投資建議：行業監管政策持續背景下，行業格局向好，圓通速遞不斷深化數字化轉型，延續精細化成本管理，公司業績改善取得明顯成效。航空資源持續賦能公司長期發展，產品結構逐漸細化。隨著公司單票盈利能力不斷改善，業務量穩定增長，預計公司22-24年歸母凈利潤為31.7/38.1/44.3億元，對應22年利潤PE為19.8倍，維持“強烈推薦-A”評級。

? 線上消費需求仍具韌性，行業格局帶來各家公司盈利恢復效果初顯。從行業整體看，我國快遞業已經邁過高增長階段，增速逐步放緩，但線上消費仍具韌性。2022Q1快遞需求較為穩健，行業競爭格局向好，各家業績同比實現修復，全國快遞業務量同比+10.5%，平均單票價格降幅明顯收窄，尤其圓通利潤修復較為明顯，管理改善成效凸顯。需求端方面，4月業務量受到上海疫情較大影響，但隨著疫情影響逐步消退和促銷費政策出臺，中期看好線上消費需求反彈，預計5-6月份業務量恢復正常增長態勢。供給方面，在行業價格戰得到緩解的背景下，頭部企業有望擴大自身服務競爭優勢，行業集中度持續提升，未來競爭關鍵在于時效的保障和服務體驗。

? 全面數字化轉型及精細化管理持續推進，資本開支回落下公司盈利持續改善。公司延續數字化運營和精細化管理，服務質量和運營效率將持續提升，單票快遞成本實現連年下降，單票運輸成本由2019年的0.69元降低至2021年的0.50元，單票中心操作成本由2019年的0.36元降低至2021年的0.30元。成本管控下盈利能力持續恢復，公司從2021Q3開始單票毛利不斷上升，到2022Q1 單票毛利達到 0.40 元（同比+71.1%，環 比+21.6%）同比環比均實現顯著提升。公司逐漸由資本開支高峰期向平穩期過渡，運力結構和轉運中心自有化程度趨于成熟，預計2022年開始圓通資本開支將逐步下降，自有現金流持續恢復。

? 航空國際業務錦上添花，公司末端建設持續發力。圓通在自有航空網絡和國際航空貨運市場的布局具有一定先發優勢，未來成長空間廣闊。截至2021年，圓通運營10架自有全貨機，包含4架波音737-300和6架波音757-200，占全國總量比重達到5.6%，預計到2022年將增加至13架，載貨量和運力將顯著提升。公司持續加強配送終端建設，完善終端多元化配送體系，通過建立媽媽驛站不斷推進 “最后一公里”服務提質增效。圓通已經鋪設超過46000家媽媽驛站，入柜率達到52.5%以上，并通過加大對散件的推廣力度，完善散件配送系統，改善個人散件客戶的服務體驗，提高網點競爭力，改善網點效益。

? 風險提示：市場競爭超預期、疫情擴散導致物流受阻、加盟網絡不穩定、人員成本及運輸成本大幅上漲。

一、行業韌性較強，龍頭企業業績修復

1. 需求端：短期快遞需求亟待修復，中長期下沉市場潛力有待提升

2022一季度電商需求韌性較強，行業格局持續改善。2022Q1快遞行業需求保持穩定，全國快遞業務量累計完成242.3億件，同比增長10.5%，業務收入累計完成2392.8億元，同比增長6.9%，春節與東奧會為這期間增長的主要推動力。在“2022全國網上年貨節”的帶動下，春節寄遞需求大幅增加。春節期間，全國郵政快遞業務量完成7.49億件，同比增長16.0%。同時東奧會帶動冰雪運動產業蓬勃發展，相關產品寄遞需求旺盛，部分電商平臺滑雪裝備需求同比增長超180%，冰上運動相關品類需求同比增長超300%。2022Q1，同城業務量累計完成29.2億件，同比增長5.6%；異地業務量累計208.8億件，同比增長12.0%；國際/港澳臺業務量累計完成4.3億件，同比下降19.1%。東部、中部以及西部業務量占比為77.5%、15.2%、7.3%，其中中部地區快遞業務量占比同比上升0.9個百分點。中部地區的湖北省、湖南省及安徽省快遞業務量增速較快，同比分別增長23.3%、20.6%以及19.7%。中、西部地區快遞業務量增速趕超東部快遞業務量增速，提供重要快遞業務量增長極。

