投資要點

一 核心觀點

市場習慣按照規模與增速為電商企業估值，而我們認為電商競爭的下半場，“渠道品牌”框架的重要性逐步提升，唯品會恰好跑在“渠道品牌”的正確賽道上。當前，其競爭優勢被顯著低估，且有望從“小”而有壁壘的生意成長為“大”而有壁壘的生意。

二 摘要

●   好生意的核心是競爭優勢，賽道和定位鑄就唯品會競爭壁壘。唯品會在電商行業的市占率很低，卻在巨頭擠壓下牢牢占據一席之地，其成功的關鍵，在于對品類與人群定位的長期堅守。唯品會的核心品類是服裝，服裝品牌高度分散、尾貨充足，讓唯品會的渠道價值得到充分體現。唯品會定位品牌意識較強的新中產人群，成為唯一擁有“正品特賣”心智的2C電商。與市場對競爭的擔憂不同，我們認為唯品會充分發揮特賣平臺篩選和背書的核心職能，能有效抵御綜合電商平臺的競爭。

●   好生意的驚喜是市場空間，唯品會有望成為一門大生意?？臻g打開的第一層，是次新款與定制款的貨源。服裝庫存處理是一個多層次市場，不僅僅只是尾貨，當季次新品和定制款進一步抬高供給側天花板。空間打開的第二層，是新中產數量的增長與用戶黏性的提升。SVIP有望成為唯品會盈利空間的最重要變量?？臻g打開的第三層，是線下拓展。線下特賣競爭格局分散，唯品會的線下拓展初試成功，有望建立多層次的特賣體系，提供更廣闊的想象空間。

●   好生意的驗證是財務表現，唯品會現金流充裕，再投資有望大幅提升公司價值。唯品會的現金周期短，業務擴張不依賴于現金投入，采用寄售制，現金周轉效率大幅領先京東和TJX。自2018年底提出“回歸特賣、聚焦好貨”戰略以來，盈利和現金流穩健增長，賬面現金充足，公司可通過回購等再投資方式大幅提升內在價值。

●   當前唯品會估值具備顯著吸引力，首次覆蓋給予“買入”評級。唯品會尾貨處理市占率較低，成長屬性大于周期屬性。隨著用戶留存增加和黏性提高，公司業績有望實現穩健增長。我們預計公司2021-2023年收入分別為1,426/1,683/1,918億元，同比增長40%/18%/14%；凈利潤84/106/129億元，同比增長42%/26%/22%。對標TJX，唯品會競爭壁壘仍需時間被市場確認，但成長性更高，空間更大。按照TJX估值折價0.8-0.9倍，我們認為唯品會2021年合理PE為17-20倍，而當前PE僅11倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

●   風險提示事件：

（1）正品心智風險；  （2）競爭加劇風險；

（3）信息滯后風險；  （4）計算假設風險。

內容目錄

1    唯品會的當下：“小”而有壁壘的生意

      1.1 為什么唯品會能在特賣電商中突圍？ ——  選對了品類

      1.2 為什么唯品會能夠抵御新進入者的競爭？——  選對了人群

      1.3 為什么平臺型電商的特賣頻道與唯品會定位不同？——  信息篩選與背書

2    唯品會的未來：有望成為“大”而有壁壘的生意

      2.1 供給端：不僅僅是過季尾貨

      2.2 需求端：新中產的空間與黏性

      2.3 正品特賣不止于線上

3    財務風險低，當前估值具備吸引力

      3.1 優秀的資產負債表與現金流

      3.2 再投資選擇有望大幅提升內在價值

      3.3 盈利預測：業績有望維持穩健增長

      3.4 估值：對標TJX，有較大提升空間

4    風險提示

    （1）正品心智風險；        （2）競爭加劇風險；

    （3）信息滯后風險；        （4）計算假設風險。

1. 唯品會的當下：

“小”而有壁壘的生意

唯品會GMV在電商行業占比不到2%，并非電商行業規模領先的玩家。而唯品會卻在過去12年的電商激烈競爭中生存并發展，訂單量10年CAGR達到58%，并連續34個季度實現盈利。

