核心觀點

?  社服板塊：2021年和22Q1休閑服務行業受疫情干擾，復蘇進程放緩，申萬傳統社服板塊實現營收1364億元（yoy+8.43%），約恢復至2019年收入的8成，扣除中國中免后，營收約恢復至2019年的55.8%；歸母凈利潤增長至66.73億元（扣除中國中免后，歸母凈利潤虧損29.8億元，2019年盈利54.9億元），行業綜合毛利率提振0.95pct至27.67%；凈利率提高5.71pct至6.82pct。

?  分板塊來看，免稅仍然是社服板塊營收和凈利的“頂梁柱”，在21年下半年客流下滑影響下，中免經營相對承壓，但公司仍在不斷夯實競爭力，從采購招商、供應鏈管理、數字化建設、營銷推廣等方面提高線上線下綜合運營能力，長期投資價值在當前低估值水平下凸顯。酒店：行業供給出清疊加龍頭逆勢拓店的主邏輯在后疫情時代仍然成立，RevPAR雖受疫情干擾大幅波動，但疫情緩解后的邊際修復彈性將重新拉動RevPAR增長。餐飲：從上市公司財報和高頻同店數據來看，2021年下半年是轉弱節點，當前行業仍在艱難復蘇中，考驗持續。人力資源：行業延續高景氣度，尤其靈活用工細分板塊逆周期屬性較強，龍頭公司表現突出。景區：疫情管控直接影響客流，剛性成本下，大多公司仍處虧損狀態，困境反轉仍需疫情后續好轉。

?  商貿零售板塊：2021年商貿零售行業實現營業收入13145.73億元（+6.04%），歸母凈利潤下滑281.90%至虧損219.41億元（蘇寧易購2021年計提投資損失和資產減值損失合計279.48億元，導致歸母凈利潤虧損432.65億元，剔除該標的后，商貿零售行業盈利213.23億元，可比口徑yoy+30.52%）。2021年行業整體毛利率為15.45%，較2020年下滑1.38pct；凈利率下滑2.67pct至-1.15%，剔除蘇寧易購后，行業凈利率提高0.08pct至2.07%。

?  美業板塊重點公司：2021年化妝品和醫美板塊依然維持較高景氣度，在行業下半年降速背景下，上市公司品牌、運營、產品能力突出，α顯著，珀萊雅、貝泰妮、水羊股份、華熙生物、愛美客營收增速和歸母凈利潤增速維持雙位數，營收增速分別為23.5%、52.6%、34.9%、87.9%和104.1%；2022Q1在受疫情和物流影響下，珀萊雅和貝泰妮依然保持營收和凈利的快速增長。2021年線上流量內卷，折扣走低，直播重構渠道結構，生產、注冊備案、原料等監管趨嚴，行業出現了“供給側改革”，小品牌的露出或爆發越發困難，已經建立起一定認知、良好形象的品牌迎來發展的大時代。

?  風險提示：疫情反復、政策變化不利、消費需求減弱、原材料上漲、流量成本攀升、競爭加劇、安全事故發生、銷售費用提升，反壟斷加速流量去中心化等。

投資主題

報告亮點

從社會服務板塊和商貿零售板塊全局出發解釋板塊2021年以及2022年一季度的情況，并具體至細分行業比較以闡明板塊間表現的差異，以及逐季分析行業的變化情況，尤其是注重疫情影響下行業的營收、凈利表現，以預測后疫情時代社服板塊和零售板塊的走勢。

投資邏輯

疫情仍是服務業當前最大的變量，困境反轉是最大的投資邏輯，客流、消費意愿直接影響行業的量和價。社服和零售板塊中，大多公司成本相對剛性，疫情沖擊下，利潤變化幅度明顯。