短期疫情影響將逐漸消退，看好線上消費需求反彈。行業需求方面，短期來看，上海疫情爆發對4月業務量存在較大影響，但目前物流節點逐步疏通，上海地區快遞網點將開始恢復運營；中期來看，隨疫情緩解及促消費政策出臺，被壓制的線上消費需求有望得到反彈，預計5-6月份業務量恢復正常增長態勢。長期來看，下沉市場空間仍有待提升，中、西部地區快遞業務量增速逐漸趕東部地區快遞業務量，未來或成為行業業務量增長的重要一極。行業格局方面，嚴監管政策下行業競爭向價值競爭傾斜，我們看好龍頭企業市占率及盈利能力提升。

疫情下，全社會整體消費品零售總額下滑，但實物商品網上零售額增速仍然保持正增長。在疫情防控常態化的情形下，線上網購滲透率總體仍將保持上行趨勢。中期來看，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間。新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購將持續驅動下沉市場人均網購頻次實現較快增長，預計2022年快遞行業業務量增速達到15-20%。

快遞行業韌性強，未來下沉市場需求仍有較大提升空間。疫情使人們消費習慣轉向線上化，同時線下消費的恢復會明顯晚于線上，部分線下消費需求將轉移到線上，參考曾經疫情拐點出現后快遞行業件量將迎來1～2月的補償性需求反彈，我們預計5-6月份業務量恢復正常增長態勢。同時新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購等將持續驅動下沉市場人均網購頻次提高，推動電商快遞需求實現較快增長，預計2022年快遞行業業務量增速為18-20%。

2. 供給端：龍頭分化加劇，物流基礎設施建設加速推進

我國快遞行業目前處于發展中后期，供給側變化為行業發展核心。2021年為快遞行業重要拐點，業務收入突破萬億的同時，行業進入價格戰趨緩階段，兩大方面為主要推手。一方面是行業監管趨嚴。2021年4月，監管部門開始介入監管，進入政策密集期，《浙江省快遞業促進條例》與《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》相繼推出，杜絕通過壓低價格獲取競爭優勢，反對破壞行業利益、損害員工利益的行為。監管的介入使得價格戰有所緩和，新入局者無法通過低價搶量的方式拓展市場份額，而龍頭企業通過自身強大的服務網絡，智能化精細化運營，將繼續擴大自身競爭優勢，引導業務流向自身。同時前兩年激烈的價格戰，使企業利潤根基受損，一些尾部企業虧損加劇被迫出清，間接幫助龍頭企業建立了更好的行業環境，實現市場份額進一步集中。2022Q1，行業CR8為84.9%，同比提升4.4%，順豐、韻達、圓通、申通累計市占率分別為10.0%/17.8%/15.3%/11.1%。

二是隨著龍頭分化加劇，行業內部競爭進入價值競爭階段。價格戰期間，行業內大量企業擴大資本開支，通過購置土地、建設分撥中心、購置自動化設備和自有車輛等方式打造強健的物流網絡，以保持并提升自身的市場優勢地位。行業內高額的資本開支使企業現金流壓力增大，疊加價格戰的影響，企業盈利根基受損。同時通過壓低價格達到行業規模效應使成本降幅的邊際收益逐漸減少，行業重點轉向服務品質提升，產品分層和提高精細化管理，因此企業間價格戰逐漸趨緩。前幾年快遞企業的高資本投入使得企業目前進入產能消化期，資本投入有所減少。資本投入的減少疊加價格戰趨緩，我們看好龍頭快遞企業盈利能力逐步提升。2022Q1，順豐、韻達、圓通及申通快遞業務收入同比分別增長-0.9/37.5%/30.7%/33.5%，單票收入同比增速為-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。