當前，電商行業流量紅利逐漸衰減，平臺之間的競爭與多元化將逐漸加深。我們在行業報告《電商集中度變化的經濟學邏輯》中，推演出了“規模經濟”并非是電商的唯一框架，在電商競爭的下半場，“渠道品牌”框架的重要性逐步提升。

而唯品會之所以能夠以較小的規模持續成長、抵御競爭，恰恰是因為其跑在“渠道品牌”的正確賽道上。

1.1 為什么唯品會能在特賣電商中突圍？

—— 選對了品類

●   過去十二年，唯品會是特賣電商中的佼佼者。特賣垂直賽道上，曾經集聚了眾多玩家，包括聚美優品、聚尚網、尚品網、蜜芽等。聚美優品和唯品會是唯二上市的兩家特賣企業，但兩者上市后的發展迥異。聚美優品已于2020年4月退市。

●  唯品會選擇服裝特賣，作為自身的核心賽道。聚美優品定位于美妝特賣，蜜芽定位于母嬰特賣，唯品會核心定位是服裝特賣。根據公司年報數據，唯品會早期服飾銷售收入占比超過60%，服裝特賣是唯品會的核心定位。

●   服裝特賣，是特賣賽道上最好的品類。品類選擇，是零售企業賽道選擇的最重要維度之一。在早期電商的三大品類3C、服裝、美妝中，唯品會選擇的服裝是最好的賽道。在這個賽道中，渠道價值可以得到充分的體現。

（1）服裝品牌天然分散，渠道商更容易在產業鏈中建立優勢。2020年中國服裝鞋帽市場CR10僅15.1%，行業集中度遠遠不及美妝個護及家電3C市場，服飾品牌龍頭市占率也不超過5%。較為分散的產品品牌一方面使得渠道商的合作伙伴眾多，渠道議價能力不會受到明顯限制；另一方面使得渠道商可以幫助消費者做商品的初篩與背書，進一步提升渠道價值。

（2）服裝特賣有充足、持續的貨源。2019年中國服裝鞋帽市場規模約2.6萬億，是零售消費品中最大的品類之一，僅次于生鮮，是美妝市場規模的5.4倍。并且，服裝產品的屬性是“有品牌的易腐非標品”，尤其是女裝。由于客戶需求是推陳出新，且服裝需求具有季節性特征，服裝價格隨著產品已上架時間的推移逐步下降。為實現產品生命周期價值最大化、快速回籠資金，服裝品牌商將持續產生庫存處理需求。

●  較早選對品類賽道，是唯品會在眾多特賣電商中突圍的前提。選擇美妝特賣的聚美優品，最大的挑戰在于較為集中的品牌商對價格體系的強大管控能力，以及并不充分的貨源。在這樣的行業，特賣渠道的生存空間自然較小。而唯品會所選擇的服裝特賣賽道，則因能夠幫助企業快速解決庫存問題而頗受品牌商的歡迎。

●  唯品會曾經偏離服裝特賣定位，好在及時糾偏，重新聚焦。2014年，唯品會收購樂蜂網，擴充化妝品、玩具等品類，服飾收入占比下滑，毛利率下滑。事實證明，由于綜合電商賽道競爭激烈，打造一個綜合性電商的戰略，反而模糊了唯品會服裝特賣的用戶心智。2018年底，公司回歸服飾特賣，毛利率開始回升。

1.2 為什么唯品會能夠抵御新進入者的競爭？

       —— 選對了人群

●   并非所有的渠道定位都能夠進入消費者心智，形成“渠道品牌”。零售渠道并不生產商品，只是幫助消費者篩選與交付商品。渠道要想作為一個品牌，進入消費者心智，形成渠道黏性，是比大部分產品品牌更為困難的事。長期而言，這首先依賴于品類的選擇——在大標品品類上，過于強勢的產品品牌會極大削弱消費者對渠道的依賴性。其次依賴于定位人群的選擇——極度價格敏感的人群（只關注價格一個維度），更喜歡在渠道間比價，建立黏性的難度更大。

●   特賣并非僅針對低收入人群，中產階級占比更高。與通常認知不同的是，尾貨的購買者并非僅僅是低收入人群，中高收入人群也是特賣行業的主要消費者。根據Retaildive的數據，美國品牌特賣龍頭TJX在10-20萬美元年收入的中等/中高收入人群中滲透率最高。

