本篇報告為華創證券研究所商社、家電、輕工紡服、交通運輸四個研究小組聯合推出的深度研究，圍繞跨境電商全產業鏈進行系統性分析，力圖對產業鏈進行全透視。

核心觀點：

一、跨境電商持續增長，危與機并存，紅利期未盡。

中國跨境電商行業規模達14萬億，產業鏈逐步布局完善，受益于海外線上滲透率持續提升，B2C出口持續增長?？缇吵隹诋a品以3C電子與紡服為主，家具家居品類增速快。我們認為跨境電商B2C出口從精品/泛品與平臺差異分為四類選手，核心競爭力與潛在風險均不同，在經歷亞馬遜封店潮后，中國賣家在海外的生存空間出現變化，中國賣家從亞馬遜流至沃爾瑪以及獨立站。

二、我們認為：傳統行業+跨境電商=跨境出海新時代。

1、跨境家電：海外正處線上化渠道紅利，家電出海步入跨境電商時代。

總結家電渠道規律，本質以中間層分銷利潤壓薄和消費觸達深化為核心導向。海外此前被線下連鎖商長期把持，三大家電渠道商占比58%。而疫情突破用戶消費慣性，海外12%消費者疫情期間首次完成線上購物，且全球平均線上購物時長增加47%，線上化加速呈現，2021全球家電線上份額觸達34.3%（較19年+10.9pcts）。

2、跨境家居：平臺賦能解決行業痛點，市場方興未艾。

家居跨境電商蓬勃發展、顯示超額增速，主要表征為消費模式變化。市場驅動的供給端邏輯為主流線上家居銷售平臺（Amzon、Wayfair）技術升級，解決家具消費的特有痛點、優化購物體驗，持續賦能跨境品牌商，消費者與供應商成長形成正向循環。展望未來，隨著歐美市場人群年齡結構變化，消費人群有望直接擴容，滲透率低位背景下市場前景開闊。

3、跨境服飾：疫情催化優質賽道，服飾電商出海漸成趨勢。

我國作為紡織制造大國，供應鏈體系完備，具備天然的生產要素優勢。國內線上流量紅利見頂，出海成為新增長點，疫情則二次催化行業蓬勃發展。當下銷售渠道仍以Amzon平臺為主，對精細運營及數字化能力要求更高的獨立站模式或為未來積淀品牌力、培育核心客群的勝負手。SheIn得益于前瞻的市場定位與領先的商業模式，在一眾跨境服飾品牌中一枝獨秀。行業內重點關注公司的變化（競爭格局和態勢、公司新的發展特點等）。

三、代表性公司分析

1、安克創新：跨境電商第一流，消費電子排頭兵。

公司品牌矩陣完善，多消費電子品類梯隊成型，移動電源、耳機等銷量在亞馬遜平臺名列前茅，具有穩固海外品牌力。伴隨平臺監管反向篩選，后續份額空間有望進一步提升。

2、代表性公司分析之SheIn：紡服跨境電商翹楚，乘勢出海高速成長。

SheIn成功核心在于后端柔性供應鏈優勢、KOL引領下的社群營銷及時代紅利為自建站創造的增長機會；作為快時尚企業，銷售額及市場份額并非為成功與否的唯一衡量標準，其高速上新頻率和高復購快周轉等亦體現優秀的內部產能庫存管理能力。誠然，區別于國外先品牌培育后以直銷增強粘性的經營理念，國內大多于中后期逐步開展終端品牌建設；類似地，SheIn仍處于品牌化道路，亦正以龍頭領航大格局帶領產業鏈走向更廣闊的天地。

四、跨境電商物流：跨境電商紅利受益者。

1）運營模式看，跨境直發與海外倉是當前跨境出口電商物流的兩種主流模式，其中跨境直發處于高速增長階段。

2）當前環境下，打造自主可控的國際物流供應鏈能力，進則為矛，守則為盾。

3）跨境電商物流參與者：角色轉型、升級突圍。

a）貨代：以華貿物流為例，看傳統貨代向現代國際跨境綜合物流服務商轉型。

b）承運人：以東航物流為例，能否從周期轉向成長？

c）順豐為例：貨主+承運人+貨代，筑巢引鳳，國際業務有望成為公司第二增長曲線。

五、投資策略：我們建議積極關注跨境電商鏈條中的投資機會，相關標的包括：安克創新、華凱易佰、樂歌股份、恒林股份、華貿物流、順豐控股、東航物流以及建議關注相關擬上市公司致歐科技、燕文物流等。

風險提示：經濟大幅下滑、海外跨境電商平臺政策出現不利變化、跨境物流受到疫情沖擊影響。

第一章 跨境電商的發展及現狀：危與機并存、紅利期未盡

一、跨境電商行業現狀

跨境電商指分屬不同關境的交易主體，通過電子商務平臺達成交易、進行電子支付結算，并通過跨境電商物流及異地倉儲送達商品，從而完成交易的一種國際商業活動。

從貿易方向上看，分為進口跨境電商與出口跨境電商；

從貿易形式上看，主要分為B2B跨境電商與B2C跨境電商。

銷售平臺主要通過第三方電商平臺、自建平臺/獨立站完成消費者觸達。

較之傳統貿易，跨境電商體量較小，主要通過撮合成交平臺詢價、信用證付款，以B2B的方式交付成交。

目前增速較高的是國內經營主體在海外第三方平臺（如亞馬遜、速賣通等）開設店鋪或者通過SaaS平臺建立獨立站直接向海外消費者銷售產品。

（一）跨境電商B2B出口占主，目的國以歐美為主

跨境電商萬億市場，B2C占比較低。2021年中國跨境電商行業規模達14.2萬億元（包含撮合成交部分），同比增長14%；其中跨境電商出口規模超10萬億，同比增長13%；以B2C形式直接售出商品在19年已達3.4萬億，占比跨境出口2成，我們預計在海外疫情的催化下，隨著海外電商滲透率的快速提升，中國B2C跨境出口規模仍在快速攀升。根據海關總署數據，通過海關跨境電商管理平臺出口貨物金額19/20/21年增速分別為30.5%/39.2%/28.3%。

我國跨境電商出口國家以歐美為主，東南亞國家快速增長。網經社電子商務研究中心數據顯示，2021年我國跨境電商出口主要國家為美國、英國、馬來西亞、法國、德國、日本。21年對歐洲跨境出口降低，對RCEP成員國出口增加。我國跨境電商出口占比最大的國家基本均為美國，其在2018年占我國跨境電商出口總量的17.5%。美國線上成交規模也僅此于中國，位列TOP2，線上滲透率達21%。東南亞電商市場規模快速增長，根據通聯數據，馬來西亞2019-2021年電商增速分別為45%/46%/33%，維持較高增速。

（二）跨境電商主要品類與經營模式

中國跨境電商出口產品仍以3C電子與紡服產品為主，家具家居品類增勢迅猛。2013-2018年我國出口跨境電商的第一品類均為3C電子，在出口貨物中占比近2成，以華南為主的跨境電商運營模式快速復制，打造傲基、有棵樹、通拓、賽維等頭部玩家，憑借著技術優勢與工程師紅利，安克創新等品牌也在海外站穩腳跟。近兩年家具家居與鞋服箱包出口快速增長，憑借制造優勢與電商運營、倉儲管理能力，家具家居品類中以易佰網絡為代表的泛品類公司快速增長，服裝品類中SheIn依靠極致周轉打造更快時尚的中國跨境電商平臺，在美國APP下載量超過綜合平臺亞馬遜。

跨境電商主要出口國頭部電商平臺仍以亞馬遜、速賣通、eBay為主，所以我國初始跨境電商公司大多采用在第三方平臺開店模式銷貨。B2C跨境電商模式存在差異，不同模式其核心競爭力與模型均存在差異。根據品類、SKU豐富度與是否自營平臺可將其簡單劃分為4大矩陣：

• “精品+第三方平臺”注重品牌力，研發能力打造壁壘，易形成爆款單品。

• “精品+自建平臺”通過品牌與全渠道營銷吸引用戶，較難形成規模化優勢，SheIn之路難以被復制，大量平臺均選取女裝等相對個性化品類，小而美。

• “泛品+第三方平臺”節省自建網站成本，通過選品與價格優勢形成核心競爭力。華南3C電子發跡公司與江浙家居品類公司均通過直接與亞馬遜等成熟平臺合作銷貨。

• “泛品+自建平臺”模式前期投入成本高，難點在于獲客和運營網站，后期通過豐富選品與加大營銷力度進一步鞏固和吸引用戶。

（三）跨境電商發展歷程

早期跨境電商增速整體與進出口增速重合，在2012年開始出現差異化發展，在快速增長階段增速波動大，在25-60%左右，自2017年后規模達8萬億，增速換擋放緩至10-20%，進入第三階段。出口跨境電商的發展歷程大致可分為三個階段，2004-2012年為起步萌芽階段，2013-2016年為快速增長階段以及2017年至今的優化發展階段。

第一階段：起步萌芽階段（2004-2012年）：跨境電商模式逐步形成，增速與進出口總額增速基本保持一致。技術層面，2004年銀聯已在港澳地區推出跨境支付。企業層面，有棵樹、傲基科技、易佰網絡和環球易購等專業跨境電商企業成立，出口跨境電商經營主體開啟規?；I化。

第二階段：快速增長階段（2013-2016年）：跨境電商行業增速在25-60%左右，跨境電商企業數量突破六千家。技術層面，2015年央行推出人民幣跨境支付結算系統第一期，為個人與機構提供全天候高效快捷的跨境支付服務，簡化支付手段。政策層面，2012年由海關牽頭在上海、重慶、杭州等地進行跨境電商進出口試點，海關總署出臺《關于跨境貿易電子商務進出境貨物、物品有關監管事宜的公告》和《關于增列海關監管方式代碼的公告》等文件，確立跨境電商監管框架。公司層面， B2B跨境電商模式開始發力，2013年淘寶在賣家中心增設“賣往海外”功能，為其境外電商平臺“速賣通”引流；2014年，亞馬遜開始注重跨境電商業務平臺建設，付費Prime服務確立市場地位，大量賣家依托亞馬遜平臺快速增長。

第三階段：優化成熟階段（2017年至今）：2017年跨境電商行業交易規模達8萬億，增速放緩至20%以下。技術層面，央行于2018年推出人民幣跨境支付結算系統第二期，并聯合銀聯、網聯開展對第三方跨境支付企業的資質審核，規定第三方跨境支付企業只有取得牌照才可繼續開展業務。政策層面，2019年初《電商法》開始實施，支持小微企業從事跨境電商行業，進一步規范跨境電商企業登記與進出口稅收事項。公司層面，天澤信息、星徽精密等上市公司獲批跨境電商企業并購方案；2021年7月政策明確提出對海外倉的支持，跨境出口的基礎設施逐步建設完善。

總體上，隨著支付與物流兩大跨境基礎建設逐步發展完善，跨境電商進入優化發展的成熟階段。

二、海外電商運營環境

疫情對消費者購物習慣造成不可逆的“線上化”影響，20/21年全球電商市場分別增長32%/24%至3.5萬億美元。疫情的影響下，全球線上滲透率大幅提升，美國與英國20年線上滲透率分別增長4.4pct/8.9pct，后疫情時代各國線上滲透率均維系穩步增長。

海外跨境電商政策、稅費、FBA倉儲配送費率調整影響跨境電商利潤率。2021年7月起歐盟取消跨境商品和服務增值稅免稅政策（以往價值不超過22歐元的小額包裹免征進口環節增值稅），現過關時需由電商平臺或物流服務商向商家代扣代繳。中國跨境電商歐洲主要出口國家對應的標準稅率分別為：法國20%、德國19%、意大利22%、西班牙21%、荷蘭21%。提價不及時的商品則賣家需要完全承擔增值稅。除此之外，22年1月亞馬遜FBA再度上調物流處理費，漲幅約5%；22年4月亞馬遜發出公告，將對在美國站、英國站、西班牙站等使用FBA服務的三方賣家征收燃油和通脹附加費，美國站為5%，歐洲其他站點增收4.3%。受海運費以及海外跨境電商政策調整，21財年中國跨境電商企業利潤率均出現不同程度下滑。