二、圓通速遞：變革帶來發展，業績實現躍升

1. 持續深耕主業，業務發展持續向好

公司在求變中發展，快遞業務整體增長持續向好。圓通自上市后營收和凈利增長情況良好，營業收入由 2013 年的 68.9億元增 長至 2021年的451.5億元，近五年復合增速達到21.8%，歸母凈利潤由 2013 年的 6.3億元增長至 2021年的21.0億元，近五年復合增速達到8.9%，扣非歸母凈利潤由2013年的6.5億元增長至2021年的20.7億元，近五年符合增速達到9.7%。2017年公司經營進入陣痛期，短期出現業務波動和加盟網絡不穩定問題，公司業務量增速下滑，成本壓力顯現；2017 年后，圓通重新進行戰略調整，加強精細化成本管理，增加核心資產自有化占比的同時提升加盟網點穩定性，營業收入恢復增長，快遞業務量增速超越行業增速；2019 年起，由于行業價格戰日趨激烈，單票價格不斷下降，業務量增速較快但公司營收和利潤增長減弱；進入 2020 年，受疫情影響航空貨運價格高漲，公司在航空方面的優勢助力其維持增長；2020Q4及2021年初以來，行業監管政策頻繁出臺，非理性價格競爭得到控制，末端快遞員的權益得到保障，推動快遞業由價格競爭轉變為服務競爭。隨著行業格局改善和公司全面數字化轉型的推進，2021年全年公司快遞主業發展穩中向好，2022Q1公司迎來利潤釋放期，業績快速增長，一季度完成營業收入118.3億元，同比增長32.0%，歸母凈利潤達到8.7億元，同比增長134.9%，扣非歸母凈利潤達到8.2億元，同比增長141.9%，盈利水平增長顯著；主業方面，實現快遞業務收入97.1億元，同比增長30.7%，實現快遞業務量37.1億票，同比增長18.1%，保持穩定增長，業務量增速始終保持高于行業增速。

隨著行業格局持續改善，公司收入端修復明顯。2021年Q3以來，隨著三次派費上調政策落實，各家快遞公司收入端環比改善明顯，圓通自2021年7月以來月度快遞收入環比維持正增長，但2022年初快遞收入環比有所下滑。業務量方面保持穩健增長，圓通快遞業務量環比增速自2021年8月后始終保持正增長，領先行業其他公司，2022年3月由于疫情影響業務量短暫波動，預計4月上海地區復工復產后業務量恢復穩健增長。對比圓通月度快遞收入增速和業務量同比增速情況，圓通快遞業務收入同比增速自2021年8月開始逐漸超過業務量同比增速，主要由于行業格局改善帶來的價格上漲，預計未來政策監管力度仍將持續，公司收入端持續修復。

公司持續落實成本管控措施，迎來利潤釋放期。公司利用精細化管理手段落實成本管控措施，單票快遞成本連年下降，單票運輸成本由2019年的0.69元降低至2021年的0.50元，單票中心操作成本由2019年的0.36元降低至2021年的0.30元。成本的有效控制促使公司盈利能力得到釋放，2021年公司快遞業務單票毛利達到0.13元，同比下降11.2%，降幅較上年縮窄47.7pcts，盈利能力恢復顯著。從快遞業務單票收入月度情況來看，公司單票收入自2021年8月以來實現同比轉正，主要由于行業漲價帶來的收入端改善。分季度來看，得益于行業漲價和公司持續優化客戶結構，縮減負毛利客戶，從2021Q3開始單票毛利不斷上升，到2022Q1 單票毛利達到 0.40 元（同比+71.1%，環 比+21.6%）同比環比均實現顯著提升，2021 年毛利率為 8.2%，同比-0.8pct，2022Q1 毛利率為 12.7%，同比+4.4pct， 環比+1.5pct，公司迎來利潤釋放期。