●  在服裝特賣的賽道上，唯品會選擇了能夠建立“渠道品牌”的新中產人群。與美國相比，中國的人均收入仍有較大提升空間，消費者的品牌意識尚在建立期，尾貨市場仍有大量產品魚龍混雜。而與其他服裝特賣不同的是，唯品會將自己的人群定位于新中產。新中產人群有兩個明顯的特征：（1）追求性價比，但品質為先，價格次之；（2）以勞動收入為主要經濟來源，時間是稀缺資源，喜歡建立信任并重復購買信賴產品。美國成就高黏性會員制的零售商COSTCO，定位人群便是新中產。

●   “正品特賣”的心智，需要時間的檢驗和信任。在零售渠道的諸多心智類型中，“正品”和“品質”心智是需要經過漫長時間檢驗所形成的。而“便宜”、“齊全”等心智是更容易一目了然的。唯品會名字中的“唯品”二字便已經表明了其在特賣市場的定位與初衷。經過12年的持續經營與信任沉淀，即使服裝尾貨特賣市場玩家諸多，能夠形成正品心智和較好的服務體驗的特賣2C品牌，僅此一家。

1.3 為什么平臺型電商的特賣頻道與唯品會定位不同？

      ——  信息篩選與背書

●   與平臺式電商相比，唯品會更進一步，幫助消費者進行了主觀商品篩選。平臺式電商商品上架權由賣家掌握，除最低限度要求外，平臺并不對上架商品進行篩選，而是通過商品的評論與店鋪評分等數據完成商品排序，幫助消費者篩選商品。而特賣服裝則需要更為主觀的人工篩選——特賣服裝是限時限量的非標產品，通常無法積累充足的評論或銷量等數據。人工主動篩選，在保證款式、品質的特賣定位上，發揮著更大的作用。

●  唯品會對商品的主觀篩選，通過較早成立的買手團隊來完成。唯品會自建的電商買手團隊超過1,300人，買手通常來自線下時尚產業、傳統百貨業或時尚行業，時尚敏感度高，對品牌/行業有深刻的理解。買手人均對接7-8個品牌，對品牌的爆款、風格、勢能、組織架構和供應鏈情況均了如指掌，可以從品牌和供應商處拿到物美價廉的貨源。

●  另一方面，與平臺式電商相比，唯品會能夠幫助品牌商解決商品背書與庫存清理之間的矛盾。大部分品牌商在建立官方線上奧萊店時存在矛盾心理：既希望通過自身品牌背書快速清理庫存，又擔心其旗艦店的新品銷售與品牌調性受到線上奧萊店的影響。第三方渠道背書是解決這一矛盾的很好方式。消費者在唯品會購買的商品，由唯品會提供信任擔保，而并非由品牌商直接提供信任擔保。消費者一旦建立了對唯品會的渠道信任，唯品會既能夠幫助品牌商快速解決庫存，又能夠解決大部分品牌的后顧之憂。這是與平臺式電商的特賣頻道完全不同的定位與方式。

2. 唯品會的未來：

有望成為“大”而有壁壘的生意

當下的唯品會，是一個小而有壁壘的生意，以壁壘為前提，賽道的廣闊性與市場空間便決定了企業的天花板。

唯品會的增速在互聯網行業中并不算高，但這并不意味著唯品會的市場空間不夠大。我們不能把短期增速與長期空間混為一談。

中國人均GDP在2019年剛剛突破1萬美元，品牌意識與消費升級是一個空間大、確定性高，而又注定漫長的過程。在這個漫長的賽道上，客戶黏性注定是比短期增速更能決定未來企業價值的核心變量。

2.1 供給端：不僅僅是過季尾貨

●   服裝庫存處理是一個多層次市場，唯品會的供給側天花板，不僅僅是過季尾貨。服裝通常按照上架時間分類為當季新品、次新品以及過季尾貨，其內在價值隨著時間增長而逐步消耗。品牌商需要在服裝產品生命周期的每個階段，對動銷較差的產品進行前置的庫存處理，通過打折促銷，盡快以更好地價格出售服裝產品，減少其內在價值的損失。