美業行業相對景氣。化妝品行業在享受直播帶來的渠道紅利后，增速也開始放緩，在生產、注冊備案、原料等監管趨嚴等影響下，企業的發展或許將發生轉變：有長板即可→需補短板才行。醫美在我國尚處成長期，從產品到院線，供給側合規性不高，目前消費者接受度逐步提升，此時監管側趨嚴利于行業長期良性發展，上游醫療器械公司憑借高壁壘維持高利潤率水平。

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目錄

一、休閑服務行業：2021年及2022年一季度整體情況概述

截至2022年4月30日，行業所有公司2021年報及2022一季報全部披露。按照申萬休閑服務分類（酒店餐飲、旅游及景區、人力資源服務、會展服務、免稅），行業整體情況如下。

（一）2021年度休閑服務行業整體情況

2021年SW休閑服務行業受疫情干擾仍然較大，實現營收1364億元（yoy+8.43%），約恢復至2019年的8成；歸母凈利潤增長11.68倍至66.73億元（2020年受疫情沖擊，行業內部分公司虧損嚴重，且部分公司計提大額減值造成歸母凈利潤大幅下滑），行業綜合毛利率提振0.95pct至27.67%；凈利率提高5.71pct至6.82pct。扣除中國中免后，社服板塊營收約恢復至2019年的55.8%；歸母凈利潤虧損29.8億元，2019年盈利54.9億元。

嚴格控制費用下，行業期間費用率為15.94%（-3.14pct），其中銷售費用率下滑4.30pct至6.52%，管理費用率和財務費用率分別+0.30pct和+0.86pct，為7.73%和1.69%。

分季度看，經歷2020年逐季回暖后，2021年下半年受疫情反復影響，行業復蘇進程受阻，Q3暑期旺季營收同比環比雙縮，Q4營收環比重新回正，Q1-Q4分別實現營收296（+61.90%）、330（+55.43%）、293（-2.82%）、331（-3.51%）億元。21Q1-Q3行業歸母凈利潤均已回正，Q4歸母凈利潤同比2020年下滑56%至虧損22.06億元，一方面由于收入端同比下降而成本相對剛性，另一方面受部分公司非經影響（如*ST騰邦計入營業外支出的訴訟類賠償支出8.77億元）。

中國中免、錦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演藝、同慶樓、科銳國際、外服控股幾大公司營收合計1150.61億元（+11.78%），占比休閑服務板塊84.34%（+2.53pct）；歸母凈利潤110.75億元（其中中國中免歸母凈利潤96.54億元），同比增長139.0%。按照申萬分類，2021全年各子板塊情況如圖表8。旅游綜合板塊各項占比最大，營收占比為53.26%。中國中免2021年營收676.76億元，同比+28.67%，占比旅游綜合93.14%，占比休閑服務板塊49.60%，歸母凈利潤同比+57.23%至96.54億元。5家酒店公司（錦江、首旅、金陵、君亭、華天）2021年實現營收197.38億元（同比增長15.49%），營收占比14.47%，歸母凈利潤合計3.05億元，各公司均扭虧為盈，2021年酒店板塊市值在休閑服務行業相對堅挺，屬于典型的行業困境反轉、供給出清的逆勢投資邏輯。人力資源板塊（科銳國際、外服控股）2021年實現營收184.64億元，營收占比13.53%，歸母凈利潤合計7.84億元，同比增長15.36%。

（二）2022年一季度社服行業情況

2022Q1休閑服務行業實現營業收入316.18億元（+7.00%，較19Q1下滑8.64%），營業毛利76.97億元（-20.17%，較19Q1下滑50.37%），歸母凈利潤13.62億元（-27.59%，較19Q1下滑61.36%）。

分板塊看，酒店和旅游綜合細分板塊貢獻行業約13%/54%的營收和9%/75%的毛利。

2022Q1行業整體凈利率-2.93pct至5.10%，一季度酒店、會展服務、人力資源服務凈利率有所回升，分別+0.98pct、+1.76pct、+1.44pct，餐飲、旅游綜合、人工景區和自然景區因受深圳、上海等一線城市疫情影響同時剛性成本較高，凈利率分別-3.34 pct、-1.14 pct、-17.68 pct、-38.72pct。22Q1毛利率和期間費率整體分別下滑8.29pct和3.28pct。