全球電商反壟斷浪潮推動下，各國電商格局逐步走向公平化。2021年以亞馬遜為主的電商平臺調整運營規則，對我國跨境電商出口帶來重創。海外消費增速放緩，尤其是線上增速放緩對我國跨境電商渠道與結構的調整有更強指引作用。由于美國出口占比較高，故下文以美國電商市場調整為例。

（一）美國線上滲透率維系增長

上文分析到我們跨境電商主要出口品類為家具家居、鞋服箱包、消費電子三大類，在此3大類中美國的線上滲透率均高于我國，基本處于子品類全球線上滲透率最高水平，且線上滲透率持續提升，更利好我國賣家通過電商方式跨境出口。

（二）美國電商的運營邏輯調整

立于當下，海外電商平臺仍呈現高集中度，獨立站與社交電商快速增長。我們認為美國消費者的購買習慣是線上購買專業化+線下采購批量化，線上誕生的更多是垂類平臺（如Apple、The Home Depot等），線下誕生更多的是倉儲型超市與折扣百貨（如Costco等）。亞馬遜通過“價格協議”取得絕對價格優勢，疊加prime的會員體系滲透率高，在綜合平臺電商中市占率最高。根據Marketplace pulse數據，2021年美國電商CR5約62%，亞馬遜市占率約41.4%，shopify獨立站綜合占比10%市場份額，2021年合計貢獻1754億美元，20/21年分別同比增長96%/47%。Top3為綜合零售商沃爾瑪，市占率約7%。2022年Amazon線上商店銷售收入同比下滑3.35%，3P平臺服務收入同比增長6.86%、Walmart同比持平，但shopify Q1 GMV同比增長43.2%，營收同比+20.7%。

2021年Tik Tok在英國和印尼試點直播電商業務，上線主要面向美國市場的Tik Tok Storefront（申請者需要有獨立站合Tik tok賬號），2021年Tik Tok電商業務GMV達60億元（7成來自印尼，3成來自英國）。2020年10月，谷歌宣布要將YouTube變成一個購物平臺。Facebook、Instagram、Twitter也紛紛涉足社交電商業務。

1、亞馬遜規則調整，中國賣家出走

亞馬遜平臺規則趨嚴，大批賣家賬號停封。由于亞馬遜在線上渠道較強勢，其平臺政策的變動對中國跨境行業影響較大。自21年4月起亞馬遜規則趨嚴并對平臺賣家進行大規模整頓，導致包括澤寶、有棵樹、傲基在內的大批中國賣家賬號被封停。根據深圳跨境電商協會統計，有超過5萬家店鋪受到本次“封店潮”影響，損失資金超過千億元，頭部企業中僅有精品玩家安克創新以及泛品玩家華凱易佰幸免于難。直至現在大多數封停店鋪均未恢復。

刷單+賬號關聯為本輪封號主要原因，其中“泛品模式+第三方平臺”模式下的跨境賣家影響較大，亦引發對海外平臺整治風險的擔憂。從封號原因看，刷單、操縱評論、多個賬戶關聯等違規操作是本次大批中國店鋪關停的主要原因。結果上“泛品模式+第三方平臺”的跨境賣家所受影響更大，代表品牌帕拓遜、傲基等旗下大量店鋪停封。

受亞馬遜封號事件影響，近期頭部商家中來自中國的賣家占比逐漸下降，根據marketplace pluse 數據，21年12月中國賣家占比已降至36.9%，賣家洗牌影響漸入尾聲，中國賣家份額下降趨穩。沃爾瑪21年3月于中國深圳宣布擴大中國賣家，新賣家中中國賣家占比逐步提升，5月已有超40%的新賣家來自中國。

2、亞馬遜經歷反壟斷，給予獨立站與跨境物流生存空間

2021年開始隨著亞馬遜內部平臺規則調整，亞馬遜在外部也在經歷著多地區反壟斷調查結果落地，隨著對FBA使用限制的放開，為跨境物流的發展打開機會。隨著消費稅以及反壟斷的趨嚴管理，預計未來亞馬遜平臺在終端零售價格的絕對話語權預期將有所下滑，對國內品牌出海，亞馬遜的絕對話語權有所降低，出?？啥嗲肋\營，推出自主品牌。

（三）后疫情時代美國消費變化

宏觀經濟多重壓力下，歐美消費均出現下滑與放緩。根據wind數據目前歐美消費者信心指數下滑至近年來歷史低位。目前美國線上增速雖放緩，但仍高于線下。目前美國線上零售維系12%左右增長，服裝珠寶、食品仍維持較高增速，其余增速下滑明顯。

第二章 傳統行業+跨境電商=跨境出海新時代

一、家電行業：跨境出海進入3.0的電商時代

（一）家電跨境出海進入3.0的電商時代

家電企業以生產外包起家，產品出海以貼牌代工為主。早期我國家電廠商規模較小，與發達國家相比，國內企業的研發技術與品牌營銷并不成熟，也不具備在全球獨立自建品牌的能力，因此家電企業的產品出海主要采取OEM/ODM貼牌代工方式，以承接國際家電龍頭的生產外包為主。依靠廉價勞動力、原料成本低以及大規模生產等優勢，我國代工產業在這一時期得到快速發展，并形成了以珠三角、長三角地區為代表的家電代工產業集群，涌現出如新寶股份、蘇泊爾等知名家電代工廠商。

國內企業成長迅速，收購兼并外國品牌是早期開拓海外市場的主要方式。隨著中國家電企業從貼牌代工向自主品牌樹立轉變，由國內市場邁向國際成為家電廠商提升品牌力的共同選擇，而拓展海外業務的方式多以傳統貿易渠道出口至當地線下市場，或是收購并購外國本地品牌為主。例如在海爾的成長路徑中，收購兼并外資品牌是其跨境出海的主要方式，公司通過遍布全球的收并購歷程順利在海外市場建立協同優勢。目前海爾旗下擁有GEA、Candy、Fisher&Paykel等多個國外知名品牌，其品牌影響力持續提升。

隨著互聯網科技的興起與普及，電子商務開始大量應用于國際貿易領域，跨境電商憑借其便捷化優勢，逐漸成為近年來國牌出海的主要方式。

?跨境電商銷售環節較少，對比傳統外貿優勢顯著。隨著互聯網技術的進步與發展，全球線上零售市場規模不斷擴大。相較于傳統外貿渠道，跨境電商省去了冗長的中間銷售環節，并且可直接通過信用卡、網上銀行等進行線上或電子支付，無需依托銀行票據、匯款等較為繁雜的支付方式，大幅降低了流通成本，具備環節少、成本低、高效率、高頻率等特點。

?近年國牌出海層出不窮，家電龍頭構建跨境電商業務?？缇畴娚淘谥虚g環節與支付方式的便捷性使得企業跨境出海門檻大幅降低，近年來以安克創新、石頭科技等為代表的國牌出海層出不窮。其中安克創新依靠其強大的品牌勢能在亞馬遜多個品類銷售榜單名列前茅，已成為全球第一的數碼充電品牌。同時美的、海爾等傳統家電龍頭亦紛紛構建海外電商業務，目前美的集團已經成立了不同層級的跨境電商公司且每個事業部均有其跨境電商品牌，線上直播營銷活動效果顯著。

正是由于跨境電商零售效率顯著高于傳統貿易渠道，使得家電廠商更容易直接觸達海外消費者，大幅降低了自建品牌以及擴大品牌影響力的難度。由此現象看整體出海銷售趨勢，出海電商產業體現的蓬勃驅動及龐大空間，具備深度研究與投資布局價值。

（二）看線上拐點至，待海外大潮升

從家電行業看，國內以往的深度分銷模式環節冗長，多層級流通體制導致家電廠商不得不承擔高額的倉儲流通成本，期間費用被動拉高。而更為扁平化的線上渠道則繞開了多層級批發分銷平臺，在提升運營效率的同時亦有效降低銷售成本，故線下銷售渠道份額被電商平臺持續搶占。我們判斷中國家電渠道變遷本質上反映了中間商分銷利潤壓薄以及消費者觸達深化兩個核心邏輯，同時也折射出當前線上化趨勢的必然性。

?KA主導：由于中國多元的區域結構與過去較低的城鎮化水平，廠商市場觸達能力較差，大多數家電企業難以直接覆蓋全線市場，而早期入駐KA渠道的資金投入要求低，并且KA賣場帶給用戶集中選購、一站式服務的集成體驗，因此早期家電市場形成了以蘇寧、國美等KA渠道為核心的銷售階段。這一時期渠道商大幅擠占廠商利潤，家電企業難以有效控制渠道利潤且終端覆蓋能力極度弱勢。

?自建渠道：2004年“格力國美之爭”標志中國家電廠商自建多級分銷加速建立，將渠道利潤分配主導權逐步轉移回廠商手中，且消費觸達自主深化，家電渠道分銷利潤逐步可控且壓薄，同時對市場的展示覆蓋更加具備自主性，擴張推廣范圍開始逐步觸達低線市場。

?渠道扁平化：隨后以美的為代表的“T+3”模式進一步扁平化渠道層級，充分地壓薄渠道分銷的利潤，將利潤空間分潤到廠商及消費者手中，并伴隨逐步成熟的數字化體系，使渠道利潤釋放的同時加大市場覆蓋范圍、強化消費觸達把控能力。

?線上化：線上渠道的興起一方面源于線上銷售可省去各類實體攤銷實現單層級銷售，渠道成本更加壓薄，另一方面借助互聯網的全面普及，使產品覆蓋每個網絡可觸達的角落，因此電商渠道在家電市場得以高速發展，2021年占比達到53.0%。國內家電逐步形成以線上放量主導、線下體驗推廣為主的格局。

相較于中國多環節流通的渠道結構，海外發達國家由于城鎮化起步較早，其基礎設施建設相對完善，因此連鎖經營成為歐美等國商業零售的主流業態，連鎖零售商是當地家電銷售渠道的核心組成部分，盡管近年來電商份額有所增長，但整體線上化程度不高。

?海外家電市場被線下連鎖龍頭長期把持。以美國家電市場為例，由于當地較早完成城市化，且運輸業發展領先全球，公路、鐵路里程常年穩居世界第一，2019年分別達到671.3、14.9萬公里。交通網絡貫穿全國為貨暢其流創造良好條件，商品在全美范圍內周轉配送非常便捷，家電連鎖商亦順勢發展，其中連鎖巨頭Lowe’s、Home Depot以及Best Buy在2020年美國大家電銷售渠道中合計占比高達58%，家電廠商銷售份額被線下連鎖商長期把持。

線下仍是美國家電銷售主要渠道，線上占比提升緩慢?；诿绹€下零售商強大的話語權，其家電市場呈現出與中國截然不同的渠道結構。美國大家電銷售渠道中家居、電器專賣店占比超過50%，電商渠道比例則長期維持在個位數，線上銷售占比提升緩慢。但2020年在疫情影響下美國線上銷售出現跳躍式增長，大/小家電電商渠道份額同比分別+8.9pcts/+24.8pcts，線上化趨勢加速顯現。

在疫情驅動下，海外家電市場的線上銷售占比呈現快速提升態勢，推動全球家電行業銷售加速向線上轉移。

全球家電線上銷售規模及占比顯著提升。根據Euromonitor數據，自疫情爆發后家電線下銷售表現相對疲軟。2021年全球家電線下銷量為20.5億，相較19年下降11.7%。而線上渠道銷量增長迅速，2021年銷售量達到10.7億，較之19年增長50.9%，其份額占比亦從19年的23.4%提升10.9pcts至34.3%，

小家電線上份額提升幅度優于大家電。分品類看，由于大家電主要依附于線下連鎖或專賣店銷售，線上占比相對較小。小家電因其體積較小更具零售便攜屬性，在線上渠道拓展存有天然優勢，也更易被用戶接受，故線上占比快速提升。2021年小家電主要細分品類電商銷售占比均超過30%，相較2019年增幅普遍達到10pcts以上。