●  僅僅過季尾貨市場，估算規模近4,000億元。在服裝行業，經營較好的服裝品牌當季服裝的售罄率通常約為70%，未售罄貨品在季末或過季后通過打折促銷等進行處理。2019年中國服裝市場銷售規模約為2.6萬億，我們假設按件數算，30%為過季尾貨，假設過季尾貨的售價約為原價的50%。據此測算，2019年中國服裝過季尾貨市場規模為3,931億元，同期唯品會大服飾品類銷售收入僅500億元，市場份額占比12.7%。唯品會作為服飾特賣行業龍頭，市占率仍有較大提升空間。

●   除過季尾貨外，事實上，當季次新品也是唯品會的重要貨源之一。我們在唯品會APP上選取了47個品牌進行抽樣，將包含【2021新款】標簽的商品作為當季SKU，當季SKU合計抽樣占比為33%。與天貓旗艦店相比，唯品會同款當季產品價格往往更低。對品牌商而言，如果新款上線后銷售數據不好，將這些產品在當季迅速處理掉能夠獲取產品生命周期的最大價值。因此，當季新品是在過季尾貨之外，唯品會另一個重要的供給來源，在豐富平臺商品結構、推動引流等方面也起到積極作用。

●   定制專供款產品，是特賣平臺成熟期的另一項重要貨源。與綜合渠道相比，成熟的特賣渠道能夠更為精準地定位到追求性價比的新中產人群。在積累了較為龐大規模且具備黏性的定位人群后，服裝品牌甚至愿意為特賣渠道提供定制專供款產品。這是特賣渠道為品牌商賦能、體現自身價值的另一種形式。美國特賣龍頭TJX便以品牌定制款聞名，而唯品會的定制款業務仍處于起步階段。根據公司21Q1財報電話會披露，唯品會已與500+品牌合作定制專供款，我們估算目前定制款GMV占比不到10%。

2.2 需求端：新中產的空間與黏性

●   制約唯品會短期增速的問題并不是供給端，而是需求端。根據前文測算，我們并不擔心中國尾貨市場的供給規模成為唯品會的發展瓶頸。對唯品會短期的增速制約主要體現在需求端：

    （1）根據唯品會高管在2018年《商學院》商業領袖高峰論壇上的公開發言，公司客單價超過300元。在服裝行業，尤其是特賣服裝行業，這個定位并不算低。根據《當代中國社會分層》一書的數據，中國10億勞動人口中，尚有70%人口的月度可支配收入低于3,000元。人均收入的提升是一個較為漫長的過程，較高的客單價，在這一階段，是制約唯品會短期增速的一個原因；

    （2）對于消費者而言，300多元是買一個不知名品牌的正價商品，還是買一個知名品牌的特賣商品，取決于消費者的品牌意識，即對時間成本和試錯成本的敏感度。而這一點，也是隨著社會的發展與人均收入的提升才能夠逐漸體現出來的。

●   我們尚難以測算中國人均收入增長的宏觀變量，但可觀察到唯品會較優的拉新效率。2020年唯品會年活躍買家數為8,390萬人，雖不及阿里、拼多多、京東等綜合電商平臺，但其在營銷投入相對克制、拉新成本較低的情況下，仍保持了穩健的用戶規模增長。

●   比用戶規模更能夠體現未來盈利空間的，是用戶黏性。測算用戶規模的最終目的，是測算公司的盈利能力。而對于零售渠道而言，一個有黏性的高頻復購用戶創造的價值遠高于一次性用戶。2020年唯品會復購用戶數達6,821萬人，復購訂單量達6.8億單，展現出極強的用戶黏性。

●   SVIP是提升唯品會盈利空間的最重要變量。用戶黏性的極致表現是付費會員制（純讓利營銷活動除外），其本質是用戶基于穩定預期，愿意在某一平臺綁定自己未來一段時間的消費，以獲得更具性價比的服務。唯品會的SVIP提供折上95折和無限次免郵服務，連續包年費用為79元/年。根據公司財報電話會披露，21Q1唯品會SVIP用戶數達489.1萬人，同比增長37%，僅占年活躍用戶總數的6%，但SVIP年度消費額是普通用戶的8-9倍，且自然續費率較高。測算SVIP年人均GMV貢獻超過1萬元。這意味著，唯品會只要能夠做好高黏性客戶的留存，即使其整體用戶規模增長平緩，其盈利增速未必平緩。

