化拉新成本及提升高質量用戶的ARPU值，虧損同比及環比均大幅收窄。

淘菜菜：區域化戰略性優化該業務，入駐人口密度較高且具有高購買力的地區。阿里巴 巴通過優化定價策略、提高采購能力和減少運營成本的方式，本季度淘菜菜GMV同比增長超200%，虧損環比大幅收窄。

? 直營業務的穩健增長部分抵消了阿里巴巴客戶管理的負增長，逐步成為生態體系中的最重要的增長引擎之一：在客戶管理業務面臨-10%負增長的前提下，直營業務（天貓超市、高鑫零售和盒馬）仍然取得8%的同比增長，達647.1億元。 直營業務逐步成為驅動中國業務及阿里整個生態體系最重要的引擎之一。增長主要由食品、百貨和快消 日用品的高增長所推動，部分被新冠肺炎疫情導致的線下銷售疲軟所抵消。

? 國際零售業務訂單受到地緣政治因素影響顯著：截止2022財年，國際零售業務的整體訂單同比下降約4%，Lazada和TrendyoI業務增長更為強勁，取得10%和46%的同比增長。本季度，國際業務的訂單增速面臨嚴峻挑戰，主要由于歐盟增值稅稅規修改、 歐元對美元貶值、以及俄羅斯與烏克蘭沖突導致供應鏈與物流中斷的持續影響、速賣通的訂單量減少。

? 云業務反應非互聯網行業的增長復蘇，業績被大客的損失部分抵消：阿里云業務本季度收入達176.9億元，同比增長10%。云業務收入同比增長反映了整體非互聯網行業的 增長復蘇,主要由金融服務、公共服務及通訊行業所驅動，部分被大客停止海外云服務，在線教育客戶的收入減少，以及中國互聯網行業其他客戶的需求減少所抵消。截止2022年第二季度（2023財年Q1），來自非互聯網行業的客戶收入占比總收入達53%，較去年提升5%。

? 本地生活服務本季度繼續著眼精細化運營，EBITA虧損收窄：截止2022 年第二季度（2023財年Q1），本地生活整體訂單同比減少5%，疫情導致的訂單減少被非餐訂單的增長與高德訂單的強勁增長所部分抵消。6月份恢復良好，整體分布GMV已經取得正增長。

? 菜鳥的收入增長穩健，持續提升端到端的物流能力：菜鳥本季度收入同比增長7%至172.9億元，主要由于中國零售商業業務提供的履約解決方案和增值服務的收入增長，部分被國際業務的收入負增長所抵消。本季度，菜鳥70%的收入來自外部客戶。菜鳥持續加強端到端的物流能力，來改善全球消費者的配送體驗，核心物流能力逐步獲得市場認可。

? 盈利預測及投資建議：我們持續看好公司整體業務長期的健康性和可持續性。由于2023財年Q1業績受到宏觀環境的種種挑戰，我們下調阿里巴巴 2022年-2024年的營業收入分別為 9140/10189/11298億元(此前預測為2022年-2024年9472/10650/10803 億元)，我們根據本季度阿里巴巴的利潤端表現略微調整2022年-2024年的 NoN-GAAP凈利潤分別為1334/1640/1909億元（此前預測為 2022年-2024年1383/1629/1948億元）。我們看好阿里巴巴長期多引擎驅動的穩健增長， 由于阿里巴巴已經業務模式較為成熟，增速相較于可比公司慢一些，但確定性高，我們給予目標 2022年PE18X，對應2023財年目標市值2.40萬億元，維持“買入”評級。

? 風險提示：宏觀經濟增速下滑，市場競爭加劇，行業增長不及預期，政策風險，變現率及毛利率提升不及預期，新業務拓展低于預期，業務過度多元化、協同不足，運營資金不足，盈利不達預期等。

內容目錄

一、財務數據分析   

1、主要財務指標分析  

2、分業務收入  

3、分類型收入   

4、主要費率情況   

5、經調整 EBITA 情況   

6、利潤及利潤率情況   

二、經營數據分析 

年度活躍用戶數   

三、盈利預測及估值討論   

四、風險提示 

一、財務數據分析

1、主要財務指標分析

? 阿里巴巴2022年第二季度（2023 財年Q1）實現營業收入2055.6億元， 較預期高0.8pct，Non-GAAP凈利潤302.5億元， 較預期高4.0pct。調整后EBITDA為341.9億元，較預測值高0.7pct。 

? 2022財年，公司實現營業收入8530.6億元（YoY +18.9%），Non-GAAP凈利潤1363.9億元（YoY -20.7%），調整后EBITDA為1304.0億元（YoY -23.5%）。

2、分業務收入

? 2022年第二季度（2023財年Q1)）公司業務統計口徑發生變化，但我們經過測算，認為雖然分項有所變化，但總的來看核心業務與非核心業務 基本不變。因此我們將中國商業、國際商業、本地生活服務、菜鳥物流服務視為核心電商收入。2023財年Q1這四項業務共實現收入1851.2億元（YoY+4.8%，QoQ+4.8%）；將云計算、數字媒體及娛樂、創新業務及其他視為非核心業務收入。云計算實現收入176.9元（YoY+10.2%，QoQ-6.8%）;數字媒體及娛樂實現收入72.3億元（YoY -10.4%），創新業務及其他實現收入4.8億元。