進一步探究疫情期間海外線上銷售快速提升的原因，正是由于防疫封鎖政策導致用戶消費習慣被動改變，使得網購人群增加，從而帶來線上購物的快速拔高。

疫情推動海外線上消費群體擴大，首次線上購物對消費習慣影響深遠。疫情影響下各國實施限制出行與強制封城等政策導致線下零售蕭條，迫使人們改變購物習慣，大量線下購物行為轉為線上消費，全球平均在線購物時間增長47%。此外，根據Google&德勤聯合統計，有12%的海外消費者在疫情期間完成首次線上購物，同時有55%的用戶拓寬了原本的線上購買品類，線上消費人群及規模持續擴大。

疫情后線下渠道略有修復，但線上化趨勢仍不可逆。盡管全球線上銷售在經歷跳躍式高增后占比稍有下降，但疫情對用戶在線消費的倒逼作用促使其網購意識被動覺醒，線上消費習慣已逐漸養成，為眾多電商市場的開拓降低了教育成本。根據Statista數據，21Q3美國電商銷額占比相較20Q2峰值回落2.6pcts至13.1%，亦顯著高于疫情前的11.4%。隨著網購行為不斷普及，未來全球線上銷售占比有望企穩回升。

二、家具行業：平臺賦能解決行業痛點，市場方興未艾

（一）平臺賦能：痛點解決、體驗優化，市場乘風而起

家居跨境電商蓬勃發展、顯示超額增速，主要表征為消費模式變化。子不語招股說明引援的弗若斯特沙利文數據顯示2020年中國家居跨境出口B2C電商市場規模達4300億人民幣，2016-2020年CAGR=56.2%，遠超同期我國家具出口金額增速（CAGR=6.2%），同期全球家居用品電商渠道占比由8.4%提至17.7%，數據趨勢基本吻合，即使不考慮疫情短期內的催化，家居跨境電商崛起仍是全球消費行為長期切換背景下的重要主題。

全球家居需求相對平穩，跨境電商發展核心驅動為供給邏輯。總體產值角度，2019年全球家居市場產值規模4900億美元，較2014年4800億基本持平，我們認為家居需求端相對平穩，行業發展的核心驅動在于產業商業模式（供給端）持續優化后對家具進口大國的市場培育，最終表現為前文提及的消費模式變化。

理解供給邏輯的重要切入口在于家具消費的特殊性。相比于傳統電商產品，家居產品的線上銷售特征有所不同：1）家居線上消費是基于瀏覽催生的購買而不是基于某產品搜索。2）家居消費者對房屋的情感聯系決定了其對于定制化的需求更強烈3）家居線上產品多為零散化的、非品牌類產品4）家居線上購物對配送體系、售后服務提出了更高的要求。

家具消費特性天然決定線上消費者購買決策時的痛點。線上家居購物主要存在4個痛點：

1）由于無法觸碰到實體產品，消費者的購買信心會受到影響；

2）線上購買家居時往往會由于無法可視化產品在家中的陳列樣子而放棄；

3）線上顧客往往需要售賣端提供更多的靈感和選項來激發消費；

4）消費者需要更完整、封閉、高效的配送體系。

Wayfair、Amazon等主流線上家居銷售平臺技術升級、解決消費痛點、優化購物體驗，持續賦能跨境品牌商，供需形成正向循環，助力市場蓬勃發展。

可視化線上購物體驗、完善的售前售后體系增強消費者購物信心。售前、售后服務體系優化，透明的用戶反饋板塊及便捷舒適的可視化app大幅度提升了消費者整體購物體驗。亞馬遜、Wayfair等主要線上電商平臺均搭載相關的可視化模組，消費者可在APP內全方位瀏覽產品外觀，并與自己屋內場景進行適配，極大減少消費者指定購買決策時的顧慮，加快購物決策速度。

優質供給與需求形成正向反饋，推動規模快速擴容。平臺模式亦大幅簡化入住商家的經營流程，賣家僅需將產品寄送至海外倉庫，并在網站上發布商品信息，平臺協助完成營銷推廣及后續的訂單結算，對產品運營及倉儲物流要求更低，疊加消費者體驗優化后的需求釋放，供應商及用戶增長間形成良好的互動循環，推動市場快速增長。

（二）模式迭代：數字化系統加持，獨立站業務高速發展

亞馬遜為主流渠道，獨立站加速布局。從A股上市公司披露的數據看，目前亞馬遜平臺仍是主流的家居銷售渠道（致歐科技業務集中度高，亞馬遜占其主營收入比例68.9%，參考性較高，敖森電商有部分聚焦ebay渠道的戶外及健康休閑產品，而樂歌股份獨立站業務較強，因此三方平臺占比低），我們認為主要系亞馬遜平臺流量獲取及營銷效率優勢更強。同時致歐科技、樂歌股份今年在品牌宣傳及用戶培育更優的獨立站業務發展較快，致歐科技成功實現“0”到“1”突破，目前獨立站業務占B2C比例約2%，樂歌股份獨立站收入占比則由19年低于10%提至21年接近35%。通過B2C平臺快速進入并打開市場后，獨立站模式或為我國家居跨境電商企業的下一個目標。

數字化系統打通全流程，賦能平臺銷售效率。由于獨立站業務較三方平臺對信息化能力（訂單分發、庫存調配、客戶管理、財務結算）要求更高，因此致歐科技、樂歌股份等頭部公司亦加強數字化系統開發，樂歌在原有OMS和WMS的基礎上，根據業務需求持續深化物流信息化的建設，自研TMS系統實現“可視化物流”、尾端配送最優化對接、卡派業務對接，BMS系統支撐財務自動結算。致歐科技則自主研發直營獨立站商城、CRM及EYA等業務信息管理系統。

（三）未來展望：消費人群有望直接擴容，滲透率低位市場前景開闊

消費人群擴容，滲透率向上彈性大。Wayfair客戶肖像顯示其45%銷售收入來自31-50歲的客戶，由于Wayfair在美國市占率較高（過去5年在美國B2C家居電商市場平均市占率20%），且多品牌+三方商戶（23000+供應商）入駐戰略下市場覆蓋較廣，因此我們認為Wayfair客戶肖像在歐美等主要跨境家居重點市場具備典型性。未來看，隨著美國千禧年代消費者（目前20-37歲，約8000萬人）進入主流的家居電商消費年齡段，下游市場客戶存在持續擴容的基礎。另一方面，家居產品線上消費滲透率（14%）較服裝（30%）及消費電子（43%）偏低，既可作為適齡消費人群觀點的佐證，也印證市場未來向上空間充足。弗若斯特沙利文預計2025年中國B2C跨境家居電商市場規模達9848億元，2021-2025年CAGR為17.5%。

三、紡服行業：疫情催化優質賽道，服飾電商出海漸成趨勢

（一）把握時機，服飾電商出海漸成趨勢

紡服大國孕育服飾電商優質供應鏈體系。作為紡服大國，中國紡服形成由上游原材料到中游面料加工再到下游服飾管理的全產業鏈，擁有設計、布料和成品制造到倉儲物流的制造產業集群。2020年中國提供了全球紡織品出口額的47%。依托強大的制造體系及完整供應鏈，電商企業紛紛構建自己的供應鏈體系并不斷提升管理能力，生產制造端優勢逐漸形成。

國內線上紅利衰減，出海成為新方向。隨著中國互聯網快速發展，互聯網用戶增速逐漸放緩，2021年用戶規模同比增速僅4.35%，同時互聯網普及率高達73%，人口紅利帶來的互聯網流量增長趨于飽和，互聯網行業步入成熟期。國內電商企業面臨著渠道獲客成本攀升及增長乏力的現狀，尋求新增長點成為謀求發展的重要途徑。根據德勤數據，韓國、英國、美國、荷蘭的電商市場處于成熟階段，澳大利亞、德國、沙特阿拉伯等處于發展階段，印度、意大利、印尼等處于起步階段，海外電商市場空間廣闊。

（二）疫情催化優質賽道，國內電商乘勢出海

疫情催化下服飾電商迅速發展，平臺賣家占七成。從全球來看，服飾電商行業實現規模與滲透率雙增，2020年市場規模同比增長21.7%至4117億美元，滲透率較2019年增長9.6pct至29%，較同年中國服飾電商36.6%的滲透率，海外市場仍有增長空間。從國內來看，2011-2019年為中國跨境服飾電商品牌創立高峰期，增長方面：根據弗若斯特沙利文數據，疫情期間中國跨境服飾電商增長勢頭強勁，后續預計增速逐步收斂，2020-2025年CAGR=18.90%；行業結構方面：平臺賣家營收占七成，主要系平臺賣家開店門檻低，可以借助第三方平臺成熟的運營模式及流量背書快速入場。

平臺賣家：借第三方平臺快速入場，亞馬遜為主要交易平臺。亞馬遜已覆蓋北美、歐洲、日本等發達國家和地區較強購買力的消費者，據2020年 Statista數據，26%的全球消費者首選的跨境電商平臺為亞馬遜。在美國電商市場，75%的消費者選擇亞馬遜平臺進行購物。從平臺角度看，在主要第三方平臺（亞馬遜、eBay、Wish、全球速賣通）中，中國賣家占比超四成；聚焦亞馬遜，第三方品牌GMV占比超六成，且增速高于亞馬遜自營品牌，未來有望進一步擴大份額。

自營網站：規模及訪問量增速亮眼，未來向品牌垂直類轉型。自營網站包含鋪貨站群型、品牌型、垂直精品型三類。對于鋪貨站群型網站，需要大量建站并不斷打造爆款，導致很多網站同一套模板無限復制，不做精細化運營，低價引流，產品生命周期短。這樣的運作方式導致最終呈現在消費者面前的是大量重復的網站、內容粗糙或抄襲的落地頁、較差的用戶體驗，甚至收到圖片與實物質量相差極大的產品。Shopify為了保證較好的用戶口碑，開始不定期清理違規站群，Facebook、Google等平臺也加大對不合規站群玩法的懲罰。但站群模式一旦測到爆款極易上規模，回報周期短且大，同時流量導向具有極強的獲客能力，用戶多了之后，賣家對供應鏈端、支付端、物流端等各方面的議價能力都會增強，提升成本效益。而作為核心資源的用戶數據，可為未來發展垂直細分品類、品牌奠定基礎。

（三）海外電商市場分散，客群及經營模式影響盈利及周轉能力

海外電商市場分散，SheIn超高速發展。根據eMarketer數據，2020年中國電商CR3為84%，而美國僅為49%，CR4-10為12%，遠高于國內4%。根據Euromonitor及各公司年報數據測算市場份額，自營網站SheIn、Zalando、ASOS較為領先，平臺賣家中賽維時代、子不語占領頭部位置。SheIn超高速發展，2018-2020年CAGR達195.8%。

客群及經營模式影響盈利及周轉能力。盈利能力方面，頭部平臺賣家子不語、賽維時代受益于平臺的穩定客源，且主要平臺亞馬遜定位為中高端，毛利率較高；但平臺買家須向第三方平臺支付傭金，一般平臺傭金率在5%-15%左右，使得其銷售費用率偏高。周轉能力方面，采取柔性供應鏈的Boohoo存貨周轉天數遠低于采取傳統全球布局模式的 ASOS、Zalando，而平臺賣家子不語、賽維時代則因大量庫存積壓于平臺指定前置海外倉庫，存貨周轉天數較高。

第三章 代表公司分析

一、安克創新：跨境電商第一流，消費電子排頭兵

（一）經營模式：海外電商起家，多品牌協同發展

跨境電商起家，消費電子出海龍頭。安克創新成立于2011年，前身為湖南海翼電子商務有限公司，2017年更名為安克創新，并于2020年在創業板上市。公司業務起步于海外亞馬遜平臺，專注于消費電子產品的自主研發、設計和銷售，涉獵充電器、無線音頻、智能家居等領域。公司憑借其研發宣傳等優勢在全球有較高美譽度，連續5年入選“BrandZ中國出海品牌50強”，在100多個國家與地區擁有超1億用戶。