2.3 正品特賣不止于線上

●   另一個理解唯品會空間的維度是線上線下的結合。與美國TJX成長的背景不同的是，中國在服裝行業發展的早期階段步入互聯網時代。而服裝是電商最早滲透的三大品類之一，線上比線下能夠獲得更低的交易成本。這意味著中國特賣龍頭的發展路徑與美國TJX并不會相同。

●   唯品會逐步占據領先地位，而線下尚未形成服裝特賣的巨頭。據奧萊領秀數據，2020年全國奧特萊斯總銷售額突破800億元，其中銷售額突破10億元的奧萊共39家；線下奧萊業態競爭格局相對分散，銷售額排名第一的上海青浦百聯奧特萊斯市占率不到6%。

●   在中國，線下服裝特賣是對線上的有效補充。對唯品會而言，服裝正品的特賣可以不止于線上。線下市場可以為唯品會提供以下幾方面的補充：（1）低線城市的拉新。（2）滿足部分商品的價格保護需求。（3）多層次的尾貨處理能力。

●   收購杉杉奧萊，拓展線下市場。唯品會2019年收購杉杉奧萊，線上線下共享庫存、協同發展。2020年度杉杉商業集團7家奧萊參評《2020中國奧特萊斯年度銷售榜單》，其中5家項目順利登榜，成為育城優秀率最高的連鎖奧特萊斯運營商。2020年唯品會線下店數量達到310家，基本接近盈虧平衡，仍處于謹慎探索的階段。對唯品會而言，線下市場仍有較大拓展空間。

●   打造多層次尾貨處理體系，唯品倉清理深度庫存。除唯品會線下店之外，唯品倉定位更下沉的消費需求。目前唯品倉數量達到240個，陳列商品多為唯品會平臺銷售過程中產生的退貨、滯銷貨品，商品價格低至1折起，承擔了品牌庫存“下水道”的功能，能夠建立起多層次的尾貨處理體系。

●   唯品會的核心競爭對手并不是互聯網企業，也不應承擔互聯網行業的高增長預期。互聯網在中國經歷了野蠻生長的紅利時期，而唯品會在我們看來，更像一個利用互聯網做好渠道品牌的零售企業。其空間并不由增速來定義，而應當由其細分賽道的長度與客戶黏性來定義。

3. 財務風險低，

當前估值具備吸引力

唯品會當前盈利能力穩定、賬面現金充足、存貨周轉效率高、資金占用能力強，財務非常健康。

以唯品會當前的市場估值而言，僅僅是競爭壁壘的持續，已經完全能夠維持其安全邊際，且在盈利持續性與穩定性方面超出市場預期。

未來，唯品會若能夠從有壁壘的“小”生意逐步增長為有壁壘的“大”生意，則將帶來額外的驚喜，大幅超出當前市場預期。

3.1 優秀的資產負債表與現金流

●   現金儲備與固定資產充足，無長期有息負債。2021Q1，唯品會賬面現金達144億元，包含受限資金與短期投資在內，達到188億元。2020年唯品會資產負債率為50%，其中多為應付賬款，長期有息負債為0。同期，唯品會固定資產和土地使用權合計達196億元，其中包含全國六大倉儲中心等物流地產資產，部分自用，部分出租。

●   采用寄售制，降低庫存風險，加速現金回流。品牌與唯品會簽訂寄售協議，委托唯品會進行銷售，在商品出售后，唯品會向品牌結算貨款，并退回未售罄貨品。寄售制的優點在于，不占用唯品會資金，存貨跌價準備低，庫存周轉快，流動性佳。寄售制往往需要渠道方擁有較高的話語權，因為品牌方承擔的風險較大，貨款回收較慢。2020年，唯品會現金周期為-28天，現金周轉效率大幅領先京東（-20天）和TJX（17天）。