（三）社服自定義板塊業績狀況

考慮到很多公司主業相比上市之初發生了重大變化，以及為更好反應重點公司的變化情況，我們按照主業重新劃分幾大板塊。

營收方面，受疫情影響出境游停滯、國內呈現觀光旅游轉向休閑度假轉型的趨勢，海南客流相對較旺，在政策催動下2021年免稅占比持續提升+7.80pct至49.60%，酒店占比略有提振0.88pct至14.47%，占比第二；人力資源服務因外服控股調整人才派遣業務的收入和成本確認方式，板塊營收占比下滑6.98pct至13.53%；人工景區中青旅和天目湖得益于周邊游復蘇，營收占比提振0.66pct至6.64%；旅行社業務受疫情影響，恢復程度較弱，板塊營收占比持續下滑1.71pct至2.31%；剩余文化演藝、餐飲、景區及其他板塊的營業收入占比分別為0.87%、2.49%、10.09%。2021年人工景區、文化演藝、酒店歸母凈利潤扭虧為盈，分別達0.73、3.15、3.05億元，免稅和人力資源服務歸母凈利潤分別同比增長15.4%和57.2%，旅行社、餐飲和其他板塊歸母凈利潤仍處于虧損狀態。

營收方面，2022Q1免稅、酒店、人力資源服務占比分別為53.08%、12.91%和18.08%（為保持數據可比，2021Q1尚未包括外服控股數據）；人文景區、文化演藝、餐飲、旅行社、其他板塊的營業收入占比分別為4.55%、0.27%、2.46%、1.17%、7.49%。2022Q1受疫情反復影響，僅免稅板塊和人力資源板塊歸母凈利潤為正，其余板塊處虧損狀態，其中酒店和旅行社子板塊虧損收窄。

二、商貿零售行業：2021年及2022年一季度整體情況概述

（一）2021年度商貿零售行業整體情況

2021年商貿零售行業實現營業收入13145.73億元（+6.04%），歸母凈利潤下滑281.90%至虧損219.41億元（蘇寧易購2021年計提投資損失和資產減值損失合計279.48億元，導致歸母凈利潤虧損432.65億元，剔除該標的后，商貿零售行業盈利213.23億元，可比口徑同比增長30.52%）。2021年行業整體毛利率為15.45%，較2020年下滑1.38pct；凈利率下滑2.67pct至-1.15%，剔除蘇寧易購后，行業凈利率提高0.08pct至2.07%。

行業三項費用率下滑0.35pct至13.82%，其中銷售費用率下滑0.95pct至8.84%，行業管理費用率略微提升0.06pct至3.34%，財務費用率上升0.54pct，為1.64%。

分季度看，2021年Q3為年內低點，營收增速重新轉負，歸母凈利潤增速下行；Q4營收環比回正但同比依然為負，商貿零售板塊整體較為低迷，歸母凈利潤受個別公司計提大額減值影響大幅虧損。