2. 全面數字化轉型加持，資本開支進入平穩期

數字化轉型持續降低關鍵成本，提升全鏈路效率。公司通過數字化平臺細分快件流向，促進運力資源的高效合理配置，提高了干線運輸議價能力。公司單票運輸成本由 2019 年的 0.69 元降低至 2021 年的 0.5 元，同比下降1.3%，而單車裝載票數同比提升超 過 20%；單票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至 2021 年的 0.30 元，同比下降3.6%，而人均效能同比提升近 12%。2021年，公司運能成本管控持續深化，消化成品油價格提升和稅費優惠政策取消帶來的成本壓力，單票運輸成本仍然實現小幅下降。公司持續推進轉運中心人員管理數據化、實時化和智能化，精細化管理崗位效率，單票轉運中心操作成本持續下降。未來總部數字化方向主要包括兩個方面，從業務線向管理線延伸和從總部向分公司延伸，大力推廣財務系統和客服系統在分公司中的廣泛應用，逐步從發現問題向智慧決策轉變。除利用數字化工具降低單票成本外，公司不斷提高運力結構，提升自有運力占比。2021年公司持續加大自有運輸車輛購置，不斷提高雙邊運輸車輛、大型運輸車輛及甩掛車輛比例，推進車輛管理模式創新，提高自有車輛利用率，改善車隊結構，2021年公司擁有自有干線運輸車輛5370輛，全網干線運輸車輛達到7600輛，自有運力占比高達70.7%。目前公司自有運力占比已經達到較高水平，有利于提升運輸效率，加強干線管理。

數字化轉型提升全鏈路效率下，快遞服務質量得到顯著提高。由于行業外部監管環境的趨嚴和業內公司自身發展的需要轉變，規模效應帶來的業務量的上升邊際趨緩，快遞行業逐漸從價格競爭轉向價值競爭，服務質量成為至關重要的競爭優勢。圓通速遞將提升服務質量作為重要戰略目標，不斷調整客戶結構，在數字化轉型和精細化管理持續下，快遞服務質量得到明顯提升，全鏈路時效進一步優化，2021年公司攬派、轉運時長持續下降，全程時長相較去年同比縮短超過6小時，客戶投訴率同比下降超30%，客戶體驗持續改善。圓通建立了以金剛系統為核心數字化工具，形成了包括“管理駕駛艙”、“網點管家”、“客戶管家”、“行者系統”、“自動化分揀系統”等核心系統和平臺，其中圓通客戶管家和智能客服的應用極大改善了客戶體驗，目前支持多家電商平臺服務，近日為配合疫情防控需求，還上線了打單事實攔截功能和停發地址查詢功能，更加高效的為客戶解決問題，提升客戶服務能力。

公司逐漸由資本開支高峰期向平穩期轉變。對比通達系資本開支情況，各家自2019年開始進入資本開支密集投放期，提升加盟網絡穩定性，截至2021年，圓通資本開支達到56億元，位列通達系第三位。從通達系各家自由現金流情況來看，2020年以來各家自由現金流均為負值，資本開支處于高峰期，2021年中通、圓通和申通自由現金流有所回升，各家逐漸由資本開支高峰期向平穩期過渡，圓通運力結構和轉運中心自有化程度趨于成熟，預計2022年開始圓通資本開支將逐步下降，自有現金流持續恢復，公司現金流情況向好。從圓通新增固定資產賬面額數據來看，公司在自有轉運中心投入、機器設備投入、和運輸工具投入三大方面持續發力，新增值增長穩定且分布均衡。從土地儲備來看，2020年圓通土地儲備位列通達系第二，物流用地布局具有前瞻性，到2021年圓通土地儲備位列第三，轉運中心改擴建基本步入尾聲，土地儲備增長放緩。