創始人工程師出身，高管運營經驗豐富。創始人陽萌曾任Google算法工程師，深諳平臺系統算法，使得公司線上經營具備天然優勢，同時也為公司打造了重研發、重產品的基調。此外，公司高管均曾任職全球頭部企業。趙東平曾負責Google、Dell的運營銷售工作，高韜、張山峰曾負責Google商業客戶解決方案部工作。核心管理層的專業技術和豐富運營經驗為公司研發及線上業務發展提供重要支持。

消費電子出海龍頭，線上業務占比較大。公司當前業務以歐美等海外市場為主，其中北美地區收入占比最大，常年維持在50%以上，歐洲市場相對穩定，每年收入占比為20%左右。從渠道結構看，盡管公司不斷開拓線下市場，其收入占比逐年上升，由2017年的23.3%提升至2021年的36.4%，但線上渠道仍為主要收入來源。

公司品牌矩陣完善，覆蓋多個淺海品類。公司成立伊始便專注于消費電子領域，積極進行品類拓展并建立多個子品牌矩陣。當前安克創新已成功打造充電類主品牌Anker、無線音頻領域Soundcore、智能家居領域Eufy與智能影音領域Nebula四大自主品牌，產品品類完善，適用于多種應用場景。其中充電產品為公司基本盤，2021年收入規模55.5億元，營收占比為44.2%。無線音頻與智能創新業務持續拓展，至2021年營收分別為28.5/41.0億元，相應占比為22.7%/32.6%。

（二）競爭優勢：精品路線+淺海戰略助力公司持續成長

按平臺與選品策略可將安克劃分為第三方+精品模式。從交易平臺看，跨境電商可劃分為第三方平臺與獨立站兩大類。前者主要依附于Amazon、eBay等海外線上平臺，后者指跨境電商DTC模式下的自建平臺。若根據產品品類與SKU數量，又可將跨境賣家分為精耕細作的精品模式與全面鋪貨的泛品模式。其中以安克為代表的精品模式企業主要專注于某一領域的產品研發，借助其爆款獲得良好口碑和較高排名，實現銷量的顯著提升。

消費電子行業規模龐大，跨境電商品類數碼3C占比最高。隨著消費電子行業技術的不斷創新，近年來全球市場規模呈平穩增長態勢，當前已接近8000億美元，同時線上銷售占比在疫情催化下顯著提升，Euromonitor數據顯示全球消費電子行業電商渠道份額已由2015年的20.7%大幅提升至2020年的41.2%。此外，消費電子各類產品亦是跨境電商的熱門品類。根據億邦智庫數據，我國跨境電商出口品類中數碼3C產品以28%的占比居首，這也是安克創新所重點布局與發力的優勢賽道。

淺海戰略助力品類拓展持續成功。面對規模龐大的消費電子行業，公司創造性地提出淺海戰略，把細分品類比作大海的不同區域，以深度衡量其市場規模，例如充電器、移動電源等眾多產品均屬于淺海區域，而手機、電腦等行業則處于深海區域。安克避開技術成熟且格局相對穩定的深海賽道，選擇正處萌芽期或成長期并具備較高成長空間的淺海區域品類，包括無線音頻、智能創新硬件等。對淺海區域的產品挖掘使得安克在眾多細分賽道中持續獲得成功。

?充電設備：針對系統協議不兼容、數據線易折損等問題，安克通過PowerIQ技術、凱夫拉纖維材料以及采用氮化鎵(GaN)芯片有效解決了充電品類市場的種種痛點，帶來更高充電功率的同時也為用戶實現了一站式充電體驗。使得公司產品競爭優勢顯著，銷售規模遠超同類競爭者。

?無線音頻：手機廠商的官方耳機性能相對單一，只能滿足產品的通用標準，而安克子品牌Soundcore作為專業音頻廠商精耕不同人群的個性化需求，形成產品差異化。如新品Liberty 3 Pro的同軸圈鐵ACAA技術，革命性地將動圈和動鐵組合，頻寬范圍更廣，同時保證了低音和高音的質量，解決了此前雙動鐵設計的痛點。

?智能家居：隨著智能家居行業的蓬勃發展，其設備品類不斷豐富，落地應用場景持續拓展。安克子品牌Eufy自2018年起開始布局智能安防，其中智能攝像頭系列產品移除了安裝所需的電源線、墻壁插座及鉆孔流程，可通過吸鐵或螺絲支架直接粘貼，極大簡化了安裝流程，使得公司產品廣受海外消費者認可，同時掃地機、微投品類亦是安克重點布局與發力的核心賽道。

產品創新推升公司品牌能力，多品類銷售排名居前。正是憑借這些叫好又叫座的微創新解決了用戶的核心痛點，使得安克的產品銷售更多體現出自身品牌能力。根據凱度BrandZ統計，安克連續多年位居中國出海品牌榜單前十左右，強大的品牌勢能使得公司市場影響力不斷擴大，Eufy、Soundcore等子品牌亦能快速融入當地市場。在亞馬遜Best Sellers排名中安克及旗下子品牌在移動電源、耳機等品類中均名列前茅，展現出海外用戶對公司產品的深度認可。

我們認為隨著安克經年累月的品牌成長，在兼具性價比與美譽度的雙重優勢下市場競爭力不斷提升，并獲得海外消費者對公司產品及品牌的高度認可。伴隨海外電商平臺監管趨嚴帶來的反向篩選與供給端留存，后續安克創新的市場份額提升值得期待。

二、SheIn：紡服跨境電商翹楚，乘勢出海高速成長

（一）運營模式：產業鏈導向，成就高增長

1、歷史沿革：高速成長，走向世界

從專注婚紗到跨境快時尚，業績維持高速增長。SheIn成立于2008年，早期專注經營低價跨境婚紗，后期聚焦快時尚女裝并逐步拓展至童裝、美妝等全品類；截至2022年初，共涉及紡服領域18個類別、9大品牌，日發貨量最高超300萬件。依托出色供應鏈管理和“精準營銷+流量運營”核心優勢，公司2015年步入增長快車道，資本市場估值至千億美元，并于2022年5月超過Tik Tok成為美國下載榜冠軍，活躍用戶高速擴容下2016-2021年營收復合增速高達150%+，且收入主要集中于歐洲和北美區域。

2、產業鏈圖譜：后端柔性化賦能庫存管理，前端自建站+社媒強化粘性

打破傳統鞋服庫存管理常規，以小單快返修正供應鏈邏輯。傳統鞋服行業產業鏈邏輯為制造加工→服裝加工→成品生產→線下門店/電商銷售，核心限制性要素為庫存管理，即以剛性供應鏈解決相對不確定性需求產生高企庫存的風險。SheIn則以小單快返的返單模型改變供應鏈底層邏輯，即以極小首單量測試市場可能需要的“準爆款”，再返單至工廠增加生產訂單；供應商選擇方面亦以小規模作坊為主，并借助數字化平臺連接碎片化小型工廠以實現內部網絡化。

重視客戶留存和生命周期，全渠道交互增強用戶粘性?？v觀跨境貿易發展，從廣交會線下磋商、阿里巴巴實現線上化、SEO和亞馬遜時代的海外開店流量模式、至SheIn自建站用戶運營，歷經四個階段后逐步從重客戶擴容+轉化效率、轉化為留存為先+延長用戶生命周期，即流量運營思維從“流量×轉化率”迭代至“獲客成本/用戶終身價值”；[1]此外，SheIn通過Facebook、Instagram和Tik Tok等社交媒體開展全渠道用戶交互，以強化用戶粘性提升復購。

（二）核心競爭力：高效供應鏈管理，輔以精準營銷+流量運營

1、供應鏈管理：數字化柔性管理，內部網絡化賦能上新

緊盯市場測款高速反應，按期打款強化供應鏈話語權。正如前文所述，SheIn全品類產品均為小單快返生產模式，訂單多為100-500件/單的小批量訂單，OEM和ODM貨期要求分別為7-11天、10-15天，形成個性化、多批次和快交貨的制造與需求端產業鏈。供應商維護方面，上游工廠規模較小疊加大規模訂單下，SheIn結算周期僅為30-45天，優質供應鏈信譽下已對上游形成較強議價權，并以內部打樣、工廠貸款和共享IT系統等保證穩定合作關系。

MES穿透式管理，提升前后端協同能力。SheIn于2015年自建供應商管理數字化系統（MES），以實現訂單各環節實時可視化追蹤以確定各時段產能分配，截至2021年底合作工廠信息化率已達100%。在庫存管理方面，MES在供貨系統庫存結余模塊引入庫存條碼，覆蓋庫存、庫存狀態和外部商品庫存等四大功能，并可連接至前端獲取測款情況和APP銷量等信息，以輔助補庫存決策和前端爆款運營。

多倉多物流中心聯動，以實現訂單高效配送。公司將整個供應鏈中心80%人力資源配置于倉儲物流部門，在全球設置中心倉、海外運營倉和海外中轉倉三種類型倉庫，總倉儲面積80+萬平米、SKU達65+萬；擁有佛山、南沙、比利時、美東、美西和印度6大物流中心，洛杉磯、列日、馬尼拉、迪拜、孟買、義烏、南京7大客管中心。后端供應鏈聯動配合下，女裝由設計至上架銷售僅需7天，并要求供應商現貨40小時內發貨、備貨5天內發貨，運營效率明顯優于同業。

2、產品優勢：極致性價比與超快上新速度的融合

大數據需求洞察輔助海量選款，對比快時尚品牌具有極致性價比。公司創始人許仰天曾從事SEO相關工作，亦為SheIn在搜索引擎平臺提升曝光率及數分挖掘爆款埋下伏筆；通過獲取第三方瀏覽購買數據及自建站運營數據，對材質/袖長/顏色/圖案式樣等核心參數開展分析，導入設計師輔助系統以提升爆款打造概率。SKU管理方面，衣物的顏色/風格/袖長/長度/材料/領口/種類/細節/花紋樣式均為可選項，通過組合極致細節可快速篩選各區域興趣熱點，完善購買機制亦可覆蓋230個國家不同客戶的消費習慣。對比快時尚品牌Zara，SheIn客單價僅為Zara的50%，近期周上新數為Zara的約75倍，成癮式消費體驗下購買頻次從2020年的不到2次大幅提升至2021年的3.3次左右。

因地制宜推出產品，優化宣傳圖片提升點擊。區域風格迎合方面，美國以奔放自由為主、日本以青春學院風為主、法國則更多融入流行元素，在將國際站拓展至區域站點中，逐步選聘當地人才和團隊，以更好地適應各國市場文化和政策風向。設計師合作方面，2021年推出“SheIn×Designers”計劃，方案被采納后公司負責制造、宣傳和銷售，公司在首頁提供獨立入口，設計師獲得利潤分成并保留設計所有權，截至目前已有約1500+名設計師和藝術家參與。宣傳圖片遴選方面，簽約不同膚色和身材的模特營造親切感，攝影師面試通過率約1%，每場拍攝需開展5輪搭配，精修照亦有利于提升點擊率與轉化率。

3、網紅營銷+會員運營：建立流量運營護城河，培育上癮式購物習慣

傳統營銷+社媒流量，搭建網紅金字塔矩陣。社媒方面，以營銷聯盟返傭模式開展定向營銷，利用KOL與明星帶貨擴大品牌影響力，與目標粉絲建立品牌情感聯結；基于上文用戶運營探討，高粘性下復購率表現亮眼，并為用戶提供長期價值（如價值主張，超低價、超多款及時尚）和短期價值（如社交互動，游戲互動、直播等營銷方式留存用戶），以將流量邏輯升級為上癮邏輯。網紅合作方面，簽約頭部網紅進行品牌傳播（如：Katy Perry、Lil Nas X、Hailey Bieber等），腰部網紅提供品牌背書、新款推介、宣傳帶貨等，小眾網紅和普通用戶則通過UGC+PGC方式實現品牌曝光。