? 2022財年， 核心商業業務共實現收入7433.8億元（YoY+19.7%）；云 計算實現收入745.7元（YoY+24.0%），反映了來自金融及電訊行業的強勁增長；數字媒體及娛樂實現收入322.7億元（YoY +3.5%），創新業務及其他實現收入28.4億元。

3、分類型收入

? 2022年第二季度（2023財年Q1）公司中國零售業實現收入1419.4億元 （YoY+4.5%），其中客戶管理業務實現收入722.6億元（YoY -10.8%） , 直營及其他業務實現收入647.1億元（YoY +8.4%）；中國批發商業實 現收入49.6 億元（YoY +26.4%），增長的主要原因是新免稅批發業務和付費會員的增值服務收入的上升。跨境及全球零售商業實現收入105.2億元（YoY -2.6%）；跨境及全球批發商業實現收入49.3億元（YoY +11.9%）；菜鳥物流服務實現收入121.4億元（YoY +4.7%）；本地生活服務實現收入 106.3 億元（YoY +5.3%）。

? 2022 財年， 公司中國零售業實現收入5759.9億元（YoY +21.6%），其中客戶管理業務實現收入3150.4億元（YoY +2.9%），直營及其他業務實現收入2609.6億元（YoY +55.7%），增長主要由包括高簽零售、盒馬及天 貓超市的直營業務的收入所貢獻；中國批發商業實現收入167.1億元（YoY +16.7%），增長的主要原因是提供予付費會員和批發買家增值服 務收入的上升。跨境及全球零售商業實現收入 426.7 億元（YoY+23.8%）； 跨境及全球批發商業實現收入184.1億元（YoY +27.9%）；菜鳥物流服務實現收入461.1億元（YoY+23.8%）；本地生活服務實現收入434.9億元（YoY +37.9%）。

4、主要費率情況

? 不考慮股權激勵費用，2022年第二季度（2023財年Q1）公司研發費用率5.5%（YoY+0.5pct，QoQ-0.6pct），銷售及營銷費用率12.0% (YoY-1.0pct，QoQ-1.4pct），一般及行政費用率3.5%(YoY +0.5pct，QoQ -0.8pct)。

? 2022財年，公司研發費用率5.2%（YoY +0.2pct），銷售及營銷費用率13.7%（YoY+3.1pct），一般及行政費用率3.3%（YoY -2.7pct）。

5、經調整EBITA情況

? 2022年第二季度（2023財年Q1）公司經調整EBITA為344.2億元（YoY-17.5%，QoQ+117.4%），EBITA利潤率為16.7%；公司核心電商業務經調整EBITA為391.5億元，EBITA利潤率為21.1%；云計算業務經調整EBITA為2.5億元，EBITA利潤率為1.4%；數字媒體及娛樂業務經調整EBITA為-6.3億元，EBITA利潤率為-8.7%；創新業務及其他業務經調整EBITA為-19.0億元。

? 2022財年，公司經調整EBITA為1304.0億元（YoY-23.5%），EBITA利潤率為15.3%；公司核心電商業務經調整EBITA為1498.8億元，EBITA利潤率為20.2%；云計算業務經調整EBITA為11.5億元，EBITA利潤率為1.5%；數字媒體及娛樂業務經調整EBITA為-46.9億元，EBITA利潤率為-14.5%；創新業務及其他業務經調整EBITA為-71.3億元。

6、利潤及利潤率情況

? 2022年第二季度（2023財年Q1）公司經營利潤為249.4億元，Non-GAAP凈利潤302.5億元（YoY-30.4%，QoQ+52.8%），歸屬普通股東凈利潤為313.6億元（YoY+30.5%），凈利潤率為15.3%.

? 2022財年，公司經營利潤為696.4億元（YoY -22.3%） ，Non-GAAP凈利潤1363.9億元（YoY -20.7%），歸屬普通股東凈利潤為619.6億元（YoY-58.8%），凈利潤率為7.3%。

二、經營數據分析

年度活躍用戶數

? 截至2022年第二季度(2023財年Q1）2021財年Q4中國商用戶在淘寶和天貓平臺購買金額超過10000元。2022財年Q4中國商業業務年度活躍購買用戶數達9.03億（YoY+11.34%，QoQ+2.61%），單季新增2300萬，相比去年增長0.92億。

三、盈利預測及估值討論

? 我們持續看好公司整體業務長期的健康性和可持續性。由于2023財年Q1業績受到宏觀環境的種種挑戰，我們下調阿里巴巴2022年-2024年的營業收入分別為9,140/10,189/11,298億元（此前預測為2022年-2024年9,472/10,650/10,803億元），我們根據本季度阿里巴巴的利潤端表現略微調整2022年-2024年的Non-GAAP凈利潤分別為1,334/1,640/1,909億元（此前預測為2022年-2024年1,383/1,629/1,948億元）。我們看好阿里巴巴長期多引擎驅動的穩健增長，由于阿里巴巴已經業務模式較為成熟，增速相較于可比公司慢一些，但確定性高，我們給予目標2022年PE18x，對應2023財年目標市值2.40萬億元，維持“買入”評級。

四、風險提示

宏觀經濟增速下滑，市場競爭加劇，行業增長不及預期，政策風險，變現率及毛利率提升不及預期，新業務拓展低于預期，業務過度多元化、協同不足，運營資金不足，盈利不達預期等。

投資評級說明：