3. 航空國際業務形成合力，推動盈利能力持續增長

我國國際航空貨運能力存在短板，圓通提前布局國際貨運市場具備一定先發優勢。圓通自2015年開始布局航空資源，截至目前已經取得階段性成效，在我國全貨機總量中占據一定份額。我國目前全貨機數量僅有186架左右，并且窄體貨機占比較高，而國際市場中，全球貨機運力主要集中在Fedex、DHL和UPS三大綜合物流服務提供商，其中Fedex運營貨機681架、DHL擁有貨機270架、UPS運營貨機261架，都遠超國內全貨機數量。然而，與航空運力不匹配的是快速上升的跨境貿易需求，中國跨境出口需求逐年上升，未來圓通在航空貨運能力的部署不僅能夠與國內網絡協同，發展時效件產品，提高國內快遞運輸服務質量，也能使中國快遞企業在廣闊的國際市場中占有一席之地，龐大的國際快遞市場必然需要有航空貨運能力的國際化快遞企業。截至2021年，圓通運營10架自有全貨機，包含4架波音737-300和6架波音757-200，占全國總量比重達到5.6%，預計到2022年將增加至13架，載貨量和運力將顯著提升。此外，樞紐機場建設也是提高航空貨運能力的關鍵，圓通在2021年8月中旬提交的空軍嘉興機場實施軍民合用改建工程可行性研究報告獲得了國家層面的正式批復，在這一項目中，圓通速遞將投入122億元，預計2035年實現120萬噸的吞吐量。

中國制造業升級出海和東南亞地區跨境電商的快速增長為國內快遞公司拓展國際業務提供契機。縱觀國外快遞龍頭公司發展歷史，全球三大快遞物流巨頭之一，Fedex即受益于80年代高科技產業的高速發展，高附加值的制造業如電子、醫藥、生物技術和汽車業的蓬勃發展帶來了巨大的快遞服務需求，隨著這些高端制造業向海外拓展業務的需求增強，Fedex的國際快遞業務也隨之出海。高端制造業的物流服務具有利潤高、標準高的特點，而圓通利用自有航空網絡優勢，主要鎖定消費電子、汽車配件、醫療等頭層客戶，為其國際業務和航空板塊帶來高收益。我國制造業出口貨量連年增長，高端制造業出口貨量增加必然帶來對航空、快遞配套服務的需求增長，為快遞企業出海帶來契機。圓通優先布局海外業務，增加全貨機數量，改善運力結構，增強對國際業務的服務能力，具有一定先發優勢，未來增長空間廣闊。此外，跨境電商增長快速，我國跨境電商市場規模截至2021年將達到146000億元，在跨境電商行業蓬勃發展的加持下，未來跨境物流將達到3000億的行業規模，空間仍然廣闊。從跨境電商零售進出口占比情況看，截至2020年出口跨境電商交易規模占比高達66%，預計到2021年，跨境電商出口額占比將達到77%，出口需求仍然旺盛，尤其在東南亞電商平臺如Shopee的快速發展下，未來國際快遞業務發展空間廣闊。東南亞地區電商平臺增長快速，帶動圓通航空和國際快遞業務需求增長，圓通積極布局東南亞地區航線，并增強當地快遞服務能力，未來發展潛力較大。