精準用戶畫像建模，私域流量轉化最大化。從經濟學角度，買方價值等于買方效用加價格，其中買方效用是非價格價值，買方包括用戶和非用戶；消費者在進行購物決策時會關注重點價值點，其中包括風格、價格、自我表達等，SheIn則更注重便利性、高性價比和高頻上新。社群運營方面，SheIn通過內容運營增強用戶粘性，其中SheInHAUL熱度較高，即消費者將開箱視頻上傳至TikTok或其他視頻網站，從而影響其他用戶。

（三）突圍之道：獨立站運營成功在于品牌+渠道+數字化的綜合能力

突圍之道：獨立站運營成功在于品牌+渠道+數字化的綜合能力。整體看，SheIn商業模式的核心在于數字化高效打通內外供應鏈，并將供需兩側精準匹配，小單快返亦極大程度減輕庫存壓力，在實現極致性價比的同時亦能保證高質量和設計美感。復看SHEIN從0到1，數字化貫穿其產品制造全生命周期，商業模式亦以此立足；產品設計以R策略為指導，洞察用戶需求，將“準爆款”轉化為“真爆款”，而后廣鋪渠道全方位觸達用戶&重視中低級別KOL合作構筑深厚流量池構成爆款打造閉環。

第四章 跨境電商物流：跨境電商紅利受益者

一、跨境電商物流：高景氣與新機遇

根據艾瑞咨詢數據顯示：近五年跨境出口電商物流市場規模復合增速高達42%，2020年規模達到1.3萬億元，增速84%，同時艾瑞咨詢預測，未來五年市場CAGR約22.5%，到2025年市場規模有望達到3.6萬億元。其中，2020年我國B2C跨境出口電商物流行業規模達到4764億元，同比增長104%，B2B跨境出口電商物流規模達到8171億元，同比增長75%。

此外，根據海關統計數據顯示，2021年我國跨境電商進出口1.98 萬億元，增長15%；其中出口1.44萬億元，增長24.5%。

（一）跨境直發與海外倉是當前跨境出口電商物流的兩種主流模式

跨境出口電商物流的基本環節為：中國賣家將貨物送到跨境出口電商物流代收點/跨境電商物流代收點上門攬貨—>跨境物流公司進行國內運輸與倉儲、報關服務—>報關成功后通過合作的火車、輪船或飛機運輸送達至目的地國—>在目的地國進行進口清關、國內運輸、倉庫服務、配送至國外買家。

其中，頭程運輸：商家通過海運、空運、陸運或者多式聯運等方式將商品運送至境外倉庫的運輸過程；

尾程運輸：商品到達境外后配送至最終消費者手中的運輸過程。

目前，我國跨境出口電商物流主要分為跨境直發和海外倉兩種模式，兩種模式占比分別約為60%和40%。

1、跨境直發：包括郵政、國際快遞、跨境專線三種模式

跨境直發模式是指物流服務商完成出口貨物門到門的全流程物流環節?？缇持卑l物流服務產品因包裹可追蹤能力、時效要求、計費方式的差異，在產品價格方面有明顯區別，電商賣家可根據自身的實際運輸需求進行選擇。

跨境直發模式分為三種：

一是通過萬國郵聯的各國郵政網絡完成跨境電商貨物出口的郵政小包；

二是跨境專線服務商利用自營攬貨、自排航班運力以及尾程配送等組織跨境專線服務；

三是以DHL、FedEx、UPS為主導的國際商業快遞服務。

1）郵政：主要分為經濟類（平郵）和掛號類兩種，郵政跨境運輸的優勢是價格較低，全球通達范圍最廣，但時效相對較慢，以中美為例，通常10-45天。2020年郵政類占跨境直發比重最高，為44%。

2）國際商業快遞時效最快，但價格也相對較高，以中美為例，通常3-10天。2020年國際商業快遞類占跨境直發比重為24%。

3）專線物流：國內很多物流公司在郵政與國際商業快遞之間尋找了一個時效高于郵政、價格低于國際商業快遞的專線類運輸方式，專線類運輸物流服務商通過提供國內攬收、空運訂艙、報關清關、尋找當地最后一公里的本地配送商全鏈條服務，構成全鏈路整合的跨境運輸模式。以中美為例，通常7-20天。2020年專線類占跨境直發比重為32%。

2、海外倉：以備貨模式為主

海外倉相當于國內物流的“前置倉”，物流服務商先將出口貨物運輸至目的地國倉庫“備貨”，如果當地發生相關商品訂單，再進行倉內打包、通過當地物流服務商由海外倉派給海外消費者。

海外倉模式下，出口商品在國外消費者下單前就已抵達國外倉，因此海外倉模式下，可以提升配送效率，但使用海外倉提前備貨的商家需要通過歷史數據測算未來市場需求，為降低庫存風險，商家一般選擇爆款產品進行海外倉發貨。

近年來，在我國跨境出口電商品類升級和海外消費者對極致化配送體驗需求的雙重推動下，海外倉模式快速發展?？缇畴娚唐脚_通過借助第三方海外倉、自營海外倉等倉儲資源實現電商訂單的履約以及存儲功能，減少消費者對于頭程及中間跨國運輸長時效的等待。

3、預計未來將以跨境直發和海外倉模式相互補充

對于很多商家既有自身主打的爆款產品又有不斷推出的新款產品，一般而言爆款產品銷量穩定，商家擁有一定的庫存與訂單管理經驗，因此會選擇海外倉發貨增強消費粘性。而對于新款產品，SKU非常豐富，放置在海外倉成本高且不確定性大，因此商家會選擇跨境直發降低自身的風險。

4、跨境直發專線物流呈現高速增長態勢

跨境專線類物流在時效和價格方面介于郵政和商業快遞之間，具備既能滿足國內跨境電商的時效需求、又能提供高性價比的物流服務的特征，近五年呈現高速增長態勢。

根據艾瑞咨詢，跨境專線物流在直發模式中的占比從2016年開始發展到2020年占比已經達到32%。與此同時，郵政與國際商業快遞的市場份額比重逐年降低，郵政類從2016年以前的60%降至2020年的44%；國際商業快遞從2016年以前的40%降至2020年的24%。

我們預計2025年跨境直發專線物流市場規模超萬億元

2020年我國跨境直發專線物流市場規模約為2484億元，2016-2020年CAGR高達116%，2019年、2020年跨境直發專線物流增速是跨境直發市場增速的2.3倍，我們預計2021年跨境直發專線物流市場增速為49%（跨境直發市場增速的2倍），2022-2025年增速逐漸放緩至行業增速水平，分別為42%、37%、27%、20%，預計到2025年跨境直發專線物流市場規模約1.1萬億元，屆時跨境專線物流占跨境直發比重達51%。

（三）跨境出口電商物流的關鍵競爭力

1、跨境出口運輸服務鏈條中主要難點

1）業務鏈條長，合作方較多，跨境出口電商物流服務訂單具有高頻次、票件量大、操作及分撥環節多、覆蓋國家和地區較廣等特點，因此跨境出口電商物流需要具備技術研發與數據化能力，通過對數據的收集、使用、分析、決策，提升自身運輸效率與服務質量。相對于國內物流，還需要投入更多成本和采取更多措施降低包裹遺失和破損率。

2）海外通關環節復雜，對關務、外語溝通能力要求高。

3）逆向物流難度大，退換貨不易處理。

2、我們從不同環節看核心節點能力

1）頭程國內攬收體系

建設完善的國內攬收服務體系能夠增加客戶粘性，對于上門攬收跨境物流公司而言，攬收網絡在全國范圍內布局越廣泛，其競爭力會相對更強。

2）出口報關

報關環節對團隊的專業技術和經驗要求高，包括與海關的溝通能力、面臨查驗時的處理能力、通關效率等方面。專業的第三方可以保證運輸時效，而自營報關的跨境電商物流公司具備規模效應優勢，因對于自營團隊報關的物流公司，成本主要為人工成本，因此在這一環節單位成本會隨著貨量增多而降低，具有規模效應。

3）跨國干線運輸

跨國干線運輸成本在跨境物流成本中占比最高?？鐕删€運輸方式分為空運、海運和鐵路運輸三種。

因在干線運輸環節，跨境出口電商物流為保證時效一般選擇空運運輸方式，具有競爭優勢的跨境出口電商物流公司體現在兩方面：

其一，與航空公司的合作緊密程度。具有一定規模體量的跨境物流公司一般都會與航空公司簽署合作協議，獲得相對穩定的價格，在一定程度上降低季節性波動（黑五、圣誕節等因素擾動）、運力資源供給波動，能夠保障倉位、價格和運力供應的穩定性。其他與航空公司合作程度低的跨境物流公司，會隨行就市臨時性采購倉位，容易在運輸旺季發生倉位無法鎖定或價格波動劇烈的情況。

其二，干線網絡覆蓋范圍。干線網絡覆蓋越廣泛，觸達的國家和城市越多，便會有能力開拓更多的客戶和業務。公司體量變大后，便會有能力與航空公司簽署合作協議，形成規模效應。

4）海外倉

對于跨境物流公司而言，布局海外倉在短期會面臨虧損和運營壓力較大的風險，中長期來看跨境物流公司一方面可以通過倉內操作與高效運營獲取倉庫利潤；另一方面，商家一般會對跨境直發和海外倉這兩種物流方式同時產生需求，跨境直發用于運輸長尾SKU或新品，海外倉用于商家主打爆款的產品，擁有海外倉的跨境物流公司能夠為商家同時提供兩種模式服務，能夠擴大自身業務體量、增加客戶對自身物流服務的需求粘性。

5）尾程派送

尾程派送成本在跨境物流服務成本中占比僅次于跨境干線運輸成本，主要由于境外較多國家人力成本相對偏高?？缇吵隹陔娚淘谖渤膛伤鸵话銜x擇和當地物流服務商進行合作，由當地物流商進行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能夠建立起先發優勢，另一方面，擁有充足且穩定貨量的跨境物流公司也會拿到相對優惠的折扣，從而能夠降低尾程派送成本。

（四）時機已至，打造自主可控的國際物流供應鏈能力，進則為矛，守則為盾

此前報告我們闡述了“打造自主可控的國際物流供應鏈能力，進則為矛，守則為盾”這一觀點。

其一、政策鼓勵支持發展國際物流供應鏈。

近年來，國家出臺多項規劃、政策、指導意見，推動快遞及物流業向智能化、國際化、高質量發展。

2021年國家發布的“十四五規劃”提出“加強國際航空貨運能力建設，提升國際海運競爭力。優化國際物流通道，加快形成內外聯通、安全高效的物流網絡。完善現代商貿流通體系，培育一批具有全球競爭力的現代流通企業”。

2022年國家發布《關于加快建設統一大市場的意見》，提出：大力發展第三方物流，支持數字化第三方物流交付平臺建設，推動第三方物流產業科技和商業模式創新，培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效。

其二、服務于中國品牌出海是必然趨勢。

包括中國制造產業升級推動中國品牌出海的大機遇以及是跨境電商業態具備持續高景氣態勢。

其三、國際供應鏈自主可控的戰略地位：進則為矛，守則為盾

UPS、FDX國際化業務的推進與全球化浪潮下，全球產業鏈分工協作，需要全球同步協調供應鏈組織大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓UPS等企業享受了時代紅利。當下，在中國制造中國品牌崛起的背景，全球化的過程亦是中國物流企業的戰略機遇。

但同時我們也要關注到國際局勢處于復雜多變的情形，貿易保護主義、單邊主義等如果引進國際貿易局勢的大幅波動，雖然會帶來嚴峻的風險，但也會進一步凸顯增強產業鏈、供應鏈自主可控能力和國際航空貨運能力建設的戰略意義。