3.2 再投資選擇有望大幅提升內在價值

●   穩健的盈利提供源源不斷的現金來源。唯品會2012年上市，2013年起持續保持正向盈利，2013年至2020年的凈利潤CAGR達到52%。2018年起唯品會提出回歸特賣，聚焦服飾等高毛利品類。唯品會終止旗下自營的品駿快遞業務，并與順豐達成深度合作，近年來履約費率持續優化。2020年唯品會Non-GAAP歸母凈利潤達63億元，同比增長25%，Non-GAAP歸母凈利率達6.2%，創歷史新高。

●   具備極強回購能力與分紅能力，公司可通過再投資大幅提升內在價值。即使擁有相同的利潤規模，兩家現金流不同的公司，內在價值差異也會很大。2020年，唯品會經營性凈現金流達118億元，現金流非常健康。在賬面資金充足、現金流穩健的背景下，我們考慮一種極端情況：即使公司未來利潤規模不增長，公司若每年將凈利潤滾動用作股權回購，則公司EPS也能夠保持年化7%以上的增長。

3.3 盈利預測：業績有望維持穩健增長

●   市占率仍然較低，尚難受到行業周期影響。受2020年疫情影響，服裝行業庫存較高，市場擔心唯品會2020年較好的盈利能力來自于周期屬性。前文我們已經測算過，即使2020年庫存紅利大超預期，唯品會達服飾銷售收入在服飾尾貨處理市場占比也僅15.8%，其在整個市場占比仍較低，成長屬性大于周期屬性。

●   用戶黏性增加，盈利有望實現穩健增長。21Q1唯品會年ARPU值環比降幅已經減少至15元，前期ARPU值下降與短期包郵門檻降低以及新客客單價較低有關。我們認為隨著用戶留存增加和黏性提高，唯品會人均訂單和ARPU值有望逐步回升。預計公司毛利率將保持穩健水平，履約費率可進一步優化，營銷費率相對可控，凈利率水平有望平穩提高。預計公司2021-2023年收入分別為1,426/1,683/1,918億元，同比增長40%/18%/14%；凈利潤84/106/129億元，同比增長42%/26%/22%。

3.4 估值：對標TJX，有較大提升空間

●   唯品會的商業模式更接近TJX，綜合電商平臺并不是可比公司。與綜合電商平臺相比，唯品會服飾特賣的定位更精細，業績增長穩健，綜合電商平臺空間與壁壘邏輯與唯品會顯著不同。我們認為唯品會與TJX的商業模式相似度更高。不同之處在于TJX是一家成立了45年的特賣零售商，面對的是較為成熟的美國消費市場，其人均收入與品牌意識都更強。而唯品會成立僅13年，其所處的生命周期階段并不相同。從核心財務數據來看，排除2020年疫情影響，唯品會銷售增速領先，毛利率/凈利率略低于TJX（寄售與買斷的差異）；唯品會ROE超過20%，但距離TJX仍有較大差異。

●   對標TJX，唯品會空間較大，首次覆蓋給予“買入”評級。從業務規模來看，2019年TJX營業收入是唯品會的3倍多，凈利潤是唯品會的近6倍。與處于成熟期的TJX相比，唯品會的競爭壁壘仍需時間的檢驗，而當前唯品會的成長性更高，空間更大。由于2020年受疫情影響較大，我們認為2019年的估值數據更加合理。2019年TJX的PE為21.7倍，按照估值折價0.8-0.9倍，我們認為唯品會2021年合理PE為17-20倍，對應市值為1,430-1,683億元人民幣。唯品會當前PE僅11倍，估值具備吸引力。首次覆蓋，給予“買入”評級。

4. 風險提示

（1）正品心智風險

對于唯品會而言，最大的風險在于公司正品特賣心智的戰略定位的變化；質保方面存在實際操作性風險，如果正品保障信用被頻繁質疑，渠道的價值將大幅縮減。

（2）競爭加劇風險

綜合電商平臺等新競爭對手可能會加大營銷投入和用戶補貼，我們并不認為新競爭者將顛覆唯品會的競爭優勢，但并不排除特賣行業競爭加劇，短期內對唯品會的業績帶來影響。

（3）信息滯后風險

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

（4）計算假設風險

市占率、盈利預測等測算基于一定前提假設，或與實際數據存在偏差，僅供參考。