公司積極踐行“快遞出海”工程，加強國際網絡布局和航空資源協調。2021年公司憑借成為2022年第19屆杭州亞運會官方物流服務贊助商為契機，進一步推進“快遞出海”工程，深化航空國際業務協同性，2021年圓通速遞國際實現營收75.6億港元，同比增長49.7%，實現歸母凈利潤1.45元，同比下滑42.5%，或主要由于2020年疫情帶動下高基數所致；圓通航空實現歸母凈利潤2.73億港幣，同比增長26.4%，增速有所下滑。圓通國際毛利率截至2021年達到10.5%，維持較高水平，但較2020年同比下降4.8pcts。圓通速遞國際公司分業務營收方面，航空貨運代理業務仍是圓通國際最大的業務分部，占總收入超過40%，截至2021年毛利率達到10.6%，較2020年有所下滑，主要由于疫情導致貨運艙位供應短缺導致空運運費的上漲。海運貨運收入增速最快，2021年實現業務收入20億港元，同比增長145.2%，國際快遞業務收入增速同樣保持快速增長，2021年實現業務收入19.5億元，同比增長達104.5%。公司持續深化圓通速遞國際和圓通航空的資源布局，在東南亞地區拓展國際快遞業務，利用圓通航空優勢為國內快遞業務和國際快遞業務提供助力，未來將形成合力，發展潛力巨大。

展望未來，公司持續補足產能與終端建設，增強末端配送能力建設。公司持續加強配送終端建設，完善終端多元化配送體系，通過建立媽媽驛站不斷推進 “最后一公里”服務提質增效。增加驛站和自提柜的投遞比例是提高末端派送效率的有效方式之一，驛站和自提柜的搭配將成為未來末端管理的核心，兩者結合可以有效增加管理半徑，提升網點效益。如今圓通已經鋪設超過46000家媽媽驛站，入柜率達到52.5%以上，并通過加大對散件的推廣力度，完善散件配送系統，改善個人散件客戶的服務體驗，提高網點競爭力，改善網點效益。

打造差異化產品體系，布局“圓準達”及高端時效產品。隨著行業格局的改善，業內公司逐步由價格競爭轉向價值競爭，未來如何將以價格為主導因素的電商件做出差異化的產品和服務也是公司需要不斷探索和補足的方向。在這一趨勢下，公司持續挖掘市場差異化需求，不斷改善服務質量，逐步打造“普通服務-圓準達-高端時效產品”的服務體系，更加精準的匹配多元化快遞需求，“圓準達”致力于為客戶提供時效穩定、服務優質的快遞服務，隨著布局逐漸深化，有利于公司實現差異化定價，完善客戶分層體系，增強公司盈利能力。

三、盈利預測與投資建議

核心假設：

1）營業收入：考慮到電商快遞需求韌性較強，公司管理改善后業務量增速略高于行業，預計2022-2024年快遞業務量增速分別為20%/20%/17%。目前行業監管趨嚴，價格戰階段性緩解，預計2022年快遞單票收入基本企穩，后年有小幅回升。總體來看，公司未來3年營業收入增速分別為22.4%/20.8%/18.5%。

2）營業成本：我們判斷2022-2024年公司單票快遞營業成本同比增速分別為-0.85%/0.28%/0.66%，總體營業成本同比增速分別為19.6%/19.8%/18%，未來三年毛利率持續小幅提升。

投資建議：

行業監管政策持續背景下，行業格局向好，圓通速遞不斷深化數字化轉型，延續精細化成本管理，公司業績改善取得明顯成效。航空資源持續賦能公司長期發展，產品結構逐漸細化。隨著公司單票盈利能力不斷改善，業務量穩定增長，預計公司22-24年歸母凈利潤為31.7/38.1/44.3億元，對應22年利潤PE為19.8倍，維持“強烈推薦-A”評級。

四、風險提示

市場競爭超預期：快遞行業同質化程度較高，市場集中度仍有很大提升空間，如果快遞行業價格戰惡化，公司業績可能受到較大影響。

疫情擴散導致物流受阻：全國多點式散發疫情影響物流運輸，導致部分地區物流受阻，或造成短期業務量波動和業績下滑。

加盟網點不穩定：加盟網絡仍然是電商快遞的基礎，如果公司對加盟商管理不善，再次導致網點波動情況，將對公司業務形成影響。

人員成本、運輸成本大幅上漲：快遞行業運輸成本、人力成本占比較高，油價大幅上漲、人力成本大幅上漲將對公司業務造成較大影響。

附、財務預測表