打造自主可控的國際供應鏈能力對于順豐而言，進則為矛，守則為盾。

二、跨境電商物流參與者：角色轉型、升級突圍

跨境電商物流的參與者角色分布：包括快遞物流（組織者、承運者）、貨代（組織者）、實際承運者（航空公司、航運公司）等。

在近年來跨境電商高景氣發展過程中，不同角色的企業均在轉型升級，尋求突圍之路。

（一）貨代：以華貿物流為例，看傳統貨代向現代國際跨境綜合物流服務商轉型

1、轉型升級窗口期：傳統國際貨代→國際跨境綜合物流服務商

1）傳統貨代的業務模式

國際貨代的主要職能是協調完成代理貨物的跨國運輸，包括海運、空運干線資源的進出口服務等。

我們以出口貨物為例，梳理跨國貨物運輸主要流程：

國外買家向中國賣家下單；

中國賣家生產貨物完成后委托貨代代理訂艙，同時提供貨物出口報關單據；

貨代公司向船公司/航空公司訂艙，安排賣家的貨物機內指定倉庫后，貨代公司進行報關；

實際承運人向貨代公司簽發提貨單，轉交給中國賣家，再通過傳真或郵寄給國外買家；

實際承運人在貨物到港后向國外代理發送到貨通知，并憑借國外買家提供的清關資料進行報關，海關放行后送至國外買家手中。

國內一級貨代：一級貨代會直接向船公司/航空公司購買艙位，客戶主要以同行為主，即一級貨代購買艙位后加上一定利潤轉售至二級貨代。如果一級貨代能夠拓展到貨量充足且穩定的直接客戶，會專門成立“直客”銷售部門開發這部分市場。

國內有很多一級貨代是國外頭部物流企業在中國的分支機構，隨著中國船東船隊與國際航空物流運輸能力提升，國內一級貨代在國際中的地位也逐步提升。

國內二級貨代：直接對接工廠或外貿公司，幫助客戶尋找最合適的運輸方式。二級貨代熟悉市場上大部分船公司和航空公司的優勢航線、優勢價格、航行時間、目的港的裝卸能力以及一級代理的優勢航線，進行資源整合與匹配。

很多一級貨代是從二級貨代起家，通過積累了大量穩定客戶后擁有充足的貨源，直接去與船公司/航空公司訂艙。

進一步梳理貨代業務的主要流程：

貨代業務員開發客戶承攬貨物，生產完成后由司機從工廠運輸至港口倉；

訂艙：向實際承運人訂取運輸艙位，取得配艙回單；

車隊安排：收到報關資料的同時要保證貨物及時進倉，進倉核對數據后才能報關；

報關：查驗、核準報關資料，核對發票箱單上的數字與報關單是否一致；

核對提單：提貨單涉及物權關系的轉移，因此需要貨代公司與客戶反復核對溝通。

2）窗口期：上下游共同推動，需要中國頭部貨代崛起

a）上游：品牌出海勢力增強，需要具備綜合實力的跨境綜合物流商

中國外貿企業數量眾多，2021年我國有進出口實績的外貿企業數量達56.7萬家，同比增加3.6萬家。

頭部品牌出海勢力增強：2021年，我國對歐盟、非洲出口增速均超過20%，對拉丁美洲出口增速超過40%。其中，筆記本電腦、平板電腦、家用電器等宅經濟相關產品和醫藥材及藥品等出口繼續保持較大增幅。

中國跨境電商在海外快速發展：跨境電商物流已成為國際跨境物流中不可或缺的重要板塊。目前，中國出現多家已具有一定規模的電商獨立站，并在國際市場有一定競爭力。如前文所述的SheIn是其中典型代表。

b）下游：國內干線運力資源份額提升，國內跨境物流擁有更多運輸資源

海運資源方面：根據交通運輸部數據，截止2021年，我國控制的海運船隊的運力規模3.5億載重噸，居世界第二位。我國擁有注冊船員180余萬人，年均外派的船員近14萬人次，都位居世界前列，全球港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量前10名的港口當中，中國分別占了8席和7席。

中遠?？厥姓悸嗜虻谒模焊鶕嗀lphaliner統計，第一名地中海航運市場份額17.3%，第二名馬士基份額16.7%，第三名達飛輪船份額12.9%，中遠?？刈鳛榈谒拿姓悸?1.4%，赫伯羅特作為第五名市占率僅為6.9%。此外，公司在遠東-北美、遠東-歐洲、遠東區域內、中東/南亞次大陸、澳新航線的運力份額均處于行業前四的地位。（數據截止2022年6月22日）

空運資源方面：從國際航線民郵運輸量看，2001-2020年20年間我國國際航空貨運量CAGR達到10%。2020年國際航線貨郵運輸量為223萬噸，占比33%。

2、華貿物流：并購擴張業務版圖，跨境電商物流逐步成為公司重要支撐業務

華貿物流是國內領先的第三方跨境物流綜合服務商，在中國國際貨運代理協會2021年9月發布的最新一期“中國貨代Top100”（2020）排行榜中，華貿物流位列綜合實力第 8 位、國際空運業務第 5 位、國際海運業務第 7 位。

在Armstrong& Associates,Inc.（A&A）2020年榜單中，華貿物流分別位居全球貨代、全球空運貨代的第15名和第14名、全球第三方物流第44名。

海外經驗看，不斷并購是走向國際跨境綜合物流服務商的成功經驗。華貿同樣在踐行該道路。2012年上市后，先后收購德祥物流、中特物流、華安潤通和華大國際、洛陽中重、佳成國際，在原有貨代業務基礎上成功拓展海關監管倉儲物流、特種物流、國際工程物流、郵政空運、跨境電商物流等領域，并通過籌建公司進入醫療物流領域。

本篇重點聚焦公司跨境電商物流業務的擴張。

公司跨境電商物流業務主要包括：國際郵政航空函件（郵政小包）、專線物流、跨境電商商品空海鐵干線運輸以及對應的地面收集、安全檢測、分撥、包裝、清關、海外倉、終端派送相關配套服務，同時公司運營跨境電商進出口海關監管區，可以提供清關、商品分撥、卡車通關檢驗等服務。

1）公司通過并購切入跨境電商物流并不斷推動業務版圖擴張

2019年，公司2019年以6.19億元交易對價收購北京華安潤通國際物流有限公司70%股權、華大國際物流有限公司70%股權，進入郵政國際空運服務市場。注：華大國際物流有限公司通過公司子公司香港華貿收購。

2021年3月，公司出資5025萬元，收購深圳市深創建供應鏈有限公司33.5%股權，獲取跨境物流清關環節的優勢資源，開展9610、9710、9810 出口，1210進出口，9610退貨等業務，形成電商貨物“出得去、進得來、退得回”的閉環服務體系；

2021年7月，公司以5億元對價收購杭州佳成國際物流股份有限公司70%股權，進一步布局跨境電商全鏈路運輸領域。

其中，收購佳成物流的承諾事項主要為：2021年至2023年標的企業扣非后凈利潤分別為 4,800萬元、6,500萬元和8,200萬元，對應22-23年增速分別為35%、26%；海外站點或海外倉（控股或占股企業）數量保持不低于 10 個（2021 年底）、15 個（2022 年底）和 20 個（2023年底）。

佳成物流2021年實現凈利潤4828萬元。

通過資本整合，公司在跨境電商物流領域的戰略布局已經初具規模。業務服務對象包括郵政、跨境電商平臺和賣家客戶，服務能力涵蓋前端攬貨、轉運分撥、出口報關、干線運輸、進口清關、海外倉配，并具備整合尾程派送的能力，服務產品涵蓋郵政包裹、FBA專線、國際快遞、個人快件。

2）華貿物流在不斷打造跨境業務競爭能力、具備一定的競爭優勢

收購佳成國際后，一方面華貿能夠輸出管理經驗與業務團隊，另一方面能夠從跨境電商各個環節加以賦能提升競爭力，實現業務快速發展。

郵政業務資源賦能：2019年，華貿收購北京華安潤通國際物流有限公司、華大國際物流有限公司，進入郵政國際空運服務市場。華貿收購佳成國際后，能夠進一步賦能佳成跨境電商物流郵路運輸業務，使得佳成在郵政運輸市場提升競爭優勢。

專線業務正向循環：華貿憑借自身國際空海業務優勢→持續獲得干線資源→為專線業務獲取更多的直客→基礎貨量充足實現包機→提升物流運輸時效與服務質量→進一步獲得更多客戶的認可。

加強干線資源能力，提升優質服務：2022年與東航簽訂戰略合作協議、合資設立國際貨運航空公司。

開發包機線路，進一步提升服務質量：2022公司與LAZADA實現包機合作，包機基礎貨量得以實現，順利開通昆明至吉隆坡天天班國際全貨機航線，同時獲得剩余艙位更具優勢的溢價能力。未來公司有望復制Lazada模式，實現更多跨境電商物流包機線路，實現跨境電商專線物流“時效”這一核心競爭力的提升，加強全球服務競爭力。

重視直客服務，把握跨境電商物流新機遇：在直客服務方面，公司成功開發科沃斯、敦煌網等跨境電商平臺、SHEIN、邁瑞醫療、九安醫療、榮耀、比亞迪、美的電器等優質客戶。2021年末公司通過華為國際物流服務的認證體系審核。

3）并入中國物流集團，預期會為公司發展打開新局面

中國物流集團旗下涵蓋物流板塊多類業務：中國物流集團由原中國鐵路物資集團有限公司，與中國誠通控股集團有限公司物流板塊的中國物資儲運集團有限公司（中儲集團）、港中旅華貿國際物流股份有限公司（華貿物流）、中國物流股份有限公司、中國包裝有限責任公司4家企業為基礎整合而成。

2022年引入中國東方航空集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司、招商局集團有限公司作為戰略投資者，持股比例分別為10%、7.3%、4.9%，形成緊密戰略協同。

中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團，定位于“綜合物流服務方案提供者、全球供應鏈組織者”，更好發揮中央企業在加快建設現代流通體系、構建新發展格局中的戰略支撐作用。

4）附：公司財務數據

收入：公司2012-2016年收入基本維持在70-80億左右的水平，2017年受運力采購成本上升影響推動價格提升，收入增速有所提速。2020年疫情后，全球航空及海運運力的緊張使得具備較強綜合能力的服務商迎來了發展機遇，公司把握住了這一窗口，在2020-2021年實現收入141、247億元，同比分別增長37%、75%。

毛利：公司上市以來毛利持續增長，其中2015-16年連續兩年實現毛利增速約30%，2020-2021年公司毛利分別為16.5、24.8億元，同比分別增長38%、50%。

收入結構：2021年公司收入結構中，海運、空運、跨境電商物流占比分別為48%、28%、15%，合計達到9成；特種物流、倉儲和工程物流占比分別為4%、2%、1%。

毛利結構：空運業務毛利占比最高、跨境物流提升最快

海運和空運業務毛利占比較為穩定，2012-2021年分別在20-32%、35%-45%之間，空運業務毛利占比最高；

特種物流毛利占比近三年平均約為11%；

跨境電商物流毛利占比自2019年4%提升至2021年20%。

跨境電商物流已經成為公司第三大業務支柱及重要增長極。

營業收入：2019-2021年跨境電商物流板塊營收分別實現2.3、19、37.8億元，2020-2021分別同比大增722%、99%。

2019-2021跨境電商物流業務營收占比分別為2%、13%、15%。

毛利：2019-2021跨境電商物流業務毛利分別為0.5、3.3、4.9億元，毛利率分別為19.5%、17.5%、13.1%。2020-2021毛利分別同比增640%、48%。

2019-2021年跨境電商物流業務毛利占比分別為4%、20.2%、20%。

（二）承運人：以東航物流為例，能否從周期轉向成長？

東航物流主營業務分為航空速運、地面綜合服務以及綜合物流解決方案三大類。其中，航空速運包括全貨機運輸、客機腹艙運輸/客機貨運業務；地面綜合服務包括貨站操作、多式聯運、倉儲；綜合物流解決方案包括跨境電商、同業項目供應鏈、航空特貨及定制化物流解決方案。

收入構成看：航空速運收入占比最高。2022Q1，航空速運收入23.8億，占比59%。22Q1地面綜合服務收入6.9億，占比10%，綜合物流解決方案收入19.9億，占比30%。

毛利構成看：航空速運毛利占比超7成。22Q1公司毛利21.9億，其中航空速運15.5億，占比71%；2021年公司毛利61.8億，其中航空速運41.5億，占比67%。