按照申萬分類，對部分個股進行調整（將豫園股份由專業連鎖轉入多業態零售，將居然之家由多業態零售轉入專業連鎖）。2021全年各子板塊情況如圖表31。

子行業中，物業貿易及其他因包含商業物業經營和貿易兩個子行業故營收占比最大，為33.9%；其次是互聯網電商板塊，營收占比為17.7%，其中蘇寧易購體量大（2021年營收1389億元）且21全年歸母凈利潤虧損432.65億元導致互聯網電商板塊歸母凈利潤虧損426.27億元。專業連鎖營收占比15.4%，其中母嬰板塊孩子王和愛嬰室營收同比增長8.30%和17.55%，歸母凈利潤下滑48.44%和36.97%；天音控股和華致酒行營收+18.76%和+50.97%，歸母凈利潤+11.14%和+81.03%。多業態零售營收占比下滑0.3pct至14.30%，其中豫園股份營收+15.92%（較調整前，調整后同比增長12.15%），歸母凈利潤+6.93%（較調整前，調整后同比增長6.92%）。超市板塊營收占比下滑1.4pct至12.9%，歸母凈利潤下滑較多主要系永輝超市2021年虧損39.44億元（除收入和毛利下滑外，公司計提減值7.78億元、金融資產公允價值下跌2.83億元、新租賃準則減少凈利潤5.56億元）；百貨板塊營收占比微增0.4pct至5.8%。

（二）2022Q1商貿零售行業整體情況

2022Q1受疫情反復影響，商貿零售行業實現營業收入3053.90億元（-8.82%，較19Q1 -6.55%），營業毛利532.94億元（-7.95%，較19Q1 -10.63%），歸母凈利潤72.93億元（-12.68%，較19Q1 -27.24%）。

分板塊看，最大的板塊物業貿易及其他貢獻行業29.42%的營收、16.52%的毛利、43.15%的凈利潤（因此板塊包含公司較多，且偏剛性收支，疫情影響偏弱）；其次為專業連鎖細分板塊，貢獻行業約17.40%的營收、8.39%的毛利、11.41%的凈利潤；超市子板塊貢獻行業16.05%的營收、22.35%的毛利、12.14%的凈利潤；多業態零售子板塊貢獻行業16.54%的營收、24.69%的毛利、21.54%的凈利潤；互聯網電商板塊貢獻行業約13.98%的營收、12.48%的毛利，凈利潤整體虧損；百貨子板塊貢獻行業6.61%的營收、15.57 %的毛利、24.80%的凈利潤。

2022Q1商貿零售行業整體毛利率和期間費用率分別提高0.16pct和下滑0.03pct，凈利率提升0.02pct至2.75%；其中超市、百貨、物業貿易及其他凈利率分別提升1.47pct、1.59pct、1.01pct；專業連鎖、多業態零售、互聯網電商-0.18 pct、-1.16pct、-3.89pct。

（三）2021年和2022Q1美業板塊重點公司情況

2021年化妝品和醫美板塊依然維持了行業的高景氣度，在行業下半年降速背景下，上市公司品牌、運營、產品能力突出，α顯著，珀萊雅、貝泰妮、水羊股份、華熙生物、愛美客營收增速和歸母凈利潤增速維持了雙位數，營收增速分別為23.5%、52.6%、34.9%、87.9%和104.1%，歸母凈利潤增速分別21.0%、58.8%、68.5%、21.1%和117.8%；2022Q1受疫情和物流影響下，珀萊雅和貝泰妮依然保持營收和凈利的快速增長（3·8大促于疫情前基本結束），上海家化、華熙生物、愛美客、水羊股份、魯商發展和丸美股份營收增速相對下滑。

2021年在原材料漲價大背景下，珀萊雅、魯商、水羊、愛美客毛利率仍有提振，分別+2.9pct、+5.4pct、+2.9pct、+1.9pct，家化、丸美、貝泰妮、華熙略有下滑（也受收入準則變動影響，物流運輸費用從銷售費用轉入成本）。經歷2021年流量內卷，除家化和貝泰妮銷售費用率略有下降外，其他公司銷售費用率均有不同程度的漲幅；管理費用率相對穩定，除愛美客下降-3.3pct外，其余公司變化幅度在1.1pct以內。凈利率表現上，珀萊雅基本持平，家化、貝泰妮、水羊、愛美客分別提升2.4pct、0.9pct、1.0pct和5.0pct，丸美、魯商和華熙分別下滑13.1pct、1.5pct和8.8pct。

風險提示

疫情反復、政策變化不利、消費需求減弱、原材料上漲、流量成本攀升、競爭加劇、安全事故發生、銷售費用提升，反壟斷加速流量去中心化等。