1、競爭優勢：貨機國際航線強壁壘+客機腹艙航線廣覆蓋+上海碼頭領先卡位

1）資源優勢：全貨機國際航線強壁壘+客機腹艙航線廣覆蓋。

截止2022Q1，公司擁有11架全貨機，以及751架客機腹艙（東方航空）資源。

a）全貨機機隊：截至2021年3月末，公司擁有全貨機11架，包括9架B777飛機和2架B747飛機。

注：2022Q1，南航貨運擁有14架全貨機機隊，國貨航在2018年末擁有15架全貨機機隊。

（注：截至2022年3月東方航空擁有751架客機。國航、南航則分別有746及865架客機）

b）全貨機航線：截至2021年末，公司擁有上海、深圳至阿姆斯特丹/法蘭克福/亞特蘭大/洛杉磯/芝加哥/東京/大阪/首爾/新加坡/雅加達等14個國際貨運樞紐的全貨機定班航線。

c）客機腹艙資源：公司獨家經營東方航空751架客機腹艙資源，依托天合聯盟、代碼共享與SPA協議，航線網絡通達全球170個國家和地區的1036個目的地。

2）資源優勢：公司在上海機場具備領先的資源卡位優勢。

浦東機場為全國最大的貨運樞紐，也是全球前三的貨運樞紐，公司作為基地貨運航空，具備在上海市場領先的資源卡位優勢。

a）上海機場區位優勢顯著

機場地理位置優越：上海位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為10 小時，飛往亞洲主要城市的時間在2至5小時內，航程適中。2小時飛行圈資源豐富，包括中國 80%的前 100大城市、54%的國土資源和90%的人口、93%的 GDP 產出地和日本、韓國的大部分地區。

浦東機場為全國最大的貨運樞紐：2021年浦東機場實現貨郵吞吐量399萬噸，同比增長8.1%，全國貨郵吞吐量1783萬噸，占比22.4%。

b）長三角龐大的消費和生產制造需求，造就了上海浦東的核心貨運樞紐地位，也支撐了東航物流背后的強需求。

2、把握航空物流高景氣機遇，21年量價齊升

在我國制造業轉型升級、中國品牌出海和跨境電商出口快速發展的大背景下，航空物流需求持續旺盛。

貨郵運輸量：2021年公司總貨郵運輸量145.34 萬噸，同比增長23.51%，其中全貨機運量53.3萬噸，同比增長14.7%，客機腹倉92.0萬噸，同比增長29.3%。

貨郵運輸總周轉量：21年公司貨郵總周轉量65.54億噸公里，同比增長37.18%。其中全貨機31.6億噸公里，同比增 22.6%，客機腹艙 33.9 億噸公里，同比增長 54.2%。

3、新興業務穩步增長：平滑周期波動、強化成長基礎

依托于強大的全球航線網絡以及稀缺的地面服務網絡，公司不斷深耕細分市場，打造在跨境電商等垂直領域提供“一站式”物流解決方案的能力，收入規模保持快速增長態勢。

2021年，跨境電商解決方案業務領域不斷擴張，收入規模快速提升：

1）2021年10 月，公司完成跨境電商物流全程產品的發布，投入美國、法國專線小包和 FBA 頭程服務中，為國內跨境電商企業提供從攬收運輸、國內報關、航空運輸到海外清關、配送的全程物流服務。

2）對于新開發的大型跨境電商平臺，擴大業務合作范圍，從單一航線擴展到歐美多航線，從半程物流服務延伸到全程物流服務，實現貨量、收入的大幅提升，后續有望將該成熟的合作模式大規模復制到其他跨境電商企業。

3）加強運力保障，21年新開上海-米蘭、上海-盧森堡等包機航班，為跨境電商企業提供穩定的運力資源。

4）持續提升 9610、9710 跨境電商進出口操作服務保障能力，深挖口岸業務優勢，實現對航空干線運輸的引流。

2021年，跨境電商解決方案業務累計完成跨境電商貨物運輸量 39,813 噸，同比增長 81%；實現收入 14.13 億元，同比增長 67%。

作為行業內較早布局跨境電商物流的企業之一，公司具有跨境電商物流關鍵節點的核心資源，核心資源的稀缺性使公司在布局前端和末端網絡方面更具有優勢?？缇畴娚逃型蔀楣景l展新動能，助推業務快速發展，強化公司成長基礎。

（三）順豐為例：貨主+承運人+貨代，筑巢引鳳，國際業務有望成為公司第二增長曲線

順豐可以視為快遞、物流公司中，由國內向國際綜合服務商進軍的代表之一，同時順豐具備多重角色特征：承運人（國內最大的全貨機機隊規模）、貨主（快遞角色使得公司為國內最大的航空貨主）、貨代（收購嘉里物流，亞洲領先的國際貨代網絡）。

1、筑巢引鳳、構建國際綜合服務能力

我們分析2016年-21年公司在不斷強化國際業務核心運營能力的建設：包括全貨機機隊、國際航線、國際服務能力等。

1）全貨機機隊建設：從事國際業務的核心競爭力

2009年，順豐航空成立，為我國首家民營貨運航空公司，現今已發展為國內全貨機數量最多的貨運航空公司。同時，國內快遞企業中，僅順豐控股、EMS和圓通速遞三家公司擁有獨立航空運輸能力，而無論從全貨機數量、航線數還是運輸能力，順豐控股在國內行業中都是領先的。

2016年以來規模接近翻倍

2021年末公司共運營全貨機機隊86架，其中自有飛機68架（包括2架747，12架767，37架757以及17架737），租賃18架，2016-21年公司自有全貨機規模從36架增至68架，增長約90%，是同期全貨機機隊規模增加最多的國內公司。（截止22年4月公司已經擁有70架自有全貨機）。

機型變化看：寬體機的入列在增強公司競爭力

寬體機因其機載空間更大、燃油效率更高、在運力與運能上表現更為優越：

一方面寬體機的投入可以對機隊機型進行補充優化，對于貨量充足區域運力資源進行合理配置、提升稀缺時刻利用率；

另一方面也更有助于節能減排，同時擁有了寬體貨機才意味著可以進入到洲際航線的運營。

公司于2016年引入并正式運營第一架767寬體貨機（最大載重噸約56噸），成為國內第一架擁有767寬體全貨機的快遞公司，截止2021年末公司寬體機數量14架，占總機隊規模16%。

根據波音公司機型參數，我們對載重能力做測算：公司68架自有全貨機機隊載重能力約2500噸，其中寬體機貢獻了36%的載重能力。尤其747的載重噸可以達到110噸，是737貨機的約7倍。

2）國際航線開拓：不斷突破

根據順豐航空官網披露，2009年公司國內首航深圳-杭州，2013年開通首個國際通航點（韓國仁川）。

根據公司年報披露情況：

2017年：國外航點僅大阪。公司全貨機機隊航線57條，覆蓋39個國內主要城市以及我國港臺地區，國外航點僅日本大阪；

2018年：在海外覆蓋上進一步擴展到金奈、新加坡等11個國際站點；

2019年：首次開通洲際航線。

順豐航空先后開通了中印、中歐等B747國際航線，其中，中歐航線是順豐航空運營的首條洲際航線，標志著順豐航空全貨機業務范圍由亞洲擴展到了全球。

相比于洲際航線籌備需12個月以上的行業慣例，順豐航空用短短3個月即完成了該條洲際航線的籌備工作，體現了順豐航空良好的航空資源協調能力和快速捕捉市場機會的能力。2019年順豐航空擁有5條自營國際航線。

2020年：實現北美突破。

20年為了響應外部市場上急迫的防疫物資和其他貨物的國際航空運輸需求，順豐國際快速開通包括中國至美洲、歐洲以及南亞東南亞等地區在內的國際全貨機航線30條，運量約9萬噸。國際航線占比36%，貨運量占比11%。

2021年：國際貨量大幅增長。

2021年公司全貨機線路111條，其中運營國際航線37條，占比達到三分之一；

公司全貨機機隊發貨量98萬噸，其中國際15萬噸，占比15%，較20年大幅增長67%；航班總數量5.78萬，其中國際航班0.53萬，占比9%。

擁有航權時刻：267對，覆蓋53個國內站點和35個國際及地區站點。

此外散航發貨量93萬噸，其中國際11萬噸，占比12%。

3）國際服務能力的建設

公司真正意義自營國際業務起步可視為在2017年，同年，公司和UPS宣布在香港成立合資公司，助力雙方共同開發和提供國際物流產品，聚焦跨境貿易，拓展全球市場。

2019年：清關能力建設

清關能力：順豐國際實現全美自營進口清關，并取得了報關代理資質和快遞操作中心資質，11月順豐日本JV公司獲取了清關牌照。

國際海運服務：8月順豐聯合Flexport推出端到端的國際海運服務，產品覆蓋范圍中國內地和香港運往至美國全境和歐洲主要港口。

海外本地派送合作：2019年，和世界十余個郵政或本地派送商建立直接合作，并成為多個國際跨境電商平臺的認證派送供應商。其中8月，順豐為俄羅斯電商平臺J平臺提供定制化的俄羅斯經濟小包卡車派送服務。

2020年：海外倉能力建設

通過自營、合資、經銷商及投資并購等多樣化的合作，提升海外本地服務能力；在核心的流向區域布局海外倉能力，提升海外交付響應效率。在德國、美國、英國、泰國、俄羅斯、波蘭、愛沙尼亞等多個海外國家及地區的港口附近落地12個海外倉，利用國內外收派網絡、倉儲、清關、代理等資源，為客戶提供一站式進出口供應鏈服務。

2021：公司成功攜手嘉里物流，加速國際化布局。

截止21年末，公司網絡資源能力看：

全貨機能力：2021年公司全貨機線路111條，其中運營國際航線37條，占比達到三分之一。

鐵路：國際班列線路203條，覆蓋31個國家，完成8.1萬TEU。

海運：線路20000條、觸達港口碼頭1000個，覆蓋國家和地區177個，發貨量30萬TEU。

網點：海外自營和合作網點2萬個，海外倉庫1500座，超過330萬平米。

公司在中國及東南亞自持眾多物流產業園、物流中心等關鍵場地資源。截至2021年底已建成并運營的場地資源分布情況，海外33個項目、3679畝、161萬平建筑面積。

筑巢引鳳，不斷強化的資源運營與服務能力，也逐步獲得國際業務客戶的青睞并不斷增強黏性：如2019年順豐為國內高科技電子產品零部件制造企業提供中國至印度的全鏈條跨國工廠遷移服務；2021年承接快時尚電商深圳-美國的部分業務等。

2、順豐國際業務的優勢與短板

1）優勢1：“快”資源的先發“硬”優勢

公司具有國內最大體量的全貨機機隊，已經逐步建成通達歐美的洲際航線自主可控的運營能力，未來鄂州機場輻射亞洲聯通世界的規劃，資產資源的先發優勢難被后來者所挑戰。

國內最大體量的全貨機機隊

國際業務中，全貨機機隊能力與時刻資源是基礎硬件，順豐具備典型的先發優勢。

機隊數量：順豐自有貨機占國內航司比約4成。截止2022年4月，國內公司自有貨機為189架，分布于14家航司。其中順豐自有貨機數最多，為70架（21年末為68架），占比37%，郵政航29架，國貨航為15架，南航14架，東航物流11架，圓通10架。

載重能力：順豐自有貨機載重能力占比約3成。國貨航、南航、東航物流均為寬體機，測算總載重能力分別達到1400、1570和1250噸，行業占比分別為15%、17%和14%。順豐憑借最大機隊規模，測算載重能力約2540噸，行業占比28%。

若考慮順豐租賃的16架機隊數量與載重能力，將超過前述占比。

鄂州機場：未來有望全面強化順豐生態

順豐攜手政府打造的鄂州花湖機場將是亞洲第一個、世界第四個貨運樞紐機場。機場工程跑道、航站樓、塔臺、貨運站等主體設施建設基本完成，已于2021年12月底正式啟動校驗飛行，已于2022年3月邁入試飛階段。

公司建造的機場轉運中心工程主樓鋼結構封頂，并于2021年10月啟動設備進場，12月底順利實現兩套分揀機通電測試，預計2022年主體建筑完工并完成分揀設備安裝。

鄂州花湖機場作為核心航空貨運樞紐，1.5-2小時飛行可覆蓋經濟人口占全國90%的地區，機場空港城有望引入高端制造、生物醫藥、生鮮冷鏈、跨境電商、電子備件、應急救援等產業，結合順豐覆蓋全國、輻射全球的全貨機航線，助力實現國家產業升級，提升國際供應鏈實力。

2）優勢2：“全”鏈條的綜合“軟”實力

在全鏈條的服務流程中，我們將順豐與不同參與者角色進行比較：

相比較國內快遞同行：公司快資源硬優勢以外，順豐多年積累的品牌口碑、綜合物流服務能力亦是國際業務開拓的優勢；

相比較國內貨運航空公司：順豐盡管在部分航線時刻資源上不具備優勢，但公司在端到端，服務于B或C端的能力是領先的，而大部分貨運航空公司更多憑借資源資產優勢獲取運輸環節業務的收益；

相比較貨代公司：公司自主可控的資產資源是競爭優勢；

相比較國際三大快遞巨頭：順豐在我國大陸地區的基礎網絡以及面向廣泛客戶的收派能力是國際巨頭所不具備的。

因此，從國際業務全鏈條看，公司的綜合實力是領先的。

3）短板1：時刻資源分布仍不均衡

我們統計順豐航班量在夜間時刻占比98%，十分集中：

（注：我們定義晚上23點至次日6點為夜間時刻，其他時間為非夜間時刻（根據民航預飛行管理計劃系統披露時刻表統計，或存出入）；

選取順豐、郵政、中貨航（東航物流旗下全貨機機隊）、聯邦快遞做比較，觀察到：

順豐航空：夜間時刻航班量占比98%，深圳、杭州為國內主要基地。

郵政航空：夜間時刻航班占比86%，南京為核心基地，國內線布局為主。

中貨航與聯邦快遞機隊全用于國際航線。

中貨航：夜間時刻航班占比44%，均為國際+地區線。

聯邦快遞：夜間航班占比57%，國際線周排班數僅次于國貨航、南航，中日航線是最繁忙航線。

較為顯著的時刻分布差異，意味著公司全貨機飛機利用率難以達到較高的使用狀態。

附：順豐航空時刻分布

時刻：統計2022夏秋航季順豐航班時刻分布，按起飛時間計，高峰時段集中于23-5點之間，占航班量比重的97.8%，其他時段僅有零星航班，白天客運高峰時段8點-17點幾乎沒有航班起降。

排班量：周排班1517班，占國內航司的26.7%，占整體（內外航）的17.1%；其中在中國內地航班中占比52.2%，國際+地區航班中，占國內航司的8.9%，整體航司的4.6%。

4）短板2：海外網絡建設與集貨能力仍需強化

以東航物流為例，全貨機航線覆蓋洛杉磯、芝加哥、法蘭克福、阿姆斯特丹等14個國際城市；而通過東航股份700多架客機腹艙的全球航線資源、天合聯盟、代碼共享與SPA 協議，公司的客機腹艙航線網絡通達全球170個國家的1,036個目的地。

聯邦快遞與UPS作為全球巨頭，有更密集的網絡與網點。

相較之下，順豐依托自身機隊建設觸達的區域仍有較大的差距。

由此或會帶來公司國際航線去程貨物集中，而返程裝載率較低的現象，一方面使得經濟性上難以開通部分航線，另一方面則導致盈利水平無法達到理想的狀態。

3、順豐攜手嘉里：1+1能否>2

1）雙方具備業務協同的基因

前文所述，順豐的優勢在于兩點：其一是“快”資源的先發“硬”優勢、其二是“全”鏈條的領先“軟”實力；其短板也在兩點：其一是時刻資源分布仍不均衡、其二是航網設計以及海外集貨能力仍需強化，預計返程裝載率低。

順豐自主可控的快資源硬優勢恰恰是嘉里的短板，而海外網絡及集貨能力的短板又正是嘉里物流的強項。因此，可以認為雙方業務是高度互補，是存在聯手呈現巨大協同效應，實現整體價值提升的。

2）我們認為協同會體現在幾個方面展開：

空運：嘉里物流的貨量優勢加上順豐的航空運輸能力，未來加上投入使用的鄂州機場作為國際貨運樞紐，將有助于順豐壯大國際航空網絡布局；同時往返雙程充足貨量將有效提升國際航線的裝載率，提升航空網絡效益和競爭力。

國際快遞：嘉里物流在國際貨運及海外本土運營實力，尤其在東南亞多個國家成熟的本土配送網絡，將有助于開發更多高性價比的跨境快遞產品，深耕東南亞區域快遞市場。

國際貨代：雙方全球海陸空多式聯運能力，全面提升順豐國際物流市場競爭力。通過共享豐富優質的客戶資源及交叉銷售，可以實現雙方業務的更優發展。達到網絡共生、能力互補、資源疊加、客戶融通的協同效果。

整體看，雙方協同將有助于順豐打造更為高效可靠的端到端國際供應鏈，助力更多中國企業出海，長期看，以技術賦能提升國際物流數字化水平，致力于成為全球智慧供應鏈的領導者。

從推進節奏看：

我們認為，順豐或率先重點在中國-東南亞市場努力建立絕對領先地位，借助嘉里物流在東南亞的地面布局，以及公司全貨機機隊和中國大陸地區的攬派能力，打造一票到底的端到端能力?？蓞⒄盏?，UPS國際化的第一站同樣是鄰里周邊的加拿大。

同時在核心歐美干線，強化自身能力，鞏固提升相對領先地位。

嘉里物流在2021年報中披露：嘉里物流將定位為順豐控股拓展海外市場的主要平臺，同時成為順豐控股的國際貨運代理，合力推動順豐控股的國際快遞業務發展。嘉里物流年報披露預期在2022年二季度，嘉里物流將擔任順豐航空的獨家貨運銷售總代理，以及順豐控股國際快遞業務在中國內地之外的主要服務承辦商。

第五章 投資建議及風險提示

一、投資建議

1、我們認為跨境電商規?；驅⒊掷m增長，危與機并存，紅利期未盡。

中國跨境電商行業規模達14萬億元，產業鏈逐步布局完善，受益于海外線上滲透率持續提升，B2C出口持續增長?？缇吵隹趪乙詺W美為主，東南亞快速增長。跨境出口產品以3C電子與紡服為主，家具家居品類增速快。

2、我們認為：傳統行業+跨境電商=跨境出海新時代。

進一步從家電、家居、服飾領域看：

跨境家電：海外正處線上化渠道紅利，家電出海步入跨境電商時代?？偨Y家電渠道規律，本質以中間層分銷利潤壓薄和消費觸達深化為核心導向。海外此前被線下連鎖商長期把持，三大家電渠道商占比58%。而疫情突破用戶消費慣性，海外12%消費者疫情期首次完成線上購物，且全球平均線上購物時長增加47%，線上化加速呈現，2021全球家電線上份額觸達34.3%（較19年+10.9pcts）。

跨境家居：平臺賦能解決行業痛點，市場方興未艾。家居跨境電商蓬勃發展、顯示超額增速，主要表征為消費模式變化。市場驅動的供給端邏輯為主流線上家居銷售平臺（Amzon、Wayfair）技術升級，解決家具消費的特有痛點、優化購物體驗，持續賦能跨境品牌商，消費者與供應商成長形成正向循環。展望未來，隨歐美市場人群年齡結構變化，消費人群有望直接擴容，滲透率低位背景下市場前景開闊。

跨境服飾：疫情催化優質賽道，服飾電商出海漸成趨勢。我國作為紡織制造大國，供應鏈體系完備，具備天然的生產要素優勢。國內線上流量紅利見頂，出海成為新增長點，疫情則二次催化行業蓬勃發展。當下銷售渠道仍以Amzon平臺為主，對精細運營及數字化能力要求更高的獨立站模式或為未來積淀品牌力、培育核心客群的勝負手。SheIn得益于前瞻的市場定位與領先的商業模式，在一眾跨境服飾品牌中一枝獨秀。行業內重點關注公司的變化（競爭格局和態勢、公司新的發展特點等）。

3、進一步的，我們認為鏈條中跨境電商物流亦是紅利受益者。

1）運營模式看，跨境直發與海外倉是當前跨境出口電商物流的兩種主流模式，其中跨境直發處于高速增長階段。

2）當前環境下，打造自主可控的國際物流供應鏈能力，進則為矛，守則為盾。

3）跨境電商物流參與者：角色轉型、升級突圍。

a）貨代：以華貿物流為例，看傳統貨代向現代國際跨境綜合物流服務商轉型。

b）承運人：以東航物流為例，能否從周期轉向成長？

c）順豐為例：貨主+承運人+貨代，筑巢引鳳，國際業務有望成為公司第二增長曲線。

4、我們建議積極關注跨境電商鏈條中的投資機會，相關標的包括：

安克創新：公司品牌矩陣完善，多消費電子品類梯隊成型，移動電源、耳機等銷量在亞馬遜平臺名列前茅，具有穩固海外品牌力。伴隨平臺監管反向篩選，后續份額空間有望進一步提升。

華凱易佰：旗下易佰網絡為跨境電商“泛品+第三方”龍頭企業，在亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Wish平臺開設店鋪，21年亞馬遜684家店鋪貢獻超7成收入，主要覆蓋歐美地區。公司自研“易佰云”，大幅提高選品、廣告投流與物流效率。

樂歌股份：人體工學行業的領先企業，擁有十年以上跨境電商運營經驗，采用M2C模式同時涵蓋線性驅動核心部件及終端產品，直接面向C端消費者銷售，自建獨立站flexispot在全球相關垂類網站中位于第一梯隊。

恒林股份：國內領先的坐具開發商和目前國內最大的辦公椅制造商及出口商之一，通過自有品牌“nouhaus”按摩椅及收購的瑞典系統辦公品牌Lista Office完善境外市場布局，目前跨境電商業務在積極起步階段。

華貿物流：中國國際跨境物流綜合服務商崛起之時。轉型升級窗口期：傳統國際貨代→國際跨境綜合物流服務商；跨境電商物流是跨境電商紅利受益者；并入中國物流集團開啟新篇章。中國物流集團將圍繞現代流通體系建設需要，著力打造產業鏈條完整、綜合實力強、具有全球競爭力的世界一流綜合性物流企業集團。

順豐控股：1）國際供應鏈業務有望成為公司第二增長曲線。時代背景看時機已至，打造國際供應鏈自主可控能力：進則為矛，守則為盾。2）順豐與嘉里：1+1能否>2？a）我們認為雙方具備業務協同的基因，推進節奏看順豐或率先重點在中國-東南亞市場努力建立絕對領先地位。b）預期財務指標會呈現積極效益。其一、可觀的并表利潤貢獻；其二、集貨功能發揮，成本效益呈現；其三、結合鄂州的中長期機遇，攜手創造更廣闊業務空間。

東航物流：新動能、新機遇：1）新興業務穩步增長，公司深耕在垂直領域提供“一站式”航空物流綜合服務的能力，在跨境電商、生鮮進口等新興市場有望充分受益；2）積極新增運力，優化航網資源，“十四五”公司全貨機預計達15-20架，進一步著力鞏固深圳“第二樞紐”地位，持續完善航網資源。

以及建議關注擬上市公司：

致歐科技：跨境家居領軍企業，依托SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌在三方平臺建立較高知名度及市場影響力，躋身亞馬遜歐美市場備受消費者歡迎的家居品牌之列，先發優勢突出。

燕文物流：我國跨境直發專線物流市場重要參與者，公司境內外網絡成熟，強空運資源保障運輸時效，公司自營攬收體系，擬進行IPO融資繼續建設網絡能力，戰略發展專線業務。

二、風險提示

經濟大幅下滑、海外跨境電商平臺政策出現不利變化、跨境物流受到疫情沖擊影響。